來源：撲克投資家
——摘自【PTA分析框架與投資機會】
首先來看PTA期貨的影響因素分析，其實影響PTA期貨的因素非常多。
比如說宏觀經濟背景，包括整個匯率的水平，實際上都對PTA期貨價格是有一定的影響，特別是從2015年以來，人民幣的一路貶值，實際上對大眾商品市場都有很大的影響。那麼近期我們發現有一些觀點說，因為近期人民幣升值對大眾商品也有影響，而且說也是有一個正面的提振。僅從供需機理面來看的話，肯定是人民幣匯率貶值對大宗商品有一個正面的利多。如果是一個升值的趨勢的話，那麼從供需的角度來看，不管是對PTA也好，還是對其他的大宗商品，實際上都是利空的指引。還有一個就是它的源頭，我們知道PTA整個產業鏈它的上遊是由PX，石腦油再到原油，是整個這樣的鏈條延伸出來的。所以它的成本來說，比如原油或者說原油決定石腦油和PX的成本重心，那PX自身的供需又決定他自身的利潤，那麼他自身的利潤水平又決定PX成本，進而會對PTA的成本有支撐。
舉例來說，2014年之前，對於PTA的價格，你不管整個產業鏈的供需矛盾多麼的惡劣，多麼的供大於求，庫存積累的多麼嚴重，PTA如果是想跌破6千這個關口實際上非常非常難。那為什麼2015,16年他還是在5千附近運行，主要原因就是整個成本端的重心已經不可同日而語。成本端特別是原油價格已經跌到40到50這樣的一個位置，所以整個成本重心的下行，也是對PTA價格有一定非常大的影響。還有一個就是供給和需求，那麼我們知道所有的大宗商品，決定價格的關鍵就在供需，那麼PTA這個品種比較特殊。因為他的產能相對來說比較過剩，供應彈性相對來說比較大，從過往經驗來看，你只要給他一個合理的價格區間，他就會有充足的供應。
所以從2013,14年，特別是14年以來他更多的體現在成本定價這一塊，所以供需對PTA價格有影響，我們後期要看怎麼樣分析供需矛盾，這個是我們今天要講的。那麼供應這一塊主要和產能、負荷有關係，裝置的檢修動態，包括還有一些故障都有可能影響供應，第二個就是看終端的需求，那麼需求怎麼分析？第一個跟蹤聚酯的產能和開工率情況，那麼再往下遊延伸的話，就是我們上節課講的內容，就是整個下遊終端的紡織服裝到底是處在一個什麼樣的結構當中，處在一個什麼樣的周期當中。那麼對他的庫存結構是什麼樣子的，是處在去庫存還是補庫存的結構中，他的終端紡織服裝的去庫存或者是補庫存，對聚酯環節的直接需求也是有一個非常大的影響。這是對需求的分析。
還有一個就是資金變化，這個資金變化就是人民幣的資金成本，它對整個市場的風險偏好會有大的影響。那麼這一塊我們可以歸結為宏觀面或者是資金面這樣的一個範疇中，那麼風險偏好會對PTA價格有什麼影響，他會帶來一個價格的溢價，比如說他可能會給予PTA現貨，一個高的升水，即期貨盤面會有一個高的升水，這實際上不止PTA期貨，包括其他的商品比如說塑料PP，比如是甲醇也會有這樣的一個影響。
比如2017年4,5月份整個宏觀預期非常悲觀的時候，甲醇期貨貼水達到100到200。整個宏觀氛圍又比較強的時候，甲醇期貨升水將近200塊錢，若現貨價格如果在這個基準上不動的話，僅僅因為宏觀情緒的影響或者是整個宏觀經濟資金水平，整個市場情緒的影響，就會導致價格上下波動將近400塊錢這樣的一個區間。那麼這就是宏觀經濟或者宏觀情緒對市場風險偏好的一影響。
還有一個就是商品的供需關係決定價格，但是我覺得對於PTA，商品的供求關係在我的分析框架中是決定成本和利潤。成本就是說PX的供需決定他的成本水平，但是PTA的供需決定了PTA的生產利潤水平，供大於求的時候，PTA是一個擠利潤的階段；供小於求、處在一個持續的去庫存的過程的話，就是利潤擴張的階段。所以說我們對PTA的期貨的研究，他的本質就是通過整個產業鏈的內部，影響各個環節，他的成本利潤的信息點進行分析，搞清楚各個環節產業鏈利潤分布的情況，並判斷其合理性，找出不合理性，以及潛在的演變的邏輯，進而做出對交易有利的一個前瞻性的判斷，這是我對PTA期貨行情分析的要點。
還有一個就是物流面，實際上不只是物流，這一塊還包括一些制度。交割制度，交易制度，這對PTA期貨包括其他商品在臨近交割前都會有非常大的波動，那比如說這一波行情，PTA在1709合約，在8月上旬有一波下跌。因為什麼？臨近8月中下旬之後，整個多空的一個持倉會有一個限制，多頭經過限倉之後主動的減倉，導致9月合約價格有一波崩盤的下跌。8月15號之後，就是因為交割制度的原因，或者是交易制度的原因，導致行情的變化，這也是需要關注的一個因素。
剛才我們講的PTA產業鏈的利潤分布情況相對來說比較複雜，那麼有的時候這整個環節的利潤，上中下遊的利潤可能集中在PX環節。比如從2011年到2014年，整個行業的利潤都是集中在PX環節，那麼整個中下遊環節都是去利潤的過程，但是2015年，16年之後，整個上遊的利潤也是經過了一輪的壓縮。所以實際上我們在做行情分析的時候，把整個PTA上下遊的產業鏈，我們畫了這樣一張圖：
大概的意思就是原油他是整個產業鏈的一個骨骼，那不管是PTA也好，還是其他化工品也好。實際上原油是骨骼，他決定整個價格重心的水平，一個波動區間的水平，這是重心水平是由原油價格來決定的。那麼第二個就是石腦油PX到PTA環節他的加工費，他是肌肉，就是你原油的價格波動決定你骨骼的大小，但是你PX到PTA到石腦油這個環節的供需狀況，決定的是你每一個環節的利潤水平。
那麼供需格局好轉，對應的利潤水平就會好，那麼對應的肌肉可能就會豐滿，那如果說供需格局供大於求，那麼利潤就會受到擠壓，利潤受到擠壓就決定了可能肌肉會萎縮，那對應的最終演變到PTA的價格。可能他的價格重心，會受到一個明顯的擠壓。
那麼具體來看的話，每個環節到底對PTA期貨到底有什麼樣的影響？首先來分析原油，根據我們的測算，PTA和原油價格相關性大概是76％到78％，那麼一美元每桶，就是原油價格每變動一美元每桶。對應PTA的成本的影響大概是38到40塊錢一噸，你做一個測算，比如從2014年下半年的下跌之後，當天就是夜盤原油價格跌了幾美金，那你第二天大概PTA收到什麼位置。
基本上就是根據原油來測算的，比如原油說跌了三美金，那PTA價格第二天可能就會下跌100多塊錢，是這樣的大概一個測算，具體為什麼是這樣的測算我們會講。那PX是PTA的一個直接原料，比如說對於PTA的成本價，我們可以看公式，就是大概等於0.655乘以PX的價格，加上550的加工費。那麼PTA和PX價格的相關性達到91％，那我們也可以理解為PTA這個品種只要是PX價格變化，那PTA價格理論上就會有變化，那就相關性是91％。那麼PX每變動一美元，每噸對應PTA的一個價格變化，或者說成本變動大概就是5塊錢，5元每噸。那麼還有，比如像乙二醇價格可能對PTA價格也是有影響的，那怎麼影響？就是PTA和乙二醇同時作為聚酯的生產原料，那如果說乙二醇價格發生變動，那必然會影響聚酯的一個需求，那從而會進一步影響PTA的需求，那這是從需求的角度。
另外，還有我們是上堂課講到了有些投資者或者是有些產業客戶，包括我們聚酯的工廠的採購，也就是PTA和乙二醇這兩個品種，都是歸他管。那麼一個聚酯工廠的採購主管，既管PTA也管乙二醇，那麼在他採購的過程中，如果說乙二醇價格漲了，他覺得聚酯原料要漲價，那麼他可能會對PTA價格或者對PTA原料這樣的一個操作。補庫存也好，或者是怎麼樣，也會有一個相關性，所以後期我們在做套利的時候，也會關注很多機構投資者包括產業客戶，都會拿PTA和乙二醇這兩個品種做對衝，所以這兩個品種也是有影響，那麼第四塊就是從供應的角度，第一個就是你的供應能力，就是你的產能。那麼第二個就是你的開工率，開工率就是根據裝置的一個檢修進度，利潤情況做一個綜合分析，那還有一些可能是季節性的一個規律。這個我們在第三個環節就是講如何進行PTA工廠檢修真假的分辨，就是他裝置檢修的情況，對供應是有影響的。
那麼還有一個對終端的需求，那麼聚酯終端的需求淡旺季，那麼一般而言三到四月份，或者是九到十月份他是聚酯或者說以及下遊紡織的傳統旺季。就是傳統的金3銀4和金9銀10，春節前後和夏季是紡織的傳統淡季，那麼在終端需求旺季如果說配合PTA工廠的檢修，實際上有利於價格的上漲。那麼相反的話，需求淡季容易就引發原料價格的一個下跌。
再講到匯率，如果說人民幣從2011年以來，一直到2014年底，人民幣實際上一路是升值的，從升值的角度我們不考慮其他供需，不考慮宏觀不考慮資金，不考慮成本分析。實際上人民幣升值對PTA的供需或者對PTA的價格是一個利空，第一PTA的下遊需求紡織服裝，,25％的比重是依靠出口，如果人民幣升值對出口是不利的。加大了中國的商品成本，對出口不利，即抑制出口，那麼進而會對紡織服裝的上遊原料也會產生一個需求的抑制。那麼第二個從PTA的成本定價來看的話，我們知道PTA的價格是0.655乘以PX加上550，那麼PX實際上是美金價格，美金價格還要換算成人民幣價格。
如果說人民幣是升值的，比如說一美元原來換6.8，現在只能換成6.2，那在做核算的時候，原來美元你換成人民幣是乘以6.8，你現在只乘以6.2。那乘以6.2的話你對應的PTA的成本是不是就要變小？成本下滑對PTA的價格肯定是利空。所以說人民幣升值的話，對PTA價格是利空，那反過來說人民幣貶值的話，對PTA價格就會是利好。那我們以PTA的價格800噸美金進行計算的話，人民幣匯率每變動0.1，大概PTA的變動成本大概是63塊錢。
第七就是可能還需要一些宏觀面，資金面，包括市場的心態，包括其他的因素可能對PTA價格也是有一定的影響。
先講宏觀面，今天以來整個市場對整個中國經濟的預期，那我們在1季度末，2季度初的時候，大家對2017年的GDP增速預期從一路6.9往下走，可能會達到6.5以下甚至到6.3，但是在2季度的時候，可能大家覺得可能2季度的，數據沒有那麼差，特別是5,6月份之後，可能大家覺得整個經濟預期可能會比較平穩，2季度可能往下回落一點，後期會比較平穩，那麼再接下來就是慢慢的回落，但實際上2季度的經濟數據出來之後，GDP增速6.9超出預期，實際是超出預期的。現在，大家對下半年的經濟增速可能認為還是緩慢的下行，但是下滑的空間會比較有限，也就是說當前的宏觀經濟形勢，包括特別是對後期的預期，相較3,4月份是明顯的提升。那麼這一部分大宗商品的上漲，我個人的理解和分析，就是因為這種宏觀的預期差，就會導致整個市場情緒的扭轉，包括整個市場偏好的扭轉，就會導致整個大的商品市場會有一波比較大的一個市場風險議價。產生一個比較大的風險議價，那麼這種情況下會對大眾商品會有一個正面的影響和提升。
第二塊，我們來看資金成本或者說投資投放量大小對大宗商品價格的影響。這張圖是2017上半年對文化商品指數的周開線走勢圖，以及央行資金的每周的淨投放量，我們做了一個對比，可以發現央行的資金淨投放指數的周開線的漲跌有一個指引。就當央行在這一周是從市場上流動性是進行收的時候，那麼文化商品指數率大概就是跌的，那當他放水的時候，文化商品指數可能是有一個起穩反彈，或者是起穩反彈。也就是說央行資金投放量的大小，就會決定了央行的對市場的態度，那麼這個對資金面就會有一個比較明顯的影響。那麼特別是去年以來，整個大眾商品流入了很多的資金，這資金有的是證券資金，這些場外的資金，對他們進來是做收益率的，那麼他們的收益率多少首先一點。有他的資金成本影響，那如果說央行往市場上去投放貨幣，那資金鍊比較寬，市場的風險偏好就會偏大，就會偏強，那麼大家對商品買入的積極性就會加大，那麼對應商品價格就會容易上漲。
這是宏觀面包括資金面對整個行情的影響，那我們接下來就講基本面。剛才講了，實際上PTA的價格，他最終演變到什麼樣的水平，就是原油價格在什麼水平，你對應PX的供需演變成對應PX的利潤，你加上PX的利潤。就對應PTA的PX的價格，那麼PX的價格再演變到PTA的價格，就是由PTA的供需決定，那麼PTA的供需決定了PTA的利潤，再加上PX的成本，那麼加上你PTA的利潤，那就是你PTA的絕對價格水平。
這張圖是PTA的一個周K線，從2011年的2月份PTA期貨指數見頂回落以來，PTA期貨價格總共經歷了三輪的暴跌行情。那麼第一波43.8％，第二波33％，第三波43％，實際上從第一波的下跌，我們可以知道發生的時間點是從2011年到2012年的年終。那麼這一波下跌的話，主要原因還是PTA自身的產能擴張在2011年，12年投產之後，PTA自身的一個行業利潤進行壓縮，所以這一波行情的主線或者是主要邏輯。就是擠壓PTA的生產利潤，那麼第二波下跌的話，實際上就是擠壓PTA的生產利潤，再加上PX的生產利潤，特別是PX的生產利潤。在2012年的年初到2014年有一波，那2014年的年初這一波PX的利潤有一個非常明顯的擠壓，那麼第三波下跌的原因為什麼？
中間有一個反彈的話，是因為三季度PTA挺價，那麼三季度挺價把整個價格重心有一波抬升，導致整個產業鏈利潤又有了一定的積累。但是隨著2014年的下半年韓國PX的產能大量的投產，所以說對於PX的產能，投產之後對PX的供需有非常大的影響，所以PX的利潤在後期又進行新一輪的壓縮，那麼再加上三季度挺價失敗之後。整個PTA供需利潤也是經歷了一輪壓縮，那麼還有一塊就是從2014年的年終，整個國際原油價格從110美金，一直跌到4,50美金，整個原油價格的成本重心下降，對PTA價格下跌也是有一輪比較大的一個影響。那麼這是三輪下跌，從2015年的年底到2016年的年初，PTA價格經歷了一輪震蕩反彈，那麼當然中間從2017年的上半年，就是從2月份到5月份又一波下跌。但是下跌幅度沒有這波反彈幅度大，並且整個價格重心我們覺得還是緩慢的抬升的過程中，只不過PTA的價格重心抬升過程，相對來說比較吃力。
那比較吃力的原因，剛才我們在上節課也講到了，因為整個龍頭的，龍一龍二這樣的內鬥或者是窩裡鬥，格局是沒有好轉，但是產業鏈內部的內耗，包括我們行業內經常說人家老大不想賺錢怎麼辦？所以就是各種原因導致這個品種他的價格重心抬升的幅度，包括抬升的價格中樞的往上走的斜率都是非常的緩慢，非常的吃力，但是我們覺得從大的格局來看，不管是PX，PTA到聚酯環節的供需，還是從原油的絕對價格水平來看，最壞的時候已經過去了，就決定了PTA價格很難再創新低。他的價格重心只會慢慢的往上走，只不過這個中間的過程是一波三折，那我們來具體來看一下，就是從2011年到2016年的年初就是三波下跌。
這三波下跌對應的各個環節的價格水平，利潤水平變化會對PTA價格下跌的影響因素比重產生直接影響，那我們首先來看2011年到2016年這一波66.2％這樣的絕對的一個下跌跌幅。其中原油價格對PTA的價格下跌的影響因素大概是在2654，那麼他佔整個價格趨勢7750塊錢，這樣的下跌趨勢中的影響因素大概是34.25％。而且這一波原油的價格，對PTA價格下跌的影響因素，主要體現在2014年的下半年，我們從PX和石腦油的角度，把他歸結為直接原料，直接原料對PTA價格絕對下跌影響因素大概是2300塊錢左右。2300塊錢對整個7750塊錢的下跌，影響因素大概是在29％到30％，那也就是PX他因為自身的供需，因為PX自身的矛盾，導致他自身PX的下跌，那麼對應PTA成本的重心下降。
這樣下跌影響因素大概是在2200到2300，整個下跌的影響比重大概是在30％。從2011到2016年PTA自身的原因，供大於求，他的利潤擠壓對應的行情下跌影響因素是在2736。2736對整個7750下跌的影響因素佔比大概在35％，那麼其他因素可能是0.52％，這是從這三波下跌，或者說整個下跌階段，對應的不同階段的影響因素佔比情況。從2014年下半年到2015年年初整個下半年，PTA價格下跌的影響因素，我們做了一個測算，大概原油價格對PTA價格的下跌影響因素大概是2000塊錢。佔的比重是66％，接近三分之二，石腦油包括PX，他的自身利潤的擠壓導致成本，導致PTA成本重心的下降，大概影響因素大概是在1000塊錢，這兩個合起來大概對整個下半年的下跌影響因素30％。
那麼因為PTA自身的供需下跌影響因素只有24，佔的比重大概是1％都不到，所以說在2014年的下半年你做PTA行情分析的時候，如果你僅僅盯著PTA的供需來分析行情的話，那即使你方向看對了，其實你的邏輯也是有問題的，因為在2014年下半年特別是在年底的時候，10-11月份PTA工廠執行了史上最大力度的停車檢修操作，整個供需環節一直是供小於求、去庫存的。那個時候供需是偏緊的，那個時候緊盯著供需來做文章做分析，實際上是有待商榷的。這是從價格的下跌因素我們做了一個分析。
我們再來看2017年這一波下跌的影響因素。PX價格下跌的因素大概佔了46％，PTA自身的供需供大於求、導致價格下跌是381，還有原油價格在上半年都是震蕩下行的，原油價格對PTA價格下跌大概是217。這三塊比重佔了將近85％的市場比重。實際上半年PTA之所以走勢弱於預期，就是因為第一原油價格有一波20％的回調。年初的時候，實際上沒有想到有這樣的一波回調，那麼最大的邊際利空是PX，在年初的時候，我們覺得春季有一波檢修，所以理論上PX的現金流不應該會壓的非常低。
但實際上運行情況來看，因為年初整個韓國的薩德系統部署之後，中韓關係惡化，直接導致中石油，中石化，兩桶油加大了PX的生產力度，所以國內的自給率大幅度的提升。那國內的產量的提升，就會導致PX供應相對來說比較充足，在這種情況下導致PX的現金流，自身的價格和利潤有一波擠壓，對PTA的產品價格下探有一個比較明顯的利空。所以說PTA的自身也是因為在2到3月底，就是整個春節前後有一波累庫存，那累庫存整個價格下跌，導致他自身的利潤也是有一波壓縮。但是今年整個下遊環節，我們聚酯的需求，從去年4季度到包括到目前為止，下遊的需求都非常好，實際上下遊這一塊我們在對PTA行情分析的時候，直接把它體現在供需的矛盾。也就是381這一塊的影響。
還有一塊就是整個基差，基差對行情的影響實際上就主要是體現在宏觀這一塊，就是在2月份宏觀比較亢奮的時候，PTA期貨遠月升水可能達到300多塊錢。在極度悲觀的時候，包括今年5,6月份下跌的時候，今年的基差可能只有8,90，從300多打到8,90，將近200塊錢的基差變動，就會對PTA價格下跌有一定的影響。