航空行業深度報告：「雙節」助力內線復甦，密切關注國際客運轉折

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1、放眼長期，行業增長空間廣闊

我國航空業快速發展，總運量坐二望一。從航空運輸整體規模來看，我國是世界唯一能挑戰美國的國 家，且兩者差距在逐漸縮小。進入 21 世紀以來，我國航空業開始高速發展，目前行業總體規模已連續多年 穩居全球第二，並且遙遙領先於其他國家。

航空在長距離出行中有著不可替代的作用，隨著航空出行大眾化的推進，民航業在我國交通運輸體系 中的佔比也在不斷攀升。2013 年以來，我國民航客運量和旅客周轉量保持穩定增長，客運量在運輸體系佔 比從原來不足 1%增長到 2019 年的 3.75%，旅客周轉量從原來不足 10%增長到 2019 年的 33.1%。在我國交 通運輸體系中，航空出行逐漸走向大眾化。

疫情全球蔓延，行業經歷至暗時刻。本次新冠肺炎病毒較非典病毒雖然致死率低，但傳染能力遠大於 非典，而疫情發生時點恰逢春運客流量高峰，導致疫情大規模擴散傳播，在全世界範圍內蔓延。國際航空 運輸協會（IATA）曾預測 2020 年全球航空客運量同比下滑 63%，且最早要到 2024 年才有望恢復至疫情前 的水平，但隨著全球疫情蔓延趨勢放緩，各國社會經濟活動逐步恢復正常，IATA 最新預測認為通過適當的 措施，航空業可能在 2023/24 年之前復甦。

嚴防境外輸入，國際航線受重創。由於國際疫情形勢嚴峻，為防疫情境外輸入，民航局於 3 月 26 日下發《關於疫情防控期間繼續調減國際客運航班量的通知》，要求國內每家航空公司經營至任一國家的航線只 能保留 1 條，且每條航線每周運營班次不得超過 1 班；外國每家航空公司經營至我國的航線只能保留 1 條， 且每周運營班次不得超過 1 班，即「五個一」政策。政策執行以來我國國際航班數量驟減，國際客運量相 比去年同期下降 98%以上。隨後，民航局於 6 月 4 日對政策進行了調整，依據入境核酸檢測陽性人數及航 班落地城市能否出具「接收函」，實施獎勵和熔斷機制，「五個一」本質上已升級為「一國一策」。

儘管疫情衝擊嚴重，但航空出行需求與宏觀經濟有很強的相關性，我國 GDP 持續增長有望為民航業提 供持續增量。航空客運需求分為公商務出行、旅遊、探親和求學等，由於人均乘機次數與人均 GDP 幾乎同 步增長，這意味著隨著我國 GDP 增長，人均可支配收入提高，消費需求升級，加上越來越便利的出國籤證， 在不可替代的遠距離出行中，居民更加傾向於選擇坐飛機，因此，長期來看，我國民航業持續增長具有較 強的確定性。

雖然行業整體規模龐大，但我國人均乘機次數仍處於較低水平，遠不及歐美發達國家。目前美國每年 人均乘機次數 2.72 次，我國僅 0.44 次，不及日本的一半。根據民航強國建設的戰略進程，到 2020 年我國 人均航空出行次數將達到 0.5 次，到 2035 年航空人均年出行次數超過 1 次，運輸規模全球第一，我國民航 業仍有很大滲透空間。

長期來看，我國民航業增長空間廣闊，這點不會因疫情發生改變。一是隨著國內疫情常態化，客運量 正加速恢復，根據 IATA 的預測，全球航空業可能在 3-4 年內復甦。二是由於航空需求與 GDP 同步增長，新冠疫情爆發前，我國 RPK 增速高於行業平均。2019 年全球各地區 RPK 增速均出現了較大幅度的下滑， 全行業的 RPK 增速從 2018 年的 7.1%降至 2019 年的 4.1%。其中亞太地區 2019 年 RPK 增速 4.5%，相比 2018 年腰斬。北美地區增速下滑較小，但由於人們對經濟的普遍看衰，RPK 增速也下滑至 3.9%。即便面對種種 壓力，我國航空需求增速仍維持相對高位。三是我國航空出行滲透率具備較大的增長空間，目前中國航空 運輸業仍處於成長期，市場潛力巨大。

綜上所述，雖然 2020 年上半年新冠疫情在全球範圍內造成巨大的衝擊，民航業短期經歷至暗時刻，但 我國航空出行滲透率仍有待提升，疫情過後我國 RPK 有望繼續以高於行業平均的速度增長，所以我們認為 民航業存在很大的增長空間。

2. 內線復甦+溫和油匯驅動行業回暖

2.1 旺季助力內線復甦，關注國際客運轉折

國內疫情管控取得積極成效，暑運旺季下內線持續回暖。目前的復甦主要來自於國內，由於一開始就 採取了嚴格的防控手段，我國國內疫情基本被消滅，同時外防輸入的效果良好，國內航線客運量持續恢復， 據航班管家發布的 8 月民航運行報告顯示，截至 8 月底，中國民航客運航班實際執飛量 35.7 萬架次，環比 增長 13.5%。8 月民航客運量 0.46 億人次，同比下降 24.6%，恢復去年同期的 75%，環比增長 16.5%。其中 國內客運量恢復至 8 成以上。暑運三大航運力降幅大幅收窄，中國國航、南方航空、東方航空 8 月 ASK 同比下降 3.4%、7.3%、0.8%，7 月時降幅分別為 20.8%、16.9%、14.5%。三大航 RPK 降幅基本收窄至 20%以 內，客座率環比提高 0.7-1.5pct。

民航局調整時刻政策，短期民營航空表現亮眼。在海外疫情愈演愈烈，國際和地區航線大幅減少的背 景下，民航局制定了夏秋航季的時刻臨時管理模式，允許航司根據疫情變化和實際需求靈活調整航班計劃， 支持將國際和地區航班時刻轉為國內航班。春秋、吉祥、華夏航空利用政策率先實現了業務量的恢復，雖 然春秋航空在疫情前國際收入佔比高於其他航司，但由於將較大比重國際運力撤回國內並投放在各重點戰 略發展基地，7 月、8 月 ASK 較去年同期大幅增長 37.3%和 50.3%。目前春秋、吉祥航空已先後實現國內 RPK 同比轉正，其中春秋航空在國內旅客周轉量帶動下，整體 RPK 恢復近九成，領跑全行業。

國內航班放寬準入政策，短期或促進國內航空消費。9 月 15 日，民航總局宣布調整和優化國內航線航 班管理政策，一是放開國內 49 條核准航線每周最大航班量限制，二是放寬涉及「北上廣」三大機場支線航 線轉入限制：此次調整後，2019 年旅客吞吐量在 100-200 萬之間的 32 個機場至北上廣航線將不受通航點數 量準入門檻限制。此次放開政策可能意在將部分國際航線時刻轉移至國內，滿足支線轉入樞紐機場的同時 促進國內航空出行需求。後續隨著國際航線復航，該政策可能會逐步推出。

航司推出「隨心飛」自救。6 月 18 日，東航率先推出「隨心飛」，第一波旅客兌換 6.5 萬張機票，刺激 效果良好，隨後其他航司先後推出各自產品，一定程度上推動了國內公商務以及旅遊出行復甦進程。

國內航線復甦加速，疫苗研發進程加快，後續關注國際疫情拐點。隨之而來的國慶中秋雙節，由於居 民出行信心的提振，需求有望持續釋放，我們認為國內客流恢復的確定性較強。近期新冠疫苗研發提速， 截至目前，全球已有 10 支新冠疫苗進入或準備進入臨床三期試驗，其中中國佔據 4 款。疫苗的落地將會降 低國際航線的不確定性，航司業績有望迎來全面反彈，建議密切關注國際客流拐點。

2.2 油匯環境驅動行業回暖

2.2.1 油價低位波動，利好航空公司

我國現行航空煤油定價根據《國家發展改革委關於推進航空煤油價格市場化改革有關問題的通知》確 定。航空煤油出廠價格由進口到岸完稅價和貼水兩部分構成，其中進口到岸完稅價格由採價期新加坡市場 平均離岸價格加海上運保費、關稅、增值稅、港口費等因素構成。其中，採價期為上月 25 日至本月 24 日；海上運保費暫按每桶 2 美元確定；港口費暫按每噸 50 元確定；匯率為採價期內中國人民銀行公布的人民幣 基準匯率的平均值；噸桶比為 1：7.9。貼水由供需雙方考慮市場供求、運費、交易數量、國際市場油價走 勢等因素協商確定。航空煤油出廠價格每月調整一次，調價時間為每月 1 日。由於新加坡航油價格與布倫 特原油走勢相同，因此國內航油出廠價與布油高度相關，但滯後一個月。

受疫情影響，油價低位或將維持一段時間。新冠疫情衝擊下世界各國經濟下滑，石油需求受到重創。3 月 6 日 OPEC 與俄羅斯減產談判破裂，隨後沙特掀起原油價格戰，國際油價一度跌至 19.00 美元/桶。隨著 全球復工復產推進和 OPEC+減產計劃成功實施，油價反彈並在 40 美元/桶附近波動。由於短期內疫情對全 世界經濟造成的影響還難以消除，原油需求持續疲軟，我們認為油價在未來一段時間或將維持在相對穩定 區間。

我們認為：油價低位對受新冠疫情衝擊嚴重的民航業來說無疑產生一定利好，作為航空公司成本的最 大組成部分，將為航空業帶來較為可觀的減負。前文中提到，在航司營業成本中，航油成本佔比最大，2019 年上市航司燃油成本佔比均達到 30%以上。2019 年布油均價 64.16 元/桶，2020 年初至今布油均價約 42.55 元/桶，降幅 33.68%，我們在假設全年油價平均下降 30%和 35%的情況下，對航油節約成本分別進行了靜態 估算（與 2019 年用油量相同），但考慮到疫情導致航空公司航班量的大幅下降，油價下跌最終帶來的成本 減負將小於靜態估算值。

2.2.2 匯率環境穩定，促進業績修復

美元兌人民幣匯率對航空公司利潤影響較大。由於民航業固定資產的高投入決定了航空公司資產負債 率較高，我國航空公司大量的租賃負債和銀行及其他貸款均以外幣為單位，主要是美元、歐元和日元，其 中美元佔比最大，人民幣兌外幣的貶值或升值都會造成公司產生匯兌收益或損失。雖然航空公司試圖通過 各種途徑儘可能降低美元負債，但美元兌人民幣匯率的波動仍然對財務費用影響較大。

經租進表進一步增加了航司對匯率的敏感性。國際會計準則理事會（IASB）公布的新租賃準則（IFRS16） 於 2019 年 1 月 1 日開始執行。2018 年 12 月財政部修訂印發《企業會計準則第 21 號-租賃(修訂)》，其中規 定：「對於首次執行日前的經營租賃，承租人在首次執行日應當根據剩餘租賃付款額按首次執行日承租人增 量借款利率折現的現值計量租賃負債」。因此經營租賃費用自 2019 年起計入航空公司資產負債表，美元負 債規模顯著增大，航司對匯率的敏感性增加。以南方航空為例，2019 年美元負債大幅增長 366.4 億元，在 外匯淨資產中的佔比從 2018 年的 86.9%增加至 2019 年的 93.2%。

下表整理了人民幣兌美元匯率升值 1%的情況下，各航司的利潤增加值。可以看出，三大航由於美元債 務規模高，對匯率的敏感性較高，而民營航空公司相對來說對匯率敏感性較低。春秋航空雖然美元債務高 于吉祥航空，但由於自身持有較多美元資產，對衝了大部分匯率波動帶來的影響。

我們認為，下半年匯率環境相對溫和，有望促進航空業績修復。2020 年上半年，受疫情影響，全球經 濟下行壓力較大，世界主要經濟體貨幣政策呈現寬鬆趨勢，美聯儲降息至 0，我國雖然也面臨經濟形勢不確 定影響，但隨著國內疫情得到控制，經濟基本面企穩，貨幣政策向常態化回歸，政策調整工具和空間充足， 中長期人民幣匯率得到一定支撐，主流預測認為下半年人民幣會在合理區間保持雙向彈性震蕩偏升為主。

3. 疫情之下民航業的格局與邏輯

3.1 收入：疫情擾動供需，內線佔比較高的航司有望短期受益

客運業務的收入決定公司盈利水平，只有客運量修復才能帶動民航業恢復增長。我國民航公司收入以 客運為主，貨郵運輸為輔，以五家上市公司為例，2019 年年報顯示，三大航（中國國航、東方航空、南方 航空）客運收入在營業收入中的比重分別為 93.63%、91.26%、91.34%，佔到絕大部分，且這一比例較 2018 年有進一步的提升，貨郵運輸收入比例僅佔到 4.31%/3.17%/6.34%；民營航空公司春秋航空、吉祥航空、華 夏航空客運收入幾乎佔營業收入的全部，分別為 97.00%、98.19%和 97.39%。

國際和地區航線恢復前，國內航線佔比較高的航司受益。由於航司統計口徑有一定差異，我們分別對 2019 年上市公司不同地區的客運收入和主營業務收入進行對比，對比發現三大航中南航更加偏重大陸航線 布局，中國國航和南方航空國際航線收入佔比近三成。民營航空中春秋航空國際航線收入比重最大，甚至 高於三大航，吉祥航空主營業務海外收入僅佔17.61%，而主營國內支線航空的華夏航空海外收入只有2.11%。 因此，對於國際和地區收入佔比較高的航司來說，即使國內航線恢復正增長，國際和地區航班的大幅削減 依然會拖累業績，民航業的全面復甦需要國際航班的全面恢復。

為了分析民航客運收入，我們需要先建立客運收入的模型。客運收入由運量（RPK，即旅客周轉量） 和單位票價決定，RPK 又由運力供給（ASK，即可用座公裡）和客座率決定。因此，我們依次對可用座公 裡和客座率進行分析。

3.1.1 機隊規模至關重要，短期供需結構有望改善

在上述客運收入模型中，決定航司運力的因素主要是自有和租賃飛機的數量、能夠獲取的時刻數量和 航距，機隊規模是航司獲取核心樞紐機場優質時刻的重要砝碼。

供給側改革下，樞紐機場時刻資源寶貴。由於航司運力不斷的擴張，一線機場時刻數量趨於飽和，航 班正常率受到詬病。提高航班正常率的措施有增加空域資源和減少時刻，在我國現有體制下，增加空域資 源並不現實，因此，2017 年 9 月民航局發布《關於把控運行總量調整航班結構提升航班正點率的若干政策 措施》，明確了「控總量，調結構」的政策，取消正常率低的航班時刻，降低時刻增速。供給側改革政策實 施後，一線機場時刻資源顯得更加珍貴。

憑藉機隊數量優勢，三大航牢牢佔據核心樞紐機場時刻資源。航空出行需求由消費能力決定，因此北 上廣三大樞紐機場擁有先天性區位優勢。航司只有區域壟斷才能實現盈利能力的明顯提升，三大航通過不 斷地購置飛機投放運力搶佔樞紐機場資源，將其變成自己的主基地，進而擁有更多的優質時刻和航權。從 機隊數量來看，三大航擁有的飛機數量佔全民航業飛機數量的 60%以上。目前我國民航已形成了寡頭壟斷 格局，壓力之下低成本航空擴張較為緩慢。

運力投放呈現季節性，三大航運力具有絕對優勢。從航空公司的運力投放來看，我國民航業 ASK 保持 穩定增長，且呈現出明顯的季節性變化。受到節日、假期和學生寒暑假的影響，每年的 7、8 月通常為出行 旺季，ASK 位於全年最高峰。1-3 月除去春運、6 月、11-12 月均為航空客運淡季。三大航中以南方航空運 力投入最多，且與另外兩大航空公司的差距還在不斷拉大。相比之下，民營航空公司 ASK 規模與三大航依 然有巨大差距。

今年 2 月國內新冠疫情爆發高峰期，民航業受衝擊嚴重，各航司不得不縮減運力投入，僅保持必要的 班次，以保障抗擊疫情重要物資和人員的運輸，ASK 整體出現斷崖式下跌。五家上市公司運力投入分別同 比下降 68.10%、72.66%、73.07%、59.33%、59.16%。南方航空運力削減最為嚴重，春秋航空、吉祥航空運 力削減程度較輕。

航空公司產能投放具有周期性。當行業處於景氣環境時，航司現金流大幅改善，收入快速增長，此時 航司傾向於增加產能投放，新籤大量飛機訂單，以此搶佔樞紐時刻資源。因為在經濟向上的周期中，投入 的產能終將被增長的航空需求消化。相反，在行業低景氣度時，航司對未來盈利狀況較悲觀，便會放慢機隊引進。

疫情延緩飛機引進，供需結構短期修復。面對 2020 年市場的不確定性，航司紛紛與波音空客等公司進 行協商，推遲飛機交付計劃，避免對公司的經營效益產生更大的負面影響，行業短期內運力增速大概率放 緩，我們認為，在緊供給環境下，航空需求的恢復有望改善供需結構，航空票價上升，助力航司營收改善。

3.1.2 客座率：動態調整主動控制，低成本民航佔優

目前我國民航公司已通過動態調整實現主動控制，客座率不再是供求關係的單一體現。由於客運收入 是票價與客座率的乘積，而票價與客座率呈負相關，因此總收入與客座率曲線應當是一條開口向下的拋物 線。在這種相關關係下，客座率並非越高越好，而應與拋物線頂點對應。收益管理策略下，航空公司根據 機票銷售速度動態調整不同票價的艙位投放，從而實現收益最大化，最終客座率是主動控制的結果。

新冠疫情爆發前，我國民航客座率已趨於穩定。2008 年-2010 年，我國民航業客座率從 74.50%提升至 80.20%，2010 年-2019 年間客座率基本沒有太大提升。

低成本航空公司機型統一，客座率相比三大航更具優勢。春秋航空採用 A320 機型，只設經濟艙，座位 數比普通 A320 更多，機艙利用率極高。吉祥航空堅持統一機型的經營原則，客座率與春秋略有差距，但高 於三大航。2019 年三大航客座率分別為：中國國航 81.00%、東方航空 82.01%、南方航空 82.81%。低成本 的民營航空公司客座率相對較高，2019 年吉祥航空客座率 85.23%，春秋航空以 90.81%領先行業

2 月新冠疫情高峰期，儘管通過取消航班大幅縮減運力投入，各家航司的平均客座率仍然創下新低，國 航的平均客座率為51.4%，同比下降32.6pct；東航客座率為50.28%，同比下降34.24pct；南航客座率為47.11%， 同比下降 38.11pct；春秋航空客座率 63.69%，同比下降 30.37pct；吉祥航空客座率 49.72%，同比下降 37.25pct。

春秋航空公司在疫情高峰期間削減運力較少，但客座率下降程度最小，且依然保持了 63.69%的客座率， 在面對疫情衝擊時發揮了高效率運營的經營特點，將損失降到最小。

綜上所述，航司的收入由量和價決定。量增長的根本是航空需求的增長，為滿足需求的增長，航司需 要不斷地提高產能投放。三大航憑藉絕對的運力優勢，搶佔樞紐和時刻資源，形成了行業寡頭壟斷；民營 航空公司通過低成本、差異化服務尋求發展，在疫情下高客座率、高運營效率的優勢得到發揮。短期緊供 需結構一定程度上會促進價的改善，但行業回暖還應關注國際航線的修復。

3.2 成本：固定成本拖累業績，低成本航司損失較小

航空公司經營成本中，佔比最大的幾項通常為航空油料、起降停機費、租賃費、折舊費和職工薪酬。 航空油料、起降停機費、飛機餐食及供應品等屬於可變成本，根據航班量的多少發生相應的增減。其中， 航油成本在營業成本中佔比最大，幾家上市公司航油成本佔比均超過 30%，因此油價的波動將對航空公司 的盈利產生重大影響。折舊費、租賃費以及飛機和發動機的修理費是航空公司最大的固定支出，由航司的 機隊規模決定，通常不會隨航班量發生太大改變。

三大航折舊費用較高，民營航空以租賃為主。幾家上市公司的折舊和租賃費之和均佔營業成本的 18% 左右（僅春秋航空略低，佔比大約 15%），但三大航機隊以自有為主，飛機及發動機折舊費用高，租賃費較 少；民營航空公司租賃更多，因此租賃費佔比較為可觀。

固定成本拖累業績，低成本航空公司受負面影響較小。2020 年上半年，中國國航、東方航空、南方航 空、春秋航空旅客周轉量分別同比下降 61.5%、62.2%、57.8%、38.8%，由於航班量大幅削減，航空燃油、 起降停機費、飛機餐食等可變成本相應大幅減少，對三大航而言，儘管疊加原油價格戰影響，佔成本比重 最大的航油成本降幅達到六成左右，但高昂的折舊費用和職工薪酬等固定成本依然拖累了公司業績。相比 之下，春秋航空這類民營航空公司由於本身規模較小，固定支出帶來的損失也相對有限。

綜上所述，疫情衝擊導致客流量大幅下降，航司燃油、起降費等主要可變成本隨之大幅下降，但折舊 租賃、職工薪酬等固定成本依然高企，導致成本下降程度遠不及收入降幅，拖累了航司業績，特別是本身 規模較大的三大航，而低成本的航空公司損失相對較小。

3.3 盈利：國內客流回暖，小航司有望率先扭虧

隨著國內客流持續回暖，我們認為民航業至暗時刻已經過去。2020Q2，除東方航空外，五家上市公司 的經營性現金流淨額均同比轉正，三大航中國內航線佔比最高的南方航空經營性現金流淨額達到 37.93 億元， 領跑行業，展現出較大的業績彈性。

具體來看，小航空公司有望最早修復疫情造成的損失，三大航則需要更長的時間來消化。民航業是高 槓桿行業，投入高、營業收入高，但利潤率低。三大航淨利率通常在 7%以下，中國國航淨利潤多年保持行 業領先。2019 年全年，國航、東航和南航淨利潤分別為 72.52 億元、34.83 億元、30.95 億元，而 2020H1 半 年的淨虧損就分別達到了 108.62 億元、90.72 億元、94.76 億元，這樣的損失正常情況下可能需要 2-3 年甚 至更長的時間來彌補。民營航空公司在疫情衝擊下顯示出了較強的生命力，春秋、吉祥航空 2020H1 淨虧損 分別為 4.10 億元和 6.84 億元，運量完全恢復的情況下，大概半年至一年時間便可修復。而華夏航空主營國 內支線航空，營業收入幾乎全部來自國內，受疫情影響較小，是上半年唯一實現盈利的民航上市公司。

總體來看，疫情對低成本航空公司造成的損失相對於歷年的利潤來說較小，在經營性現金流轉正的情 況下，修復時間將大幅領先於三大航。

5. 行業評級及投資策略（略）

總體來看，我國民航業具備長期投資價值。雖然新冠疫情衝擊下民航業短期經歷至暗時刻，但由於國內 疫情管控態勢良好，航空出行需求持續改善，Q2 多家航司已實現經營性現金流同比轉正。在暑運旺季以及 即將到來的國慶中秋雙節推動下，後續國內客流恢復確定性較強。目前疫苗研製加速，若研製成功並大規 模投入使用，海外航線有望迎來復航，疊加目前相對溫和的油匯環境，我們認為，後續航司業績有望逐步 恢復，首次行業評級為「看好」。

綜上所述，我們認為民航選股邏輯如下：

一是關注運量恢復快、有望較早實現扭虧的低成本民營航空：

1.由於規模相對較小，折舊費用、職工薪酬等佔成本比重較大固定支出較少，在上半年運量大幅下降的 情況下，虧損程度較少，需要更少的時間扭虧。

2.自身業務構成中國內航線收入佔比更高，受到海外疫情影響較小；或是由於機型統一，能靈活調整航 線結構，將原本海外的運力投放至國內，運量恢復較快。

二是關注內線佔比較高、業績彈性大的大型航空公司：伴隨旺季供需改善疊加油匯環境相對友好，盈 利狀況有望得到大幅改善。

推薦關注：1）典型低成本民營航空公司春秋航空；2）主營國內支線的華夏航空；3）國內航線佔比較 高的南方航空。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：山西證券）

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