投資怎樣贏在擇時?看巴菲特的「慢守、快攻」

投資怎樣贏在擇時？看巴菲特的「慢守、快攻」

2019-11-29 17:51 來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

「股神」巴菲特是怎樣煉成的

20世紀下半葉宏觀經濟學最重要的一項突破，是對「預期」這個變量的認識大大加深了。在20世紀70年代之前，宏觀經濟學的主流是凱恩斯主義，開出的藥方是經濟衰退時刺激，經濟過熱時降溫，所用的常規工具包括利率和法定準備金率。央行還有非常規貨幣政策，例如，在2008年後發達國家所使用的量化寬鬆政策，它也是通過公開市場操作來向市場注入流動性，只是央行的購買標的不再是短期政府債券，而是長期政府債券、公司債和房貸債等金融資產。

理性預期使宏觀經濟分析失去意義，出乎意料的政策才可能有效果

由於通過增發貨幣降低利率的刺激政策在短期立竿見影，導致這個政策在20世紀60年代在美國被過度使用，其惡果是通貨膨脹節節升高。當老百姓形成通脹預期後，他們在工資談判時就會要求工資增幅和通脹幅度匹配，結果是通脹的進一步上升。到了70年代，宏觀經濟學在凱恩斯後誕生了又一位大師——米爾頓·弗裡德曼（Milton Friedman），他發現通脹預期的存在使得增發貨幣對實體經濟刺激作用弱化乃至全無效果，最後的效果只剩下讓物價進一步高漲。弗裡德曼之後又誕生了一位宏觀經濟學大師——羅伯特·盧卡斯，他將預期的作用提到了新的高度，發展出了「理性預期學派」。在經濟分析中作出理性預期的假定並不是認同在現實世界中人們真的會完全理性地預期未來，而是說經濟分析不應該建立在人們會犯系統性錯誤這個假設之上。不是所有人都是自私的，但如果假定人們做決策時不自私，那麼所得出的判斷會比假定人們做決策時自私所得出的判斷要不靠譜。同樣，人們的預期並非完全理性，但如果以人們不理性預期為假定所得到的判斷，會比假定人們理性預期所得到的判斷要不靠譜。理性預期革命之所以成為革命，因為它使得之前的許多宏觀經濟分析失去了意義。因為如果從過去的數據中估計出經濟行為的參數，再用這些參數作為預測未來的基礎，那就是假定人們不會從過去的經驗教訓中去學習去適應，也就是忽略「上有政策，下有對策」這一基本的行為方式。這樣獲得的預測怎會準確呢？這個觀點就是著名的「盧卡斯批判」。

盧卡斯指出，當老百姓利用所掌握的經濟信息來做決策時，那些老百姓預料得到的經濟政策（如經濟數據變差時中央銀行會降息）在實施時會沒有作用，因為上有政策下有對策，可預見的政策作用在實施之前就被下面的應對策略的改變抵消掉了。所以只有出乎意料的政策才可能有效果。盧卡斯發現，在中央銀行不怎麼利用其信息優勢來騙取政策效應的發達國家，宏觀政策在短期尚有作用；而在經常利用信息優勢來騙取政策效應的一些南美洲國家（如通過大量印鈔來稀釋老百姓所持貨幣的實際購買力），宏觀政策在短期的作用很弱乃至全然無效，因為在這些國家，老百姓對政策變化很敏感，對政策的目的了如指掌，早已看破了政策的把戲，所以政策的實施起不到預期的作用了。 

宏觀經濟學大師——羅伯特·盧卡斯

日本經濟「失去二十年」的重要原因：對「預期」缺乏深刻理解

認識到了預期的作用，我們就能對宏觀趨勢有更好的判斷。例如，在金融市場上，基本面（也就是前面所講的供求側）決定了價格趨勢，外部衝擊（即需求衝擊和供給衝擊）決定了對價格趨勢的偏離，而預期則會影響趨勢的時間長度和對趨勢的偏離幅度。在20世紀的最後幾年，信息技術的發展帶來了新經濟的繁榮，網際網路股票價格上漲成為趨勢。這時投資者預期此類股票會漲得更高，由此推動這一趨勢得以持續直至網際網路股票的漲幅大大超過了其基本面。記得當時的美聯儲主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）在1997年使用了「非理性繁榮」這個詞彙來描述那個時期美國納斯達克市場上新經濟股票價格瘋漲的狀況；然而瘋狂過後就是泡沫的破滅，其破滅的速度和下跌幅度同樣會被預期的作用放大。

理解了預期的重要性，我們就能理解為什麼日本在20世紀80年代樓市和股市會如此瘋漲，以及為什麼在90年代日本樓市和股市泡沫破裂後日本經濟會一蹶不振。設想一下，如果日本央行在80年代使用強貨幣緊縮政策來管理預期，日本樓市和股市的泡沫就不會被吹得那麼大；如果日本央行在1992年樓市和股市泡沫破裂時立即將基準利率一步降到零，並且採用今天被稱為「量化寬鬆」的方法來注入大量流動性，那麼日本民眾就不會形成這麼強的通縮預期，從而日本經濟衰退的時間就不會持續這麼長。當時日本官員及其智囊對預期這個宏觀經濟變量的作用缺乏深刻的理解，導致對宏觀經濟政策的錯誤使用，這是日本經濟「失去二十年」的一個重要原因。

對於投資者而言，如果深刻理解了預期這個宏觀經濟變量所扮演的角色，那麼對投資時的擇時決策會有幫助。「股神」沃倫·巴菲特說「別人瘋狂時我恐懼，別人恐懼時我瘋狂」，其背後的原因就是大眾預期會使股價趨勢超過基本面所決定的點位，而炒股高手就是那些能判斷和利用好預期所引致的超調現象的投資者。

對趨勢和拐點的判斷在實踐中的應用：快守、慢攻

在投資界有一句名言：「會買的是徒弟，會賣的是師傅。」能夠認識到像美國藍籌股這樣的有實體經濟長期可持續增長所支持的投資標的，那麼「慢守」這類股票就能得到很好的回報。但是像標普500 指數基金這樣的投資標的畢竟很少，很多美國之外的普通投資者可能沒有渠道或者需要支付很高的手續費才能投資標普500指數基金。尤其是在新興經濟體的股市，有基本面支持的可以長期持有的股票少之又少，這時所謂的「擇時」就變得很有必要。如果你推測拐點將在未來某個時間段出現，那麼你需要快速出手，也就是所謂的「快攻」，不能猶豫等候。很少有人天生具有對拐點可能出現的嗅覺，要想擁有這種嗅覺，你需要每時每刻關注全球和區域的政經新聞，需要長期不懈地累積才能培養出這種嗅覺。很多人認為巴菲特贏在長期投資，其實巴菲特更贏在擇時。巴菲特建議普通投資者不要擇時，也不要相信99%的基金經理們的擇時能力，但巴菲特自己屬於那1%有擇時能力的基金經理，所以他建議別人不要擇時和他自己擇時之間是不矛盾的。

 

巴菲特從2002年開始投資中石油，買入約1%的中石油股份。據巴菲特自己說：「在中石油的投資上我從未詢問過第三方的意見。我讀完財報後認為中石油至少值1000億美元，然後回頭去查股價，發現它的市值只有350億美元。」讀完財報，巴菲特立即出手並多年持有，看似本節所說的「慢守」,但巴菲特更厲害的是會「快賣」。2007年，巴菲特清倉中石油股票。當時石油價格仍在飛漲，中石油的前景仍被看好，但巴菲特已經嗅到血腥味。他並不知道石油價格和中石油股價會在什麼時間點掉頭向下，他大概也不會預知2008年全球將迎來大蕭條後最大的一次經濟金融危機，但他一定對這一天即將到來有所感知。除了巴菲特外，一定還有具有這個感知的投資者，但巴菲特的過人之處在於他的迅速出手，毫不為別人的譏諷所動。事實一次次證明巴菲特卓越的「慢守、快攻」能力。

所有的判斷都是概率判斷，巴菲特的成功亦是概率勝出

經濟學的任何實戰應用，讀者必須樹立一個正確的思想定位，那就是所有的判斷都是概率判斷，也就是說是在一定概率（可能性）的意義上才成立。所謂「股神」，並不是每戰必勝，百發百中，而是在一個較長的時間段內，其股票投資成功的案例多於失敗的案例，總體成功概率較高。概率思維是一個現代人的基本素質，其重要性首先在於它確定了判斷事件發展前景的基點，同時還在於它保證決策者擁有一個良好的心態。只有能接受失敗，才能走向成功。所謂勝不驕敗不餒，講的就是這個良好的心態。以股神巴菲特為例，網上有很多對巴菲特投資失敗案例的討論，也有巴菲特自己對投資失敗案例的檢討。例如，巴菲特在21世紀的頭10年大量買入英國第一大零售商樂購公司的股票，其基本判斷是樂購類似沃爾瑪，是一隻值得長期持有的藍籌股。但正如本書之前所討論的，趨勢可能出現拐點，而樂購管理層的一系列錯誤決策是巴菲特事先不可能預見到的。巴菲特自己對樂購投資失敗案的檢討並不是投資方向出了錯，而是當他在2013年發現樂購管理層的決策錯誤時只拋售了部分樂購股票，而不是立即清倉，致使在2014年樂購股票大跌時其基金損失慘重。所以即使神如巴菲特，「慢守」容易做到，而「快出」並不容易做到。

然而無論巴菲特曾經有過多少次馬失前蹄的投資失敗經歷，他仍是毫無爭議的股神，因為他的投資成功案例遠遠超過投資失敗案例。據「步步高陳的博客」在2017年7月13日所發的一篇博文A，1957—1964年，巴菲特的年化投資收益率為28%；1965—1984年，年化投資收益率為22%；1985—2004年，年化投資收益率為22%；2005—2009年，年化收益率為10.6%。巴菲特的投資生涯，以1965—2009年的45年來計算，年化投資收益率高達20.5%！在這45年中，巴菲特在2001年的投資回報率為-6.2%，在2008年的投資回報率為-9.6%，也就這兩年是負回報，其餘43年都是正回報，而最高的年回報率沒有超過50%。什麼是價值投資？什麼是概率勝出？這就是。

 

書名：活用宏觀經濟學

定價：52元

出版日期：2019年10月

出版社：東方出版中心

《活用宏觀經濟學》是許斌多年研究的通俗表達，對宏觀經濟理論的闡述力求簡潔，但又不失深度和整體感，重點放在如何應用這些理論；書中詳細討論了判斷宏觀經濟趨勢和識別宏觀經濟拐點的方法，並通過對實際案例的復盤讓讀者獲得身臨其境地運用這些方法的體驗。

關鍵詞 >> 投資,宏觀經濟

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