事項
2019年7月29日，公司公告，公司已於 2019年7月27日與寧波市北侖區人民政府(「合作方」)訂立框架協議，根據框架協議，合作方應就主要與寧波北侖區製衣業相關的18個項目向本集團提供政府服務支持。本集團於2019年及/或2020年條件合適時擬參與或將促使投資人參與該等項目，18個項目的最高投資金額估計約為人民幣72億元。
國信觀點
國信觀點：1)配合產業集群建設理性投資，有望獲得政策優惠。2)改善產能瓶頸，質量效率升級，長期穩健快速增長的確定性增強。3)優質供應資源緊缺，公司長期受益於龍頭集中。4)風險提示：1。市場悲觀情緒加大；2。主要銷售市場受宏觀經濟影響需求大幅下行；3。海外基地政治風險；4。市場的系統性風險。5)投資建議：我們認為公司現金流充足，產能擴張有利於公司保持長期快速穩健增長，預計公司19-21年EPS分別為3.53/4.18/4.95，當前股價對應PE分別為27.9x/23.4x/19.2，對應2020年28倍PE，結合FCFF，上調目標價至134港元，維持「買入」評級。
評論
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配合產業集群建設理性投資，有望獲得政策優惠
寧波大力建設「246」產業集群，促進位造業高質量發展。寧波提出，力爭到2025年，在全市培育形成2個世界級的萬億級產業集群，4個具有國際影響力的五千億級產業集群 6個國內領先的千億級產業集群。寧波市委主要負責人在動員大會上表示，通過「246」的打造，掌握一批重點領域關鍵核心技術，湧現一批世界級領軍企業、單項冠軍企業和知名品牌，建成功能布局合理、主導產業明晰、資源要素集聚、產城深度融合、特色錯位發展的產業集群平臺體系，構建形成適應產業集群發展的制度體系和政策體系。
公司擬參與投資，有望獲得政府服務支持。公司與寧波市北侖區人民政府訂立框架協議，發展與製衣業相關的18個項目，政府應提供的支持，包括推進土地收購、規劃及建設審批過程以及協助建設北侖區配套設施等服務及政策支持。公司認為，該等項目能讓雙方利用各自的優勢、資源及專長形成穩定互惠的策略關係，故訂立框架協議有利於公司，公司將根據項目條件選擇適宜開展的項目投資，或將引薦投資人參與投資。我們認為，公司擴張產能所需的土地資源、排汙資源、金融和稅費優惠等條件需要政府支持，籤訂框架協議爭取政策優惠，將為公司長期良好發展打造有利條件。
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改善產能瓶頸，質量效率升級，長期穩健快速增長的確定性增強
項目擬發展產能佔現有總產能15%左右，新產能有望在2021年及以後釋放。框架協議中涉及的18個項目，包括擴建及更新面料及服裝產能、建設倉庫、員工宿舍及寫字樓以及汙水及固體廢棄物處理等環保項目，其中製衣產能約4000-5000萬件/年，面料產能約80噸/天，分別佔現有成衣、面料產能(截至2018年底)的13%和15%。根據公司以往產能建設投產周期，我們預計新增產能將在2021年及以後逐步釋放。目前公司在建成衣產能包括越南6000人產能、柬埔寨1.8萬人產能，安徽安慶3000人產能，主要在2020及2021年逐步爬坡釋放，若寧波新產能順利建設投產，將對公司長期保持穩健快速增長起到重要作用。
預計19-20年資本支出20億元/年，經營性現金流增量有望覆蓋投資增量，現金充足。此前公司計劃19-20年資本支出約15億元/年，考慮此次投資，資本支出約增加5億元/年，達到20億元/年。根據我們的盈利預測，公司19-20年經營性現金流增長將超過5億元/年，考慮新增投資後自由現金流仍有望保持增長。並且，截至2018年底公司擁有現金及等價物35.7億元，初始存款期逾三個月之銀行存款31.3億元，債務淨額僅2676萬元，資本負債比率(Gearing ratio)僅0.1%，現金狀況良好，投資額合理。
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優質供應資源緊缺，公司長期受益於龍頭集中
中國服裝產業鏈具備世界領先競爭力，品牌商整合供應鏈將進一步推動龍頭集中。目前中國是世界主要消費市場的最大的服裝供應國，美國進口服裝中約3成來自中國，而越南、孟加拉等地的生產服裝所需的面料也主要依靠中國進口。同時中國市場也是世界各大品牌商銷售快速增長的區域。而在中國產業結構升級背景下，服裝供應資源逐漸稀缺，從產能質量和消費市場兩方面考量，中國優質產能對品牌商越發重要。世界領先的品牌商正在進行產業鏈的整合，並且面臨著供應資源不足導致增長受限的情況，對優質供應鏈資源高度重視。例如，Adidas在近兩期季報後的交流中均表示了面臨的產能瓶頸的問題，此外Nike也表示未來十年的發展重點之一是加速供應鏈的響應。公司作為海內外均實現一體化生產的針織服裝供應商，能夠提供大規模的優質產品，持續創新，並且實現較短交期，產能長期供不應求。
積累人才資源與環保資源，鞏固競爭壁壘。公司18個項目中包含員工宿舍及寫字樓以及汙水及固體廢棄物處理等環保項目，有利於加強用工、科研、管理人才和環保資源，對公司保持世界領先的服裝研發生產競爭力有重要作用。首先在研發方面，公司的面料研發和生產自動化研發是促進公司持續獲得旺盛的訂單需求、保持較強的議價力和盈利能力的關鍵因素，公司現有的研發相關人員近千人，研發支出佔公司收入的2-3%，未來進一步加強研發實力需要營造良好的工作條件和福利待遇吸引人才。其次在環保方面，公司憑藉領先的環保標準和處理能力獲得客戶的高度認可，而目前排汙處理設施對土地、資金資源要求較高，擴張產能尤其是上遊面料產能需要更強的排汙處理能力。我們認為，行業劣質產能面臨與日俱增的人力和環保壓力將持續退出市場，而公司有望在政府支持下繼續積累人才和環保資源，長期保持領先的核心競爭力。
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長期穩健快速增長確定性增強，維持「買入」評級
我們認為公司現金流充足，產能擴張有利於公司保持長期快速穩健增長，預計公司19-21年收入分別同比增長13.6%/14.3%/18.6%，淨利潤分別同比增長16.7%/19.1%/21.6%，EPS分別為3.52/4.20/5.10，當前股價對應PE分別為27.9x/23.4x/19.2，對應2020年28倍PE，結合FCFF，上調目標價至134港元，維持「買入」評級。
（文章來源：國信證券）