來源：少數派投資
作者： 王煜東
隨著股指持續上行，牛市論調再度甚囂塵上。在多數人眼中，牛市是發大財的機遇，躺著就可以賺得盆滿缽滿，於是砸鍋賣鐵也要趕緊入場搶錢。
看似暴利的背後，卻是冷冰冰的現實：
多數人在牛市中並不能賺到錢，熱氣騰騰的喧囂繁華，卻往往成為了「大魚吃小魚」的財富再分配。
在牛市中，散戶為什麼還會虧錢？
近日，清華、復旦幾位學者在一篇名為《在金融泡沫和衝擊中的財富再分配》的報告中，以上交所交易數據為依據，詳細闡述了這一問題。基於上交所4000多萬個帳戶的個人持有量及每日交易基數，實現了對滬市投資者全樣本、細顆粒度的全覆蓋。
誰賺走了牛市的錢？
交易帳戶分為三類：家庭、機構、公司（含交叉持股及其他，如「國家隊」），按市值份額看，公司佔有64％的份額，機構11％、家庭25％。其中，公司帳戶份額雖高，但交易量很少。
2014年7月1日到2015年6月12日，家庭帳戶累計流入1.1萬億元人民幣，機構、企業帳戶分別累計流入資金為800億、-1300億元，家庭帳戶是牛市的主要支撐。
而公司帳戶則在牛市高位先於家庭帳戶減倉、表現為持續流出，產業資本及時兌現、獲利豐厚。這啟示我們要重視產業資本行為的潛在信號。
對於家庭帳戶，又分為4組：0-50萬（WG1）、50-300萬（WG2）、300-1000萬（WG3）、1000萬以上（WG4）。它們初始財富量相似，但帳戶數量差異很大，佔比分別為85％、12.5％、2％、0.5％。
這意味著，少數人控制大部分股市財富。
14-15年，WG1-WG4四組累計收益分別為-2500億、-420億、440億、2540億，最低85％的家庭初始帳戶價值損失28％，最高0.5％家庭的收益卻達到了31％。
同時，WG4組佔家庭部門財富的份額從26％提升到32％，而覆蓋85％帳戶數量的WG1組的份額卻從29％下降到22％。
這說明，牛市期間財富從散戶手中轉移到了富裕家庭。
正如格雷厄姆所言，「牛市是普通投資者虧損的主要原因」，由此我們可以獲得哪些啟示？下文我們用數據來說明。
啟示1
大戶主導牛市行情，散戶死於搶反彈
一般而言，大家會認為，牛市的最後一棒會由中小散戶來承接，當大媽們也衝向股市時，往往牛市就快結束了。
但是，從交易所數據來看，牛市期間反而是大戶（WG4）在主導行情演繹。
從圖1中我們可以看到，即便是機構、企業帳戶的增量資金也都是很有限的，只有家庭帳戶在持續買入。
截止2015年6月12日（牛市頂峰），四組家庭帳戶從小到大累計流入股市的資金分別為-1280億、2800億、2820億、7090億元，代表中小散戶的WG1組反而是在流出。
這說明在牛市中，中小散戶並不是簡單地急吼吼追漲，而是一直在猶豫、乃至錯失上漲機會，收益明顯跑輸。
與此相反，高峰過後，6月12到8月26日兩個月時間，上證綜指從5166點跌到2927點，四組的調整流量分別為3280億、1170億、-790億、-3650億元。
代表富裕家庭的WG4組快速離場，而中小散戶卻在逆勢博反彈。
這與我們的直觀感覺相悖，中小散戶並非簡單死於追漲，而是過早減倉、過早抄底，導致收益大幅跑輸。
啟示2
中小散戶的虧損
是機構、大戶的主要收益來源
在指數絕對漲幅有限的情況下，市場往往陷入存量博弈困境，此時機構、大戶們賺到的錢往往來自於散戶的虧損。
我們以不同類型投資者對個股的周成交量除以該股可交易的股份數，反映該類投資的交易特徵，可以發現如下規律：
1.大戶（WG4）與最底層的兩組的交易呈現顯著負相關，相關係數分別為-0.27、-0.26；
2.機構基金經理與排名倒數三名的家庭群體之間的交易相關性分別為-0.26、-0.28、-0.26，而與大戶（WG4）的交易相關性在統計上是不顯著的-0.03。
這意味著，大戶（WG4）與機構投資者往往與中小散戶逆向操作，而大戶（WG4）與機構投資者的交易行為相關度不高。
既然是逆向而行，必有對錯之分，博弈雙方的地位顯然是不平等的。
數據顯示，大戶（WG4）每周流入一隻股票的資金增加一倍標準差，則預測下周的回報率將會提高0.44％，底層家庭（WG1）僅為-0.48％。該差距在牛市階段得到強化，達到市場平淡期（12年1月到14年6月）的4倍以上。
牛市期間，大戶的信息、資源優勢更好發揮了作用，博弈中明顯佔優。
啟示3
大戶偏好押注短期反轉
能更好捕捉公司基本面變化
另外，1000萬以上組的大戶選股能力優於50萬以下組的中小散戶，具體表現為如下幾點：
1. 股市繁榮期，1000萬以上組的貝塔係數顯著提升，主動暴露市場風險，而50萬以下組卻在遠離高貝塔公司。而在蕭條期，1000萬以上組退出高貝塔股票，而50萬以下組卻提升明顯；
2. 繁榮期，1000萬以上組是大盤股、價值股、可融資股票的淨買家，而50萬以下組在淨賣出。
3. 從周資金流入看，1000萬以上組更多押注於短期反轉（流入與此前收益率負相關）。而其餘3組都在追逐短期股票收益（流入與此前收益率正相關）；
4. 即便疊加上貝塔、市值、帳面市值比、是否為融資標的4個因子，1000萬以上組的資金流入對未來股票回報仍有顯著的正向意義。這說明，1000萬以上組更好的選股能力不能簡單用上述可觀察的公司標籤特徵來解釋。同時，該優勢在市場高波動階段進一步擴大。
5. 公告前1000萬以上組資金流入與公告期股票累積收益率有明顯正向關係，而50萬以下組卻是負相關。這意味著，1000萬以上組更好地捕捉到了公司基本面變化。
總結
綜上所述，對於牛市期間的交易對手行為特徵，我們總結如下：
1. 大戶而非中小散戶是牛市的主導力量，他們的風格偏好決定牛市演繹方向。
2. 中小散戶往往在上漲中過度悲觀，下跌時過度樂觀，死於抄底，而非追漲。
3. 機構、大戶行為模式與中小散戶表現出明顯逆向，且具備信息資源優勢。
4. 大戶資金偏好大盤股、價值股，傾向於押注短期反轉個股，且能較好捕捉上市公司基本面變化。
5. 重視產業資本行為的潛在信號價值。