夾縫中求生存,瑞麗醫美還好嗎?

作者 | Leo

來源 | 格隆匯新股

數據支持 | 勾股大數據

顏值經濟在中國已經不是什麼新鮮事物，哪家姑娘出門不化妝呢？

人們越來越愛美，醫學美容作為一個正在崛起的行業，大舉登陸資本市場。華熙生物、昊海生科、愛美客，一隻只醫美股漲勢強勁，成為市場的現象級事件。

此次交表的瑞麗醫美也會講出令人信服的故事嗎?往下看。

賽道好≠前景好

嚴謹的分析要從賽道講起。判斷一家公司是否具有投資價值，首先無疑是看賽道。垃圾賽道例如石油能源，即便是龍頭企業也不能碰。問君能有幾多愁，滿倉打新中石油。

賽道好了，下一步是看公司的行業地位。

醫美這個賽道而言，中國醫美市場，與全球醫美成熟的市場相比，仍處於低滲透率的水平，市場規模保持著高速增長。根據弗若斯特沙利文報告，2016年到2019年市場規模的年複合增速達28.7%，到2023年預計將突破3000億元。即使在疫情的影響下，2020年到2023年中國醫美市場規模依舊能保持15.2%的年複合增速。

圖：2018年主要國家每千人中接受醫療美容診療的人數

數據來源：招股書，格隆匯整理

不過，處在產業鏈不同位置，公司的境遇可能千差萬別。大體上分為正金字塔、倒金字塔、梭子形以及紡錘形這四種格局。醫美這個賽道，總體上看，便是一個「紡錘形」的產業格局，即上遊和下遊比較舒服，中遊空間逼仄。

上遊來講，競爭格局總體是比較良性的，廠商由於行業監管相對規範，目前獲得國家藥品監督管理局批准的產品較少，市場相對集中，龍頭廠商毛利率普遍在75-85%之間，淨利率也維持在25-37%的較高水平。

下遊，也十分滋潤。行業下遊主要為獲客平臺，包括線下美容院、醫院等導流機構、線上搜索類平臺以及垂直類醫美平臺等。流量的高度集中於頭部平臺。根據Mob研究院的測算，2020年行業集中度TOP3公司的市場份額佔比接近80%。因此，醫美平臺的議價能力極高。醫美平臺的獲客收費高達每人次6000-7000元。

而與上遊、下遊相比，中遊的競爭態勢十分嚴峻。中遊企業內部的醫美機構繁多，行業高度分散，頭部機構營收規模佔比僅10%。另外，還存在大量非法醫美機構。據《2017中國醫美行業黑皮書》統計顯示，2017年非法醫美機構數量超60000家，是正規診所的6倍。正規醫美市場規模甚至遠低於非法醫美市場規模。據安信證券數據顯示，2018年國內醫美正規市場規模878億元，非法醫美市場規模卻達1367億元。大量非法醫美機構以低價搶奪市場，被迫正規機構讓利。行業的競爭漸趨惡行，可謂是刀光血影、血流成河。

圖：我國醫美市場格局

數據來源：招股書，格隆匯整理

尋找增長驅動

產業鏈格局差，如果具有高增長性，還是有望跑出牛逼公司的。但前提是，你的增長邏輯要講得通。

過去數年，瑞麗醫美的業績增長速度客觀。2017年-2019年，瑞麗醫美實現營收分別為1.13億元、1.58億元、1.91億元，年平均複合增長率高達30.01%。儘管如此，瑞麗醫美的成長潛力存在隱患。

為什麼這樣講？

2017年、2018年、2019年以及2020年上半年，公司的新客戶人數分別約為14059、25230、34106及13928人，而回頭客人數分別約為15,172、22,555、35,729及17,152人。瑞麗醫美在2017年到2019年間，無論是新客戶人數還是回頭客人數均增長迅速。

圖：瑞麗醫美新客戶人數及回頭客人數變動

數據來源：招股書，格隆匯整理

但奇怪的是，同期的公司收益卻沒有匹配應有的增長率。2019年美容外科服務業務出現了收入下降，與客戶人數變動趨勢相背離，其他業務的增長率也遠不及客戶增長，反應出瑞麗醫美每用戶平均收入在較快下降。瑞麗醫美很可能以價換量，用降價的方式來吸引客戶。

圖：瑞麗醫美各項目營收

數據來源：招股書，格隆匯整理

未來醫美行業面臨兩大趨勢，一是非正規機構正規化，二是醫美平臺向上遊延伸，加入醫美機構的競爭。

未來，非正規機構整形機構若是試圖向正規機構轉型，首先進行的必然是對專業整形醫生的爭奪。專業醫務人員是醫美機構的核心競爭力之一，但近年來醫生的流失率一直居高不下。我國專業整形醫生非常稀缺，根據ISAPS統計，2017年我國共有醫美醫生2800名，佔世界醫美醫生總數的6.4%，位居世界第三，但每百萬人口僅擁有2.01名醫美醫生，遠低於世界其他國家。因此，醫美機構對醫生的爭奪也進入了白熱化的地步，付出的醫生提成和營銷獲客約佔總利潤的50%。

圖：世界各國醫美醫生數據

隨著網際網路醫美概念的大潮湧起，其他外界資本紛紛湧入，下遊大型網際網路醫美獲客平臺的業務逐漸向上發展，轉變為能夠提供醫美服務的醫美電商平臺。產業鏈各階段的公司間壁壘出現軟化，跨界融合和內部環節再塑成為了行業整體趨勢，瑞麗醫美作為專業醫療美容服務供貨商的核心優勢在逐漸減弱。如果未來形成競爭，醫美電商平臺的流量優勢將會對瑞麗醫美業務形成很大衝擊。

圖：醫美電商平臺TOP5增長情況

數據來源：招股書，格隆匯整理

小結

總而言之，作為中遊的醫美機構，瑞麗醫美在被上遊賺取核心利潤之後，又被下遊高昂的銷售費用進一步壓縮利潤。此外，其還得面臨非正規醫美機構以及下遊平臺轉型的競爭。

打個也許不那麼恰當的比方：這家公司坐在半山腰，強攻山頂攻不上去，而山腳下，一堆山寨大軍正在耍著菜刀往上逼。

此前，許多醫美股上市的時候，都引發了不小的轟動。例如登陸A股科創板的兩隻醫美概念股——華熙生物和昊海生科——一個成了大肉籤，一個雖然破發但後來還是追回來了。

但是，港股打新這個市場，是機構與散戶並存，互相搏殺最為激烈的一個市場。散戶而言，瞅著前面那些打了醫美股吃香喝肉就來參與這隻瑞麗醫美，定然不在少數。

所以，你會去參與瑞麗醫美的打新嗎？