近期，歌爾股份（002241.SZ）的業績和股價表現可謂冰火兩重天。10月22日，歌爾股份發布2020年三季度財報，前三季度實現營業收入343.7億元，同比增長43.9%，實現歸母淨利潤20.16億元，同比增長104.7%，超前期中報指引上線以及機構的一致預期。
近期，歌爾股份（002241.SZ）的業績和股價表現可謂冰火兩重天。
10月22日，歌爾股份發布2020年三季度財報，前三季度實現營業收入343.7億元，同比增長43.9%，實現歸母淨利潤20.16億元，同比增長104.7%，超前期中報指引上線以及機構的一致預期。
就在市場為歌爾股份取得的驕人戰績歡欣鼓舞時，歌爾股份二級市場表現卻與業績高增長形成巨大反差，11月9日到25日間13個交易日股價跌幅24.4%，市值萎縮近400億元。
什麼原因造成如此大的反差？
圖/歌爾股份股價走勢
一、歌爾股份三大核心業務分析
正常情況下，研究一家公司的起始，要從它的主營業務構成分析，歌爾股份的主營業務（核心業務）分為三大板塊：精密零組件（30%），智能聲學整機（42%），智能硬體（25%）。
具體拆分如下圖：
圖/歌爾股份三大核心業務涵蓋範圍及佔比
1、精密零組件
歌爾股份的精密零組件業務主要分為兩大板塊。
一是傳統的聲學組件（揚聲器、麥克風、受話器等），聲學組件在精密零組件板塊營收佔比80%，是歌爾股份目前精密組件營收的主要來源。目前，聲學組件產品創新發展較為緩慢，行業競爭激烈，導致產品平均價格呈現下滑趨勢，未來聲學組件產品將會持續微創新，隨著市場競爭格局的穩定，產品平均價格將會趨向穩定。傳統聲學組件業務未來對歌爾股份業績貢獻支撐有限。
二是MEMS器件，此業務目前佔比較小，只有20%，但是MEMS未來前景廣闊。從技術角度看，其微型化、重量低、功耗低、成本低、功能多等競爭優勢使MEMS器件滲透率急速增長；從下遊應用領域看，MEMS可覆蓋大部分消費電子類產品，智慧型手機、手錶、手環、VR、AR等。未來MEMS麥克風會逐步取代ECM麥克風，成為消費電子的主流麥克風產品。歌爾股份的MEMS器件主要歸於控股子公司歌爾微電子旗下，11月10日，歌爾股份籌劃歌爾微電子分拆上市，主要就是藉助資本力量整合MEMS設計、研發、製造、銷售各環節資源，做大做強微電子。這也側面透露歌爾股份未來在精密零組件業務的發力點在於MEMS微電子賽道。
圖/歌爾股份精密零組件業務的構成及佔比
2、智能聲學整機
智能聲學整機，是歌爾股份最大的營收板塊，主要受益於TWS耳機的爆發。
根據旭日大數據的預測，2020年TWS耳機出貨量4億副，2021年6.3億副，2022年近10億副，行業極具想像空間。2019年，歌爾股份成功切入蘋果供應鏈，證明其在TWS領域的製造能力。
歌爾股份被蘋果認可，就具備拿下華為、小米、OPPO、vivo等主流手機品牌TWS訂單能力，從行業爆發性增長疊加大客戶的拓展，智能聲學整機業務對歌爾股份營收增長形成重要支撐。但是需要注意一個問題，智能整機業務整體淨利率比較低，只有3.6%，對淨利潤的貢獻較低，主要靠量驅動。
圖/全球TWS耳機出貨量及增速
3、智能硬體
智能硬體業務分為三個子板塊：AR、VR，智能穿戴，智能家居。
首先，智能手錶是AIoT時代的爆款智能穿戴產品之一，行業品牌眾多，定位與賣點各有千秋，主要聚焦於健康管理與運動兩大核心功能。根據trendforces統計，2016-2019年，全球智能手錶出貨量從1870萬隻提升至6260萬隻，年複合增長率為49.6%。隨著智能手錶功能愈加豐富、產品定位和外觀等屬性逐步多元化，市場滲透率將會進一步提升，預測到2022年全球智能手錶出貨量將達到1.13億隻。
其次，2019年全球AR/VR設備出貨量為760萬臺。受益於光學技術迭代和5G技術應用落地，AR/VR設備行業將會在2021年之後迎來高速成長期，預計2024年AR/VR設備出貨量達7670萬臺，2019-2024年年複合增長率為58.8%，其中，AR與VR設備出貨量分別為4110萬臺與3560萬臺。全球科技領先企業紛紛布局AR/VR設備領域，並陸續發布新產品。AR設備參與者包括微軟、谷歌、Magic Leap、亮風臺等企業；VR設備參與者包括索尼、Facebook旗下企業Oculus、HTC、微軟、華為等。另外，據媒體消息，蘋果也將加入AR/VR市場中，預計2021-2022年發布AR眼鏡產品。因此，VR、AR是未來歌爾股份的一個重要看點。
最後，是智能家居，由於目前智能家居在智能硬體領域佔比較少，公布的信息不完善，此處暫不深入研究。
圖/全球AR/VR設備出貨量預測
二、歌爾股份核心驅動力分析
短期來看，歌爾股份的核心驅動力是TWS耳機業務爆發、帶來的代工以及精密零組件需求的擴張。
中期來看，歌爾股份的手環、手錶快速增長驅動MEMS器件以及代工需求增長。
長期來看，歌爾股份的核心驅動力主要來自於VR、AR產品的滲透率快速提升。
三、ODM競爭格局分析
1、現狀：出貨規模在1000萬以上的，有歌爾股份、立訊精密、佳禾智能。
立訊精密、歌爾股份的客戶主要集中於蘋果、華為等手機廠商端，佳禾智能客戶主要集中在傳統音頻廠商端，走差異化競爭戰略。後排的共達電聲（萬魔）、瀛通通訊、朝陽科技、豪恩聲學出貨量相對較少，另外還有富士康、獵聲+QCY、天健電子、美律、卓翼科技、中諾通訊、崢嶸電子、安特信、科奈信等廠商，目前階段各ODM廠商處在百花齊放階段，競爭格局並非塵埃落定。
分蘋果端與非蘋果端看，蘋果端毋庸置疑的就是立訊、歌爾絕對龍頭。非蘋果端目前競爭較為激烈，歌爾已經成功切入華為與OPPO，後續有望放量，旭日大數據最新調研數據（6-9月）得出，佳禾智能、共達電聲（萬魔）、獵聲+QCY出貨量排在前列，主要原因是綁定下遊的大客戶，非蘋果端的ODM廠商未來競爭格局有待進一步觀察。
2、競爭格局未來展望：
第一梯隊的立訊精密、歌爾股份，都是走精密零部件+整機垂直整合戰略，這樣可以提升自身的毛利率，又有利於保持競爭力；毛利率高也有助於研發投入，從而進一步提升製造工藝，增強自身護城河，客戶端主要針對手機品牌。
第二梯隊的佳禾智能、共達電聲（萬魔）、獵聲+QCY戰略路徑也非常清晰，深度綁定傳統音頻廠商，傳統音頻廠商在很多品質方面有特殊的表現，有固定的消費群體。
第三梯隊主要路徑走低端價格策略，深度綁定電商品牌效果較好，電商端對渠道和消費傾向的把握度較強，針對性把握住部分消費群體。
整體來看，預計未來手機廠商有完備的線上、線下銷售渠道，更容易佔據市場份額；其次是電商端佔據的低端品牌，由於敏感性較強，同樣可以快速佔領市場；最後是音頻廠商，因為渠道端的劣勢，以及製造成本高企，未來一旦價格下沉，很可能是最先被蠶食的一個梯隊。
圖/2019年TWS耳機OEM/ODM整機廠商競爭格局
四、解讀歌爾股份業績與股價「南轅北轍」
從上文的歌爾股份主營業務拆分及發展、競爭格局演變、核心驅動力推斷。
首先，精密零組件（營收佔比30%）板塊，單從發展前景判斷，成長性最好的MEMS器件未來擬單獨拆分上市，無疑會對歌爾股份未來業績成長造成拖累。
其次，智能聲學整機板塊，受益於TWS耳機的爆發式增長，短期可以保持高速增長，但是由於其代工淨利率較低，未來對淨利潤的增長貢獻有限。
最後，智能硬體板塊，手錶、手環、AR、VR市場前景較好，但是這個模塊的賽道，仍然處於行業的初創階段，未來不確定性很高；此外，智能硬體板塊屬於資本密集型行業，對研發投入有很高的要求，需要不斷的研發投入，會拉低企業淨利率，導致在短期內難以看到淨利潤大幅增長。
因此，三大核心業務深入看，市場對歌爾股份未來的業績高增長出現分歧和擔憂。
除此之外，三季報中歌爾股份存貨高起，達到122億元，即便除去存貨，由於空運改海運、發出商品佔存貨比高起，受銷售收入確認周期拉長的影響，這個存貨金額也是市場金融機構不敢忽視的風險之一；再者就是目前歌爾股份市盈率52倍（TTM）也不算便宜。
以上多方面原因，導致歌爾股份的二級市場表現與三季報業績高速增長走勢「南轅北轍」。
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