來源：金融界網站
報告摘要
第一，國際貨幣工具使用的一般經驗；無法外推解釋中國升降準操作。
第二，拆解M2增速及貨幣乘數，藉此捕捉中國升降準隱含的貨幣規則。
第三，構建降準判斷的四組情境，藉此回顧並解釋歷史上升降準操作。
第四，預判下半年降準概率，展望中國準備金制度的長期演化方向。
內容摘要
準備金率調整作為中國央行的常用貨幣工具，2001年以後被頻繁使用。然而中國法定存款準備金率調整與主流國際經驗存在一定差異，同時也較難套用國際流行的貨幣規則來判斷中國升降準。既然諸多方面表現出中國特殊性，不妨將中國法定存款準備金率調整稱為「中國式」升降準。立足中國經濟和貨幣調控現實，我們來嘗試追蹤中國式升降準隱含的貨幣規則，為後續降準預判以及展望法定存款準備金率走向提供理解框架。
不能按照國際一般經驗推斷中國式升降準。
（一）貨幣工具判斷理論上存在一套國際通行規則。判斷央行常用的貨幣工具會有怎樣變化，理論上應該參考央行直接公布或隱含使用的貨幣政策規則。所謂貨幣政策規則，可通俗理解為貨幣工具的使用說明書，即詳細描述央行應滿足怎樣的條件使用貨幣工具，以及具體調節幅度應該如何被定量確定。央行使用貨幣工具，目的是為調節經濟，平抑周期波動，所以貨幣工具使用規則設計往往錨定貨幣政策目標。例如，錨定物價的泰勒規則中，當物價下行至目標水平（例如2％）以下，央行開啟貨幣寬鬆；根據模型既定參數，確定貨幣工具所需調整幅度，從而鎖定最終CPI重回目標水平。
（二）中國式升降準與國際通行的一般經驗有所不同。首先，中國未明確公布貨幣政策規則，即法定存款準備金率什麼時候調整，具體調整多少，目前缺乏類似於泰勒規則的明確貨幣規則。其次，按照貨幣工具使用錨定最終目標這一線索，我們觀察中國法定存款準備金率和最終目標（名義GDP和CPI同比），試圖尋找它們之間的關係。發現兩者相關性不高，中國法定存款準備金率往往脫鉤於GDP增速及CPI同比變化。考慮到央行直接對手方為金融機構，貨幣工具最終能否有效作用於最終目標，必須首先影響金融層面的中介目標，就是所謂的貨幣傳導機制：央行（使用貨幣工具）-->；商業金融機構（中介目標）-->；實體部門（最終目標）。是否存在這樣的可能性，因為中國貨幣傳導機制並不順暢，法定準備金率調節最終目標效果不明顯，而法定準備金率與中介目標相關性更強？然而事實上中國法定存款準備金率與中介目標（M2增速和社融存量增速）相關性也不高。
中國式升降準的典型特徵及追蹤方法。
（一）中國式升降準的特殊性可提煉為三點。一是法定準備金率作為中國常用的貨幣工具，少有國家將法定準備金率調整作為常規工具。二是法準率高低與最終目標相關性弱，一般來說成熟的貨幣調控框架中貨幣工具如何使用，主要錨定CPI等最終目標變量。三是法準率調整與中介目標相關性也不高，按理說使用貨幣工具的直接意圖在於調控金融中介目標，即便貨幣工具無法有效調控最終目標，但至少應該錨定中介目標。
（二）從作用機制追蹤中國式升降準的真正規則。數據顯示升降準對央行官方公布的中介目標作用效果相對有限，但必須認識到法定存款準備金率調整一定會深刻影響金融體系。否則央行就不會把法定存款準備金率作為貨幣工具，更不會將此作為常規使用的貨幣工具。追蹤中國法定存款準備金率調整的貨幣規則，不妨從實際作用機制出發——升降準將對哪些金融變量產生直接影響？從樸素的金融原理出發，準備金率調整帶來兩點直接變化，第一，直接影響超額準備金規模，改變銀行體系流動性；第二，改變銀行擴表空間，影響貨幣乘數。追蹤中國式升降準規則，不妨以這兩點作為分析切入口。
升降準的第一個作用，管理流動性。
（一）理論上升降準可對衝趨勢性的長期流動性擾動。降準的直接效果相當於將凍結住的法定存款準備金變成商業銀行可自由支取的超額準備金。超額準備金是金融同業市場流動性的最終來源，所以降準直接效果是在金融同業市場上釋放流動性。反之，升準直接回籠流動性。值得注意的是，升降準並非金融市場流動性唯一影響因素。首先，央行主動管理流動性的方式不止升降準一種，經典的還有OMO等其他操作。其次，除了主動管理流動性，金融市場流動性還受央行主動調控意願之外的因素影響。不同因素對流動性市場的擾動節奏有所不同，有些是臨時的突發擾動，有些是規律性的季節性擾動，而還有些是周期性的趨勢擾動。針對不同層次影響因素，央行理應動用不同流動性管理工具來對衝擾動。季節性以及臨時性流動性缺口更應採用具有較短期限的流動性便利或公開市場操作。而趨勢性強的流動性供求缺口，則更應採用降準來進行對衝。原因很簡單，升降準是政策信號意義極強的貨幣工具，不應該跟隨臨時性或季節性因素波動。
（二）經驗上升降準高度錨定外匯佔款同比變化。常見的流動性擾動因素有外匯佔款和財政存款兩項，外匯佔款對流動性影響偏長期趨勢特徵，財政存款影響主要體現在季節波動上。不同流動性管理工具應該針對不同層次流動性擾動因素，按照這一原則，政策信號意義極強的升降準應該錨定趨勢性擾動因素。中國特有的基礎貨幣吞吐模式中外匯佔款對流動性影響帶有較高的周期和趨勢特徵，因而邏輯上升降準應該用來對衝外匯佔款帶來的流動性擾動。事實上2001年以後中國外匯佔款同比變動可以非常靈敏捕捉準備金率調整方向。當外匯佔款同比為負時，往往可見降準操作；反之，當外匯佔款同比正增長並且增長較快時，往往可見升準操作。當然升降準幅度與外匯佔款同比變動相關性弱一些，然而方向上兩者可以說是完美協同。
升降準的第二個作用，調節貨幣乘數。
（一）理論上升降準可以調節貨幣乘數從而影響M2擴張。基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣（M2），其中貨幣乘數主要受現金漏出率、超額準備金率、法定存款準備金率所決定。按此公式將M2增速拆解，可分別得到基礎貨幣、超額準備金率和法定存款準備金率對M2增速的拉動。運用相似方法，我們也可以得到法定存款準備金率對貨幣乘數的貢獻。測算發現，2001年以來基礎貨幣對M2增速的平均貢獻為78％，貨幣乘數對M2增速的平均貢獻為11％，而貨幣乘數對M2增速貢獻，其中約72％可被法定存款準備金率所解釋。可以這樣說，貨幣乘數在相當程度上由法定存款準備金率所決定。M2增速主要捕捉了商業銀行負債端，所以升降準對M2的調節作用，實際上也是對銀行擴表的調節作用。
（二）準備金率用於調節貨幣乘數的經驗解釋。2001年中國M2增速表現出非常有趣的數據規律，當基礎貨幣對M2增速貢獻快速提升時，法定存款準備金率的貢獻就會反向變動，最終基礎貨幣和法定存款準備金率對M2的加總貢獻維持在正常水平。純粹從邏輯出發，M2增速只可拆解為基礎貨幣和貨幣乘數貢獻，而貨幣乘數又主要由法定存款準備金率變化驅動，所以基礎貨幣對M2增速貢獻度上行時，數據上貨幣乘數貢獻度必然下降。兩者對M2的貢獻在數據上此消彼長，並不必然說明升降準在有意對衝基礎貨幣縮放。然而有趣的是，基礎貨幣以及法定存款準備金率對M2的貢獻組合往往出現一個大於100％，另一個負值拖動：當基礎貨幣貢獻比例超過100％，法定存款準備金率貢獻小於0；反之，基礎貨幣貢獻小於0，法定存款準備金率貢獻超過100％。我們認為這種超常規的貢獻度組合充分體現央行藉助升降準來對衝基礎貨幣縮放的意圖。也就是說央行的確通過升降準來管理貨幣乘數，從而最終對衝基礎貨幣對M2的貢獻。
中國式升降準的貨幣規則嘗試追蹤。
（一）預判中國式升降準的四組情境。既然中國式升降準一則錨定外匯佔款同比變化，二則錨定貨幣乘數，按照兩個錨定規則，我們得到預判中國式升降準的四組情境組合。情景一，趨勢流動性供給（不足）且貨幣乘數（弱）時，降準概率極高。2014-2015年的通縮時期為典型代表。情景二，趨勢流動性供給（均衡）且貨幣乘數（弱）時，降準概率較高。情景二可參考2018-2019年，當時金融監管控制影子銀行規模，金融體系擴表意願下降，相當於金融體系內生貨幣乘數下降。情景三，趨勢流動性供給（不足）且貨幣乘數（強）時，降準概率較低。情境三可參考2016年下半年到2017年，非標迅速擴張時期金融機構自發擴表意願較強，金融體系內生貨幣乘數不弱。情景四，趨勢流動性供給（均衡）且貨幣乘數（強）時，降準概率極低，反有升準可能。具體可參考2001-2011年，期間外匯佔款規模持續積累，銀行為代表的金融機構快速擴張。
（二）中國式升降準的經驗規律表現。雖說邏輯預判中國式升降準應有四組情境，然而事實上我們發現升降準幾乎非常穩健地錨準外匯佔款同比變動，只是過去兩年（2018-2019年）中國降準幅度與外匯佔款同比變化規模略有偏離。這裡有兩個問題，第一，為何外匯佔款單變量就能夠極好解釋中國式升降準方向？第二，為何2018-2019年外匯佔款對中國式升降準的解釋力方有減弱？
（三）金融監管幹擾過去兩年貨幣乘數。外匯佔款直接影響金融市場流動性，這是直接能夠觀察到的結果。事實上外匯佔款還能靈敏捕捉到經濟需求，可作為經濟冷熱和金融擴表快慢的映射指標。這是因為外匯佔款的影子指標（外匯儲備）有四個來源，經常項目、直接投資、證券投資和其他非儲備金融項目，這四個指標均與基本面關係密切。基本面向好帶動外匯儲備和外匯佔款同比多增，基礎貨幣投放增加，與此同時金融機構快速擴表。此時升準一則回收金融市場流動性，避免流動性過剩；二則收斂貨幣乘數，避免信用過快擴張。同理，降準也可起到投放流動性並推動金融擴表的兩重效果，避免經濟金融共振開啟通縮周期。這就解釋了經驗上2001年~2017年的升降準幾乎緊盯外匯佔款同比變化。同時也很好解釋了為何中國央行將升降準作為常規的貨幣工具，而海外國家幾乎將法定存款準備金率調整束之高閣。直到2018年金融監管加碼，非標規模收縮，金融擴表快慢還受到金融監管因素擾動，此時外匯佔款變動不能敏銳捕捉金融擴表快慢。升降準的一個重要角色在於調節貨幣乘數並影響銀行擴表能力，這一階段就有了升降準在節奏和幅度上脫鉤於外匯佔款同比變化。
（四）降準時間窗口的選擇規律。2011年後迄今未見升準操作，中國由趨勢升準轉變為趨勢降準。歷數2011年以來中國21次降準，具體時間窗口上主要選擇季初和季末月份。從頻率上看，季初季末月份降準頻率更高。21次降準中有10次選擇在季初月份（1、4、7、10），7次選擇在季末月份（3、6、9、12），僅有4次發生在其餘月份（2、5、8、11），季初季末月份降準概率達到81％。月份分布差異的原因在於季初通常為繳稅大月，而季末降準亦可為隨後相鄰的季初月份流動性對衝做鋪墊。調降幅度上看，調降幅度大的降準通常選擇季初月份。一次降準通常調低準備金率0.5％，最大幅度為1％。近年來普遍降準中僅有4次調降1％，發生在1、4、10月，其中僅4月就調降兩次。
中國式升降準的現在和未來。
（一）下半年降準可能性前瞻。第一，下半年降準概率下降。海外需求回升帶動外匯佔款規模企穩。下半年信用條件雖或邊際收斂，但信用條件仍大概率維持在適度水平，降準概率不大。第二，如降有準，是為對衝金融監管帶來的或有中小銀行縮表擾動，即對衝金融監管對銀行擴表的擾動。第三，如有降準，降準後市場流動性最終影響可能偏中性。第四，下半年看到越多的結構貨幣工具，降準概率也就越低。
（二）中國式升降準的長期趨勢。第一，從中國自身發展趨勢角度來看，法定存款準備金率調整必要性下降。中國未來將更加依賴內需，更大概率上迎來資金雙向流動性。中國的基礎貨幣投放與外匯佔款變動的相關性將會減弱。第二，海外經濟體歷史經驗表明，法定存款準備金率的流動性備付和應付擠兌的角色已經淡化，大多成為一國央行輔助性貨幣調控工具。法定準備金率對中國的重要性未來可能也將趨於下降。
目錄
報告正文
前言
作為中國央行一項常規的貨幣工具，是否降準，什麼時候降準，降準多大幅度，通常可以訴諸貨幣政策規則。然而中國貨幣調控語境中的升降準顯著異於其他國家，分析中國法定存款準備金率調整，不能照搬國際通行的一般性經驗。因為這種獨特性，我們將中國法定存款準備金率調整稱為「中國式」升降準。
立足中國現實，本文撇開國際通行的貨幣調控框架分析範式，轉而從準備金率調整的作用機制切入，結合中國以往升降準歷史經驗，初步得到中國準備金率調整的分析框架。貨幣政策運用規則精細並且複雜，準確刻畫中國法定存款準備金率調整的貨幣框架，遠非本文能夠承載。我們只是希望能夠尋找得到一個粗糙的分析框架，為後續觀察並理解降準操作提供坐標軸。以此為基礎，我們再來回答兩個問題，一是今年下半年降準概率，二是中國式升降準的長期去向。
一、中國式升降準跳脫常規貨幣框架
判斷某項具體貨幣工具什麼時候使用、如何使用，國際通行規則是訴諸於貨幣政策規則。然而作為中國央行常用的貨幣工具，法定存款準備金率調整顯著異於國際一般性經驗。
（一）貨幣工具使用的國際通行規則
回答中國法定存款準備金率使用規則之前，我們先來回顧一下國際通行規則。央行直接對手方是商業金融機構，並不對接實體部門。貨幣工具能夠直接影響的只是商業金融機構行為。為了評判貨幣工具執行效果，央行會選定某類金融指標作為中介目標，用以觀察判斷貨幣工具使用效果。所謂貨幣傳導機制可提煉為：央行（使用貨幣工具）-->；商業金融機構（中介目標）-->；實體部門（最終目標）。
基於樸素的貨幣傳導機制，貨幣工具理應錨定貨幣政策目標。
央行使用貨幣工具無非是想對實體行為產生影響，自然得到推論，央行如何使用貨幣工具，基本上和貨幣政策目標緊密相關。若貨幣傳導通暢，則央行首選錨定最終目標。需要最終目標朝什麼方向變動，貨幣工具就如何使用。若貨幣傳導機制不暢，尤其是中介目標到最終目標傳導存在某些障礙，那麼如何使用貨幣工具，至少應該錨定中介目標。
成熟的貨幣調控給出明確貨幣規則，可理解為貨幣工具使用說明。
貨幣調控較為成熟的美聯儲等央行，或隱含或明確給出貨幣政策調控規則。貨幣調控規則不僅指出貨幣工具錨定哪個指標，還非常清晰地定量描繪貨幣工具與貨幣政策目標之間的相關性，甚至給出一套複雜的模型去捕捉調控參數。
以泰勒規則為例，當物價下行至目標水平（例如歷史均值2％）以下，央行則開啟貨幣寬鬆（例如調降聯邦目標基金利率等），根據模型既定參數，確定貨幣工具所需寬鬆幅度，從而鎖定最終CPI重回目標水平（例如2％）。明確的貨幣規則下，一個常規的貨幣工具啟用前提、調整幅度等均有對應的規範約束。
（二）中國準備金率調整三點特殊性
之所以謂稱為「中國式」降準，原因是中國調整法準率在三個方面表現不同於國際通行框架。
特殊性之一，降準雖為常規工具然而缺乏明確規則。
2001年至今，中國央行頻繁調整存款準備金率，然而迄今央行未給出一個非常明確的降準使用說明。也就是說，什麼時候降準、降準多少幅度，諸如此類的操作細節，至今缺乏明確規則。
特殊性之二，降準操作與政策目標相關性弱。
眾所周知，中國央行最終目標較為多樣，包含經濟增速、物價、就業、國際收支平衡和金融體系穩定。多樣化的目標體系之中GDP增速和CPI排序靠前，「貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長」[1]。而且按照樸素的直觀理解，經濟增速下行往往迎來貨幣寬鬆，這是常見的降準操作。然而令人意外的是，中國法準率調整並沒有緊盯GDP增速，與CPI同比增速的相關性也非常弱。歷史上不少階段GDP增速或者CPI增速已有下行，然而法定準金率卻維持不動甚至上調。例如，2006年7月CPI增速為較低的1％，遠低於政府預期的3％，但法定準備金率反而上調。反過來，GDP和CPI同比增速已有上行，然而法定存款準備金率不變甚至下行。例如，在2018年4月雖然降準，但當時GDP同比增速為6.9％，仍高於政府設定的的6.5％目標。
特殊性之三，降準操作與中介目標不完全掛鈎。
較長一段時間裡，中國央行選擇廣義貨幣（M2）和社會融資規模或增速作為中介目標。中國法定準備調整理應錨定社融存量增速和M2增速。即在M2和社融增速低於合意範圍時，央行理應降準以推動金融體系擴表，引導廣義貨幣和社融增速回升，保證經濟增速穩定。反之則應提高準備金率。然而回溯歷史，法準率並不嚴格錨定中介目標。若以M2或者社融增速來判斷，歷史上不少時間出現法定存款準備金率「應升不升，應降不降」的情況。
二、角色之一，流動性管理工具
從貨幣工具使用規則角度，中國法定存款準備金率調整有別於常規的貨幣調控框架。從貨幣工具實際的作用機制角度，中國式升降準卻從未跳脫法定準備金率影響金融體系的內在邏輯規律。理解中國法定存款準備金使用規則，不妨先從法定存款準備金的第一條作用機制入手——法定準備金率調整直接影響超額準備金規模。
（一）調節金融流動性的供求趨勢
央行有一個別名—「銀行的銀行」，準備金恰恰最能直觀體現央行這種「銀行的銀行」職能。準備金記錄在央行負債端，同時對稱記錄於商業金融機構的資產端，可視為商業銀行在央行的存款。準備金分為法定和超額兩部分，其中法定準備金是商業銀行強制存放在央行並且凍結使用的「定期存款」，超額準備金是可以靈活支取並且規模任由商業銀行決定的「活期存款」。
降準是將法定準備金（凍結使用）轉變為超額準備金（可自由使用）。
降準後商業銀行按規則需要交納的法定準備金規模下降，即有部分不可支取的法定準備金轉變為可靈活使用的超額準備金。商業金融機構所有的流動性最終來自於超額準備金，降準釋放超額準備金等價於打開市場的流動性閥門。
不同流動性管理工具對衝不同因素引發的流動性供求缺口。
既然降準可以釋放流動性，那麼是否意味著準備金率調整緊跟金融市場流動性供求關係而定？答案顯然是否定的。一則流動性供求有趨勢性影響因素也有短期臨時因素，二則不同流動性管理工具（包括降準）各具特色，所以應採用不同流動性管理工具應對不同層次的金融流動性供求失衡。
降準作為流動性管理工具，適合對衝趨勢性的流動性缺口。
相較公開市場操作及流動性便利工具，降準信號意義強、不可反覆調整、一次性釋放流動性規模大、釋放流動性無期限且無利率成本。公開市場操作投放節奏快、投放精度高、投放流動性具有期限。
金融市場流動性擾動因素極多，有些是季節性因素，例如政府存款因繳稅和財政支出而存在典型的季節性規模擾動；有些是臨時性的，例如單個月份政府債券集中發行。季節性以及臨時性流動性缺口更應採用流動性便利或公開市場操作。而趨勢性的流動性供求缺口，才更應採用降準來進行對衝。
（二）外匯佔款的經驗解釋
經驗上法定準備金率與外匯佔款同比變動同步性非常高。
從歷史數據表現來看，2001年以後中國外匯佔款同比變動可以非常靈敏捕捉準備金率調整方向。當外匯佔款同比為負時，往往可見降準操作；防止當外匯佔款同比正增長並且增長較快時，往往可見升準操作。當然升降準幅度與外匯佔款同比變動相關性弱一些，然而方向上兩者可以說是完美協同。
中國特色的基礎貨幣吞吐方式決定了外匯佔款能夠直接影響流動性。
準備金率與外匯佔款的高度協同特徵，放眼世界都較難找到類似經驗。原因還與中國特殊的基礎貨幣吞吐模式有關。中國央行在外匯市場上直接參與外匯買賣並影響匯率定價。買賣外匯過程中央行或吃進外匯並投放基礎貨幣，或賣出外匯並回籠基礎貨幣。
一些偶然因素會對金融同業市場帶來臨時擾動，例如海外因素帶來匯率短期波動。撇去這些因素，常規的中國金融市場流動性影響因素基本可歸為三類（央行主觀調控不算在內），一是外匯佔款擾動，二是財政存款擾動，三是利率債供給擾動。三類因素對流動性影響分別偏向周期性趨勢、季節性擾動以及月度臨時波動。
外匯佔款對流動性影響更偏長期，故準備金率調整錨定外匯佔款同比變動。
2001年加入世貿組織以後，中國一直以世界工廠角色融入到國際分工體系之中。經濟快速增長，商品大規模出口，國內投資回報率不斷提升，這一階段不論是商品出口還是外商投資均帶來源源不斷的外匯資產積累。央行為購買外匯而投放的人民幣（亦為外匯佔款），規模也因此快速擴張。
反之，經濟增長速度下降，出口式微，國內投資回報率趨降，這一階段出口和投資撬動的外資流入不斷減少，甚至某段時期出現外匯資金淨流出。與之對應，這一階段的外匯佔款趨勢下行。可見，中國外匯佔款對金融流動性的影響並非臨時擾動，更多是內嵌於經濟增長的長周期趨勢擾動。
三、角色之二，貨幣乘數調節工具
升降準可以瞬時調節超額準備金，邏輯上準備金率調整不改變基礎貨幣。然而法定存款準備金率調整前後，等量基礎貨幣能夠撬動的廣義貨幣規模不同。如此一來，央行可以通過法定存款準備金率調整影響銀行擴表的能力和空間。這就是法定存款準備金率第二個角色——貨幣乘數調節工具。
（一）調節銀行信用擴張能力
根據熟知的教科書公式：基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣，準備金率調整並不影響基礎貨幣總量，但準備金率可以通過調節貨幣乘數來影響廣義貨幣。廣義貨幣是商業銀行的主要負債，較好捕捉商業銀行資產負債表規模變動。也就是說，法定存款準備金率調整最終影響銀行資產負債表擴表能力。
法定存款準備金率對貨幣乘數解釋力有多大，是否足夠大到調節貨幣乘數成為升降準的主要邏輯出發點？
我們做一個簡單M2同比分解，根據經典公式：基礎貨幣*貨幣乘數=廣義貨幣，M2增速的拉動分項可以拆分成兩大部分，分別是基礎貨幣和貨幣乘數。貨幣乘數可進一步拆分為現金漏出率、超額準備金率以及法定準備金率三大貢獻因素，至此我們可以得到貨幣乘數對M2的拉動，法定存款準備金對M2的拉動，以及貨幣乘數對M2拉動中法定準備金率的貢獻程度。具體測算方法和結果詳見附錄。
數據顯示，2001年以來貨幣乘數對M2增速拉動，法定存款準備金率對M2增速拉動，兩者基本高度正相關，可以說貨幣乘數對M2增速拉動基本可被法定存款準備金率所解釋。事實上，剔除偶然年份（2003年到2006年，詳見表2注）之後其餘時間貨幣乘數對M2增速的拉動，基本上72％可被法定存款準備金率所解釋。
中國商業銀行的貨幣乘數幾乎由受法定存款準備金率決定，調節貨幣乘數也的確是中國升降準的重要邏輯出發點。
（二）貨幣乘數的經驗解釋
法定存款準備金率對M2的貢獻與基礎貨幣經驗上嚴格反向。
將中國M2增速分解為基礎貨幣和法定準備金率兩部分驅動因素，其中法定存款準備金率對M2增速的貢獻蘊含在貨幣乘數分項之中。我們發現2001年中國M2增速表現出一個非常有趣的規律，當基礎貨幣對M2增速貢獻快速提升時，法定存款準備金率對M2增速的貢獻就會反向波動，最終基礎貨幣和法定存款準備金率對M2的加總貢獻維持在正常水平。
而更有意思的是，基礎貨幣以及法定存款準備金率對M2的貢獻組合往往出現一個大於100％，另一個負值拖動。純粹從數據邏輯出發，拆分不同因素貢獻，若某個貢獻分項A的貢獻比例上行，則必然對應其他貢獻分項（不妨假設為因素B）的貢獻比例下行。這種此消彼長的因素貢獻度變化不必然意味著因素A和B之間進行人為有意互為對衝。然而當基礎貨幣貢獻比例超過100％，法定存款準備金率貢獻小於0；反之，基礎貨幣貢獻小於0，法定存款準備金率貢獻超過100％。這種組合體現央行調整法定存款準備金率，目的就是為了對衝基礎貨幣對銀行擴表影響。
為深入理解升降準之於貨幣乘數的影響，我們對比另一種流動性回籠情境。
央行用OMO、MLF等流動性管理工具對衝外匯佔款，這種模式與升降準調節有何不同。不妨以2001年至2013年外匯佔款持續擴張時期為分析案例。2001年至2013年，外匯佔款趨勢擴張，基礎貨幣持續積累。邏輯上有兩種對衝方式，一是升準回籠超額準備金並且收縮貨幣乘數，二是OMO、MLF等回籠基礎貨幣。
調增準備金率進行對衝。趨勢性升準雖然回收超額流動性，然而不改變基礎貨幣總量，改變的是貨幣乘數對M2的拉動。因為升準而收攏貨幣乘數，基礎貨幣對M2的貢獻度顯得更高。又因為貨幣乘數主要由法定存款準備金決定，所以升準對衝外匯佔款擴張，這種情況下必然出現法定存款準備金率對M2的貢獻與基礎貨幣貢獻完美反向。
回籠基礎貨幣進行對衝。中國在歷史上主要動用過三種基礎貨幣回籠手段，央票發行、逆回購以及MLF為代表的流動性便利工具。若以回籠基礎貨幣方式對衝外匯佔款，那麼基礎貨幣回籠之後，應該見到基礎貨幣對M2增速貢獻度較回籠前減弱，而非法定存款準備金率貢獻度大幅波動。
四、中國式升降準的運用規則
目前我們依然無法獲知中國升降準的貨幣規則。對標海外成熟貨幣調控框架，貨幣規則的制定往往涉及複雜模型設定並需要量化手段輔助。分析法定存款準備金率的直接作用機制，我們在判斷中國準備金率調整方面，至少可以向前邁進一小步——降準操作大致錨定哪些變量，降準的時間如何窗口選擇。
（一）中國式升降準的四組情境
基於貨幣金融原理，升降準一則可用作流動管理工具，二則可用作貨幣乘數管理工具。所以貨幣市場市場流動性管理訴求提升，尤其長期流動性盈缺管理訴求提升，理論上央行此時考慮升降準；當金融體系內生的貨幣乘數管理訴求提升，例如金融監管約束金融機構擴表時，這種情況下央行也會考慮升降準。
根據流動性管理和貨幣乘數調節兩大角色，將中國式升降準劃分四組情境。
情景一，趨勢流動性供給（不足）且貨幣乘數（弱）時，降準概率極高。情景二，趨勢流動性供給（均衡）且貨幣乘數（弱）時，降準概率較高。情景三，趨勢流動性供給（不足）且貨幣乘數（強）時，降準概率較低。情景四，趨勢流動性供給（均衡）且貨幣乘數（強）時，降準概率極低，反有升準可能。
上述四種組合情境，情境一和四比較容易理解，畢竟流動性管理和貨幣乘數管理對降準的訴求一致。可當流動性管理和貨幣乘數管理對降準訴求相悖，例如情景二和三，此時如何理解降準可能性？回答這一問題之前我們不妨先來看歷史經驗。
2014-2015年可視為典型的情景一。2014年中國步入歷史上不為多見的典型通縮時期，外匯佔款規模收縮並且人民幣匯率貶值罕見地持續了一年以上時間。與此同時，商業銀行不良率激增，淨息差壓縮，金融自發的擴表意願疲軟。可以說這段時間金融體系內生的貨幣擴張乘數較低。典型的通縮時期毫無疑問對應了典型的第一組降準情境。2014年4月之後的兩年不到時間（截至2015年10月），央行連續調降法定存款準備金率4次（普遍降準），共計調降250bp，累計投放3.2萬億元流動性[2]，拉動M2增速5.8％。
2018-2019年可視為典型的情景二。當時外匯佔款同比雖然為負，但是同比收縮較2015年~2017年顯著改善，個別月份甚至同比正增長。這種情況下即便需要降準對衝流動性缺口，降準幅度也不應過大。然而有趣的是，2018年和2019年分別連續降準4次和3次，累積降準釋放流動性5.88萬億元，顯著超過外匯佔款帶來的基礎貨幣收縮，2019年較2017年央行外匯佔款僅僅下降2471億元[3]。理解這一時期超額降準，關鍵是理解2018年以來非標壓縮帶來的金融擴表約束。2018年~2019年貨幣乘數管理對降準訴求強於歷史任何時期，所以即便當時外匯佔款規模微縮，央行依然連次大幅降準。
2016年H2到2017年可視為典型的情景三。當時外匯佔款同比雖有環比改善，但外匯佔款絕對規模仍然同比收縮。按理這段時間金融市場長期流動性供給不足。然而2016年~2017年非標驅動影子銀行擴規模擴張，金融機構自發擴表的意願以及能力並不弱。這段時間未見降準操作，對衝外匯佔款收縮的更多是OMO和流動性便利投放。
2001年以來情境四的歷史場景較為多見。可以說2001年至今，大部分時間中國外匯佔款規模持續擴張，銀行為主體的金融體系也在擴表進程之中。典型的情境四現實場景並不少見，例如2001~2007年，又例如2009~2011年。
（二）中國式升降準的潛在變化
法定存款金率可以同時管理流動性並調節貨幣乘數，因為這份雙重角色，中國央行將法定存款準備金率調整作為最常用的貨幣工具，並且在2001年以後頻繁使用，平抑對衝經濟的周期性波動。
外匯佔款一則作為國內經濟冷熱的映射指標，二則直接影響基礎貨幣量。
外匯佔款的另一面是外匯儲備，外匯儲備積累不外乎四個來源，經常項目順差、直接投資項目順差、證券項目順差以及其他非儲備金融性項目順差。說到底這四個分項均與國內基本面息息相關。當國內經濟增長較快，實體投資回報率較高，資本市場發展較快時，也就是經濟基本面較好時外匯佔款同比多增；反之外匯佔款同比少增。
升降準操作緊盯外匯佔款，既能有效管理流動性又能調節貨幣乘數。
外匯佔款直接推升基礎貨幣，同時也預示著國內經濟處於周期上行階段，金融擴表積極，生產投資較熱。應對不斷多增的外匯佔款，升準一則回收金融市場流動性，避免流動性過剩；二則收斂貨幣乘數，避免信用過快擴張，可謂一石二鳥。與之相應，外匯佔款同比下降過程中，降準也可起到兩重效果，投放流動性以及推動金融擴表，避免經濟金融共振開啟通縮周期。
經驗上2001年~2017年升降準幾乎緊盯外匯佔款同比變化。
上述分析可得，兩點因素決定了中國央行將升降準作為常規貨幣工具。一是中國出口導向和外資引入增長模式；二是中國央行直接參與外匯市場並錨定外匯儲備投放基礎貨幣。這種實體增長和金融貨幣管理模式下，外匯佔款對金融流動性和實體信用端具有雙重意義，而升降準恰好可兼顧流動性和貨幣乘數管理，是故法定正準備金率成為中國央行2001年以來最常用的貨幣工具。
2018~2019金融監管約束影響下降準幅度與佔款同比變化有一定脫鉤。
然而有意思的是，2018年資管新規落地，影子銀行性質的資管產品縮表並且非標縮量，貨幣乘數和金融擴表受到一波負向的外生衝擊。2018年~2019年外匯佔款對金融擴表和信用擴張程度的反應靈敏度有所降低。這種情況下，降準開始一定程度上與外匯佔款同比變化開始脫鉤。數據上有典型表現，2018~2019年降準幅度與當期外匯佔款同比變化並不匹配。實際上降準的角色功能並未改變，依然旨在對衝長期流動性並管理貨幣乘數，而金融監管因素加入，真正變化的是外匯佔款對信用擴張的反應靈敏度有所下降。
（三）中國式降準的時點選擇
2011年可以說是升降準的轉折年份，2011年12月5日50bp降準之後，迄今未見升準操作。可以說2011年之後中國趨勢升準轉折改變成為趨勢降準。
以降準頻率和單次降幅力度來看，2011年以後降準在時點選擇上具有一些規律，更大概率以及更大幅度的降準通常選擇季末和季初月份。
降準頻率上，2011年以後的21次降準中選擇季初月份（1、4、7、10）降準共計10次，選擇季末月份（3、6、9、12）降準共計7次，其餘月份（2、5、8、11）降準共計4次。選擇季初降準較好理解，原因是1、4、7、10月份是繳稅大月，而選擇季末降準，我們認為目的同樣是為季初流動性對衝做鋪墊。合併季末季初月份降準，概率達到81％。
調降幅度上，一次降準通常調低準備金率0.5％，最大調降1％。一次性降準幅度達到1％較為少見，普遍降準中僅有4次，也均在1、4和10月落地。其中4月兩次調降1％（2015年和2018年）。可見單次降幅較大的降準，往往選擇季初月份。
五、中國式升降準的現在和未來
根據既有的升降準判斷框架，我們如何看待下半年降準概率及或有操作？長期來看，中國式升降準將多大程度上保留「中國式」特殊性，還是回歸國際通行經驗？
（一）下半年降準可能性前瞻
展望下半年降準，我們主要有四點判斷。
第一，兩條線索判斷下半年降準概率下降。
海外需求回升帶動外匯佔款規模企穩。全球疫情緩解帶動國際貿易和生產回溫，外匯佔款有望進一步改善。外匯佔款改善意味著降準必要性較上半年下降。
未來國內需求繼續修復並且當前信用條件處於較闊狀態。國內復產復工持續推進同時生產投資修復，實體需求方面較上半年顯著改善。年初以來社融增速為代表的信用條件快速打開。下半年信用條件雖或邊際收斂，但信用條件仍大概率維持在適度水平。
第二，如降準，是為對衝金融監管帶來的或有中小銀行縮表擾動。
存量信貸換錨之後，下半年及明年年初銀行迎來較大的息差壓力。存量換錨對銀行息差壓力，相較新投放信貸的利率下行，前者對銀行帶來的壓力是後者的1.5~3倍。結構性存款規模壓降或將增加中小銀行縮表壓力。此外，壓降影子銀行性質的融資類信託規模也可能對信用條件造成一定擾動。
2018年資管新規落地之後非標縮量，影子銀行打破，貨幣乘數收縮；2019年年中同業破剛兌也在一定程度擾動金融體系穩定。2018~2019年落在降準判斷框架中的典型情境二。不排除下半年金融監管發力，中小銀行和非銀縮表壓力走高，與2018~2019年類似，屆時或需啟用降準對衝金融監管帶來的負面擾動。
第三，如降準，對市場流動性的最終影響可能偏中性。
降準作為流動性管理工具，可被其他貨幣工具替代，例如OMO、MLF等。若下半年外匯佔款規模穩定，那麼旨在對衝中小銀行及非銀機構或有縮表，或可採用降準政策組合：一手降準調節貨幣乘數，另一手用OMO等方式回籠流動性，最終降準對市場流動性影響偏中性。
第四，下半年看到越多的結構貨幣工具，降準概率也就越低。
最後需要強調，作為貨幣乘數管理工具，降準也可以被其他調控政策所替代，例如監管調整措施以及結構性貨幣工具針對性調節金融擴表。針對目前中小銀行經營壓力和中下企業融資困境的結構性工具有再貸款、再貼現等。不排除下半年還有其他結構性貨幣工具創新，類似於6月初兩支直達實體融資工具。
（二）中國式升降準的長期趨勢
展望未來，我們傾向於認為升降準的重要性逐步下降。法定存款準備金率調整將從目前主流的常規貨幣工具定位退回到輔助性工具定位。
中國發展趨勢角度，法定存款準備金率調整必要性下降。
2001年後升降準成為中國央行常規貨幣工具。歷史高峰時期，外匯佔款規模佔央行總資產規模的比重超過90％。升降準之所以成為2001年以後中國央行的常用貨幣工具，原因在於法定存款準備金率回籠超額準備金並收斂貨幣乘數，因而升降準較好適應外向型經濟所需的貨幣調控。
隨著經濟體量不斷擴張，維繫外匯持續流入不僅不太現實也沒有必要。中國未來將更加依賴內需，更大概率上迎來資金雙向流動性。中國基礎貨幣投放不會也不應該永久與外匯佔款綁定。未來央行基礎貨幣投放或可更多錨定國內資產，而在匯率方面，除了匯率波動更加自由化，還有可行的選擇是成立類似於外匯平準基金的獨立機構，剝離央行匯率管理職能。這種情況下，升降準對衝外匯佔款以及調節貨幣乘數的必要性降低。
海外經驗角度，法定存款準備金率的重要性也在下降。
法定準備金制度討論由來已久。法定存款準備在應付擠兌、調控貨幣、平抑流動性市場波動方面發揮正面作用。然而法定準備金制度可視為對銀行徵收一筆隱性稅收，制約商業銀行擴表。目前金融市場較為發達、貨幣調控較為成熟的國家中法定準備金擁有兩大共性特徵，一是流動性備付以應付擠兌的角色已經淡化，典型表現是法定存款準備金率較低，甚至有些國家直接取消法定存款準備金率要求。二是作為貨幣調控工具，法定存款準備金率大多成為輔助性工具，不再是央行工具箱中的主流工具。
例如日本銀行主要的存款類型適用的準備金率均低於1.3％，且90年代後再無調整。歐洲中央銀行設定的準備金率也在2％以下。澳大利亞、加拿大等國不再要求繳納法定準備金，美聯儲為應對疫情衝擊將準備金率降低至0％，英格蘭銀行目前對大部分商業銀行不要求繳納準備金，對少數機構實行「自願準備金」制度。
六、風險提示
海外需求波動超預期，國內調控政策超預期。
附錄——M2增速與貨幣乘數增速分拆方法
根據決定廣義貨幣M2的基本公式：M2=基礎貨幣（B）*貨幣乘數（m），可以得到三者增速滿足簡單的相加關係，M2同比增速=基礎貨幣同比增速+貨幣乘數同比增速。
對貨幣乘數可以進行類似的增速分解。在貨幣乘數的定義式中，兩側取對數得到（2）式後再對時間求微分，可得增速分解式（3）。
有了M2增速、基礎貨幣增速、流通中現金比例變化、法定準備金率和超額準備金率的水平和變化值數據，分別代入公式（1）和（3）中，即得到各個分項對M2增速的拉動和貢獻。
[1].《中華人民共和國中國人民銀行法》（2003修正）
[2].人民銀行在此期間未公布降準釋放資金量。如果使用各項存款*大型銀行準備金率變動公式估算，2015年2月釋放6100億，4月釋放1.3萬億，9月釋放6600億，10月釋放6700億資金。各項存款通常高於一般存款，存在高估可能。
[3].2018年降準累計釋放約3.2萬億，2019年累計釋放2.68萬億元。具體數據如下：2018年1月為普惠金融動態考核不計入，2018年4月25日降準釋放資金約1.3萬億，7月5日釋放資金7000億，10月15日釋放1.2萬億。2019年1月釋放資金1.5萬億（不考慮動態考核對新增達標機構降準2500億），5月-7月釋放2800億，10-11月釋放9000億。