投資人對話:二級市場新能源汽車板塊大熱背後的「危」與「機」

2020年11月27日，由億歐EqualOcean、億歐汽車主辦的「GTM2020全球科技出行峰會-上海論壇」在上海龍之夢萬麗酒店召開，本次大會以「展望新十年」為主題。大會現場，來自新能源、智能網聯產業上下遊、知名投資機構等數百位嘉賓齊聚一堂，圍繞市場全球化、產業數位化、產品科技化、品牌輕型化四大新時代特徵，共同研討了科技出行產業發展生態及趨勢。

在此次活動中，多位投資圈內知名投資人圍繞「二級市場新能源汽車板塊大熱，是機遇還是泡沫？」展開精彩對話探討，參與嘉賓包括耀途資本創始合伙人白宗義、凱輝基金合伙人李貿祥、老虎證券執行董事李彥毅、蔚來資本管理合伙人餘寧、威馬汽車首席投資官張坤，由億歐EqualOcean執行總經理、億歐汽車總裁楊永平作為該環節主持人。

本場對話，五位嘉賓就「新能源汽車股是否存在泡沫」給出了各自的看法和理解，對此大家主要探討了如下三個問題：

1-如何看待2020資本市場及新能源汽車板塊？

2-如何看待行業標杆特斯拉萬億美金市值前景？

3-如何看待新勢力車企與傳統車企的差異化？

以下為對話實錄，經億歐汽車整理：

不平凡的2020

億歐EqualOcean楊永平：歡迎各位投資圈內大咖來到由億歐EqualOcean、億歐汽車主辦的「GTM2020全球科技出行峰會-上海論壇」，分享關於二級市場新能源汽車板塊投資看法。下面請大家簡單講講自己一些經歷，先由威馬汽車的張坤總開始吧。

威馬汽車首席投資官張坤：我嚴格意義上來說不是一個汽車行業的人，在網際網路從業十幾年，關注汽車領域應該是在2014年底。當時國內兩家租車公司上市，後來爆發網約車大戰，也便開始關注汽車領域。在2016年造車新勢力相繼融資，開始創業，而在2017年的時候結識威馬汽車，便在那年的下半年加入了威馬汽車。

蔚來資本管理合伙人餘寧：我回國10年，工作過三個公司，第一家是菲亞特動力，任職亞太區CEO；第二家是在吉利汽車擔任副總裁，負責吉利汽車的海外業務。最後成為了蔚來資本的管理合伙人。今天，在產業數位化的背景下，大家能夠匯聚到今天的舞臺上，也感謝億歐EqualOcean。

老虎證券執行董事李彥毅：我的背景很簡單，畢業之後就來老虎證券了。老虎證券是2014年成立，去年也剛剛入市，團隊目前有700多人，業務布局全球，包括美國、中國香港、新加坡、澳大利亞、紐西蘭等。老虎證券起初是一個港美股的經濟平臺，現在已經演變為一家綜合服務型券商，並拓展了包括投行、財富管理等業務。謝謝。

凱輝基金合伙人李貿祥：大家好！我是李貿祥，我從03年畢業回國之後加入汽車行業。在國內汽車浪潮下，在2017年加入凱輝基金，負責汽車科技板塊的投資。中國汽車行業從最早期的投資合作，到後面2008年之後汽車做出了很多的調整，特別是在零部件領域。在2008年，很多外資企業要奪回公司的控股權。此後，中國汽車產業生態在發生很大變化，大家又不知道該如何發展了。中國用20年的時間經歷了國外一百年的汽車產業變遷，生態已然發生了很多變化。

耀途資本創始合伙人白宗義：大家都是汽車行業的資深人士，我是跟汽車行業沒有什麼關係。我從來沒在汽車行業工作過，我之前是做軍用雷達的設計，在15年底的時候創立了耀途資本。我們現在主要是圍繞新一代的信息技術，涉及三大場景。第一個場景是以智慧型手機為代表的消費電子產業，第二是汽車智能化和網聯化，第三是數據中心、雲計算。此外，與數據應用相關的場景也在成為我們第四個方向。

關於汽車板塊，我們從2016年至今大概投了12家公司，全部是汽車智能化領域。智能駕駛領域主要涉及4塊，一個是圍繞新型的傳感器，所以投了兩家4D的毫米波雷達和一家固態雷射雷達企業；第二塊就是圍繞決策層，這一塊我們投了晶片、算法、特定場景的應用，在創業公司發展初期開始投資；第三塊是跟執行層相關，並且孵化了一家公司；第四塊是智能座艙的AI交互，包括兒童生命體徵的監控以及車聯網的安全。在昨天（11月27日），我們投資了經緯恆潤，因為我們投資的幾家tier2的公司和他們產生了相應的合作。我們非常看好自動駕駛在未來十年二十年的變革，謝謝。

楊永平：關於2020年以及2020年投資市場，如果請大家用幾組詞來概括或者簡要總結一下，大家都會想到什麼？

餘寧：那我覺得是大悲大喜、出乎意料、前景可期。原以為資本市場在新冠疫情的影響下會十分冷淡，但實際上資本市場表現出乎意料，蔚來便是其中的典型的例子。蔚來從年初的股價低迷到如今超700億美元的市值，超乎人們的意料。此外，在二級市場中，新能源汽車板塊的幾家公司表現極為亮眼，前景可期。

李貿祥：之前大家都在說新能源汽車領域一級市場和二級市場的估值倒掛，但現在大家都不再提了，其在二級市場的表現也極為亮眼。結合剛才餘總的關鍵詞，我認為資本市場目前更多是情緒的宣洩。原因是此前傳統車企在產品力方面表現不如市場預期，當新造車企在產品力方面給市場帶來新的變化時，資本市場對其未來的表現有所期待。

另外，目前汽車市場已不再是單純的買賣關係，其價值鏈條也在擴大。此前在汽車生產製造、銷售和售後板塊相對割裂，而現在新造車企正在從生產製造到用戶購車後的全生命周期構建服務價值體系，使其利潤來源變得多樣化。

最後，個人認為資本市場目前肯定是熱的，未來市場在某一個時點也會回歸理性。

張坤：分階段來看，第一個階段關鍵詞是「慘」。當年初蔚來股價維持在1美金出頭的時候，其他新造車企也在「渡劫」，也包括威馬。疫情好轉之後關鍵詞就轉變為「有錢」，「任性」。新造車企股價節節攀升，超越國內傳統車企。而威馬也在9月完成了100億元的D輪融資。記得融資百億後，威馬創始人沈總也在公開信中提到了當時的一些困難情況。

從「慘」到「有錢」、「任性」的整個過程，在新造車企角度來看實際上是沒有發生根本性的變化，但從資本市場來看，變化非常大。在我看來，美股二級市場的表現很大一部分原因是因為美國政府在救市時採取的貨幣寬鬆政策，其中很大一部分錢流入了股市，也導致股市的價格攀升。

白宗義：今年，不單單是汽車行業出現了資本熱潮，消費電子半導體也出現了同樣的現象。一級市場中也出現了營收和估值差異巨大的情況下，資本依然去瘋狂追逐。現在部分領域的一級市場中，大家都在「搶」項目，不在意估值。此前碰到行業裡一家公司，全年營收1個億並且還在虧損中，但是其創始人對外報價是25億（估值）。

關於這個現象，個人認為是新能源汽車和自動駕駛這個時代的到來，創新性公司在現有的市場環境有較大概率去顛覆大廠，市場也對其預期非常強烈。

另外，年初的新冠疫情的影響下，全球的GDP都出現了明顯的下滑。為了救市，全球採取貨幣量化寬鬆政策，在此環境下有價值的資產標的非常少。在技術變革、產業變革的時點上，市場中的資本必然要去追逐創新性公司，因為在市場看來這是少有的優質資產。個人認為發生這種現象是合理的，但同樣也存在風險。

目前，新造車企收入低，但估值非常高，這個領域的PS估值體系基本上已經達到了此前網際網路科技公司的水平。這是否是泡沫其實要看兩點，其一，新造車企是否能夠源源不斷將利潤轉化為持續增長、持續變現；其二，新造車企是否能夠在賣硬體的同時，依賴軟體、增值服務擴大收入種類，延伸價值鏈條。當新造車企能夠達到這兩個點，從五年甚至十年的角度來看，目前的股價還是低估的，投資者的決策就是價值投資，但如果達不到預期，目前股價就相對危險，就是泡沫。價值投資和泡沫都是相對的。

楊永平：謝謝白總。作為專注於港美股的券商機構代表，李總您是怎麼看待今年的資本市場呢？

李彥毅：從券商的角度用四個關鍵詞來總結今年的資本市場，分別是「疫情」、「在線電話會」、「牛市」、「新能源汽車」。

年初疫情使得原本很多跟的非常緊的一級市場的投資項目都停滯了，都在觀望後續的走向。本來老虎證券的投行業務在2019年有些起色，全球承銷量最高。在老虎證券上市之後，也發現了企業在上市過程中的痛點，提供與國際投行不同的差異化服務。

2020年，隨著金山雲成功上市之後，投行業務開始火熱。其原因是全球貨幣量化寬鬆政策的推動，二級市場也迎來了自己的牛市，包括美股、港股。

而在老虎證券裡討論最多的關鍵詞就是「新能源汽車」，其中討論最多的企業是蔚來、小鵬汽車、理想汽車三家。從數據層面表現也是如此，在全球二級市場前十大交易量排名中，中國企業佔據五家，蔚來、小鵬汽車、理想汽車都在該行列中。

楊永平：感謝各位。之前有朋友看到我們今天要討論的大議題時，就吐槽說「你們這話題本身就是個偽命題，一定程度上泡沫就代表了機遇，沒有泡沫哪來機遇」。在剛才各位的分享中，也能夠明確感知到對此大家也是意見一致，二級市場新能源汽車板塊確實是存在過熱現象。

全球新能源汽車標杆特斯拉的萬億美金市值

楊永平：特斯拉作為全球智能電動汽車的領跑者，其市值增長也超市場預期。各位嘉賓認為未來特斯拉需要多久的時間能突破萬億美金市值，理由是什麼？

餘寧：個人認為，要回答這個問題首先要知道特斯拉市值暴漲背後的根本原因是什麼？我認為有兩點，其一是它的估值方式變了，已經和此前傳統車企的估值方式不同，資本市場認為特斯拉對標的企業不是傳統車企，而是蘋果這樣的科技公司。目前，蘋果的市值已經是2萬億美元市值的企業，按照這個邏輯，特斯拉衝破萬億美元市值是可以期待的。

其二，「用戶」這個詞的內涵發生了轉變。以前傳統車企的營收來源是賣車，用戶就是消費者，交易完成之後，服務環節就結束了。新造車企強調的是「用戶至上」，在汽車銷售給用戶之後，在後續提供相應的增值服務。因此，現在汽車行業收入結構正在發生轉變，以買賣車輛為節點向前和向後延伸，為用戶提供持續的服務，獲取持續的收入來源。因此，汽車行業的營收結構和來源相比此前都更加豐富。

回到您剛才提到的問題，我認為特斯拉目前有些高估，未來可能會迎來下跌趨勢，跌幅大概在3分之1左右。但從中長期來講，可能在明年的今天特斯拉的市值可能超過8千億美元或1萬億美元，這都是有可能的。

白宗義：我認為目前的泡沫是有的，但特斯拉的確有很大概率衝破一萬億美元市值，具體哪個時間點是無法確定的。如果繼續保持目前的資本市場的流動性的話，明年年底應該有可能突破一萬億美元市值。目前，美國政策和全球資金未來是寬鬆還是收緊都存在不確定性，因此很難確定。

回看特斯拉，目前接觸到的信息來看，特斯拉在戰略層面和技術層面都具有非常清晰的定位。傳統車企未來也在發力新能源汽車和自動駕駛，包括國外的寶馬、豐田和國內的上汽和長安。未來這個市場競爭會比較激烈，自動駕駛和新能源汽車這個領域也必然會產生萬億美元市值的企業，特斯拉是非常有機會成為萬億美元市值企業的。

李貿祥：我們目前沒有二級市場的基金，但內部人員有二級市場的多年從業者。我總結一下此前我司在內部討論的觀點。第一，企業在生態的位置決定了你未來的價值，所謂傳統汽車行業的壁壘並非是造車或者產品力，而是整個生態使得產業擴大，因此增加了其他企業進入的門檻，形成了產業壁壘。

第二，企業的執行力。特斯拉在這方面的執行力非常恐怖，除了在能源方面的布局，特斯拉也曾說要進軍白家電行業，做保險等等，它對於自身的定位並非是一個車企。特斯拉這樣的平臺通過自己的執行力可以不斷突破業務的邊界，對於其他公司的依賴是極弱的。

未來企業要成功，首先要有執行力，其次是企業生態所處的位置，並掌握了哪些節點，能否做到產業價值鏈的重新分配。如果可以，那市值也就水漲船高，萬億美元市值也只是時間問題。

楊永平：謝謝李總，如何拆這個題，還是要看特斯拉的生態體系和其屬性、定位來決定。老虎證券的李總怎麼看待這個問題？

李彥毅：特斯拉目前的估值是市場對它未來表現的期望。一方面，是市場對於特斯拉的期望有沒有實現；另一方面，是特斯拉有沒有新的期望值和期望點。例如，目前特斯拉在做電池業務的布局，這也增加了市場對於其市值的期望，撐起了其估值。而特斯拉達到萬億美元市值的時間點，我們認為可能是未來1-2年左右的時間點。

張坤：我們從一些專業的角度來看這支票。之前紐約大學商學院有位教授對特斯拉估值進行了專業分析，簡單來說結論就是他認為如果特斯拉達到3000億美金的市值，需要在十年後做到豐田現今的銷量，並且達到美國四大網際網路公司FAAG的利潤率（約20%左右）。

第一，特斯拉達到豐田的銷量水準還是非常有機會的。從20%的利潤率角度來講，美國頭部的科技公司或網際網路公司的整體利潤率平均下來大概在20%左右。汽車行業成本相對較高，想要達到20%左右的利潤率並不容易，當然也有能夠達到的。如果，特斯拉可以達到上述條件，給予至少1.3倍的空間，再根據估值模型去計算，得出5400億美元的估值是合理的。

第二，不論是5400億還是3000億，那是未來的估值。投資者所獲得的收益實際上是折現率的變現，而不是期待未來的10%、20%甚至更高的回報。

第三，即使未來的時間點能夠達到1萬億美元市值。對比當下的5000億美元市值，未來擁有確定性1倍的回報。但如果時間節點上是不確定的，投資者也還是要考慮在這個時間段是否有其他的投資機會。

新勢力車企與傳統車企的「此消彼長」

楊永平：前面有幾位嘉賓也提到，特斯拉、蔚來、理想汽車、小鵬汽車的市值高低一定程度上會受傳統車企影響，呈現此消彼漲的態勢。各位嘉賓認為，未來新造車企和傳統車企在單車毛利率等層面相比有什麼優勢和差異？

餘寧：我認為新勢力其實是傳統汽車行業裡具有創新精神的企業的代名詞，比如說吉利領克也可以說是新勢力。在過去車企的評估裡，第三方行業機構或者媒體都將汽車的銷量、銷售額和市佔率排在前面。目前，新能源汽車滲透率不足5%的情況下，傳統車企全面進入新能源汽車的動力並不足，因為傳統車企的產能都維持在百萬輛左右。

目前，新能源汽車市場的競爭還未到來，我認為一兩年後對於新勢力來說面臨一個嚴峻的挑戰。

李貿祥：從汽車企業角度來看，企業在上市任何一款車型從研發到最終的銷售，如果達不到月銷萬臺這種水平，企業會虧損。

所以，傳統車企在上市新車型的時候會進行計算，控制虧損。新造車企與傳統車企是不同的，他們的特點是要快，更關注何時能夠達到一萬臺。包括過去特斯拉第一次市值爆發節點就在車型銷量月銷超過一萬臺。並且，特斯拉還具備降價空間，對產業鏈支配能力加強。

此外，我認為汽車行業的競爭一直都在，未來誰去誰留不好判斷，但必然的趨勢是汽車未來將不再是汽車，它會成為物聯網的重要組成部分。從手機行業來看，目前最值錢的並不是手機製造商，而是布局相關生態業務的公司，同樣在物聯網生態裡還會誕生更值錢的企業。這些企業會不會像生態遷移，掌握更多的價值是很重要的。

白宗義：我認為汽車就是消費品，任何消費品的本質是差不多的，無非就是售價和成本，取決於你的毛利，所有消費品的售價最後都是取決於品牌。在汽車行業裡，和寶馬、奔馳、保時捷同樣的體驗和性能的產品並不具備和他們一樣的議價權。基於此邏輯，未來，傳統車企品牌是否能夠繼續維持相對高的議價權是非常重要的，一旦品牌優勢建立，企業自身就具備較高的價值。

另外就是成本，從供應鏈角度來看，企業銷量越大，對於供應鏈的掌控力越強，同樣也就具備更強的成本控制能力，包括蘋果也是如此。

所以我認為，未來能夠脫穎而出的車企一定是能夠在發展過程中塑造自身品牌優勢，形成品牌差異化，從而提高在市場中的議價權，賺取更高的利潤。此外，也能夠在發展過程中，基於自身銷量的擴大，提升供應鏈議價權，降低成本。

楊永平：感謝各位的精彩分享，鑑於時間關係今天投資對話分享就先告一段落，非常感謝各位支持，謝謝大家。