1 價值破獲
Dex( 尤其是算法式去中心化交易所）今年迎來了爆發性增長，下面一張圖是Uniswap的歷史鎖倉量（來源於Defipluse），我們可以看到Uniswap的TVL在今年的7月1號還只有4500萬美金，到了11月初已經有27億美金，4個月的時間增長了60倍。
以Uniswap為代表的基於AMM的DEX的價值捕獲包括以下四個方面
－信任： DEX運營在區塊鏈上，其分布式網絡的特點更容易獲取人們信任，尤其是區塊鏈本身就是擁抱去中心精神的；而傳統的CEX由於操作不透明和資產的安全性問題，一直被人們詬病
－操作方便：通過AMM算法，流動性提供者能夠很方便的提供流動性，並且享受收益；而流動性的消費者也能很方便的實時交易
－代幣上市容易：吸引了很多長尾的項目，這些項目在CEX交易的話很麻煩
－和其他Defi協議的組合性：和借貸，理財，保險等其他defi協議可以相互調用，形成了很強的協同效應
以上四個方面的價值中，信任是DEX的最核心價值，代表著區塊鏈的精神和信仰，是驅動DEX發展的長期力量。
Sushiswap是Uniswap 代碼的Fork，代幣模型和治理有變化；而Curve的價值捕獲也是和Uniswap類似，只是聚焦在穩定幣領域，並且AMM機制也做了一定修改。
2 AMM模型
Uniswap和Sushiswap都採用了恆定乘積公式的AMM機制，而Curve由於穩定幣的特性，採用了恆定乘積公式的變種Stableswap invariant。
上面的圖來源於Curve的white paper，展示了兩個個coin X和Y，並且他們的理想價格是1。三條線從上到下分別是Uniswap的公式，Curve採用的Stableswap的公式和固定價格的公式。求導dy/dx就是Y對於X的價格，也就是線上點切線的斜率。我們可以看到，如果用恆定乘積模型，當X或者Y中的一個存量發生變化，價格就會發生變化，而且存量變化越大，價格變化也會越大；如果用固定價格模式，流動性在X＝10或者Y＝10的時候就無法提供了；如果用Stableswap模型，在某個餘額變動範圍內，價格變動會很小。curve模型適合穩定幣，因為穩定幣的價格變化會很小，如果兌換池裡面存量變化不大，那麼池子裡面的貨幣還是可以基本錨定在1:1左右。
AMM是一個重大的模式創新，使得用戶可以非常方便的給DEX提供流動性，而且能夠自動化的發現價格和交易。和基於訂單簿的DEX相比， 基於AMM的DEX可以快速建立流動性池子。當然，由於AMM是只是模式的創新，而且很容易被複製，無法成為項目的核心競爭力。比如，幣安最近也上線了穩定幣挖礦項目，模式就和Curve類似，而且目前實驗下來，UDSC／USDT的兌換價格比Curve更優。
AMM目前的缺點包括無常損失，大額交易滑點高等缺點，目前一些創業項目比如DODO和CoFix以及Uniswap下一步計劃都在嘗試用外部預言機＋主動做市機制來解決這些問題。
3 經濟模型和代幣分發
Uniswap經濟模型
Uniswap向交易者收取0.3%的手續費，這些手續費目前全部分配給流動性提供者。
UNI代幣一共10億枚，分成4年發完，目前UNI主要是治理代幣的功能。流動性提供者可以通過stake LP token來farmUNI，只限於4個代幣交易對。
下面的圖是release schedule，詳細情況見https://uniswap.org/blog/uni/
Curve經濟模型
Curve向交易者收取0.04％的手續費（穩定幣交易費比較低），其中一半給流動性提供者，一半給veCRV的持有者。流動性提供者可以通過deposit LP token，來farm CRV。 然後再通過鎖倉CRV，就可以產生veCRV，鎖倉最長可以達四年。
CRV一共30.3億枚，用戶可以通過鎖倉CRV產生veCRV來參與Curve社區治理，鎖倉還可以boost CRV的farm倍數，最高可以提高2.5倍。下面是CRV的release schedule
Sushiswap經濟模型
Sushiswap向交易者收取0.3%手續費，其中0.25%分配給流動性提供者，0.05%分配給xsushi持有者。
Sushi代幣一共2.5億個，全部通過挖礦產生，10%的token會分配給團隊，沒有VC和Advisor。 Sushi可以質押生成xsushi（質押沒有固定期限，可以隨時贖回），xsushi可以有0.05%的手續費分紅。另外，社區管理是通過持有SUSHI-ETHSLP，而不是sushi或者xushi 。下面是sushi的release schedule
分析
交易所通過交易收手續費的商業模式，無論是傳統金融裡面的證券交易所和券商，還是加密資產裡面的中心化交易所，都是證明可行而且利潤可觀的商業模式，據報導，幣安2019年的利潤是5.5億美金（https://cointelegraph.com/news/cz-says-binance-invested-one-quarter-of-its-profits-last-year）。DEX的運營成本比CEX更低，只要DEX的交易規模起來以後，肯定是一個很好的現金流生意。
關於代幣模式和治理方式，有投資機構和團隊大量持幣的項目在治理方面，往往無法做到真正的去中性化和透明化。比如Uni的投資人和團隊持有大量的UNI幣，但是這些UNI幣是否鎖定的，無法得知，而且團隊和VC可以利用其持有投票權控制項目，無法做到項目的真正中心化。大家感興趣可以讀一下鏈聞的這兩篇文章
https://www.chainnews.com/articles/397532043647.htmhttps://www.chainnews.com/articles/523673032247.htm
4 團隊&投資人背景
Uniswap
Uniswap的創始人 Hayden Adams（https://www.linkedin.com/in/haydenadams/）在Uniswap之前的教育背景和工作背景並不是非常出色，屬於半路出家學習編程。但是從網上的信息可以查到他的創業獲得了很多人的支持，包括V神等有影響力的人物。
2020年6月份Uniswap已經拿到知名VC包括Andreessen Horowitz. Union Square Ventures等1100萬美元的A輪融資。
Curve
Curve的創始人Michael Egorov（https://www.linkedin.com/in/michael-egorov/）擁有知名學校的數學物理的博士學位和博士後經歷，以前是NuCypher的創始人，教育背景和之前經歷和Curve的項目非常吻合。
Curve代幣分配了投資人，但是Curve官方並沒有公開投資人信息。
Sushiswap
Sushi的管理團隊現在是匿名團隊，Sushi多籤有多名幣圈大佬，包括FTX 的CEO SBF。不過SBF現在並沒有參與sushi的實際運營。
Sushi沒有VC投資，全部是社區和團隊管理。
5 運營數據
下面的圖比較了UNI，Curve和sushi的交易量
從圖上可以看到
－ UNI龍頭老大位置非常明顯，相比Curve和Sushi有明顯優勢
－ 10月份的數據和9月份的比，整體都有一定程度下降（除了被黑客攻擊那天交易量暴增）
－ UNI相對於Curve和Uni的優勢在10月份沒有明顯擴大
－ Uniswap最大的優勢在於用戶數，和sushi已經Curve相差了1-2個量級，這說明了Uniswap在用戶心中的知名度
6 監管&合規
去中心化的交易所監管面臨的幾個問題
－ 因為DEX沒有對用戶進行KYC，所以不知道用戶的基本身份。用戶可以用去DEX掩蓋資金流向，進行金融犯罪
－ DEX上面的項目沒有向CEX一樣進行盡調，品質參差不齊，有些可能是騙子項目，如果造成用戶損失，平臺會承受相關的法律風險
－流動性挖礦的代幣可能會被SEC認為是證券，而因此受到SEC的監管
7 分析和估值
我們對這三個項目進行一下整體的分析
－ UNI是DEX賽道的龍頭老大，雖然交易數據在10月份有所下降，但是依舊保持領先的地位。團隊拿到了知名VC的投資，在用戶心中也有很高的知名度，再加上DEX的網絡效應，UNI有較大概率保持老大的位置。
－ Sushiswap Fork的時候和UNI比有兩大優點，完全通過社區治理和Sushi代幣流動性挖礦，這兩個優點在目前Uni挖礦暫停後表現的更加明顯，包括Sushi團隊的產品開發也是比較好的進展
－ Curve是UNI的穩定幣版，屬於細分領域的老大，仿盤Swerve或者其他競品沒有對其產生實質的威脅。創始人的背景也非常適合這個項目。
我們看一下這三個項目的估值，為了對比，我們把CEX中的binance也進行了指標計算。我們考慮了三個倍數指標：市值／手續費，市值／交易量以及市值／鎖倉量（市值也考慮了流通市值和全部市值）。如果倍數越高，就說明估值越高（Binance交易量裡面有大量合約交易，而DEX沒有合約交易，無法橫向比較，所以沒有計算Binance的市值／日交易量這個指標）。
（數據來源coingecko，Binance的手續費按照Spot交易額0.15％以及合約衍生品的0.03%估計，UNI和Sushi手續費按照交易額的0.3%，Curve手續費按照交易額的0.04%）
從上面的標可以看到－ DEX的估值倍數比CEX高很多，反映了投資人對DEX的快速增長有非常大的期望
－ 如果考慮全部市值，CRV的估值倍數是最高的，而且高估倍數和其他差別比較大，CRV最大的問題是每天release的token太多了，造成了拋售壓力。－ 如果考慮流通市值，sushi的估值倍數也很高，但是由於sushi已經釋放了一半左右的token，所以長期看來沒有特別大的拋售壓力。
－ 如果考慮全部市值，UNI的估值倍數是Sushi的1.7倍左右，反映了市場對賽道老大估值的Premium。
8 DEX未來的發展展望
DEX替代CEX只是時間的問題，就像SAAS替代傳統軟體。著眼未來，DEX現在需要做的事情是
－ layer2的解決方案，提高交易的TPS，降低交易的費用
－ 對簡單的AMM算法的改進，減少無常損失和降低滑點
－ 做衍生品交易（參考幣安的合約交易規模是幣幣交易的3-4倍）
－ 限價模型和融資交易的支持
－ 合規方面的設計
本文來源： 幣乎/ 作者：無名區塊鏈