2020年是國際原油市場波瀾壯闊的一年，全年兩大基準原油Brent和WTI整體呈深V反轉後振蕩上行的走勢。2021年油價上漲是大概率的結果，但全球疫情形勢不確定的情況下，具體路徑無法預測，取決於現實和預期的相互矯正。大周期的趨勢性上漲必須得到市場走勢的驗證。
波瀾壯闊大開大合
2020年是國際原油市場波瀾壯闊的一年，可以說我們親眼見證了歷史。
一句話概括，全年兩大基準原油Brent和WTI整體呈深V反轉後振蕩上行的走勢，大體上可分為三個主要階段：
階段一：風險情緒集中爆發，原油價格斷崖式下跌
新冠肺炎疫情的全球大流行以及後疫情時期的抗疫新常態，是貫穿2020年乃至延伸到2021年的市場主要邏輯之一。2020年2月，全球疫情暴發，各國陸續採取封鎖措施，疫情在情緒和實質上導致了原油下行趨勢的確立。
在市場需求堪憂之際，OPEC+減產會議談判破裂，隨後沙特主動打響原油價格戰，風雨飄搖的原油市場雪上加霜。美國油品庫存飆升幅度觸及紀錄高位，俄克拉荷馬州庫欣的儲油設施面臨脹庫風險。最終在WTI5月合約面臨交割之際，風險情緒集中爆發，負油價一出石破天驚，原油市場迎來至暗時刻。
階段二：史上最大規模減產，原油上演絕地求生
步入二季度，國內疫情全面得到控制，歐美各國經濟活動逐漸解封，基本面預期改善幫助油價走出低谷。OPEC+減產協議正式實施，主要產油國從價格戰轉向通力協作，原油供應過剩的狂潮逐漸止息。與此同時，中國經濟和生產秩序迅速恢復，為疫情後原油需求回暖貢獻了主要增量。原油市場均衡較前期得到極大改善，推動油價進入復甦階段，從冰點絕地反擊並長期振蕩於40美元/桶關口。至於後期疫情的變化，對油價的影響明顯邊際減弱，市場更關注供需關係的修復情況。
階段三：後疫情時期新常態，市場振蕩中砥礪前行
全球疫情進入動態防控階段，雖然多國經濟數據開始有限好轉，但原油需求的復甦進度遠不及此前的樂觀預期。隨著秋冬季新冠肺炎高發期到來，海外疫情二次暴發，病例激增，尤其是美國成為重災區。戲劇性的一幕是，2020年10月2日川普確診新冠肺炎，擔憂情緒令資本市場一時間陷入恐慌，油價一度重挫但很快收復失地。2020年11月，美國大選結果降低了宏觀不確定性，三款疫苗研發相繼取得重大突破，疫苗有效性得以驗證並開始投放，利好提振油價恢復到3月價格戰前的水平。如果人類抗疫全面走向勝利，2021年年內油價重心有望回到55—60美元/桶。
減產的「戰爭與和平」
災難性的石油危機
回顧2020年3月，以沙特為首的OPEC和以俄羅斯為代表的非OPEC產油國在減產問題上磋商失敗，直接導致了國際原油全線崩潰的災難性後果。
沙特在宣布退出減產協議後，決定大幅增產並下調原油價格，以此向其他所有競爭對手施加壓力。沙特阿美4月原油產量提升至1230萬桶/日，這一數字已經超出其最大持續產能(1200萬桶/日)，達到歷史峰值水平。作為OPEC的核心領導者，沙特每月報出的原油價格通常都將為其他成員國奠定基調，中東地區各產油國定價基本與沙特保持同步。如果沙特下定決心在原油市場發動一場曠日持久的價格戰，全球所有石油輸出國除了跟隨效仿別無選擇。事態發展出乎意料，遠超設想中最糟糕的情形，產生了歷史上最嚴重的石油價格危機之一。
美沙俄「三國殺」博弈
隨著維也納會議的不歡而散，主要產油國的政策從穩定調控油價轉向爭奪市場份額，令國際原油格局從OPEC+和美國的動態博弈，轉變為美國、沙特、俄羅斯的「三國殺」。
沙特以其資源稟賦和產業成熟度實現了最低的平均生產成本，理論上對低油價的耐受限度比其他產油國更高，但由於經濟模式和軍費支出，沙特需要高達80美元/桶的油價才能滿足其財政收支基本平衡。俄羅斯使用國家主權財富基金來抗衡油價下跌的危機，石油行業在42美元/桶的位置上能夠正常運轉，對油價下跌的承受能力較強。後來居上的美國頁巖油商此時面臨最大的壓力，在疫情極大抑制能源需求的背景下，成本較高的頁巖油商首當其衝。下遊買家和融資渠道都對低油價產生負反饋，迫使頁巖油行業財務狀況進一步收緊，產量增長全面遭到遏制。在沙特與俄羅斯減產談判破裂導致的原油價格戰中，第三方美國成為最大的受害者。
史上最大規模減產
沙特、俄羅斯和美國陷入了經典Mexican stand-off式的僵局，顯然原油價格戰不會有贏家。在原油市場經受一番價格戰的洗禮過後，大家很快又回到談判桌前。
2020年4月9—10日，OPEC與非OPEC產油國線上召開部長級會議，OPEC+最終達成一份為期長達兩年的聯合減產協議，約定OPEC+將在2020年5—6月減產970萬桶/日(後臨時延長至7月)；到2020年年底前減產770萬桶/日；2021年1月起減產580萬桶/日，並維持這一規模直到2022年4月。
OPEC上一次超大規模減產發生在2008年，當時為應對全球金融危機導致能源需求窒息，OPEC將原油產量削減至420萬桶/日。12年後，全球石油工業迎來了歷史上最大規模的減產和停產活動。以沙特為首的OPEC，與OPEC亦敵亦友的俄羅斯，甚至美國等西方產油國，都不得不成為減產的主力。能源需求的疲軟推動全球範圍內前所未有的原油產能出清現象，令所有產油國受制於無情的市場規律，全球原油供應體系經歷了一場減產大潮，供需再平衡的力量將產量迅速地調整到與需求匹配的較低水平。
有序啟動退出機制
鑑於疫情惡化令能源需求承壓，OPEC+增產節奏比原計劃更為緩慢，給疲弱的市場更多時間來消化原油供應的增加。未來OPEC+的增產路徑是：將於2021年1月增產將近50萬桶/日，此後每月舉行一次聯合部長級會議對政策進行調整，但產量提高幅度不超過50萬桶/日，各產油國暫時保持相當的克制。該組織還延長了某些不合規成員國彌補超額生產的期限至2021年3月底。
有序可控地退出減產是一個明智的決定，選擇折衷方案有利於維持OPEC+的內部團結。其實無論具體如何商談，只要能夠達成一致意見，避免混亂地退出減產協議，就大大降低了原油市場失衡的風險。這份修改後的協議意味著，2021年1月新增的供應難以產生重大影響，一季度國際原油市場大體上能夠保持弱平衡狀態。這給了市場一個寶貴的緩衝期，不至於在最脆弱的時候遭受致命打擊，並靜候疫苗推廣帶來希望。
脆弱而危險的平衡
第一次石油危機發生時，沙特諸國石油禁運舉世震驚，然而2017年以來，OPEC+通過協調產量水平來管控原油市場的做法卻命途多舛且收效甚微。站在OPEC的立場上，通過限制產量一廂情願地推高油價並不現實，而是需要在支撐合理價格和抑制競爭對手之間權衡最優解。OPEC壯士斷腕般地強力減產並不難，貴在像智者一樣把握分寸適可而止，目前來看他們似乎找到了某種平衡。
這一策略最開始看起來有點盲目甚至瘋狂，在需求被疫情破壞時沙特打響價格戰，令油價進入到自由落體的狀態，之後史上最大規模減產協議力挽狂瀾，目前油價已經一定程度上得到恢復。在這個相對前期高企卻處於歷史中低的位置上，OPEC適時適量地增產，用巧妙的手段來阻止美國頁巖油行業全面復甦，同時自身始終佔據著有利地位。誠然，前期破壞性的超低油價損害了所有原油生產者的利益，但設想一下，如果持續強力減產推動油價上漲至60美元/桶或以上，就等於向美國廣大獨立產油商頒發邀請函，OPEC還會像以前一樣淪為自身成功的受害者。
OPEC在原油市場中維持一個微妙的平衡，而在全球經濟復甦進程難以預測的情況下，這種脆弱的平衡關係充滿了不確定性。一方面是原油市場崩潰的危機，另一方面是打開水龍頭的誘惑，而供需失衡的可能性總是存在。OPEC+穩定油價的目標不應僅局限於價格水平和市場份額，核心任務是建立一個足以應對「黑天鵝」事件的市場平衡機制，否則我們或再度見證下一次系統性石油危機的到來。
美國頁巖油大洗牌
疫情打破市場格局
在這場疫情導致的能源需求危機中，原油市場產生了一個令人意外的變化，OPEC正在扭轉被動挨打的局面，並逐漸重新掌握主導權，如日中天的美國頁巖油行業則遭受2014年以來最為慘重的損失。
2017年以來，OPEC+一直在努力削減原油產量，以抵消全球性的供應過剩並希冀提振油價，然而長期穩定的市場環境卻為美國頁巖油做了嫁衣。沙特領導OPEC用近乎飲鴆止渴的方式不斷加大減產力度，以大量市場份額喪失為代價，換來的是頁巖油產能不可持續式的惡性膨脹。然而，本輪油價暴跌極大削弱了歐美在能源領域的投資計劃，從石油巨頭的大型項目到頁巖油商的鑽探活動紛紛停滯不前。2020年的經濟衰退導致歐美石油和天然氣行業的資本性支出縮水高達三分之一。
至於當前唱衰頁巖油是否空穴來風，我們認為下結論還為時尚早。2014年油價崩盤同樣來勢洶洶，其後一段時間能源投資大幅減少，但美國頁巖油行業表現出驚人的韌性。依靠技術瓶頸突破和靈活調整生產，頁巖油企業頑強生存並發展壯大。無論如何，油價暴跌的現實已經將川普政府主導能源市場的野心粉碎，美國原油產量平均每日百萬桶的增速已經不復存在了。
油價反彈邊際復甦
由於嚴重的供應過剩和需求窒息，2020年年初油價跌破頁巖油生產成本，美國石油企業早在3月陸續被迫減產。但和OPEC+不同，美國頁巖油商並不受官方產量政策限制，他們只會在油價跌到無利可圖時才會不情願地減產。隨著油價從歷史性低點企穩回升，美國原油生產商正在扭轉自然減產的現狀，致使頁巖油產能出清不及預期。
理論上計算，當國際油價站穩40美元/桶大關時，美國部分石油企業能夠實現平均可變成本，於是重啟此前關停設施以提高原油產量。由於頁巖油衰減率高的技術特性，未來美國原油產量的可持續增長水平取決於活躍鑽機和完井數量。
新增產能方面，活躍石油鑽井數量是美國原油產量的重要先行指標，這一數字在持續的漫長下跌過後已經跌無可跌，每周Baker Hughes統計的活躍鑽機總數邊際上已經變化不大。2020年年內美國原油鑽井活動水平持續下降，除非油價穩定在至少50美元/桶以上，否則活躍鑽機數不太可能在2021年上半年反彈。
潛在存量產能方面，近年來的頁巖油擴張熱潮中積攢了大量已開工未完成鑽井(DUC)，不過它們正在被迅速消耗掉。疫情全球大流行重創能源需求，美國石油盆地水平井鑽探活動極大衰弱，新開鑽遠不及完工數量，DUC存貨的坐吃山空也只是時間問題。當前市場環境下，預計頁巖油行業活躍度難有較大提升，2021年美國原油產量將表現出先降後升的規律。
疫情重創需求疲軟
需求復甦慢於預期
供應端基本穩定的情況下，原油基本面主導邏輯從OPEC+減產回歸疫情後的經濟和需求復甦。
2020年三季度以來，原油市場主要負面因素可以歸結為，需求未能得到預期應有的改善。世界各國採取封鎖措施以來，疫情已經導致全球每日數百萬桶燃料需求的喪失。隨著主要經濟體陸續重啟，能源需求的確正在恢復，但並沒有出現市場期望中迅速強烈的回升，而是始終處於緩慢脆弱復甦的狀態。
目前全球石油需求仍較危機前減少600萬—700萬桶/日，而世界沒有疫情的時候，石油需求約在1億桶/日。去年冬季歐美疫情的二次反彈，情況雖然不像3—4月時那樣絕望，問題是需求的恢復將要花費遠比想像中更長的時間。未來相當長一段時間內，全球原油需求都會在遠低於正常的位置上徘徊，對行業長期需求前景的擔憂揮之不去。
中國貢獻主要增量
疫情發生前，中國貢獻了全球原油需求增量中的主要部分；後疫情時代，中國仍然是最早重啟經濟和恢復能源需求的國家。
2020年3—4月沙特發動的價格戰為主要石油進口國提供了低成本囤積儲備的窗口期，中國是世界最大的原油淨進口國，對廉價石油貨源掀起一波採買熱潮，自5月以來港口輸入激增至歷史高位。6月中國原油進口量一度創下1294萬桶/日的紀錄高位，遠高於2019全年1011萬桶/日的平均水平。目前鑑於需求恢復空間已經不大，疊加油價重心的抬升，中國原油進口量較前期峰值有所回落。不過國內能源化工行業對原油需求仍然強勁，中國始終是國際原油市場需求增量的主要貢獻者。
地緣政治趨於穩定
委伊石油出口抬頭
2021年原油市場再平衡面臨的供應風險還需要關注伊朗和委內瑞拉。當前美國嚴格執行對伊朗和委內瑞拉的強力制裁，大量原油產能無法正常進入市場，隨著國際關係預期趨於緩和，如果兩個產油大國被壓抑的石油出口重啟，等待市場的可能是數百萬桶原油產量的回歸，多出來的供應將令OPEC平衡市場的努力功虧一簣，地緣政治的變數仍未可知。
川普政府對伊朗和委內瑞拉等國一向採取極限施壓的政策，主要目標瞄準石油出口國的經濟命脈。石油禁售是對委伊兩國實施經濟制裁最嚴厲的手段，美國甚至在疫情全球蔓延的時期加大制裁力度。2018年5月對伊朗制裁重啟之前，伊朗原油出口量一度達到280萬桶/日，目前不足30萬桶/日。委內瑞拉石油行業則徹底陷入癱瘓，產量降至日產10餘萬桶。儘管委內瑞拉與美國長期對立，但該國出產的馬瑞原油是美灣煉廠傳統使用的重要原料之一，川普封禁美國煉化企業購買委內瑞拉原油本身並不符合商業利益。
伊朗總統魯哈尼表示，伊朗計劃從2021年3月21日的下一財政年度開始，將原油產量提高至450萬桶/日，出口量提高至230萬桶/日。統計上很難獲得確切數字，不過抵達伊朗港口的外國油輪越來越多是千真萬確的。業界對委內瑞拉原油出口逐步恢復也抱有預期。在OPEC+逐步放鬆減產的情況下，原油供需維持著脆弱的平衡關係，伊朗和委內瑞拉出口回升很可能讓市場再次出現供大於求的場景。
利比亞內戰暫時休
身為OPEC成員國，長期陷入不可抗力的利比亞無疑是個異類，然而因緣際會使得利比亞站在了全球原油增產的前沿。目前利比亞國民軍和利比亞民族團結政府達成一項永久性停火協議，邁出了解決衝突和實現和平的關鍵性一步。隨著利比亞內戰的停止，該國油田和港口迅速解除不可抗力狀態。利比亞國家石油公司表示，當前利比亞原油產量已經恢復至128萬桶/日，大致相當於動亂前的水平，目標是到2021年年底達到160萬桶/日。不過利比亞原油產能的回歸客觀上阻礙了OPEC+平衡原油市場所做出的努力，國際原油市場的困境源自疫情造成的需求疲軟，此時應警惕供應產生的邊際增量成為壓倒駱駝的最後一根稻草。
客觀辯證否極泰來
查爾斯·狄更斯在《雙城記》的扉頁上寫下：這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。
天之道，損有餘而補不足
不應忘記萬事萬物陰晴圓缺盈虧互化的道理，行情在上漲中走向強弩之末，在下跌後應有否極泰來。國際原油市場在疫情和減產中斷的雙重打擊下，一度產生了休克性的反應。但市場各方都無法接受油價降至冰點，十年不遇的低谷亦是難得的買入良機。
供應已無新鮮事，重整河山待需求
原油市場走向將取決於疫情防控和消費回暖的進程，上半場看供應，下半場看需求。全球產油國減產的紅利逐漸邊際減弱，接下來是疫情擴散和經濟復甦此消彼長的博弈，而需求將決定未來原油的價格重心。長期趨勢上，當前油價仍屬於歷史中低位置，我們需要耐心地給市場充足的時間修復。
周期疊加決定大勢
跳出市場博弈的戰術思維，上升到周期的戰略層面，會發現原油市場在經歷宏觀下行周期、行業再平衡周期和疫情發展周期，三重周期疊加決定了油價大勢。即便沒有疫情暴發或地緣政治，也會有其他因素令原油價格向50美元/桶的中樞回歸，這是2015年之後就逐漸浮現的市場規律。
堅定看漲，把握節奏
我們堅定地認為，2021年油價上漲是大概率的結果，但全球疫情形勢不確定的情況下，具體路徑是無法預測的，取決於現實和預期的相互矯正。供需關係的發展必然是相生相剋，市場築底回升也並非一馬平川的坦途。具體表現在盤面的特徵是，短期風險情緒釋放帶來的快速小幅回落，與基本面長期處於修復階段帶來的緩慢振蕩上漲相結合，呈現出波浪式曲折前行的態勢。最後，大周期的趨勢性上漲必須得到市場走勢的驗證。
（文章來源：期貨日報）