原標題：快2021年了！來看看新生代績優基金經理的選股秘笈
摘要
【快2021年了！來看看新生代績優基金經理的選股秘笈】ROE和ROIC這兩個指標最核心的區別在於，ROE考慮了槓桿的因素，ROIC更體現了整個公司的經營效率。（中國基金報）
11月18日，基金君邀請到一位業績長期領先同行的新生代基金經理，他就是國投瑞銀基金經理孫文龍。孫文龍在5.8年的公募基金管理經歷中，先後經歷了3.0個牛熊周期、4.5個小經濟周期和4.5個庫存周期的不同市場環境。在行情的起起落落中取得了平均19%的年化收益率，而同期市場的收益率為5%，超出市場14%。在選股上，他最看重的是一個指標：「ROIC」，即投入資本回報率。
以下是孫文龍參加訪談的精彩觀點：
1、未來行情將從今年上半年的估值提升逐步過渡到盈利驅動，所以我們更看好順周期的板塊。
2、長期來看，科技、消費、醫藥這些賽道容易出長期回報比較高的公司，這也是長期回報比較高的賽道。
3、如果看4~5年的時間，我們還是相對更看好長期成長性空間比較大、競爭格局相對比較好的行業。
4、我們的風格核心是要買到一些好的公司，能夠陪著他一起成長，我們覺得這個才是能夠穿越牛熊的最核心的邏輯。
5、選擇股票的標準就是要選擇長期有核心競爭力，長期能夠保持持續穩定增長的，而且它的估值沒有泡沫化的公司，儘管市場變化很大，我們選股的標準其實並沒有變化。
6、ROE和ROIC這兩個指標最核心的區別在於，ROE考慮了槓桿的因素，ROIC更體現了整個公司的經營效率。
7、投資是一個關於勝率和賠率的遊戲，它是需要在確定性和風險之間的尋找到一個平衡，才能讓這個組合帶來長期比較穩健的回報。
基金君整理了當天活動的文字實錄，與您分享。
01
未來看好價值和順周期行業
問：券商紛紛呼喊的跨年行情還有沒有？如果有的話，機會在哪裡？
孫文龍：對短期機會的判斷和把握不是我們的強項，但是我們還是試圖去回答這個問題。回顧三季度的行情，雖然整個市場還是震蕩往上走的趨勢，可能有些板塊，比如新能源車、整車、光伏、消費白酒等板塊還一直創新高，但有很多其他板塊和行業其實已經進入比較深度的回調，所以是不是有跨年度行情，總體上我們覺得要有一個結構化的機會去看待這個問題。
總體上我們判斷大寬鬆的背景下，目前還沒有看到明顯的收縮，在明年一季度總體上流動性還保持寬鬆的背景下，這個市場還是繼續震蕩往上走的趨勢。具體到一些板塊，目前市場我們相對來說更看好順周期的板塊，因為整個經濟處在復甦的過程，未來行情將從今年上半年的估值提升逐步過渡到盈利驅動，所以我們更看好順周期的板塊。
問：年前投資機會有哪些？
孫文龍：看未來一個多月的機會，難度太大了。所以即使現在我們去買一些公司去，也基本上是為明年在做布局，明年一季度相對流動性比較充裕，我們覺得機會可能比較大，包括價值、順周期的，明年一季度還是會有超額收益。然後一些跌下來一些的板塊，明年一季度成長估值切換的機會，我們覺得還是不錯的。
問：2021年面臨貨幣收緊壓力，如何看投資機會和風險？
孫文龍：過去兩年整個市場走了一個比較牛的行情，而且整個公募基金的收益率也相當好，包括2019年基金的中位數在35%，目前來看，今年超過40%。在整體市場經過過去兩年大幅上漲的情況下，我們怎麼去看待未來的行情，尤其我們看得短一點，怎麼看明年。這個問題很核心的一個變量，就是明年貨幣政策是不是有一個收緊的壓力？我們覺得目前還不能給出一個很明確的判斷，到12月份可能會看得更清晰一些。
如果明年整個貨幣基調變得更加緊，那我們覺得明年市場的機會，就相對來說比過去兩年要小很多，我們必須要去降低預期回報，基民要有這樣的預期，基金管理人也應該有這樣的預期。因為整體估值現在來看不算特別便宜，如果我們能夠看到明年明顯的收縮信號，整體上的估值還是有壓力，這是風險。
機會我們覺得還是會有的，因為整個中國的產業鏈縱深還是比較大，還是有很多新興成長的機會。最近兩三個月雖然整個市場沒怎麼跌，但是很多股票已經跌了百分之三、五十，下跌以後反而是一個風險釋放。如果是有繼續往上的一些機會，那我們覺得還是有不錯的機會。
問：A股漲了近2年，順應周期，市場風格是否將轉換，明年是股的機會多還是債的機會多？
孫文龍：整個A股確實漲了兩年，市場風格是不是在切換，其實最近兩、三個月或者最近一個季度，市場風格已經在做一些切換，但風格切換也是階段性的。成長是永恆的主題，切換之後，只要估值不是特別貴，我們覺得明年成長還有機會。
明年是股的機會多，還是債的機會多？我覺得明年一季度可能是整個經濟增速的高點，過了這個高點以後，我們覺得債的機會比較多。3.3%的國債收益率可能往上的空間到3.5%可能基本上是極限了。從這個意義上講，我們覺得明年債的機會，可能比股票的機會多，但是股票的機會，雖然整體上估值水平這兩年有明顯的提升，但是整個明年上半年還是靠盈利來驅動，另外，包括近期回調之後的成長板塊，我們覺得明年還是有表現的機會。
02
中長期看好科技和醫藥
問：您看了比較長時間的建材行業，請問如何看待接下來的水泥供需關係、價格走勢，水泥行業的持續供給側改革會降低板塊的周期性嗎？
孫文龍：水泥行業它是比較大的波動周期性行業，但是它長期的回報還是相當好。一些公司年化25%的回報，是非常高的。我們覺得從生意角度來講，水泥行業從財務體現上還是有很好回報的生意。水泥行業它有一些特點很典型，它的運輸半徑比較短，大概200~300公裡的運輸半徑，導致它在區域性的有一定的協同性，這讓它的盈利能力比較好。
這個板塊從2016年進行供給側改革之後，一直處在盈利回升的過程中。2016年開始是一個相對比較低的位置，2017~2019年屬於已經比較高的位置，一些企業的ROE應該接近35~40。所以周期性確實已經在減弱，因為現在產能比較小，所以這個板塊降低了周期性，在比較高的位置能夠維持盈利，但是未來的回報可能就沒有這麼高了。
在未來，供需關係還是處在比較平衡的供應關係，現在整個水泥的價格也處在歷史上比較高的位置，我們也不覺得它能夠再持續去創出新高，因為目前的盈利水平已經很好。所以整體上我們從周期性判斷這個板塊目前的態勢，很多發達國家進入成熟期以後，就是一個比較理想的狀態，在比較高的位置能夠維持比較高的盈利性，但是從股票的回報角度來看，它應該肯定不如前幾年大。
問：近期市場熱點開始從成長行業明顯轉向順周期行業以及部分低估值行業，您認為在行業配置方面，是建議投資者繼續關注低估值周期資產可能出現的補漲機會，還是看好像科技、消費等高估值核心資產？
孫文龍：長期來看，科技、消費、醫藥這些賽道容易出長期回報比較高的公司，這也是長期回報比較高的賽道。
不管是弱周期還是強周期，它可能在階段性大家去炒市場風格，表現不一樣，但是長期來看，我們覺得還是好公司長期才能給我們帶來持續的回報，這是最關鍵的。如果一定要讓我講短期怎麼樣，拍腦袋的成分會比較大，我們覺得短期可能還是順周期的資產，可能在未來一段時間會表現更好一些，但是長期來看，醫藥、消費、科技，長期回報還是會更高。
問：優質成長賽道科技、醫藥高位下來調整幅度已不少，是否中長期看好？
孫文龍：過去兩三個月，一些成長性的公司已經有比較大的回調。包括科技、醫藥，科技跟醫藥還是有一些差別，科技要更看它的創新周期驅動，過去兩年電子的行情，靠TWS耳機等新產品快速滲透來驅動，我覺得至少能夠佔到一半的貢獻。
如果有一些新的產品進入快速的滲透階段，我們覺得科技還是會有比較大的機會，但長期來看，科技還是一個很好的賽道，是靠創新來驅動。中國也有比較快速的響應能力，中國的公司在全球的競爭已經處在相對比較有優勢的地位，長期肯定有很好的機會，要結合創新的周期去看。往後面看，我們覺得5G應用，包括雲遊戲、車聯網、智能汽車，還是要密切跟蹤這個產業的發展趨勢，是有比較大機會的。
另外醫藥，今年確實受益於疫情因素，整個板塊的估值比較高。但是長期來看，我們還是比較看好醫療服務、醫療器械，還有創新藥這三個大方向。傳統醫藥的機會相對比較少，因為整個醫保支出的壓縮項。醫療服務、醫療器械，在整個中國還是有比較大的發展空間。創新藥也是如此，雖然在國際上去比較，大家沒覺得創新藥是一個特別好的生意模式。但是在中國，我們覺得創新藥剛剛進入一個比較好的發展階段。
我們整個投資框架是沿著兩個比較大的方向，一個叫產業變遷，一個叫消費升級。我們覺得創新藥也是處在產業變遷的過程中。
問：十四五規劃出來後，可作為四到五年中長期投資持有的股票有哪些好的建議，或者基金類型建議？
孫文龍：如果看4~5年的時間，我們還是相對更看好長期成長性空間比較大的行業，競爭格局相對比較好的行業。包括新能源車，雖然是今年包括去年漲了不少，但是我們覺得未來如果有估值消化，看4~5年，它還是我們最看好的行業排到前三。因為這個行業電動化和智能化趨勢，我們覺得目前的滲透率比較低，從這個意義上來講，未來的空間還非常大。
醫藥我們長期也看好的，包括醫療服務、醫療器械、創新藥。物業板塊，我們也很看好，因為這個行業還是比較分散，目前一些在細分領域的這些公司已經表現出很明顯的競爭力，我們覺得未來市場份額提升的過程當中也會誕生比較大的公司。另外，餐飲的連鎖化，也是我們比較看好的趨勢。
裝配式建築，我們覺得也比較看好的，它是用工業化和信息化來改造傳統建築業，我們國家目前發展到這個階段，面對勞動力老齡化和環境的約束，我們也必須要做出一些改變。從這個意義上來講，這個行業可能剛剛開始，處在從0~1的過程中，有些產業的發展也是需要我們進一步去跟蹤的。
我還是建議大家去買一些有長期4~5年或者更長業績記錄的基金經理，這些人已經穿越了至少一輪牛熊，大家至少可以做一個底倉的配置。
03
超額收益來自個股選擇和行業配置
問：市場風格經常切換，我們使用什麼方法可以穿越風格切換、獲得長期收益？
孫文龍：市場風格對我們5年多的業績歸因分析幾乎影響很小，因為我們的風格一直保持著。幾乎沒有變化，而市場的風格是有切換的，在某些時間段我們是吃虧，在某些時間段我們是佔便宜的，但在一個比較完整的市場周期來看，風格對我們的影響是中性的，我們的超額收益並不來源於此，所以我們的風格核心是要買到一些好的公司，能夠陪著它一起成長，我們覺得這個才是能夠穿越牛熊的最核心的邏輯。
問：近期市場存在風格轉換，成長股切換到周期股，你如何看待這種現象？如何去尋找低估值爆發品種？
孫文龍：最近幾個月成長和周期有一個明顯的切換，或者說大市值公司和小市值公司也有一個明顯的切換，我覺得這也是很正常的現象。因為三季度初，我們發現整個創業板的估值當時達到TTM的70多倍，當時整個滬深300就是13倍，從相對比例來看，是達到了一個階段性比較高的位置，所以當時我們也有這樣的判斷，覺得我們自己的組合也要去調整，去讓組合有一個再平衡的過程，我們覺得這也是市場往均值回歸的一個正常現象。
怎麼去尋找低估值的爆發品種，我們覺得還是沿著各個細分行業的龍頭。我們在自己組合的持倉裡，也有低估值偏周期的品種，當時在三季度前十大裡也加了這樣的品種。這家公司當時是一個周期性行業，但是它今年處在它周期景氣的低點。在未來兩年整個價格我們判斷是有往上的趨勢，它三季度的ROE的年化有10個點。我們覺得是提供了很強的安全邊際。而且再看後來兩年，不管是從量的增長還是價格的增長，都是往上的趨勢，我們覺得還是有比較大的投資機會，這個也是我們從自上而下以及自下而上找到結合的一個點。長期我們覺得還是要找ROE相對來說中樞比較高的公司。
問：在當前這種震蕩行情，市場沒有持續性熱點的情況，您是如何選擇股票的？
孫文龍：選擇股票，市場怎麼樣，對我其實沒有什麼太大影響。市場只要不是單邊下跌，比如2008年的熊市，或2015年二季度極高的估值，通常情況下，我們的倉位會打的相對比較高，我們選擇股票的標準就是要選擇長期有核心競爭力，長期能夠保持持續穩定增長的，而且它的估值沒有泡沫化的公司。至於市場什麼樣？我們選股的標準其實並沒有變化，我們並不會因為市場沒有持續性熱點，我們就不去找一些好的公司，兩個沒有關聯性。
問：您管理的基金長期都獲得了不錯的收益，可否請您大致講一下您收益的來源是什麼？您的選股邏輯是怎樣的？
孫文龍：我們在過去5年多的時間取得了相對不錯的收益，根據我們內部的業績歸因分析，我們的超額收益主要來自於個股選擇佔65~70%，行業配置佔到25%，擇時即倉位選擇和市場風格對我們的影響幾乎為0，超額收益的主要來源是個股選擇和行業配置。
我們的選股主要分幾步，第一是財務初選，通過毛利率、淨利率、ROIC、資本運營情況、負債率做初步選擇，作為一個排除法，刪除80%的公司。第二步，研究公司所在行業的生意模式。第三步，去判斷、去研究行業的競爭格局如何，現在處於紅海廝殺還是藍海。第四步，會去測算整個行業的天花板和市場空間。第五步，會去測算我們持有這家公司三年以後的預期回報怎麼樣。
問：看之前的持倉提前買到了一些不是很熱門的股票，獲得了不錯的收益，你是怎麼發現這些股票的？
孫文龍：是否熱門並不是我們選擇公司的標準，比如我們在三年前研究的一些公司，在當時並不是很熱門，但是它在過去兩三年成為很熱門的主題、很熱門的方向。我們判斷的核心，並不是現在市場關注度很高，我們才去關注，公司具不具備價值，這才是去選擇公司去做研究的核心標準。是否熱門，是否冷門，是否是市場關注，這並不是我們研究的出發點。
具體到我們怎麼提前於市場去挖掘這些公司，需要我們做一些很深入的調研，通過調研發現一些線索。如果我們覺得這個機會是有可能出現的，我們再做更深入的調研，包括它同行競爭對手、上下遊產業鏈、供應商、公司的歷史沿革，我們都會做非常深入的研究。然後我們再去看它在未來三年業績的確定性，再結合目前的估值水平，去評估它未來的收益，會判斷未來三年預期回報到底怎麼樣，如果回報比較高，就會買得比較多。
04
ROIC更體現公司的經營效率
問：理論上說任何單一指標都是無效的，ROIC其實很多人都會用，要想獲得超額收益，需要再配合什麼其他的因素？
孫文龍：我們把ROIC理解為一個排除法，ROIC低於10的公司，我們可能就看得很少，我們會選擇ROIC比較高的公司，然後再去做研究，這會提升我們的工作效率。
我覺得任何一個指標單一來看都是無效的，我們也用ROIC把過去15年的因子做了一些歸因分析，ROIC這個指標，它明顯的超額收益可能來自於最近六七年的時間，但是在它沒有明顯效果的時候，用ROIC這個指標去做歸因，它也沒有跑輸。所以這個指標它是一個很底線的指標，能夠幫助我們篩選掉很多東西，提高我們的工作效率，這是我們底層的價值。
想取得超額收益，當然要有其他的因素，講價值投資最重要的因素有兩個。首先我們要知道什麼是價值，我們理解的價值是投資和回報率比較高。這是一個前提，ROIC要高。另外，你要有增長，有淨利潤的增長，如果沒有增長，價值創造也會很少，所以要配合著增長。然後，得要有經營性現金流。
我們組合的構建有4個要素，一個是ROIC，一個淨利潤增長。還有一個是景氣周期，我們投周期股更看重這一點，我們不可能在景氣的高點去買一家周期股，很難獲得超額收益，所以要在景氣周期比較低的位置去買，獲得比較高的回報。第四個是估值，為什麼現在覺得大家要降低明年的回報率，其實是因為過去兩年估值得到大幅的拉升，估值對應的賠率很低，所以就要降低預期回報率。
問：可否這樣理解，ROE指標是針對傳統行業更有效，而ROIC指標側重針對新興行業？
孫文龍：ROE和ROIC這兩個指標最核心的區別在於ROE考慮了槓桿的因素，ROIC更體現了整個公司的經營效率。ROIC包括股本、債的資本，反映的是整個公司的經營效率、管理效率。金融企業家我們就不去談ROIC，因為它本身全是靠資本，它是一個資本密集型的。
問：ROIC的指標是以25%為參考標準嗎？您覺得在當前的板塊中，哪個會帶來高指標的ROIC？
孫文龍：ROIC以25%為參考標準，太高了，因為整個A股大概有4000家公司，ROIC大於10%的佔到20%，大概有七八百家公司。在這七八百家公司去找公司，已經夠了。當前板塊哪些會高指標的ROIC，通常會在消費，高ROIC基本上對應高定價能力。
另外，醫藥行業ROIC也很高，另外各個細分板塊裡面的龍頭公司的ROIC，通常比較高。消費、醫藥，部分網際網路公司，部分科技公司，都是比較高的ROIC。
05
沿著產業變遷和消費升級兩大方向做投資
問：股票之間冷熱要想達到平衡，其實挺難的，孫總是如何理解和操作的？
孫文龍：我們也不是刻意要讓組合一定全是冷門，一定全是熱門，但是確實從實際情況來看，我們在買的時候，尤其在新開倉的時候，就通常是偏左側，那個時候相對來說大家關注度比較低，也確實是有這麼一個特點，但是我覺得左側和右側也不是最本質的區別，核心我們要看這個公司到底有沒有價值，這個是最根本的。所以我們在未來，即使在右側出來了，如果我們覺得未來的產業趨勢很明確，未來的空間還很大，我們也會去。因為我們很難每次都買到底部，我們也會增加一些右側的投資。
怎麼樣達到均衡，投資是一個關於勝率和賠率的遊戲，它是需要在確定性和風險之間的尋找到一個平衡，才能讓這個組合帶來長期比較穩健的回報。所以像四季一樣，我們的組合裡面肯定是要有一些正在盛開的鮮花，那這個時候它要處在右側上漲的趨勢當中，但是我們覺得還是需要一些左側的花骨朵，它需要在未來能夠保證組合，不是一下子全凋零了，全結束了。
問：注意到您的新基有一年封閉期，新基建倉策略是什麼？如何在風險、收益、流動性這個不可能三角中尋找到平衡點，如何在價值和成長中達到契合？
孫文龍：我們在發行的價值成長，它是一年期的封閉期，當時設置一年期的封閉期，是因為我們根據自己持有人去做分析，考慮已經經歷了相對來說比較完整的牛熊周期，設置這樣的期限，對持有人一年以後獲得正回報的體驗，可能會比較好。
所以我們在新的建倉策略上，還是希望能夠以絕對收益角度出發，希望未來一年打開之後，基金都有一個不錯的回報。目前的這個時間發基金，建倉還是有挑戰性的，因為過去兩年漲了這麼多，在風險、收益，和流動性不可能三角尋找平衡，我們也沒有刻意一定要在價值和成長去做平衡。主要從生意角度，從成長性、估值，看是不是能夠找到滿足我們理想的標的。至於這些標的是分布在大家認為的成長股、偏低估值中，這不是我們主動選擇的結果，而是被動的結果。
問：在股票的選擇上，對行業、賽道有什麼選擇方法？對於發展行業和有持續利潤的行業，選擇有什麼不同？
孫文龍：主要是沿著兩個大的方向做投資，一個是產業變遷，一個是消費升級。理解賽道有三層意思，第一個理解它生意模型是什麼樣，它這個生意在產業鏈上的地位怎麼樣，到底賺不賺錢，這個就是ROIC怎麼樣。
第二個方面去判斷競爭格局，競爭格局對整個企業的盈利、行業的盈利起到很關鍵的作用。比如，2005年之前的空調和2005年之後的空調，它的盈利能力完全不一樣。
第三，我們去判斷成長空間怎麼樣，判斷天花板大概還有多高。現在的空調跟5年前的空調、15年前的空調，天花板差很遠。對應公司的投資價值差別也很大。
最好的行業還是增長平穩的行業，長期它景氣的波動也比較低，公司競爭力很突出，而且跟第二名競爭力差距越拉越大。這樣的行業、公司可能是最理想的投資公司，但是我們一旦發現這個公司就要及早上車，因為市場會越來越給類似這種公司比較高的估值溢價，如果發現得比較晚，後面買入的心理壓力會越來越大，所以需要深度的研究，需要前瞻性的研究。
問：您的投資是追求盈利能力好的公司，還是熱門板塊的公司？通過價值投資如何吃下一大波段利潤，而不是短暫的反彈？
孫文龍：我們覺得是去買盈利能力好的公司是最重要的，就像芒格講的一個公道的價格，買一家偉大的公司，是最重要的。所以至於說熱門還是不熱門，並不是我們關心的問題，我們關心的是這家公司到底是不是一個好的公司，它的競爭能力是不是最強，它是不是滿足我們對成長性的要求。我們希望能夠買到儘量能有20%以上增長的公司，這些標準才是我們基本的一些要求。
市場不管是價值派，還是成長派，還是基本面、趨勢派，大家有一個比較大的公約數，就是有質量的、持續的增長，這是很多流派，也是市場最大的一個公約數。所以如何通過價值投資和吃下一大波的利潤，最核心的要素就比較簡單了，我們怎麼去找到能夠持續成長的一些公司，現在大家認為超一線的公司，它可能有十幾年的增長，但是它也不是說一直保持，它可能有波段性的、階段性的。還有第二類公司，它可能能夠保持六七年的成長。
不管是超一線公司十幾年的增長，還是二線的公司六七年增長，我們的核心就是要把握它成長的階段，如果成長沒有結束，我們一直就拿著他。彼得林奇那本書裡最最有價值的一句話：你要知道成長什麼時候結束？
這也涉及到我們什麼時候賣出公司的三個標準中的第一個標準，就是當成長結束的時候，我們要把它賣掉。成長結束可以提前預判，但也很困難，或者等它出了結果，但那時候肯定要損失掉一部分利潤，可能已經跌了。我們賣出公司第二個標準就是說當它漲得很貴的時候，我們去找到一個跟它同等質地的公司，做一些置換的，把貴的賣掉，找一個同樣的風險，公司估值更低，這樣整個風險收益比會更高。我們不講性價比，而是講風險收益比。第三個標準是我們覺得基本面看錯了，就賣掉。因為股票投資有勝率的概念，那勝率有百分之六、七十已經很高了，還有30%的錯誤，所以基本面看錯的時候，要把它賣掉。這個是我們賣出公司的三個標準。
（文章來源：中國基金報）
(責任編輯：DF398)