來源：藥聞社
今日，麗珠集團母公司健康元公告，定增募資不超過21.73億元引進戰投高瓴資本。在公告中，高瓴資本承諾將憑藉自己在醫藥行業的資源，協助健康元在業務創新、銷售和管理領域再上一個臺階。
一是在業務創新領域：協助健康元拓展新的高端專業領域或 技術平臺（如吸入製劑、微球技術、脂微乳技術、CAR-T 細胞免疫療法、雙特異性抗 體等領域），加強創新藥物領域的研發合作。
二是在市場銷售領域：高瓴將積極推動上市公司與高濟醫療深入合作，拓展上市公司在呼吸產品等慢性 病用藥以及保健產品、OTC 產品的市場，並協助上市公司保健產品、OTC 產品由線下 銷售為主導轉變為線下線上同步發展。
三是在經營管理領域：高瓴將與上市公司共同努力，向上市公司輸出自身在眾多被投企業中被實踐應用 的精益化製造提升、數位化改造和科技賦能等相關經驗。
接下來，我們一起看看健康元的質地如何？高瓴是否能延續一貫獨到出色的眼光？
平淡無奇的財務數據，健康元內有「黃金」
首先我們來看看，健康元主要控股子公司經營數據（經處理的非標數據）：
看下來一圈的感覺是：這家公司沒什麼值得引人注目的，平淡無奇，數據顯示沒一個穩定的業務，各板塊要不大起大落，要不就是增長乏力。高瓴真的會投這樣不堪的一家公司嗎？
先看利潤最大的主要業務板塊，原料藥及中間體：
焦作健康元：營收11.6億，利潤2.2億。主力產品7-ACA銷售收入佔 10.12 億，營收同比下降 7%，受市場供求引起的價格影響，收入不穩定，利潤增速一年比一年低。
海濱製藥：營收11.5億，利潤1.4億。主力產品羅培南銷售收入 2.78 億，營收同比增長 45%。是國內首家美羅培南通過歐盟GMP認證的企業，已取得德國、澳大利亞及加拿大等多個國家註冊批件，原料粗品通過日本 PMDA 檢查，存在質量優勢。就業務來看，也都存在和原料藥一樣的問題。
新鄉海濱：營收2.5億，利潤1200萬。作為海濱製藥美羅培南原料的廠外車間，完成廣東、河南兩地藥監局的檢查驗收，獲生產許可。並經歐洲藥品質量管理局核准獲得批准變更的CEP證書，能為之後美羅培南擴產提供基礎。不過規模太小，利潤也很低。
再來看保健品和投資業務：保健品，營收1.7億，利潤250萬。太太藥業、健康藥業，均受2019年醫保局定點藥店禁售保健食品的規定，可售終端減少，銷量下滑。投資：風雷電力，利潤從1600萬下降800萬，4年直接腰斬，這兩塊已經淪為了雞肋業務。
那它就真的沒有值得看的業務了嗎，事情當然沒這麼簡單，線索就在上海方予這個2015年成立，營收5700萬，利潤500萬的子公司中，方予的總經理金方教授在呼吸吸入製劑領域有非常豐富的積累。
健康元，潛在的呼吸道製劑龍頭
健康元其實早就在呼吸吸入製劑領域進行了深入的布局，是國內潛在呼吸吸入製劑龍頭企業。呼吸道管線業務一直都是醫藥巨頭的必爭之地，造就了葛蘭素史克、阿斯利康、諾華三大巨頭。
呼吸製劑領域中：哮喘和COPD是臨床上常見的兩大呼吸系統慢性炎症性疾病，二者合計佔呼吸科總銷售額的近 60%。COPD（慢性阻塞性肺疾病：是一種具有氣流阻塞特徵的慢性支氣管炎或肺氣腫，可進一步發展為肺心病和呼吸衰竭的常見慢性疾病）
哮喘影響約全球 3 億人口，40%家族遺傳史，發展中國家哮喘患病率的不斷上升， 預計到 2025 年將增長至 4 億。在中國約有 3 千萬哮喘人群，呼吸科領域壁壘高，患病率攀升，長期用藥，國內用藥規模大。
COPD 是全球第四大死亡原因，到 2020 年可能成為第三大死亡原因。2012 年有超過300萬人死於COPD，佔全球死亡的 6%。在我國，2013 年COPD總死亡人數約為 91 萬人，排單病種第三位，佔我國全部死因的11%。COPD多發於 40 歲以上人群，年齡增大與 COPD 患病率增高相關。
用藥：目前 COPD 和哮喘的主要用藥相似，主要為糖皮質激素和支氣管擴張劑 （β2 受體激動劑、抗膽鹼藥物等），根據實際情況，輔以茶鹼、抗 IgE單克隆抗體等共同治療。
患者：COPD 和哮喘均為長期慢性疾病，需要長期用藥維持治療。
場景：院外吸入製劑治療應為主要治療場景。全球用藥市場院外治療佔 80-90%， 但我國仍以院內治療為主。
醫生：COPD 和哮喘和感冒是同一批醫生，在醫院集中在呼吸科和腦幹科。大醫院 COPD 和哮喘是獨立的科室，由普通門診轉診。
國內醫院端 2017 年呼吸系統用藥規模 268 億，其中哮喘和 COPD 佔比 56%（PDB 樣本醫院佔比），整體規模約150 億。全球市場整體 197 億美金，但從 2012 年起整體市場已經開始呈現負增長。市場呈現結構性調整：支氣管擴張藥（SABA、LABA 以及較早的聯用 LABA+ICS 產品）、類固醇、白三烯 劑等均呈現明顯下滑，而近年新上市的聯用藥物 LABA+LAMA 以及 IL-5 拮抗物抗體呈現快速增長趨勢，增速較快的單個品種基本都為上市 3-5 年的新產品，呈現了產品迭代的趨勢。
治療哮喘和 COPD 的給藥方式：首選吸入給藥。
呼吸科用藥的給藥方式大致是從片劑注射劑向霧化/鼻噴霧/氣霧/乾粉等方向發展，後者擁有更好的吸收效果以及患者依從性。
霧化劑（NEB）：使用方便，不需要病人配合，不含刺激物，吸入肺部的藥量較高， 藥物沉積時間長；但價格昂貴，不易攜帶，且容易造成浪費，療效受病人和裝置影響大，國內目前院內霧化劑依然大於氣霧劑/粉霧劑。
鼻噴霧劑：藉助手動機械泵產生的壓力給藥。
氣霧劑（MDI）：需藉助拋射劑產生的高壓給藥。使用快捷，攜帶方便，多劑量裝置，價格便宜；但吸入技巧不易掌握，口咽部沉積量大，局部及全身副作用大，受極端溫度影響大。適用於老人和兒童。
粉霧劑（DPI）：採用特製的乾粉吸入裝置，由患者主動吸入，用藥時不需吸氣與按 壓閥門同步，克服了藥物釋放和吸入不協調的問題，使用方便便攜，降低不良反應 發生；但效果與吸藥速度相關，價格較貴，多種裝置性能差別大且某些裝置易受潮溼環境的影響。
健康元吸入製劑研發管線，主要在太太藥業和海濱製藥兩個平臺。在研產品 20 餘個，臨床前研發 18 項，臨床中 1 項，獲批臨床 3 項，申報生產 3 項，提交註冊申報 2 項，已獲批註冊 1 項。
產品布局全面，研發進展靠前，複方異丙託溴銨已獲批，布地奈德氣霧劑、異丙託溴銨氣霧劑和布地奈德吸入混懸液申報生產，左旋沙丁胺醇進入優先審評有望獲批免臨床直接上市，妥布黴素正在進行 3 期臨床試驗，大品種沙美特羅替卡松（舒利迭）通過優先審評獲批臨床，另有富馬酸福莫特羅、鹽酸氨溴索均已獲批臨床。
呼吸道研發管線進度及市場空間
現在主要說一下健康元呼吸道管線中的主力產品：目前這些產品都未能為健康元創造收入和利潤，但隨著複方異丙託溴銨的上市，情況就會不一樣。
1、複方異丙託溴銨：目前，原研僅有勃林格殷格翰的「可必特」上市，公司的產品為國內首仿，首個按照新 4 類獲批的吸入製劑，也是首個通過一致性評價的呼吸科產品，2019年4月已收到CFDA核准籤發的《藥品註冊批件》。國內企業僅有山東京衛提交了註冊申請，正在審評審批中，尚無其他產品獲得註冊批件。該產品 2018 年國內樣本醫院銷售額約為 3.43 億元。
2、布地奈德吸入混懸液 原研阿斯利康，該產品給藥劑量小，滯留時間較長，局部抗炎作用明確，消除速率快，且不良反應少，已成為國內吸入劑中的最大品種，2017 年國內市場銷售額達48億，已進入醫保，僅有阿斯利康一家原研上市，佔據了99%的市場。
健康元（太太藥業）、 長風藥業、正大天晴 3 家均以新 4 類提交上市申請，其中健康元獲批臨床，目前正在開 展 BE 臨床試驗，長風和正大天晴仍在審評中；如產品能夠成功上市銷售，有望實現進口替代，進入 50 億大市場。
3、沙美特羅\氟替卡松吸入粉霧劑 原研品種為葛蘭素史克（GSK) 的舒利迭，是全球最暢銷的哮喘/COPD 藥物，全球銷售額超過230億。其於 2003 年在我國首次批准進口，用於可逆性阻塞性氣道疾病的規律治療，包括哮喘及 COPD。
4、鹽酸左旋沙丁胺醇 預計不久後上市，原研Sepracor 公司，1999 年 4 月在美國上市，主要預防和治療哮喘及 COPD。上市 20 年，近年銷售額走低，國際用藥趨勢趨於新複方及新化學實體。國內未有產品上市，也無其他廠家申報。現進入優先審評，有望獲批免臨床直接上市。
5、妥布黴素吸入溶液 適用於成人及 6 歲以上（含 6 歲）兒童支氣管擴張、呼吸機相關性肺炎以及囊性纖維化患者的多種細菌感染。由 PathoGenesis 公司開發，1997 年 12 月獲 FDA 批准，用於囊性纖維化症患者肺部反覆感染，該基因缺陷在亞裔人群中罕見，健康元在國外原研的基礎上，申請新增呼吸機相關性肺炎和非囊性纖維化支氣管擴張症等適應症。國內無相同品種上市，也無其他廠家申報。
18 年該藥品國內銷售約 8 億元。國內暫無仿製藥品上市，健康元的粉霧劑產品通過優先審評申報生產，已獲批臨床，另外還有恆瑞、天晴、山東京衛、歐米尼、四川普銳特申報生產；氣霧劑長風藥業申報生產；另外還有幾家與進口企業聯合申報處於臨床階段。
投資邏輯何在？
誠然可以看到，健康元目前市值325億，本身的原料藥/中間體和保健品業務並沒有任何想像的空間。但呼吸道管線業務的估值完全不一樣，雖在表上沒利潤，實際上健康元的轉型已經走出了很大一步。在國內藥企中，除了正大天晴、中國生物製藥外，是研發管線布局最全面的企業。雖然恆瑞醫藥在報產兩個大品種，但是並非它的主打產品線。剩下只有長風藥業比較齊全，有4個產品進入臨床階段。呼吸科市場空間大，進入壁壘高，只要有大單品獲批且上市，就會給公司帶來明顯業績，在呼吸科產品線布局豐富情況，健康元有望未來3-5年從這個市場取得10億+以上的營收。
而健康元控股的麗珠集團，2019年度營收93億，淨利潤13億，市值400億+。另外綜合持有麗珠單抗 60.45%的股權，按A輪38億的估值，也是佔據了大頭，況且未考慮其成長性。
高瓴這次看起來「貿然」的舉動，應該有其獨立研究的思量。那麼，你看好這次對於健康元的投資布局嗎？