來源：紅刊財經
文 | 周月明
編輯 | 承承
大客戶集中度過高一直以來都是上市公司經營過程中較為敏感的一個話題，雖然大客戶能夠支撐起企業的經營業績，但一旦大客戶發生一些「風吹草動」，將會拖累到哪些依靠大客戶吃飯的企業，特別是一些長期依賴某單一大客戶貢獻而擬將IPO的公司，貢獻度佔比過高是尤其需要注意的。
長期以來，大客戶集中度過高一直以來都是上市公司經營過程中較為敏感的一個話題，雖然大客戶能夠支撐起公司的業績，但一旦發生一些「風吹草動」，都會拖累到這些靠大客戶吃飯的公司。在A股市場中，有關大客戶不再與其合作或者大客戶無法支付回款而突然業績「爆雷」者不在少數，對於它們來說，「成也大客戶，敗也大客戶」。而既然大客戶集中度過高具有一定的風險點，投資者也就需要對待審核的IPO公司中存在類似現象的公司多一份謹慎。
近日，《紅周刊》記者對待審核IPO公司做了一個統計，發現其中不乏存在一些大客戶佔營收比例90%以上且回款能力較弱、造血能力較差的公司。它們有的因為大客戶的強勢地位，不得不連年自降盈利空間提高競爭力，比如電信服務領域的IPO公司電旗股份；有的因政策突改大客戶減少採購導致業績變臉，比如軍工領域的IPO公司科思科技；有的則因主營產品遲遲無法出售，只能依靠一家單一公司賺一點「零花錢」，比如藥品公司艾力斯。這些公司在經營過程中都存在不少風險點，且有的公司財務數據還存在一定異常。
電旗股份：大客戶生變跟著「擔驚受怕」
毛利率連降採購數據存疑
在電信服務領域，由於市場開放性有限，僅有的幾家大企業分出幾杯羹就能養活一些為其提供服務的公司，在這些背靠大客戶的電信服務公司中，近日衝擊創業板的新三板公司電旗股份就是其中的一家。據電旗股份招股說明書，2017年、2018年，公司前五大客戶佔營收比例分別在97%以上，單是華為公司就為其提供了近五成的收入。
電旗股份主營業務是網絡優化及規劃服務，若查看其近幾年的經營情況，2017年至2019年營收分別為3.9億元、4.32億元和5.28億元，同比增長21.5%、10.5%和22.3%，同期歸母淨利潤分別為4032萬元、4310萬元和6299萬元，同比增長5.54%、6.9%和46.14%。可以看出，電旗股份的業績增長是並不穩定的，2018年就出現了營收增速下滑的情況，而2019年其淨利潤增速又突然遠遠超過營收增速，達到40%以上，一反往年增速僅為個位數的常態。
這樣的業績表現是否與大客戶出現狀況有關呢？《紅周刊》記者查看其2019年年報以及招股說明書，發現確實是因為大客戶自身出現問題而受到拖累。在招股說明書中，電旗股份提到2018年由於美國的制裁，中興停工3個月，而中興正是電旗股份的重要大客戶之一，它的停工自然影響到電旗股份的收入，而且為了確保期間使用中興設備的運營商正常運營，電旗股份還多付出了800多萬元成本，一度令當年毛利率下降了約2個百分點。
直到2019年中興全面復工，電旗股份的毛利率才恢復正常，中興為其提供的營收也達到了1.9億元，佔到公司當年營收的36%，而在2018年時，中興貢獻的收入僅有9968萬元。由此可以看出，單一大客戶對電旗股份的影響有多大，一旦大客戶出現一些難以預料的狀況，則電旗股份的業績就會隨之產生較大的經營波動，而且值得注意的是，目前另一重要大客戶華為公司也同樣面臨較大的國際壓力和複雜情況，如果其出現類似中興一樣困難，則對於電旗股份的影響則是非常巨大的。
大客戶過於集中產生的風險除了上述情況外，還有一點表現在其對電旗股份未來營收增長能力的限制上。對於華為/中興/中國移動這樣的大型公司，想為它們提供服務的公司註定會越來越多，但「僧多粥少」，能分給電旗股份的份額較難有一個大幅提升，這從華為近幾年對其貢獻的營收就可以看出來，2017年至2019年，分別為2.18億元、2.02億元和2.39億元，變化並不明顯，而且2018年還有所降低。此外，值得注意的是，除了華為之外，中國移動、中國電信對電旗股份的營收也是越來越少，這些數據都能體現出電旗股份的成長空間受限，其未來業績是否會有更大想像力，就要看其能否開發出更多的新客戶或者某個大客戶突然對其「青睞有加」了，但鑑於電信服務行業的集中度，想取得這種突破難度不小。
除此之外，電旗股份的毛利率近幾年也處於一個走低的態勢，2014年至2019年，除了2018年這一特殊情況之外，公司毛利率每年都在下滑，2014年還有33%，但至2019年時已降到22.17%。如此情況也進一步反映出其面臨的「僧多粥少」局面，為了提高競爭力不得不壓縮自己的盈利空間。
大客戶過於集中，除了業績的命脈掌握在大客戶手裡之外，資金鍊也備受大客戶們所控制，這一點在回款情況上就能充分地體現出來。
查看電旗股份的財務情況，可以發現其應收帳款佔營收比例最低都在60%以上，2017年至2019年分別為61%、71%和78%，且處於逐年攀升趨勢。從帳齡結構來看，1年以內的應收帳款比例越變越小，2018年還有89%，2019年已降至82%，這意味著其回款周轉速度更加緩慢。此外還值得注意的是，電旗股份應收帳款佔營收的比例業已超出同行業公司平均水平，2018年，同行業平均水平為68%，而電旗股份卻達到了71.4%。
回款的被動已經影響到了電旗股份的資金鍊情況，2016年至2019年公司經營活動產生的現金流量淨額出現逐年降低，2019年時，已經淨流出-2072萬元，在當年業績大增的情況下，這樣的「造血」能力顯然並不怎麼好。資金鍊的緊張還體現在其債務壓力的增長上，2017年至2019年，電旗股份資產負債率從13%上升至25%，短短兩年就提高了12個百分點。
除大客戶較為集中之外，若查看電旗股份的財務報告，可發現其供應商也較為集中，2017年至2019年，前五大供應商佔採購總額的比例都超過了60%。不過，《紅周刊》記者在天眼查上查看了其幾家比較重要的供應商信息，發現了一些疑問。比如2016年、2017年其第一大供應商肇東市億科信息技術諮詢服務有限公司，在天眼查上查到的經營狀態已經是註銷，且其2017年、2018年年度報告中，從業人數僅分別為5人、1人，除此之外，2019年電旗股份第一大供應商突然變成之前沒出現過的北京匯佳訊科技發展有限公司，其2017年、2018年年度報告中從業人數也僅為1人、10人，這些與電旗股份有幾千萬生意往來的供應商，人員規模是否真的這麼小，需要公司做更多披露和解釋，否則其供應商信息是否有問題令人存疑。
而且需要值得注意的是，從採購供應方面看，電旗股份除供應商信息存疑之外，其採購數據也存在著不少的疑問。
據電旗股份招股說明書披露，2017年和2018年，其向前五大供應商採購金額分別為8936.59萬元和9109.31萬元，佔總採購額比例的75.3%和61.07%，由此推算出這兩年的採購總額分別為1.19億元和1.49億元。假設這兩年增值稅率為最高值17%，那麼這兩年含稅採購金額分別為1.39億元和1.75億元，可實際情況中，含稅採購金額可能更小。
在2017年、2018年的現金流量表中，公司「購買商品、接受勞務支付的現金」為2.17億元和2.42億元，剔除當年預付款項新增加的-13.6萬元和107.54萬元的影響之後，則與採購相關的現金支出分別達到2.18億元和2.4億元。將含稅採購與現金支出相勾稽，可發現2017年和2018年，現金支出都分別比含稅採購金額多出7868萬元和6590萬元。值得注意的是，這是在假設增值稅率為最高17%的時候，若增值稅率沒有這麼高，則現金支出與含稅採購金額的差額還會更大，理論上來說，2017年、2018年的應付款項應該至少減少7868萬元和6590萬元。
可事實上，查看電旗股份招股書可發現，2017年、2018年的應付款項分別為2652.95萬元和4866.16萬元，2017年和2018年都相比上一年不但沒有減少，相反還增加了1768.58萬元和2213.21萬元，與理論上至少應該減少的金額相矛盾的，至少存在9636.7萬元和8803.9萬元的差異。至於為何會出現如此大的數據差異，同樣是需要公司做更多解釋和披露的，否則不排除公司的採購相關數據真實性可能有造假的嫌疑。
科思科技：營收全是「紙面富貴」難造血
回款慢制約研發能力
除電信服務領域之外，軍工領域因為其特殊性也容易出現一些大客戶較為集中的公司，近日衝擊科創板的科思科技就是其中一家。據其招股說明書披露，近幾年來，其前五大客戶佔營收比例都在90%以上，且有愈發集中趨勢，2019年已佔到98%。
若查看科思科技近幾年的經營情況，2017年至2019年，其營收分別為3366萬元、5.5億元和6.7億元，歸母淨利潤分別為-3042萬元、1.99億元和2.19億元。可以看出，2017年科思科技發生了不小的變動。
對此變動，公司在招股說明書中解釋道，主要是由於受到軍改影響。自2016年開始，由於產品需要統型升級，軍工企業對其主營產品指揮控制信息處理設備開始暫停大規模採購，這從其當年大客戶的營收貢獻中非常明顯可以看到，2017年其大客戶中國電子科技集團、中國兵器工業集團對其營收貢獻分別僅有819萬元、405萬元，而2018年、2019年，這些大客戶的營收貢獻都達到了1億元以上。
這種不穩定因素自然也極大影響了科思科技的業績，2017年其只能依靠一些其他非主要業務支撐業績，當年收入僅有3000多萬元。雖然2018年之後，因為產品升級完成，其收入又恢復正常，但由於軍工領域的特殊性，產品必定需要不斷升級換新，又因其產品單一、大客戶來源單一，未來一旦再次發生類似情況，科思科技將會如何應對，是否還會出現業績變臉的情形，是值得商榷的。
此外，值得注意的是，大客戶集中已經影響到了科思科技的資金鍊和造血能力，因為大客戶的強勢地位，在回款制度上自然佔盡優勢，這也導致科思科技常年應收帳款佔營收比例畸高，2017年至2019年，這一比例分別為143%、75%和124%，可以看出有的年份的營收甚至全都是應收帳款，全都是未收入口袋中的「紙面富貴」，而且從帳齡來看，1年以內應收帳款的比例越來越低，2018年還為93%，到2019年已經降到73%。
應收帳款的高企已經令科思科技產生一些損失了，2017年至2019年，其壞帳損失分別為243萬元、2063萬元和3682萬元。對此，公司在招股說明書中稱，「公司壞帳損失持續增長，主要是由於公司應收帳款和應收票據期末餘額較大」。
除這一損失之外，「紙面富貴」還令科思科技在報告期內一直處在「失血」狀態中，2017年至2019年，其經營活動中的現金流量淨額一直為負，且規模越來越大，分別為-3470萬元、-5960萬元和-2.46億元，這意味著科思科技即使表面上業績大幅增長，仍要先墊付不少資金，在實際經營中，資金鍊並沒有因為業績的增長而變得寬裕，反而愈發緊張。
而且，要知道的是，對於科思科技這類靠技術「吃飯」的公司來說，其研發投入必然是很大的，2017年至2019年，其研發費用分別為3770萬元、6349萬元和1.14億元，佔當期營收比例分別達到112%、11.5%和16.88%，這意味著對於科思科技來說，其資金負擔並不輕，若營收回款速度不快，「紙面富貴」過高，不僅加重公司的資金鍊負擔，而且還可能會令其在研發方面的投入愈發變得「縮手縮腳」。據公司披露的招股說明書，與同行業公司相比，科思科技研發費用佔營業收入比例已經低於行業平均值，2018年和2019年，行業平均值分別為18%、21.5%，而科思科技僅為11.5%和16.88%，低了約5個百分點。這樣的研發表現是否會制約其未來的發展是令人擔憂的，要知道，對於科思科技這類企業來說，研發能力就是第一生產力，若研發能力無競爭優勢，其在行業的地位難說佔優，且持續性成長能力也將會受到制約。
值得注意的是，雖然科思科技近幾年來業績增長較高，但《紅周刊》記者根據招股說明書核算了科思科技2018年和2019年的營收數據，仍發現 其中存在不小的疑問。
2018年、2019年，科思科技營業收入分別為5.5億元和6.74億元，與此同時，據其同期披露的合併現金流量表數據來看，公司的「銷售商品、提供勞務收到的現金」分別為1.58億元和1.54億元，此外，2018年、2019年公司新增的預收款分別為0元和7.21萬元，對衝同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年營收相關的現金流入達到了1.58億元和1.54億元。
若暫且不考慮增值稅率的影響，將這兩年的未含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年、2019年未含稅收入比現金收入分別多了3.94億元和5.21億元，若考慮進增值稅率因素，此項差額還會更大，那麼，理論上來說，2018年、2019年的應收款項應該至少新增3.94億元和5.21億元。
然而，在這兩年的資產負債表中，科思科技的應收帳款（包含壞帳準備）、應收票據合計分別為4.69億元、9.36億元，相比上一年年末相同項數據分別增加了4.02億元和4.66億元，可以看出，2018年其實際上的新增金額僅比3.94億元多了0.08億元，若考慮進增值稅率因素，其實際上的新增金額肯定是比理論金額要少的，而2019年其實際新增金額甚至比至少應增加的5.21億元還要少，這些數據都存在著較大矛盾。
值得注意的是，公司並未披露任何應收票據背書金額，所以數據差異應與應收票據背書無關。那麼，這部分數據異常的原因是什麼，是需要公司做更多披露和解釋的，否則科思科技2018年、2019年營收數據是否真實，是否存在營收虛增的可能，令人懷疑。
艾力斯：僅靠「邊緣業務」賺點「零花錢」
主營產品未開賣就衝刺科創板
在大客戶高度集中的IPO待審核公司中，還有一家公司也是比較「奇葩」的，其雖然大客戶佔營收比例高達100%，但卻因其主營業務尚未賺錢，無產品可售，僅靠為一家公司的技術服務形成的，而這家公司就是藥企艾力斯，其主要研發生產肺癌治療的相關藥物。
查看艾力斯的業績，其2017年至2019年總營收分別為772萬元、462萬元和62萬元，這其中，公司的主營收入僅靠其合作研發產品蘭索拉唑腸溶膠囊賺到一點兒技術服務費約60多萬元（還全部為應收帳款，並未兌換成現金），其他收入都是來自於江蘇艾力斯對外出租廠房和相關設備賺到的一些租金。
雖然暫時還沒什麼產品可賣，但艾力斯在產品上的花費和投入上仍在繼續，這也導致公司一直處在虧損狀態，2017年至2019年分別虧損了3893萬元、9739萬元和3.98億元。然而，就是這樣的業績情況仍然能衝刺科創板，原因主要得益於科創板第五套上市標準，據《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第二十二條第二款第(五)項規定：「預計市值不低於人民幣40億元，主要業務或產品需經國家有關部門批准，市場空間大，目前已取得階段性成果。醫藥行業企業需至少有一項核心產品獲準開展二期臨床試驗，其他符合科創板定位的企業需具備明顯的技術優勢並滿足相應條件。」
艾力斯在招股說明書中稱，公司符合此上市標準，首先2019年其先後完成了兩輪私募股權融資，估值金額分別達到40億元和48億元，此外，2019年11月其研發新藥甲磺酸艾氟替尼片已提交新藥上市申請，正在受理過程中。
先且不論艾力斯的估值為何超過40億元，單從其未來經營來看，就存在很多不確定性。據其招股說明書，目前艾力斯有5個主要在研藥品，其中只有1個產品甲磺酸艾氟替尼片提交了新藥上市申請、還有1個產品艾氟替尼於2019年6月才開始啟動第三期臨床試驗，預計到2022年才能提交上市申請，剩餘項目還處於臨床前研究階段，2020年至2023年期間才會提交臨床試驗申請，這也就是說，即使新藥上市，艾力斯也會在很長一段時間內處於產品單一、後續產品可能斷檔的情況中。
除此之外，其正在申請上市的藥物未來營收能力如何，是否可以匹配對其的估值，也存在很多不確定因素。據公司招股說明書，其提交新藥上市申請的產品所針對的領域，目前已有兩種藥物上市，一種是阿斯利康的泰瑞莎，一種是豪森藥業的阿美樂。其中，泰瑞莎2017年3月就獲批上市，2018年在中國銷售額為25億元，阿美樂2020年3月才獲準上市，但仍比艾力斯要早一年，除此之外，還有多家企業的在研第三代EGFR-TKI產品也已經處於III期臨床試驗階段，這也意味著艾力斯未來將面臨激烈的競爭，一旦臨床試驗和上市審批進展不達預期，則有可能在市場競爭中落後。要知道的是，據招股說明書稱，2018年，我國EGFR-TKI靶向藥物的市場規模為65.2億元，泰瑞莎已佔到將近四成，此後隨著更多藥物的上市，留給艾力斯的市場空間還有多大，靜待觀察。
需要注意的是，公司目前產品還未上市，投入已經越來越多，2017年至2019年，公司的研發費用分別為3791萬元、9248.7萬元和1.62億元，隨著未來更多產品進入臨床試驗、上市申請階段，公司的研發費用以及銷售費用還會進一步擴大，假設一旦出現艾力斯的新藥在市場中反映不佳，或者競爭力不及同類產品，其成本收回速度將會更慢，何時盈利則會變得撲朔迷離。雖然，2019年艾力斯因為外部股權融資增加了不少淨資產規模，但若長期不能盈利，其資金鍊仍會陷入到緊張的狀況中。對於盈利情況，艾力斯在招股說明書中也坦言無法確定，並且存在退市風險，其稱「若公司自上市之日起第4個完整會計年度觸發《上海證券交易所科創板股票上市規則》第12.4.2條的財務狀況，即經審計扣除非經常性損益前後的淨利潤為負且營業收入低於1億元，或經審計的淨資產為負，則可能導致公司觸發退市條件。」
不過，若查看艾力斯的財務結構，雖然目前其主營業務前景不明且還未上市，但已經靠股權融資還是嘗到了一些「甜頭」。2019年其靠交易性金融資產，即5.54億元的中國銀行非保本浮動收益型理財產品，就獲得投資收益1654萬元。除此之外，實控人杜錦豪、祁菊夫婦也因為股權估值溢價，獲得了1.24億元的股權支付金額。不過值得注意的是，這一切都是建立在艾力斯未來的經營表現上的，若未來發展與現在估值並不匹配，這些所得也將變成「鏡花水月」。■
（本文刊發於5月30日《紅周刊》）