若民主黨拿下喬治亞州，他們將以50：50的票數，加上副總統的一票完成對參議院的控制。民主黨的優先任務是新的Covid-19救濟計劃，除去已經籤署的9000億美元刺激法案外，可能有額外的6000~9000億美元規模的刺激包推出。
但拜登的其他政策面臨兩個問題：1)大多數立法要求在參議院獲得60票的支持；2)寬鬆的財政政策需要開源節流。
我們認為，拜登將撤消《減稅和就業法》中的部分減稅措施，然後使用這筆錢擴大醫療補助，並為新能源消費提供一些激勵措施。在民主黨領先優勢較少的情況下，氣候變化和能源政策落實將較為困難。
市場方面，更多的財政刺激和可能的基建計劃有利於再通脹交易。美債收益率、大宗商品趨於上行，權益資產短多長空，風格上周期好於成長。
一、民主黨在參議院拿下多數(majority)的意義
若民主黨完成對參議院和眾議院的控制，他們的優先任務是新的Covid-19救濟計劃，可能以眾議院通過的《健康和經濟復甦綜合緊急解決方案法》(HEROES ACTZ)為藍本，其中包括7500萬美元用於新冠測試和追蹤，向符合條件的美國人發放更多支票(2000美金/人)，並為資金短缺的州和地方政府提供1600億美元的補助 。除去已經籤署的9000億美元刺激法案外，可能有額外的6000~9000億美元的刺激包推出。
表1：可能的新的財政刺激包
資料來源：美國國會，天風證券研究所
除了Covid-19救濟計劃外，民主黨的計劃還包括：
1)基礎設施計劃：通過綠色基礎設施，房屋翻新和製造電動汽車等方式創造數百萬個工作崗位。拜登希望美國到2050年達到零淨排放。
2)聯邦法官任命
3)加強歐巴馬醫改
4)移民政策上DACA永久化
5)種族歧視問題，包括加強黑人投票權
然而，即使民主黨贏得喬治亞州的兩個席位，拜登的願望清單也不會輕易實現。一方面，大多數立法要求在參議院獲得60票的支持(阻撓法案filibuster)，另一方面，寬鬆的財政政策實施需要開源節流。
如果無法獲得共和黨的幫助推動立法，民主黨當然可以選擇廢除阻撓法案，但這需要在參議院擁有51票，而即便民主黨拿下喬治亞州的兩票，他們在參議院也僅獲得50個席位，更不用說在現有的48個民主黨參議員中，至少有5位已經對《華爾街日報》表示，他們對阻撓議事的改革表示反對，其中包括加州參議員戴安·范斯坦(Dianne Feinstein)、喬恩·泰斯特(Jon Tester)和喬·曼欽(Joe Manchin)。
表2：拜登其他長期政策落實可能性
資料來源：Morningstar，天風證券研究所
上圖顯示了民主黨如果以50-50的票數拿下參議院，各種政策實施的可能概率。由於國會只能在2021-22年立法會議推動這些政策，而對抗新冠大流行將耗費大部分時間，留給其他事項的空間將減少。
我們的基本觀點是：民主黨人將撤消《減稅和就業法》中的部分減稅措施，然後使用這筆錢擴大醫療補助，並為消費者提供一些激勵措施，以通過購買電動汽車，太陽能電池板和其他方式減少溫室氣體排放。顯然，民主黨人將需要單方面採取行動來完成大部分優先事項，但以上政策的推行可以通過預算對帳流程(budget reconciliation process)完成，不需要得到參議院60票的同意。在民主黨領先優勢較小的情況下，氣候變化和能源政策落實將較為困難。
1、稅收上調的可能性很大，但並非適用於所有人
拜登提出提高高收入者的邊際稅率，但同時一再表示，他不會對年收入低於40萬美元的人增加稅收，因此居民收入稅收增長可能並不多。金融市場交易稅立法通過可能性也較低。
另一個明顯提高政府收入的方法是取消2017年的企業減稅政策：公司稅率從35%降至21%。民主黨很有可能將稅率提高到28%左右，美國公司的稅後收入平均將減少6%。如果我們同時看到離岸收益稅增加，那麼美國企業稅後收入可能總共減少9%。
國會通過增加稅收籌集的任何額外收入將被新的稅收支出(例如兒童稅收抵免的增加)所抵消。
2、醫療保健政策可能變化不大
民主黨的首要任務是保障歐巴馬平價醫療法案的正常運行(不被共和黨廢除)，而一些激進民主黨人希望的「全民醫保」通用單一支付系統，將耗費大量資金-這將明顯超過加稅等稅制改革所能籌集的資金。
我們認為，民主黨人更有可能擴大醫療補助的覆蓋範圍，使更多的人擺脫貧困線，或者增加對單個市場的補貼，以降低低收入家庭的醫療成本，兩種方法都將依賴現有的私人保險系統。這可能帶來每年850億至1050億美元的額外支出。
3、氣候變化政策不太可能具有變革性
通過大筆支出法案來解決氣候政策在政治上比對排放量或其他嚴格規定採取硬性上限更為可行。但同時我們也認為，對清潔能源進行大量新投資的可能性非常低。
支持對清潔能源的小額投資是可能的，但一項重大一攬子清潔能源計劃不太可能獲得來自產煤和傳統能源州如蒙大納州和西維吉尼亞州的民主黨人的支持，因此，如果沒有兩黨共識，民主黨領導人將需要更多選票來推動一攬子計劃。
拜登政府確實可以在沒有參議院支持的情況下通過行政命令的形式制定重大政策。拜登政府可能會尋求提高乘用車的燃油經濟性標準，以及增加可再生能源在美國發電量中的份額等措施。若拜登限制美國石油和天然氣生產商在聯邦土地上進行鑽探(因為美國石油和天然氣生產商對聯邦土地的暴露程度很高)，這可能會實質性影響石油或天然氣價格。
二、 對大類資產的影響
我們預期民主黨獲得國會控制權後的政策組合為：擴大Covid-19救濟計劃規模，撤消《減稅和就業法》中的部分減稅措施，(然後使用這筆錢)擴大醫療補助，並為消費者提供一些激勵措施，以通過購買電動汽車，太陽能電池板和其他方式減少溫室氣體排放。
顯然，市場在price in民主黨拿下參議院的可能性，1月4日、5日的市場表現基本代表市場對這一政治結果的資產價格方向預期。
圖1： 1月4日-5日各資產表現
資料來源：WIND，Bloomberg，天風證券研究所
1、股票
短期看，新一輪財政刺激將直接利好權益市場。中長期看，撤消《減稅和就業法》中的部分減稅措施將不利於股票，特別是在18年減稅法案中稅率降低幅度大的行業。若企業稅率提高到28%左右，美國公司的稅後收入平均將減少6%。較高的美債收益率可能不利於長久期成長型股票估值，周期類、清潔能源板塊仍將邊際受益，儘管大規模基建計劃推出的可能性較低。
2、通脹
加大Covid-19救濟計劃規模，特別是增加居民現金發放的政策可能推動通脹預期繼續上升;若拜登限制美國石油和天然氣生產商在聯邦土地上進行鑽探，這可能會推升原油價格，儘管1月4日原油市場更多受OPEC增產協議的不確定性影響。但由於大規模基建計劃的可能性仍不高，通脹預期最終上行幅度可能不大。
3、美債
通脹預期上行和發債衝動將推動美債長端收益率邊際上行。
4、黃金
黃金受實際利率下行和美元指數走弱影響走強。通脹預期上升幅度高於10年期美債率，1月5日實際利率tips一度降至-1.124%的創紀錄低點，疫情未見好轉是另一個壓低實際利率的因素。
5、美元指數
財政赤字擴大和再通脹交易令美元走弱。
6、原油
如前所述，對傳統能源商的潛在行政命令可能限制美國原油生廠商的增產能力，從而打破原油市場平衡，進一步推升油價。
7、銅
以銅為代表的受益於再生能源的金屬將得到需求端的進一步支撐。