決定人民幣即期匯率的外匯市場供求基礎是多維度動態變化的，企業應秉承「風險中性」理念做好套保，防止雙向波動中的階段性超調。
本刊特約作者 劉曉凱／文
近年來，隨著中國國際收支結構的變化和匯率市場化的推進，人民幣越來越多地受到短期因素的影響，雙向波動格局逐步形成。在中美貿易爭端影響下，2019年人民幣兌美元匯率一度破7，但年底隨著中美協議達成，再次回到7以內，可謂有驚無險。
綜合來看，儘管存在疫情衝擊和貿易不確定性，但2020年中國貨物貿易順差小幅下滑，服務貿易逆差繼續改善，直接投資淨流入有所放緩，證券投資保持淨流入的可能性較大，總體均衡的格局有望得到維持。3月人民幣匯率再次大幅波動，但全年來看，人民幣有望繼續保持雙向波動。在下文中，筆者對2020年國際收支展望及其對人民幣即期匯率的影響進行探討，並結合實務經驗分析常見的理論分析框架下容易被忽視的一些環節和擾動因素。
關注服貿逆差收窄的對衝作用
2019年，中國貨物貿易呈現衰退型順差。出口2.5萬億美元，增長0.5%，進口2.08萬億美元，下滑2.8%，順差4.2萬億美元，同比擴大706億美元。主要是外部貿易摩擦和內部經濟下行疊加的影響。
筆者預計2020年貨物進出口繼續面臨壓力，但順差可能收縮。一方面，進口增長存在一定剛性。一是根據中美第一階段協議，2020年中國將在2017年基礎上增加自美商品進口639億美元，相當於在2019年基礎上增加981億美元，僅此一項將拉動進口在2019年基礎上增長4.7%。二是全面建設小康社會收關之年遇上疫情衝擊，穩就業壓力較大，宏觀政策可能加大逆周期調節力度以對衝疫情影響，尤其是考慮到財政政策可能會有邊際調整，儘管不會有大水漫灌式的刺激，但全年內需下滑幅度應該有限。三是全球經濟疲軟，大宗商品走弱，可節約進口支出。2019年，中國進口原油2400億美元，而2020年年初以來原油價格跌幅已超過30%，全年來看壓力仍然較大，可能節約數百億美元進口支出。
另一方面，出口增長面臨較大壓力。一是貿易保護主義威脅仍存。中美第一階段協議的籤署標誌著貿易摩擦的緩和，對美出口可能出現一定修復性增長，但第一階段協議的落實和下一階段的談判都面臨較大困難，貿易不確定性仍存。近期美國調整《反補貼法》，將中國移出發展中國家清單，釋放了不良信號。中美貿易作為大選重要議題仍可能擾動市場情緒。二是疫情加劇全球經濟下行壓力。當前中國疫情已基本得到控制，但韓國、日本、義大利、伊朗等國疫情嚴重，截至3月8日，已有100多個國家和地區出現確診病例。疫情不僅對全球旅遊、航空業造成嚴重打擊，還將通過產業鏈衝擊全球製造業。近期OECD將全球全年增長預期由2.9%下調至2.4%，外需不振將對中國出口增長構成嚴重製約,以當前疫情在全球蔓延形勢來看，出口下滑壓力將超出一季度。
雖然貨物貿易不確定性較大，但2019年中國服務貿易逆差多年來首次出現明顯改善，且改善趨勢有望在2020年延續。2019年全年服務貿易逆差2614億美元，同比收窄308億美元，主要是旅行、運輸和智慧財產權使用費三項逆差分別縮小181億美元、79億美元和24億美元。
2020年服務貿易逆差可能繼續改善。一是旅行項逆差有望繼續縮小。旅行項逆差貢獻了服務貿易逆差的80%以上。疫情爆發以來，由於出入境限制、航線停運，出境旅遊、商務旅行已遭受衝擊。隨著疫情在全球尤其是日本、韓國、歐洲等熱門目的地的蔓延，對出境遊的影響可能持續更久，考慮下半年趕工、暑期補課等因素，即便疫情結束，出境遊補償性反彈空間也有限。長期來看，中國出國留學人數增速已由2008-2013年的年均23%放緩至2014-2018年的9%，導致旅行支出增長放緩；中國進一步開放市場、降低減稅、擴大進口的措施也將降低「海外代購」吸引力，減少旅行支出。考慮短期衝擊和長期趨勢，我們假設2020年旅行支出下滑16%，相當於減少兩個月的旅行支出。作為參照，2003年二季度SARS期間，中國出境旅行支出同比下滑了37.8%。2019年出境旅行支出下滑了8.2%。考慮到當前疫情及國內外經濟形勢，並考慮到近年來旅行項支出的長期趨勢，假設2020年旅行支出降幅為2019年的兩倍，並不算嚴格。在2019年2547億美元的基礎上，2020年旅行項支出將減少408億美元左右。若疫情持續超過一個季度，旅行支出全年可能下滑超過408億美元。
二是運輸支出可能小幅增長。如前所述，2020年，中國對美商品進口增長可能達981億美元，近年來，運輸項支出與進口支出之比在4.3%左右，由此帶來約42億美元運輸支出的增加。考慮對其他國家進口下滑的壓力，運輸支出總體增長應小於42億美元。
三是旅行和運輸以外的服務支出可能有明顯增加。根據中美協議，中國2020年需在2017年基礎上增加購買128億美元的美國服務。根據美國商務部數據，2017年中國購買美國服務約為560億美元，2019年，全年數據尚未公布，按前三季度數據外推約為570億美元。最新數據顯示，2018年，中國居民赴美旅行支出346億美元，假設對美旅行支出也下滑16%，即55億美元，考慮前述自美商品採購伴隨42億美元運輸費用增長，則為滿足自美服務購買目標，旅行和運輸以外的項目(例如智慧財產權使用費、金融服務）的對美支出需要增加141億美元。同樣考慮對其他國家的服務購買可能下滑，則旅行和運輸以外的項目增幅應該小於141億美元。
綜合以上幾項，基於旅行支出下滑16%的假設，2020年，服務貿易逆差可能會有252億美元以上的改善（見表）。這一規模在總體上可能無法對衝貨物貿易順差的下滑，但若考慮到旅行支出的降幅（上文假設的408億美元）可能集中於上半年，而運輸和其他服務支出的增加可能相對平滑甚至延緩到下半年，那麼旅行項支出的這一下滑將在很大程度上對衝上半年貿易順差的收窄。從實際情況看，旅行項單月支出在200億美元以上，考慮到中國已於1月26日叫停出境遊，那麼僅2月的支出減少幅度可能就接近200億美元。根據已公布的數據，1-2月貿易逆差71億美元，較2019年同期惡化485億美元，1月旅行項支出同比減少30億美元，則1-2月旅行項支出減少幅度可能接近230億美元，可以對衝當期貨物貿易順差下滑幅度的47%。
直接投資流入節奏可能放緩
2019年，中國直接投資繼續保持淨流入。全年中國實際使用外資1381億美元，較2018年增長32億美元。非金融類對外直接投資1106億美元，同比減少99億美元。
預計2020年直接投資仍有望保持淨流入，但節奏可能放緩。首先，中國持續擴大開放，改善營商環境，放寬市場準入，將繼續吸引外資布局中國。根據世界銀行《2020年營商環境報告》，中國營商環境世界排名第31位，較2019年提升15位，是繼2019年提升78位之後又一大進步。2020年全面放開油氣勘查開採和銀行、證券、期貨、基金等行業有望推動直接投資明顯增長。其次，儘管國內部分勞動密集型產業有向外轉移傾向，但受到當地勞動力素質、基礎設施和產業鏈配套的制約，而高技術產業的對外投資則受到東道國越來越嚴格的審查而進展緩慢。再次，疫情衝擊生產消費和投資信心，影響跨國商務合作，可能使部分外資推遲或重新評估投資決定。總體來看，直接投資淨流入有望保持穩定或小幅增長。
2019年，外資繼續增持中國資產。截至12月末，境外機構持有中國國債、政金債、同業存單2萬億元，較2018年末增長4449億元。通過滬深港通累計淨買入中國股票9935億元，較2018年末增長3518億元。
筆者預計2020年外資將繼續保持流入。首先，中國資產具有相對高收益、低估值、低相關性的優勢。當前中國是主要國家中少數幾個還保持常態化貨幣政策的國家，全球負收益資產已超過15萬億美元，疫情衝擊下，這一規模還將擴大。當前中美利差接近190BP，隨著中國疫情防控接近尾聲和境外疫情擴散，中國資產的優勢將進一步凸顯。其次，中國資產被納入重要國際指數是多個公司的既定計劃。繼2019年彭博公司宣布分20個月將中國國債納入彭博巴克萊指數後，2020年2月摩根大通宣布將分10個月把中國國債納入其多隻基準債券指數。富時羅素於2月將A股納入權重由15%提升至25%，將於3月宣布是否將中國債券納入其指數，並將於9月就進一步提高A股納入因子徵詢意見。再次，中國資本市場對外開放仍有較大空間。中國債市、股市規模均居全球第二，但外資佔比只有3%到4%。由於基礎設施、流動性、匯率對衝等方面仍有不便，部分外資機構仍處於觀望階段。隨著中國金融市場進一步開放和國際化水平的提高，未來外資流入仍有望持續。
國際收支與即期匯率的關係非簡單線性
從對匯率的影響來看，國際收支可以視為外匯市場供求的上遊，結售匯可以視為下遊，因而對匯率的作用更為直接。上遊有水下遊滿，但在當前國際收支格局下，下遊水位如何，還需具體分析。
一是國際收支和結售匯存在時間上的錯位,存量結售匯需求對匯率波動起著跨期平滑作用。國際收支採用權責發生制，結售匯採用收付實現制。受匯率預期、資金需求等因素影響，企業可能推遲或提前結售匯，因此需要考慮存量因素的影響。受前期貿易不確定性的影響，非金融企業外匯存貸款之差攀升至2018年以來高位，隨著貿易不確定性下降和企業復工後資金需求上升，結匯需求將逐步釋放。另一方面，近年來，隨著人民幣匯率預期趨於分化，企業2015年以來積累的恐慌性外匯多頭也基本消化，未來遠期匯率若有升值，遠期購匯需求也有望釋放。這種結售匯與國際收支在時間上的錯位產生了存量的結售匯需求，對於當期流量的供求缺口起著平滑作用（圖1）。
二是國際收支未必會帶來結售匯需求，短期資本流動的影響需要具體分析（圖2、圖3）。近年來外資持續買入中國債券和股票,帶來證券投資項下順差,但這部分資金中相當一部分是採用掉期形式嚴格套保的,更多影響的是掉期市場，只有少部分資金（股票項下較多）採用即期結匯形式流入。同時，中國企業在境外發債資金回流，也越來越多採用掉期進行套保,從而削弱了資本流動的順周期影響。但需要關注的是，資本集中流入流出可能會對外匯市場供求產生短期衝擊，同時資本大規模的流動也會影響市場情緒，因而需要防範多個因素疊加的風險。
三是結售匯需求存在一定季節性不匹配,從而導致市場的階段性失衡（圖4，圖5）。出口企業往往傾向於在年末集中收匯和結匯，用於發放工資、獎金，由此導致年末和年初的結匯需求旺盛，上市公司則集中在二季度分紅，其中對境外股東的分紅需要購匯支付，由此導致6月到9月的購匯需求階段性上升。此外，寒暑假出境遊、秋季開學前學費等因素造成8月和12月前後個人購匯的衝高。在這些時點，結售匯需求可能存在階段性的失衡，如果疊加一些事件衝擊，則匯率容易在短期內出現超調。
綜合來看，由於國際收支向結售匯的傳導受到多個因素的影響，加之結售匯本身存在一些季節性因素，外匯市場供求存在一些動態均衡機制，起著平抑或放大波動的作用。
常態化雙向波動不等於制度套利
近年來，隨著中國國際收支趨於均衡，人民幣匯率形成機制逐步完善，中國外匯市場也步入新階段。
一是國際收支結構決定了匯率雙向波動格局（圖6）。對匯率而言，經濟基本面集中體現為國際收支結構。2014年以前，中國國際收支為雙順差，意味著外匯市場上美元供過於求，單邊升值預期強烈而不受短期因素影響，企業「資產本幣化、負債外幣化」的操作進一步強化了持續的升值壓力。之後隨著美國貨幣政策轉向，資本回流美國，中國也出現了資本外流，疊加「8.11」匯改觸發企業去外幣槓桿，資本外流進一步加劇，形成了「資本外流-匯率貶值-資本外流」的負向螺旋，帶來持續的貶值壓力。2017年以來，資本流動逐步趨於均衡，經常項目順差逐步收窄，結構性的升值和貶值壓力不復存在，人民幣越來越多地受到短期因素的影響而趨於雙向波動。
二是中國外匯市場的風險緩釋能力明顯提高。首先，2014年以來，以5%為標準，人民幣已經歷了3輪升值和3輪貶值，在此過程中，存量的敞口風險基本得到釋放，市場大幅波動導致的月度供求缺口逐步收斂，近兩年多數月份都在正負100億美元以內（圖7）。其次，隨著匯率形成機制的完善和彈性的增強，價格對需求的調節作用得到充分發揮，風險中性理念得到普遍接受。中資企業海外發債後進行套保已成常規操作，外貿企業低買高賣也越發熟練，順周期行為明顯減少，避免了新的風險積累。再次，近兩年來，在中美貿易摩擦和談判影響下，人民幣經受了多輪壓力測試和峰迴路轉，進一步鞏固了雙向波動格局，市場對於負面衝擊下的衝高回落和升值趨勢中的觸底反彈均有了充分預期，並不急於追漲殺跌，因而也不容易出現持續大幅度的單邊行情。
綜合考慮疫情、中美貿易、金融市場開放等因素對中國國際收支的影響，結售匯市場的動態變化和當前中國外匯市場的特點，預計2020年人民幣匯率仍將維持雙向波動，但不排除部分時點可能會有階段性的超調，企業仍需以「風險中性」理念為指導，完善匯率風險管理制度，做好套保，心中不慌。
作者為金融業從業人士，中國社會科學院大學在讀博士，本文僅代表作者個人觀點