文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
主要觀點
筆者從三個維度來理解和研判當下油價：
第一個維度是長期多重均衡角度：原油價格存在多重均衡點-高價均衡和低價均衡，過去百年，這種均衡大切換一共發生過四次。最近的一次高低均衡點大切換是2014年，油價從高位均衡（80-120美金/桶左右）降至低位均衡（30-80美金/桶左右），目前而言，這個均衡仍難以突破，價格區間仍維持在低位均衡甚至在往更低價格靠攏。
第二個維度是中期供需角度，在判定油價的均衡區間（高價位均衡或低價位均衡）後，油價在區間內的走勢主要由供需基本面決定。在這一維度中我們提示投資者注意兩點——美國管輸產能的提升會累積庫存、中國工業名義增速對油價具有的領先性。
庫存方面，供需雙殺，中國工業經濟作為全球早周期已經明確了原油拐點。
供給端，美國頁巖油產量於2019年12月再創新高，2018年以來美國管輸產能的提升會累積庫存。
需求端，疫情擴散衝擊將衝擊全球需求，且貿易與運輸是首當其衝的受損領域，中國作為生產大國更加體現早周期屬性，這一點可以體現在10y美債相對同步油價（同步關係也對應的不佳），但10y中債領先油價6-9個月（不僅領先，且對應關係好）。
綜合來看，全球原油大概率將再次進入供過於求的基本面，庫存大概率將再次提升，中國經濟不能形成實質觸底企穩前與美國疫情達到峰值之前，油價將難有起色。
第三個維度是當下各個產油國的博弈現狀，市場份額變化如何？油價成本分別是多少？誰更能抗？油價底部在多少？雖然俄羅斯狹義開採成本（17美元/桶）高於沙特等中東國家（平均10美元左右），但財政平衡價僅有沙特（沙特2020年預估財政平衡架83美元/桶）的六成，因此沙特與俄羅斯打開價格戰是殺敵八百自損一千的惡性博弈，短期沒有一方感到疼痛難以告終。
如將沙特俄羅斯的財政平衡價與美國頁巖油的盈虧平衡價做比較，依次排序為沙特（83美元/桶）、俄羅斯（49美元/桶）、美國頁巖油（35-40美元左右），因此在惡性博弈中，美國頁巖油雖然不是主動參與方，但可能承受明顯的「意外傷害」，預估美國頁巖油成本價36美元是原油的初步壓力位，如繼續走低且沙俄雙方仍價戰不休，那麼很可能俄羅斯有擠壓美國頁巖油產出的客觀目的，進而助力其獲取相對美國的話語權，從而謀求其他戰略利益。預判，2020年油價中樞或以35-45為中樞震蕩，難有大起色。
因此35美元左右的油價大概率是短期的油價底部中樞，如突破35美元，俄羅斯沙特份額佔比提升了，雙方價格戰仍不罷休，那麼很可能俄羅斯有擠壓美國頁巖油產出的客觀目的，進而助力其相對美國獲得話語權，從而謀求其他戰略利益。
前有2014年的俄式危機的血淚，俄羅斯敢於在低油價迎接價格戰的底氣來自於哪裡？第一個底氣，其基本面穩健，可承受一定的價格戰，不妨打打看；相比2014-2015年油價暴跌時期，當前俄羅斯無論是財政狀況、外儲狀況還是國內經濟基本面都有所改善。第二個底氣，俄羅斯與中方籤訂的採購訂單已提前鎖定了一部分訂單價格，對於當下的油價暴跌而言也額外增強了承受力。
最後，我們展望低油價可能對全球宏觀的八大影響：1、美國通脹回落壓力加大；2、美國能源企業垃圾債風險值得擔憂；3、MLP資產表現受累；4、拖累國內PPI增速；5、俄羅斯基本面優於2014年，其有底氣「打打看」，短期尚看不到2014年俄式風險重複的可能性；6、利好中國收儲；7、國內貨幣政策空間更加從容；8、供過於求的原油背景有望增加中國上海期貨交易所的能源期貨的話語權。
風險提示：疫情影響下全球需求大幅回落，產油國大幅增產
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報告正文
筆者從三個維度來理解和研判當下油價，第一個維度是長期多重均衡角度；第二個維度是中期供需角度，且提示投資者注意兩點——美國管輸產能的提升會累積庫存、中國工業名義增速對油價具有的領先性；第三個維度是當下各個產油國的博弈現狀，市場份額變化如何？油價成本分別是多少？誰更能抗？油價底部在多少？
最後，我們展望低油價可能對全球宏觀的八大影響：美國通脹回落壓力加大、美國能源企業垃圾債風險值得擔憂、MLP資產表現將變差、拖累國內PPI增速、俄羅斯盧布貶值壓力與財政壓力同步加大、利好中國收儲及貨幣政策空間更加從容、供過於求的原油背景有望增加中國上海期貨交易所的能源期貨的話語權。
一
第一維度的理解：長期多重均衡角度
油價均衡區間判斷—多重均衡理論：原油的供需曲線由一條向後彎曲的供給曲線和一條陡峭的需求曲線組成，這是原油這個需求彈性較低但供給彈性較大商品的特殊性所決定的，因此會出現多重均衡點-高價均衡和低價均衡。具體來看，當石油價格處於高位時，石油輸出國會將尚未開發的石油儲量作為一種「投資」，通過減少石油儲量的開採來維持高油價，並試圖在將來獲得更大的收益，進而形成高油價均衡。當石油價格處於低位時，為維持穩定的石油收入，石油輸出國必須減少「投資」，擴大開採，來彌補因價格下跌導致的收入減少，形成低油價高產出的「低價均衡」。能形成高低均衡點切換的只有供給層面的大型技術進步、戰爭或產油國超一致行動。過去百年，這種均衡大切換一共發生過四次。
結論：最近的一次高低均衡點大切換是2014年，油價從高位均衡（80-120美金/桶左右）降至低位均衡（30-80美金/桶左右），目前而言，這個均衡仍難以突破，價格區間仍維持在低位均衡甚至在往更低價格靠攏。
二
第二維度的理解：中期供需及庫存視角
在判定油價的均衡區間（高價位均衡或低價位均衡）後，油價在區間內的走勢主要由供需基本面決定。一個是庫存的變化，庫存與油價形成反比關係；一個是中國經濟的變化，代表中國工業經濟預期的10年期國債利率領先原油價格。
庫存方面，供需雙殺，中國工業經濟作為全球早周期已經明確了原油拐點
供給端，雖然美國活躍鑽井機數在2019年有所回落，但產量仍於2019年12月再創新高，達到12.7百萬桶每天（2018年同期為12百萬桶每天，其中增加部分的8成都是由德州的二疊紀產區貢獻，二疊紀幾乎佔全美原油產出的45%左右），美國原油產出已超沙特、俄羅斯等傳統原油大國，且頁巖油的生產效率仍在行業上升階段。同時美國管道運輸能力一直是限制其原油供給的瓶頸，2018年開始美國二疊紀地區管線計劃投產大幅增加，管輸能力的提升也是庫存加快累積的原因之一。目前OPEC與俄羅斯如再繼續放量，那麼庫存有可能顯著衝高進一步壓制油價。
需求端，疫情擴散衝擊將衝擊全球需求，且貿易與運輸是首當其衝的受損領域，對於全球最大的兩大能源需求國而言，中國作為生產大國更加體現早周期屬性，這一點可以體現在10y美債相對同步油價（同步關係也對應的不佳），但10y中債領先油價6-9個月（不僅領先，且對應關係好）。
我國本輪利率頂部是2018年年初，全球油價滯後於2018年秋季見頂回落，這也是我們一直不認可2019年豬油共振邏輯的論據，主要中國利率不見底，經濟不回升，油價難有起色。從圖中可以看到，自從中國加入WTO形成全球最大的貿易國和增長引擎後，每一輪3-5年維度的油價波動周期都是跟隨中國名義工業增速的，基本呈現油價滯後中國名義工業增速見頂，但同步中國名義工業增速見底。疊加美國尚在疫情衝擊初期，對經濟的影響尚難以評估能有多差，因此中美經濟在2020年都比疫情前的評估要明顯回落，進而拖累全球增速。
結論：全球原油大概率將再次進入供過於求的基本面，庫存大概率將再次提升，中國經濟不能形成實質觸底企穩前與美國疫情達到峰值之前，油價將難有起色。
三
第三維度的理解：產油國博弈現狀？誰更能「抗」？
（一）近三年原油市場份額的轉變
歷經兩年斷斷續續的限產，我們可以看到國家能源公司為主體的OPEC國家市場份額下降明顯，過去三年全球市場份額從40%回落五個點左右至35%，而同期美國原油產量一直增加，市場份額提升五個點左右。也就是過去的限產的結果是OPEC與俄羅斯將市場份額拱手讓人的故事，如果每次需求回落油價下跌壓力大都要OPEC限產來對衝，那麼美國過於坐享漁翁之利，這也是當下OPEC與俄羅斯限產談崩的主要背景。
（二）產油國成本是否支持沙特「殺敵」且「自損」？
如果沙特希望通過殺敵且自損的方式去倒逼產油國再次回到談判桌，那麼投資者需要先明朗目前全球主要產油國的成本，才能評估這招是否能有效，也就是誰更能抗。
首先，從簡單的開採成本而言，中東油田的生產成本（含資本開支與運營成本）多數在20美元/桶以下，特別是沙特僅有不到10美元，從這一點上看，如果油價進入無底線血戰，沙特代表的中東勝過俄羅斯勝過美國。
其次，從財政平衡價而言。由於主要產油國財政也高度依賴油價，因此還需綜合考量國內財政壓力下的財政平衡成本價，從這個角度看，俄羅斯反敗為勝，俄羅斯過去幾年財政平衡價下行明顯，目前僅需要49美元即可，而沙特等中東國家普遍在60-90美元之間，由於美國並非以原油產出為主要財政來源，從這一點而言，美國勝過俄羅斯勝過沙特代表的中東。
再次，美國頁巖油成本如何？
如果考慮中東和沙特的國家能源企業為主，美國是私營能源企業為主的制度差異，很可能沙特和俄羅斯在價格戰勝負未分之時，美國私營企業會先承受不住，如果油價低於頁巖油成本線，那麼頁巖油被迫退出市場將會更早的為油價帶來底部，那麼中東俄羅斯可能市場份額都將提升，還達到了擠出美國頁巖油的目的。這裡的關鍵就是美國頁巖油的成本到底是多少？上表中看到美國平均原油產出盈虧成本是36美元/桶，下圖中是美國二疊紀中主要的頁巖油產區的成本，從2016年以來已經趨於穩定，盈虧成本在35-50美元/桶之間。從歷史上看，2014年油價暴跌直到2016年觸底，而美國頁巖油成本的下降也是在2016年觸及底部，因此美國頁巖油成本的確對全球油價有下限意義。
綜上評估，雖然俄羅斯狹義開採成本（17美元/桶）高於沙特等中東國家（平均10美元左右），但財政平衡價僅有沙特（沙特2020年預估財政平衡架83美元/桶）的六成，因此沙特與俄羅斯打開價格戰是殺敵八百自損一千的惡性博弈，短期沒有一方感到疼痛難以告終。如將沙特俄羅斯的財政平衡價與美國頁巖油的盈虧平衡價做比較，依次排序為沙特（83美元/桶）、俄羅斯（49美元/桶）、美國頁巖油（35-40美元左右），因此在惡性博弈中，美國頁巖油雖然不是主動參與方，但可能承受明顯的「意外傷害」，預估油價短期難以明顯突破美國頁巖油成本價，已基本接近底部，2020年油價中樞或以35-45為中樞震蕩，難有大起色。
而現在原油價格為36美元正好卡在美國能源產出的平衡成本下限上，也就說，如果油價再低，美國頁巖油就會退出產出市場，那麼俄羅斯與沙特（不考慮主動陰謀論）的油價戰客觀上形成了擠出美國頁巖油市場份額的結果。因此35美元左右的油價大概率是短期的油價底部中樞，如突破35美元，俄羅斯沙特份額佔比提升了，雙方價格戰仍不罷休，那麼很可能俄羅斯有擠壓美國頁巖油產出的客觀目的，進而助力其相對美國獲得話語權，從而謀求其他戰略利益。
（三）俄羅斯敢於迎接原油「價格戰」的底氣來自於那裡？
前有2014年的俄式危機的血淚，俄羅斯敢於在低油價迎接價格戰的底氣來自於哪裡？
第一個底氣，其基本面穩健，可承受一定的價格戰，不妨打打看。相比2014-2015年油價暴跌時期，當前俄羅斯無論是財政狀況、外儲狀況還是國內經濟基本面都有所改善。財政方面，對石油的依賴度在2014年之前高達60%左右，此後，為降低對石油的依賴度，俄羅斯不斷下調石油出口稅，截止至2019年11月，財政對石油的依賴度已經降至50%以下。而收支方面，在2018-2019年連續兩年大幅盈餘。財政空間相比2014-2015年年時充裕的多。外儲方面，截止至2020年1月，外儲餘額5623億美元，自2014年以來持續上行，基本處於歷史高位，可用於支出進口貨物2年以上，遠大於2014-2015年時的1.5年以下。此外，外債佔外儲的比值持續下行，外債風險大幅降低。國內經濟方面，通脹處於歷史低位，失業率持續下行，經濟運行保持平穩。
第二個底氣，俄羅斯已與中方籤訂的採購訂單已提前鎖定了價格。除此之外我們還需考慮，由於中俄能源合作自2014年以來進展提速，2019年兩位首腦共同出席中俄能源商務論壇，表達進一步擴大雙方油氣、電力等合作，重要油氣管線和大型合作項目如期推進。那麼俄羅斯或與我國已籤訂部分長期油氣採購合同，由於合同價格調整並沒有那麼頻繁（定價公式保密，動態調價頻率可能是3年或5年），因此等於俄羅斯按照暴跌前油價提前鎖定了一部分定單，對於當下的油價暴跌而言也額外增強了承受力。
四
低油價有哪些宏觀影響？
（一）油價下跌帶來美國通脹回落壓力加大
儘管PCE權重中並無能源分項，但油價變動會通過運輸、居住（電價）等渠道傳導至PCE，從歷史來看美國PCE物價與原油漲跌幅相關性極高。以1990年-2019年的數據分析來看，布油價格每下跌1%，將引起PCE物價指數下降0.02%，若假設2020年油價中樞在35-45美元/桶，即油價同比2019年下跌30%-45%，則意味著PCE物價指數存在下降0.5%-0.8%的可能，對本就低迷的通脹進一步形成壓力。
（二）美國能源企業垃圾債風險值得擔憂
美國能源企業將在這一輪價格戰中首當其衝，全球能源諮詢公司wood曾表示，原油價格每下調10美元/桶，原油板塊就將承受約40億美元的現金流損失，且多數企業2020年的企業預算基本將原油目標價設定在布油58美元/桶。能源企業在美國垃圾債佔比重高達14%左右，能源企業的現金流危機大有可能引發美國高收益債風險。
（三）MLP資產表現受累
MLP資產近年來集中投資於原油產業鏈，類似於能源企業版的REITS，油價的快速回輪直接衝擊能源企業的盈利和現金流，MLP也將因此而先快速下跌。
（四）PPI遭重挫，CPI中樞下調
原油價格下跌還將衝擊國內CPI與PPI增速，但國內成品油價格受到發改委調控，布油40美元/桶是調控的地板下限，即當布油跌至40美元以下，國內成品油價格不再下調。國際油價領先於PPI變化近1個月，但傳導到CPI變化則需要2-3個月時間。根據我們的測算，IPE期價同比對PPI同比的影響係數為0.055，對CPI影響係數為0.02，若2020年國際原油價格中樞在40美元/桶（即中樞同比30%），則將拖累PPI同比中樞至-1.8%，CPI同比中樞至3%左右。
（五）豬油共振警報解除，貨幣政策空間更加從容
同時原油價格下跌使得我國居於高位的通脹免於「豬」「油」共振風險，CPI全年階梯式下行的節奏進一步得到確認，前期通脹對於貨幣政策的掣肘減弱，政策操作空間打開，在逆周期調節中更可以放開手腳，以我為主。
（六）俄羅斯盧布貶值壓力與財政壓力同步加大，但風險可控
目前俄羅斯財政、外儲與國內經濟基本面都較2014-2015年油價暴跌時有所改善（詳見本文3.3節），因此此次原油市場波動帶來的盧布貶值壓力以及俄羅斯財政壓力的衝擊都較為有限，2014年俄式危機尚看不到.
（七）利好中國，可藉機戰略收儲
利好中國，可藉機戰略收儲，供過於求的原油背景有望增加中國上海期貨交易所的能源期貨的話語權。油價暴跌，為戰略收儲乃至增強上期所定價權提供良好機遇。從國家儲備的角度看，我國石油儲備可用天數，與日本、德國、美國相比，一直偏低。且低於國際要求的90天安全警戒線，有加大儲備的客觀需求。從定價權的角度，2014年在上期所推出原油期貨，旨在爭奪原油定價權。目前交易量已經躍居全球前三，成為僅次於美國西德克薩斯中間基原油（WTI）和布倫特原油的全球第三大原油期貨品種。進一步加大收儲後，有望進一步提高交易量與持倉量，增強上期所石油定價權，更好的利用好當前原油供大於需的背景下，石油消費大國的買方優勢。
（八）加大全球資本市場波動率
在沙特與俄羅斯的原油價格博弈加劇的環境下，短期內各方恐會繼續高頻表態，進而加大全球資本市場波動率，降低風險偏好。