投資要點：
1. 廣聯航空是國內專業從事航空工業相關產品研發、製造的國家級高新技術企業。公司產品面向軍用和民用航空工業兩大市場，下遊客戶主要為中航工業、中國商飛等國內航空工業集團，航天科工、中國兵裝等軍工央企集團的整機製造和科研生產單位。
2. 公司報告期內經營業績表現亮眼，盈利能力表現突出。2017年-2019年，公司營收從1.07億元增至2.68億元，歸母淨利潤由1,854.02萬元增至7,464.85萬元，三年累計增幅分別超過150%和300%；同時公司各年毛利率均保持在45%以上，淨利率在14%以上，領跑行業。
3. 公司以研製航空專用工裝起家，從2014年起不斷向航空製造產業鏈下遊滲透，先後參與了國產C919、AG600、CR929等一系列大型飛機製造項目。目前經營版圖包括航空工裝、航空零部件、無人機整機及零部件三大細分領域，其中無人機業務三年營收增長超40倍，發展迅猛。
4.行業方面，公司處於航空製造產業鏈中遊。受益於軍機換裝、國產大飛機交付等有利因素，我國航空工業近年來規模快速增長，正處在快速爆發的前夜。疊加產業鏈專業化分工不斷提高、主機廠商生產方式轉變等利好，公司未來有望持續汲取行業發展紅利。
廣聯航空工業股份有限公司（下稱「廣聯航空」或「公司」）成立於2011年，是國內專業從事航空工業相關產品研發、製造的國家級高新技術企業。公司本次創業板IPO擬公開發行不超過5,256萬股，募集資金扣除發行費用後將用於公司航空複合材料零部件生產線擴展技改、金屬零部件數控加工中心擴能建設、航空工藝裝備（簡稱「工裝」）生產線技改升級和研發中心升級建設項目，並補充流動資金。
公開資料顯示，廣聯航空深耕航空產業鏈近十年，專注於航空工業配套製造領域，以航空工裝業務為基礎，目前已經形成了集航空工裝、航空零部件、無人機整機及航空輔助工具與設備的研發、製造於一體的產業鏈布局。目前，公司在國內航空工業領域已成為專業化程度高、技術研發積累深厚的供應商，配套服務廠商能力受到業界廣泛認可。預計公司上市後有望獲得資本市場注入充足「燃料」，爬升至新的高度，為我國「航空強國」之夢貢獻自己的力量。
三年經營業績增速均超100% 盈利能力領跑行業
單從財務數據來看，廣聯航空經營表現靚麗，遠超可比公司和行業平均水平。2017年～2019年，廣聯航空總營收分別為1.07億元、2.06億元和2.68億元，同比分別增長18.73%、93.70%和30.08%；同期歸母淨利潤分別為1,854.02萬元、5,296.27萬元和7,464.85萬元，增幅高達123.60%、185.66%和40.95%，三年間營收與盈利累計增速分別達到150.04%和302.63%，如下圖所示：
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作為對照，申萬航空裝備行業分類下共有33家上市公司，2017年至今營收和歸母淨利潤增幅的中位數均在15%以下。廣聯航空除今年上半年受新冠肺炎疫情衝擊、盈利有所下滑之外，其餘期間增速均大幅領先於行業平均水平。
而在盈利能力方面，廣聯航空的表現同樣優秀。2017年至今，廣聯航空的整體毛利率均在45%以上，淨利率也始終保持在14%以上的水平。相比之下，A股航空裝備板塊30多家上市公司各期毛利率中位值僅維持在30%左右水平，淨利率中位值還不到10%。廣聯航空的毛利率領先行業超過15個百分點、淨利率領先10個百分點，盈利能力大幅超出行業平均水平，見下圖：
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業務板塊從工裝延伸至零部件和無人機 進軍航空產業價值鏈「高地」
業績高速增長、盈利能力領跑行業的背後，是廣聯航空拓展高附加值業務、不斷向航空產業下遊滲透的過程。公司以生產航空專用工裝起家，自2014年起先後進軍航空零部件製造（含複合材料零部件），機翼、機艙等航空部件組裝，以及無人機整機與零部件製造等細分領域。目前，公司業務板塊包括航空工裝、航空零部件和無人機業務三大部分，它們的營收規模與毛利率見下表：
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參考國際經驗，航空產業的價值鏈條包括從研發設計到售後服務的一系列環節，價值分布呈「微笑曲線」狀。位於前端的研發設計、發動機製造、關鍵零部件製造等環節屬於資金和技術密集型，具有較高的附加值；而中間的一般零部件製造、整機組裝環節屬於勞動密集型，附加值相對較低，如下圖所示：
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廣聯航空的發展，充分體現了我國本土航空製造業從價值鏈「窪地」向兩端「高地」進軍的過程。在航空工裝領域，公司為下遊航空主機廠商研製成型和配套工裝已近十年，具備航空製造所需全部工裝設計及製造能力，產品技術難度和附加值持續提升。以公司為中航工業下屬單位生產的CR929中機身上壁板成型工裝為例，產品外部尺寸達到了15,960×5,190×1,970毫米，但自身蒙皮厚度僅為12毫米，誤差控制在2毫米之內，並且產品設計評審、氣密性檢驗和驗收均一次性通過，工裝項目最終如期完成，確保了CR929項目整體的順利推進。
2017年～2019年，廣聯航空的航空工裝營收由8,632.47萬元增至11,677.29萬元，三年累計增長35.27%。其中，2019年公司的航空工裝產品附加值較高的中大型工裝同比顯著增多，並且報告期內中航工業等主要客戶對公司工裝產品的需求呈上升趨勢。
航空零部件業務是航空工裝業務向下遊的自然延伸。廣聯航空憑藉航空工裝領域的技術積澱，由一般零部件製造，逐步向機翼、艙門、機身等技術難度大、附加值高的關鍵零部件滲透。公司在大型金屬航空零件加工和工藝技術上具有領先優勢，在複合材料零件製造方面具有與世界同步的先進設計理念和高超的產品生產工藝，同時還能夠根據客戶需求快速靈活開發與航空零部件配套的工裝。
仍以CR929項目為例，公司預研的貨艙門試驗件採用工字形加筋壁板共固化結構，長寬分別達到4.50米和3.20米，該結構為國內載人飛機首創。而機身筒段的試驗件通過整體固化工藝一次性固化成型，與國內通常採用的四塊壁板分別成型、再經鉚接裝配工藝相比，既節省了成本，又減輕了機體重量、縮短了生產周期。2017年～2019年，廣聯航空的航空零部件業務毛利率從48.20%增至63.66%，三年增長超過15個百分點。
值得一提的是，廣聯航空的無人機業務雖然開展時間最晚，不過依託公司此前在航空工裝和零部件領域的技術積累，無人機業務得以形成從設計到批量生產的全產業鏈，覆蓋下遊整機生產等高附加值環節，成為公司營收業績的增長源泉。公司早在2015年就針對無人機製造展開前瞻性布局，從研製無人機部件起步。經過五年發展，公司利用自身在航空工裝領域的技術優勢，掌握了無人機全部成型工裝、裝配工裝設計與製造能力，並在航空領域內將產品線延伸，自主研發與承制多款工業級多旋翼無人機和固定翼軍用無人機產品。
2017年～2019年，廣聯航空的無人機業務營收從273.50萬元猛增至1.13億元，三年增長超過40倍。目前，廣聯航空已完成最大起飛重量分別為60公斤、560公斤、750公斤和3,500公斤的四種無人機基礎機型的研製，在多個軍工央企和軍方單位確立了穩固的無人機業務基礎。公司設計生產的六旋翼無人機已獲得中國兵裝下屬單位的訂單，並實現批量生產和銷售；另有多款型號固定翼無人機預計也將在年內取得批量訂單。
軍機換代民機放量催生萬億市場 主機廠商訂單外溢加速零部件企業發展
上升到行業層面來看，未來我國軍機和民機需求有望出現爆發式增長，為航空工業創造廣闊的市場空間。根據東北證券測算結果，未來10年我國軍機更新換代對應需求規模約1.98萬億元，對應軍機零部件增量市場規模在6000億元左右。而中國商飛發布的預測數據則顯示，2019-2038年我國航空市場將接收50座以上客機9,205架，以民用客機零件加工價值佔比12%的比例推算，未來20年我國民航零部件及加工市場將達到1.2萬億元規模。
除下遊軍機換代與民機放量之外，航空產業內主機廠商外協訂單增長的趨勢，也將為航空零部件產業釋放出巨大的市場增量。我國經過多年探索，目前已經形成了以軍工央企和大型民航客機主機廠商為核心、眾多非公有制企業協同參與的航空工業體系。以往航空零部件製造主要由居於核心地位的主機廠商自行完成，不過在軍機和民機需求相繼放量的背景下，隨著航空零部件產品的標準化、規模化水平不斷提升，很多細分領域已經具備了產業化的基礎。
綜合券商和行業內研究機構的觀點，國內航空零部件產業的外部化、專業化、集群化和規模化趨勢才剛剛顯現。未來我國航空主機廠商從經濟性和專業分工的角度出發，將逐漸聚焦於設計、總裝和試飛業務，大部分零部件加工需求則採用分包的方式，交由體系外的專業化企業加以完成。
廣聯航空目前已經進入了中航科工、中國商飛、航天科工、兵裝集團等知名軍工央企和航空工業集團的供應商體系，並且憑藉優秀的產品和服務質量獲得了客戶廣泛認可。公司有望受益於持續承接下遊客戶外溢的零部件加工訂單，在鞏固自身競爭優勢之餘，為上市後保持高速發展趨勢奠定基礎。
盈利預測與估值
盈利預測方面，廣聯航空在招股書中預計，2020年1～9月實現營收1.30億元～1.45億元，同比增長33.05%～47.86%；預計實現歸母淨利潤2,170.00萬元～2,750.00萬元，同比增長13.38%～43.68%。取預測區間中值，按前三季度營收業績佔全年50%的比例和上市後估算，我們預計廣聯航空2020全年將實現營收約2.75億元，實現歸母淨利潤約4,920.00萬元。
另外，鑑於國內航空工業有望在「十四五」進入跨越式發展階段，我們認為公司業務板塊將持續受益於我國軍機的升級換代與民機的持續擴編，上市後有望實現放量。結合招股書報告期營收業績均在40%以上的年複合增速測算，預計2021～2022年廣聯航空營收將分別達到3.85億和5.39億元，歸母淨利潤將分別達到6,888.00萬元和9,643.20萬元。
估值方面，截至10月12日收盤後，申萬航空裝備板塊33家上市公司的市盈率（TTM口徑）平均數為20.25倍，中位數為66.77倍。綜合考慮國際地緣政治局勢持續緊張、市場對軍工板塊關注度持續提升等因素，我們給予廣聯航空70～120倍的估值，對應上市後6個月目標價在16.38～55.03元區間內。建議投資者關注公司上市後的投資機會，若股價前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。
（CIS）