引言
美元和大宗商品之間聯繫緊密，特別是以美元計價的大宗商品，如原油。如果美元相對其他貨幣走強，對應商品的實際購買成本就會上升，從而抑制邊際需求增長，在供應不變的情況下，供需失衡導致商品價格走低，反之亦然。這是最經典的匯率影響商品價格的傳導路徑，但本文的研究發現，美元指數對大宗商品走勢的預測不佳，加入利率和價格曲線後的分析理論更能幫助解釋原油價格的成因。另外，本文還發現美元指數對不同商品的影響程度也有差異，對於資源類商品如原油影響最大，對於可再生類農作物如大豆影響相對較弱。
經典理論回顧
一是類匯率理論。美元相對外幣升值，等價於外幣相對美元貶值，如果將商品想像成一種貨幣，那麼美元升值，也就意味著商品的貶值。經濟學的解釋就是美元升值造成商品實際購買成本增加，導致需求減弱，而供應相對寬鬆，最終供大於求，商品價格下跌。因此，在匯率理論下，美元的動向可以預示著商品價格的漲跌。
二是匯率決定理論下的國際收支說。在價格上漲階段，商品出口國通過貿易可以獲得大量的美元和投資，從而讓經常帳戶出現順差，導致本幣兌美元升值，也就是美元的貶值。所以根據國際收支理論，商品價格上漲可以預示著美元兌本幣的貶值。但也有案例不符合這個理論，例如，俄羅斯作為原油出口國，其本國經濟依靠外匯來購買大量以美元計價的農產品(000061,股吧)和消費品，所以在獲得大量石油美元的同時俄羅斯會大量購買美元計價商品，這導致了美元短期內的升值。國際收支理論下美元和商品相互影響。
美元指數和油價的關係
美國次貸問題引起的全球金融危機被認為是「百年一遇的金融危機」，美聯儲為防止危機的擴散和提振低迷的經濟，從2007年9月開始到2008年12月連續9次降息，將聯邦基金目標利率從5.25%下調至0.25%，共下調500個基點。
圖為美元兌人民幣和油價走勢
然而金融危機給美國的打擊過大，低利率的狀態一直維持至2015年。2010年至2014年的利率給美國貿易商提供了很好的交易機會，倉儲成本降低，提高了貨物流轉的信心。同時，原油生產商雖然獲得大量且便宜的融資，但遠期開採的折現價值更高，讓生產商即期開採的動力不足，疊加價格曲線的貼水結構讓遠期套保的成本過高，補庫存的積極性受到壓制，最終的結果是，雖然油價維持每桶100美元左右的高位，但原油的庫存未出現明顯壓力。這個階段低利率對高油價的解釋力度最強。
隨後美聯儲在2015年開始加息，這個階段的原油價格卻出現上漲趨勢，並且庫存也高速增長，主要原因是，之前頁巖油企業的投入開發成果逐漸顯現，美國從原油進口國變為原油出口國，並且在加息背景下，原油生產商更願意即期增產。但庫存增加的背後不僅是增產所導致的，2015年以後開始的備庫周期也受到遠期套保的吸引，雖然庫存成本增加，但價格曲線帶來的紅利彌補了增長的租賃成本，所以庫存在2017年達到了歷史新高，增加了供應壓力。原油價格在2017年6月才真正進入上漲周期，而此時依舊是美國加息的大環境，但考慮到外部因素，如OPEC減產開始發力、地緣政治等不定因素導致市場對供應短缺的擔憂增加，原油價格上漲無法再次被利率理論所解釋，因此，還需要考慮其他因素。
圖為利率和美元指數走勢對比
通常來說，美國利率走高會導致美元升值，主要原因是高利率吸引了外國資本投入美元計價的資產從而讓美元升值。但通過分析可以發現，美元指數與基準利率短期內走勢並無規律，但從中長期來看，2015年後的加息周期與美元指數走強有一定的同向性，不過從2017年下半年開始，美元指數一路走跌，而美聯儲加息的進程無法改變美元指數創4年來新低的局面，利率和美元指數出現了背離。
根據利率平價理論，隨著金融改革和利率市場化的進行，國內外利率差會不斷收窄，但利率往往會作為政府宏觀調控的工具，受政策的影響較大，不能很好地反映本文想要的指標，所以根據費雪效應理論，當人們的預期收益率不變，即實際利率不發生變化時，如果通貨膨脹率上升一定比例，名義利率也上升同樣的比例。因此, 通貨膨脹率差指標不僅可以較好地從實際供需來衡量一國內部均衡的狀況，而且可以取代利率差，從需求端反映國內的投資環境與世界平均水平的差異。
美元指數中歐元為主要構成成分，所以本文主要對比美國和歐元區的經濟情況，總體來看美歐通脹差與美元指數有明顯的負相關性。從2010年至2015年的加息開始之前，美國經濟一直處於低利率的經濟擴張階段，經濟復甦明顯，5年GDP平均增速為2.16%，並且在2015年GDP增速達到經濟危機後的新高，為2.9%，經濟刺激效果明顯。
反觀歐洲在經濟危機後不斷受到義大利、西班牙、葡萄牙等國的債務拖累，其中希臘債務危機最為明顯，讓整個歐元貶值，甚至在2012年和2013年經濟出現倒退，GDP增速分別為-0.9%和-0.3%，5年平均增速為1.09%明顯低於美國的2.16%。所以美歐通脹差雖然處於寬幅振蕩階段，但波動率的主要貢獻卻來自歐元區的擾動。高通脹差的原因是美國好於歐洲的良性通脹，表明美國經濟的良好運行。
圖為美元指數和WTI原油價格
但2015年後美國相對於歐洲通脹走高，並不能說明美國的經濟要好於歐洲，反而是經濟擴張的末期。2017年，川普大幅減稅和擴大基建的計劃讓市場認為未來美國經濟會轉好，比如美國白宮最新預測未來3年1.5萬億美元的減稅會令美國GDP增加1.3%—1.6%，同時預測美國2018年GDP增速會達到3.1%。但2017年美國GDP增速為2.3%，才剛達及格線，疊加2018年初，標普500指數急速跳水，更佐證了經濟泡沫的嚴重性，所以這一波通脹的走高完全是美國經濟最後的掙扎。反觀歐洲經濟復甦明顯，自從2013年歐債危機導致經濟觸底後，歐元區的經濟改革加快，近兩年的歐元區經濟基本回到了歐債危機以前，並處於經濟擴張中期。
美歐通脹差在近期的反彈已經給出未來美國經濟疲軟的信號，預示經濟拐點的出現，而這正是導致美元走弱的根本因素，所以美元指數的持續跳水，是內憂外患的結果，弱勢美元支撐商品走強的邏輯才逐漸明顯。
通過分析美元指數與油價的走勢可以發現，第一階段，2010年1月至2014年7月，油價下跌之前處於高位振蕩，並且美元指數也是波動行情，所以很難發現美元指數對油價有任何預測作用，並且這個階段的兩者的相關性僅為-0.31，說明美元指數對油價的影響不強。如上文所分析的，堅挺這段油價在高位的邏輯是低利率環境下的增產意願不強，庫存流轉速度加快，即期拋貨收割利潤的情緒為主導。
第二階段從2014年7月到2016年6月，這個時間段的美元指數與油價的走勢走出一波很強的負相關，為-0.91。美元指數走強代表了這個階段美國經濟的強勁復甦，加息預期開始醞釀，頁巖油輝煌就此開始，美國從依賴原油進口轉為原油出口，就在這個階段完成。利率從低走高，刺激增產信心，美國經濟復甦加上歐洲經濟倒退雙擊美元指數導致採購成本增加，讓原油價格備受壓制，從而造就了高利率和強美元的低油價局面。
第三階段，美元指數在2016年創造歷史新高，但進入2017年後，走勢一瀉千裡，儘管美聯儲多次加息但都無法改變弱勢美元的悲劇，美國經濟相對於歐洲已是強弩之末。利率持續走高，但增產達到極限，前期價格曲線紅利彌補倉儲成本上升，讓庫存在2017年創世紀之最，幸運的是OPEC減產發力，改變價格結構，即期拋貨鎖利的情緒在2017年下半年扮演主導。美聯儲多次加息，但增產已達上限，OPEC減產緩解供應壓力，弱勢美元刺激需求回升，造成供需預期失衡，價格最終強勢反彈。
綜合來看，單純的利用美元指數來解釋油價走勢很難得到預期的結果，其中利率作為重要的橋梁，搭建了供需平衡的邏輯。供給以利率為導向，配合OPEC減產力度，形成了宏觀供給。邊際需求方面受美元左右，價格曲線加速庫存轉變，構成了宏觀需求。最終利率、美元指數和價格曲線構成原油宏觀供需理論的三大因素。
美元指數與大豆的關係
如果不考慮其他因素，根據文章開頭提到的兩個理論，美元指數與大豆價格應該是反向關係，但通過短期來看，兩者走勢並無太大的相關性，出現美元指數與大豆同向的情況也很多，所以單純從美元的角度解釋大豆趨勢很難獲得滿意的答案。效仿原油宏觀供需理論，數據在2014年和2016年得到了解釋，但在其他時間段依舊無法尋找到聯繫。
圖為CBOT大豆與WTI走勢
美國大豆在2011年8月末開始一波暴跌，WTI在當年5月初提前跳水，油價拐點出現在10月初，美豆拐點隨後出現在12月初，原油對大豆的拐點有預測性。2011年，美國及全球經濟憂慮讓投資者的避險情緒增加，原油作為金融屬性較強的品種，瞬間被推高至每桶110美元以上的世紀之最，但隨後的恐慌性下跌波及了美豆。之後2015年情況與2011年類似，背離的本質還是原油影響大豆的時間錯位，油價領先大豆三個月走勢。但在面對2014年全球性的商品暴跌，原油和大豆的走勢基本同步。
除去上述時間，主導大豆走勢的是天氣影響的供給端，左右原油價格的是頁巖油產量、OPEC減產力度及地緣政治等宏觀基本面因素,所以大豆與美元指數的走勢不完全套用之前的理論，但原油作為大宗商品之首可以充當宏觀到大豆的橋梁，幫助解釋大豆的走勢。
（作者單位：海通投資）
（責任編輯：吳曉琳 HF106）