雪迪龍or聚光科技 誰更強?

　　財務狀況

　　目前A股市場上，主要從事大氣監測的公司有三家，分別是雪迪龍，聚光科技和先河環保。本文以雪迪龍為主要討論標的。　　

　　雪迪龍自上市以來一直保持了較快的增速，近兩年來淨利潤增速均超過40%，相比其他兩家公司增速較快且相對平穩。　　

　　從ROE情況來看，雪迪龍近幾年來一直保持了增長的態勢，不出意外，2014、2015年將連續兩年ROE達到15%以上。而先河環保和聚光科技則相對ROE較低，一直維持在10%以下的低位。　

　　雪迪龍的負債率較低，自上市以來一直未超過17%，且負債多數為應付帳款，預收帳款等無息負債為主。而聚光科技相對而言負債比率略大，截止今年Q3負債率為31.45%，負債結構倒是和雪迪龍類似，屬於償付風險相對較小的優質槓桿。　　

　　雖然聚光科技相對而言槓桿率更大，但其淨利潤率和資產周轉率都遜於雪迪龍，這是其ROE大大低於雪迪龍的原因。另外從上圖可以看到，雪迪龍的營收增速近4年來也是相當的平穩，一直維持在25%左右，而聚光科技的營收增速則是在近兩年才有了較大的提升。

　　提到淨利潤率不得不多說一句，聚光科技相對雪迪龍在研發方面可謂是下了血本，每年都要投入超1億元進行研發且未隨意資本化，研發費用相對營收比例一直維持在10%以上。從這點來講，如果聚光科技將研發投入縮小到接近雪迪龍的水平或進行資本化，其淨利潤將到3億的規模!(看著這研發投入力度恍然想起了英飛拓)　　

　　一直以來，國外的大公司，如西門子，ABB等相對國內公司而言，一直保持著強大的技術優勢。以雪迪龍為例，其每年有近5成的採購來自西門子，且這個比例自上市以來越來越高;當然，這與其自創立初期就一直和西門子合作，代理西門子產品並為西門子貼牌生產有關;但也不可忽視，直至今天，其分析儀器中最核心的傳感器部分，都一直是100%外購的——也就是說其核心技術能力並不夠強大。而聚光科技通過持續不斷的大比例投入研發，未來能否在技術方面率先做出突破，從而提升毛利率，擴大市場份額，甚至從監測領域拓展到治理領域(其2014年年報曾提到過這個發展方向)，目前還沒有定論，但這是個未來很值得觀察的點。　

　　儘管營收和潛在淨利潤水平聚光科技都大幅領先雪迪龍，但在利潤質量方面，雪迪龍更勝一籌。環保企業平時打交道的都大多是大型國企及政府單位，應收帳款管理是大家都不得不面對的一個問題。從上圖我們可以看出，雪迪龍應收帳款周轉率近年來在不斷提高，應收的增速也遠小於營業收入的增速，而且是逐年遞減;當年度新增應收佔營業收入的比例，近兩年更是下滑到了10%以下;而聚光科技近年來應收帳款的增速則越來越快，目前已和營收增速相仿，應收帳款在整個資產中的佔比也是不斷提高，今年Q3報表中，這三項應收已佔到了整體流動資產的近6成!

　　另外，據年報披露，雪迪龍和聚光科技的其他應收帳款主要為投標保證金和備用金，在相仿的業務規模和業務類型之下，雪迪龍每年的其他應收款最多的時候也才不過2000萬，而聚光科技這個科目的體量則是一直幾倍於雪迪龍，今年Q3更是已經達到了創紀錄的1.2億，這實在是一個很讓人疑惑的會計處理。　　

　　從現金流角度我們的觀察更加直觀，雪迪龍的現金流狀況一直在持續改善，目前營收+增值稅中的現金佔比已經從75%提升到了103%，而聚光科技則是一路下滑。現金流淨額情況更加明顯，聚光科技今年現金流淨額已開始呈現流出的態勢。

　　由此可見，雪迪龍的營收讓公司流入了越來越多的現金，其淨利潤含金量更高，而聚光科技則是手握一把的白條，公司帳面上雖然在賺錢，但是現金流入卻越來越少，這樣發展下去再融資只是時間問題。另外，個人認為在收入確認方面聚光科技可能不如雪迪龍嚴謹，而其巨額的其他應收款更是讓人十分懷疑，這些問題需要投資者謹慎對待。　　

　　從毛利情況來看，雪迪龍近年來毛利水平相對穩定，其最核心的環境監測業務毛利率一直維持在45%左右。　　

　　從營業利潤分布情況來看，環境監測佔比一直維持在60%以上，今年其比例略有下降，而氣體分析儀隨著今年毛利水平的上升，營業利潤佔比也重新來到了20%左右。　　

　　從上圖我們可以看到，雪迪龍的產銷比自上市以來一直呈現不斷下降的態勢，其2014年產品的庫存增速甚至達到了近220%(2015年中報未披露產品庫存數量)。然而通過查詢年報，我們發現公司對於庫存商品是不計提資產減值損失的，這是否是一種為了提升利潤的不嚴謹的會計處理?　　

　　通過查詢招股說明書，金融菌發現雪迪龍的銷售過程如下文所述：

　　「A、發行人銷售系統產品、改造項目主要是通過招投標完成(銷售主機和備件以商務洽談為主)，一般在接到中標通知書後公司與客戶籤訂購銷合同，合同分為商務合同和技術合同，技術合同是用來規定設計方案需要的技術指標等，以支持項目順利完成。

　　B、合同籤訂完成後，技術部根據技術合同約定的內容和現場工況進行方案設計，在收到客戶的預付款後(一般約為合同總額的10%-30%)，採購部門根據設計方案採購原材料，由裝配車間根據設計圖紙組織裝配，裝配完成經質量檢驗合格後入庫。

　　C、公司在收到客戶確認的發貨通知後，按照客戶要求時間將貨物運至客戶指定現場，客戶開箱驗收後，支付到貨款(一般為合同金額的30%-70%)，公司在接到客戶通知後進行現場安裝調試，設備正常運行並取得調試或驗收報告後確認收入、開具發票並收取調試款(一般為合同總金額的10%-30%，其中20%-30%居多)。「

　　通過上文，我們可以發現幾個要點：

　　1.由於公司的產品需要針對客戶的個性化需求提供不同的方案，只有中標或和客戶籤訂合同後，公司才會進行產品設計生產活動。

　　2.入庫的產品都已經確定了買家，即將發貨。

　　3.發貨安裝並進行驗收後才會確認收入。

　　由此可見，產品生產後在公司逗留的時間不會太長，且絕大部分入庫的商品都已確認了買家，不存在生產了之後賣不出去的情況;因此我們可以認為，入庫商品和預收帳款越多，公司的生意越興隆，而對於基本已經確認賣出的商品，不計提資產減值損失也是可以理解的。　　

　　但當我們得出如上文所述的結論，我們會發現一個問題。上圖是公司近年來的庫存商品和預收帳款增長情況，可以看到上市前3年，這兩部分都維持了快速增長的態勢，而2015年，庫存商品和預收相對去年同期的增速則出現了雙降。跟據公司的招股說明書的表述，我們可以發現，公司的營業收入主要體現在第三、四季度，而年中年初則是招標籤訂合同的時期。如果年中年初沒有籤訂足夠多的合同，則當年度的庫存商品也就不會有大幅的增加。上圖是截止Q2的存貨狀況，存貨共計3.3億，而Q3的存貨相對Q2也不過增長了2.4%。從多方面的數據來看，雪迪龍接下來的營收增速將面臨很大的考驗，是否其快速擴張期即將結束?這將是我們接下來需要觀察的重點項目。

　　公司的股權&員工持股計劃

　　公司的股權相對集中，大股東敖小強先生持有公司近63%的股權。敖小強在2015年股災前進行過一系列的減持活動，通過大宗交易共賣出2300萬股，平均成交價為32.37，從賣出的時間點來看，基本是賣在了最高點。而在救市政策出臺後，公司高管通過資產管理計劃的形式重新買入了近500萬股，平均買入價格為21.47。另外，公司的員工持股計劃在2015年4月完成了第一次購買，共買入91.5萬股，平均價格27.43。目前，公司的高管和員工持股計劃都處於被套狀態。

　　行業政策與發展趨勢

　　近年來，國家環保政策的力度逐年升級。隨著《國家環境保護「十二五」規劃》，《大氣汙染防治行動計劃》十條措施，《生態環境監測網絡建設方案》等文件的相繼出臺，我國對於環保監測領域的規定越來越明晰。

　　而在2015年9 月15 日，北京市發改委網站發布《關於揮發性有機物排汙收費標準的通知》，宣布自2015 年10 月1 日起，北京市將在家具製造、包裝印刷、石油化工、汽車製造、電子行業等5 大行業的17 個行業小類開始徵收揮發性有機物(VOCs)排汙費。

　　緊隨北京發改委的步伐，《上海市揮發性有機物排汙收費試點實施辦法》隨之正式出臺。規定將以2015年10月1日為起徵點，分三個階段對上海石油化工、船舶製造、汽車製造等12個大類行業中共2000餘家企業徵收排汙費。

　　從目前北京和上海頒布的方案來看，未來全行業徵收排汙費將是大趨勢。而國務院法制辦於2015年6月10日公布《環境保護稅法》徵求意見稿更是規定，對超標、超總量排放汙染物的，要按量計徵環境稅;未來環保稅法的實施，需以精確有效的環境監測為前提。

　　對於提供環境監測服務的公司來說，他們更清楚各公司排放的超標氣體中各類物質的種類與含量，這將為環保監測企業未來拓展業務到環境治理領域提供一個先機。

　　公司的業務&收購

　　雪迪龍是一家專注環境監測和工業過程分析的公司，其主要產品和服務包括分析儀器及配套產品、環境在線監測系統、工業過程在線分析系統及環保運維服務。　　

　　前文已經提過，雪迪龍發展初期主要是幫西門子代理分析儀器和系統產品;而從公司最後一次公布的前五大客戶明細中(2013年後再未公布過具體客戶名單)，我們不難發現，他的主要客戶群都是做脫硫脫硝改造或者系統集成的工程公司，我想可能這也是為何上市多年來，他的業務一直專注於監測業務，而從未考慮延展到治理業務——因為一旦轉向治理方面發展，它目前的客戶就很有可能成為它的競爭對手，從而導致失去目前的客戶。　　

　　而從公司目前的收購布局來看，公司未來的發展方向應該會延續目前的監測路線，同時拓展環保大數據分析，建立監測數據系統互聯共享，各類汙染源、生態狀況監測全覆蓋，線上信息共享的生態環境監測網絡。

　　從目前來看，其收購的思路創新公司、KORE未來可能會扮演比較重要的角色。

　　思路創新

　　思路創新公司的核心團隊來源於清華大學環境學院，長期與清華大學、環境保護部規劃院、中國環境科學研究院等科研院所合作，可謂是政策資源豐富。該公司開發了環境數據云資源中心、總量核算省市協同管理平臺、國家重點監控企業自行監測信息發布平臺、汙染源監測數據管理系統、空氣品質預警預報系統、重汙染天氣會商決策系統、工業園區安全環保管控一體化整體解決方案及排汙權交易管理平臺等多款產品，為各級環境管理機構提供決策依據。

　　思路創新在收購時和公司籤訂了對賭協議，約定2014年至2016年度累計實現經審計後的淨利潤6100萬元。2014年，思路創新實現了1607萬的淨利潤，而根據2015年中報顯示，其上半年淨利潤為-685萬。恐怕想達成對賭協議規定的6100萬淨利潤將是一個不小的挑戰。

　　KORE

　　Kore Technology Limited成立於1991年，是國際上最早專業從事飛行時間質譜儀和相關產品研發、生產、銷售的科技公司之一，KORE公司主要面向全世界的高校、科研機構等提供定製的高端飛行時間質譜儀。KORE的飛行時間質譜產品可廣泛應用於環境監測、溯源、健康安全、材料研發和食品等行業。在大氣環境中對氣體汙染物的檢測，尤其在測量VOCs方面，可實現快速多組份數百種微量汙染成份的定量定性分析。

　　質譜儀是分析儀器中最高端的產品之一，是目前唯一能夠直接測定被測物質原子量、分子量的分析儀器，目前，國內高端質譜儀產品仍以進口產品為主。

　　顯而易見，對KORE的收購公司更關注的是其擁有的技術，通過外延性併購，掌握相對先進的技術，從而將公司的業務拓展到食品安全、生命科學、工業過程監控等領域，可以有效實現公司在監測領域的綜合布局。

　　對於雪迪龍而言，所掌握的技術的高度，將決定其未來能夠從事業務的質量和範圍，這是一件很迫切的事情。其實金融菌在開始研究公司以前，一直認為雪迪龍從事的煙氣連續監測業務，是可以監測PM2.5等有害物質的。然而探究一番後的結果是讓我失望的，雪迪龍目前的監測水平並不能達到大氣監測的標準。　　

　　通過中國環境監測總站的公告，我發現雪迪龍目前只在CEMS認證檢測合格廠家的名單上，PM10自動檢測儀器目前仍處於在檢狀態，而PM2.5採樣器合格產品名錄上，目前上市公司中只有聚光科技在榜，雪迪龍並不在列。

　　雪迪龍能否通過收購，快速提升自身技術水平，從而在未來的環境監測市場中佔有更多的位置，這點還需要公司投入更多的努力。

　　總而言之，對於文中主要論述的兩家公司，聚光科技在技術研發方面投入較多，技術水平目前來看也相應較高，但經營水平相比較差，畢竟應收帳款不能當飯吃，沒有真金白銀流入的業務不是好業務，而且我對於他的其他應收款部分也存在疑慮，短期內我不會考慮投資該公司;不過有炒作需求的大神們不妨關注一下，畢竟聚光要是考慮降低研發費用或進行資本化，又或者其他應收款的異常是為了隱瞞利潤，那麼短期他業績的爆發力可以是非常驚人的(目前基礎業績增幅至少上升100%)，特別是考慮到目前他的現金壓力相當大，如果今年需要做業績提升股價然後增發，上述利潤調節的動作是完全有可能發生的(以上考慮純粹基於市場博弈，只有投機價值，沒有投資價值)。

　　而雪迪龍經營能力很強，各項財務數據相對不錯，未來的布局也還算思路清晰，但現期的技術能力相對較差，未來能否提升技術實力從而提高競爭力還需觀察;同時2016年其快速擴張能力是否能夠延續還需要時間去驗證，在目前的估值水平下我恐怕也不打算投資，不過如果有足夠低的價格我會考慮參與一下。