作者丨唐吉
編輯丨王畢強
「抽盲盒，只有一次和無數次。」多多仔細地把一塊提示牌放在盲盒柜上，牌子標明「不要動我的娃娃，以免賠得傾家蕩產」。入盲盒坑半年多，為了柜子裡的180個盲盒，她花了超過1萬元。她常聽說有人為了抽到心儀款，整個「端箱」，一次花費便超過8000元，「第一次聽到感覺像做夢，後來就習以為常了。」
在盲盒愛好者的圈子裡，花錢上萬的人大把存在，有人剛入坑3天，就花了3000塊，有人計算後才發現，砸在盲盒上的錢已足夠買一輛中等價位的汽車。
年輕人們幾乎已不再需要解釋什麼是盲盒了。它的魅力之一在於，你只知道可能拿到哪個系列的潮流玩具，卻並不確定。
依靠讓人瘋狂剁手的盲盒，泡泡瑪特國際集團有限公司（以下簡稱「泡泡瑪特」）不僅擺脫了虧損，還開始一路大賺，即將上市。12月1日，泡泡瑪特宣布正式開啟公開招股，預計將於12月11日在香港交易所掛牌上市，成為國內「盲盒第一股」。
資本市場展示了對泡泡瑪特的慷慨。泡泡瑪特宣布，本次計劃全球發售1.357億股，招股區間為每股31.5港元至38.5港元，另設15%的超額配股權。假設以招股區間上限完成定價，泡泡瑪特將在本次IPO中至多募集52.24億港元（約合6.7億美元），估值將在IPO後達到70億美元，折算人民幣接近460億元。
短短一年多，泡泡瑪特的估值「膨脹」近23倍。2019年4月，泡泡瑪特從新三板退市時，按前一日股票最終成交價計算，市值為20億元。小小盲盒為泡泡瑪特帶來了巨大財富。從2017年到2019年，泡泡瑪特的淨利潤迅速增加，從156.9萬元升至4.51億元，增長約289倍。
賣盲盒在一定程度上成了一門比賣房還要掙錢的生意。
招股書顯示，由泡泡瑪特運營IP的品牌產品，自2018年以來毛利率均超過70%，2019年毛利率為71.3%，以該年盲盒平均售價51元計算，成本僅為14.6元。
2018年至2020年上半年，由泡泡瑪特運營IP的品牌產品毛利率超過70%
在泡泡瑪特的毛利率面前，大多數人印象中的暴利代表——房地產頭部企業也不是對手。財報顯示，萬科集團2019年毛利率為36.25%，其中房地產及相關業務的結算毛利率為27.2%。2019年，恆大的毛利率是27.8%。相比較而言，泡泡瑪特品牌產品的毛利率幾乎是頭部房企的兩倍。
但「盲盒第一股」泡泡瑪特面對的並不都是好消息。抄襲爭議和質量風波長期籠罩。2020年2月，大量用戶質疑其產品設計涉嫌抄襲，引發集體維權，不少用戶在社交平臺斥責，「不會再買！」在某消費投訴平臺上，泡泡瑪特因質量、發貨等問題累計被投訴2400次。
對於泡泡瑪特來說，其更大的難題是回答「如何把年輕人留在盲盒裡」，資本和市場正在等它的答案。
01
盲盒造富：3年淨利潤增長超289倍，
創始人身價暴漲，虧損店鋪大幅增加
玩家瘋狂「剁手」的盲盒，成就了年僅33歲的泡泡瑪特創始人王寧的巨額財富。
泡泡瑪特聆訊後資料集顯示，王寧在IPO前持股55.22%，按照70億美元市值估算，價值約38.5億美元（約合人民幣253.1億元）。2020年4月，王寧入選《財富》「中國40位40歲以下的商界精英」榜單，同一榜單中有字節跳動創始人張一鳴、滴滴創始人程維等。
但在幾年前的2016年，別說憑藉泡泡瑪特躋身商界精英，其正陷入越來越嚴重的虧損，令王寧發愁。
當時，泡泡瑪特的定位是「時尚潮品零售公司」，產品包括玩具、家居生活、數碼影音等多個種類，賣零食糖果，也賣服裝配飾，大多通過「低買高賣」模式，賺渠道差價，目標是成為潮流雜貨界的屈臣氏或絲芙蘭。
先批發再零售的生意不好做。據泡泡瑪特在新三板的年度報告顯示，其在2015年虧損1655.5萬元，2016年虧損同比擴大92.5%，虧損3015.7萬元。
盲盒給困境中的泡泡瑪特帶來了一線轉機。泡泡瑪特的一位高管事後對媒體回憶說，「王寧的那條微博，可能價值一個億」。「大家除了喜歡收集Sonny Angel（註：日本潮流玩具品牌）外，還喜歡其他什麼呢？」王寧發現，主要以盲盒模式售賣的Sonny Angel的銷量幾乎佔了泡泡瑪特的三成。
許多人回復了同一個答案，「Molly」。拿到IP授權後，泡泡瑪特開始以盲盒模式運營，試圖擺脫「渠道商」，向以IP為中心的「潮流玩具公司」轉型。在招股書中，其定位為「中國最大且增長最快的潮流玩具公司」。
轉向IP和盲盒，泡泡瑪特的賺錢速度比靠渠道時容易多了。
泡泡瑪特赴港IPO聆訊後資料集顯示，其現運營93個IP，自有及獨家IP為37個，非獨家IP為56個。2019年，營收16.83億元，較2015年增長超過36倍。近兩年營收保持著高增長態勢，同比增長均超過200%。從2017年到2019年，泡泡瑪特的淨利潤飆升，從156.9萬元升至4.51億元，增長約289倍。
高速奔跑中，泡泡瑪特正調整業務模式，實現從「賣渠道」向「賣IP」的轉變。
泡泡瑪特對其運營的IP具有開發產品的權利，被歸類為「品牌產品」，此外仍銷售第三方供應商提供的商品，以賺取差價。但相較品牌產品，第三方產品的IP由他人所有，泡泡瑪特無法拿到利潤「大頭」。
「我們實行專注品牌產品、精簡第三方產品的業務策略。」招股書顯示，截至2020年6月30日，泡泡瑪特品牌產品營收6.87億元，佔總營收的比例為84%，而在2017年，品牌產品的營收佔比僅為29%，其在招股書中強調，「將有策略地將資源轉向品牌產品」。
為實現利潤最大化，做過渠道商的泡泡瑪特也試圖將批發零售環節的差價收回囊中。
泡泡瑪特的銷售模式可分為直接銷售與批發兩種，直接銷售包括零售店、線上渠道及機器人商店，截至2020年上半年，共有136個零售店及1001間機器人商店。
相較直接賣給消費者，批發模式中，泡泡瑪特需部分讓利給經銷商，毛利率遠遠低於直接銷售，近乎腰斬。自2017年來，泡泡瑪特的批發收入佔比逐步減少，自2017年的佔比18.9%不斷下降，2019年已跌至6.6%。
2017年至2019年，批發渠道收益佔泡泡瑪特營收的比例不斷縮小
相對應的是，零售店和機器人商店開得越來越快。2019年，泡泡瑪特新開零售店52家、機器人商店565家，較上年同期增長近2倍。其在招股書中表示，計劃繼續在一、二線城市增加店鋪數量。
店越開越快，越來越多，但賺錢卻沒以前容易了。其招股書顯示，從2019年上半年至2020年上半年，零售店中，同一家店鋪的收益下降23.1%，機器人店鋪跌幅更大，下降超過五成。泡泡瑪特解釋稱，主要原因是疫情導致店鋪暫時關閉。
同期，虧損店鋪的數目也大幅上升，虧損的機器人店鋪增長超過五倍至231家，虧損的零售店佔比自5.4%上升至11.2%。也就是說，2020年上半年，每十家泡泡瑪特零售店中，即有一家虧損。
02
暴利盲盒：51元的品牌盲盒，
毛利或可超過36元，毛利率為恆大2.5倍
不過，做年輕人生意的盲盒還是比大多數人想像中更掙錢。
泡泡瑪特招股書顯示，品牌產品由泡泡瑪特運營IP，生產交由第三方製造商。自2017年以來，品牌產品的毛利率從64%不斷上升，2019年升至71.3%。在2019年，房地產頭部企業恆大的毛利率是27.8%，泡泡瑪特是其2.5倍。
這意味著，每賣出一件品牌商品，泡泡瑪特僅需為其付出不足三成的成本。
「如果你看到它的物理實質就是一堆塑料的話，的確是這樣。但是除了這些，很多產品都會帶來心理溢價。」創始人王寧解釋盲盒的高溢價，它是「集郵一樣的滿足感」和「精神層面的陪伴需求」，「如果Molly的頭部，拔下來是一個U盤，就不會有很多人買它了」。
誰在為「低成本，高利潤」的盲盒買單？是年輕人。
據弗若斯特沙利文諮詢公司的報告顯示，泡泡瑪特的消費者年齡介乎15至40歲之間，是受過良好文化教育的年輕一代，對重複購買潮流玩具表現出很高的忠誠度，且能夠接受較高的零售價。王寧在一次活動中強調，泡泡瑪特75%的客戶是女生，泡泡瑪特之所以能夠「破圈」，增加女性消費群體起了很大作用。
王寧找到了賺年輕人錢的辦法。從在校園擺攤賣飾品開始，他的目標就集中在年輕人身上。
王寧早在上大學期間就在學校旁邊開過格子鋪，租下空間再切割出租，賣的大多是配飾文具。2010年成立泡泡瑪特後，早期業務是「時尚潮品的連鎖經營零售業務」，泡泡瑪特在新三板發布的報告中描述自己「為都市潮流青年打造全新的Life Style體驗」。他曾對初創團隊放言，「現在給你們兩個選擇，要麼十年後跟我一起上電視，要麼十年後在電視前看我們上電視。」
但這些生意都算不上成功，年輕人的錢也沒那麼好賺。後來，王寧發現，年輕人願意為了「感性消費」買單。
「理性的消費，人們會精打細算，但感性的消費就是另外一回事了，更重要的是物和人之間的情感連結，而非實用性。」王寧在一次訪談中用LV舉例說，「LV從不打折正是守護消費者買的這個夢想，我們這代人和上幾代人最大的不同就是，我們不只滿足於剛需的產品」。
不具備「實用性」的盲盒支撐了泡泡瑪特的絕大部分營收。其赴港IPO聆訊後資料集顯示，2017年以來，盲盒收入佔總營收比例不斷提高，自2017年的57.8%攀升至2019年的80.7%，盲盒在2019年賣出約2445萬個，創造了13.59億元營收。
泡泡瑪特不得不加大投入，以留住對其保有「感情濾鏡」的年輕人。相較近兩年營收超200%的同比增長幅度，其廣告和市場推廣開支增長更快。2019年，泡泡瑪特投入5380萬元用於營銷，較上年同期提高超過4倍。為吸引新粉絲及提升用戶忠誠度，其表示計劃進一步加大營銷力度。
03
IP隱憂：抄襲爭議曾致用戶集體維權，
單個爆款IP佔據營收三成
「這還不退坑嗎？設計師的言論已經觸犯我的底線了。」多多的一名「娃友」憤怒地將展示櫃裡的泡泡瑪特產品收進箱子，並在視頻中「勸退」其他人，「希望大家擦亮眼睛，花錢也要花得舒心」。
起因並非質量問題，而是「情感」上的缺陷。2019年，泡泡瑪特運營的IP之一「FLUFFY HOUSE」的設計師在國外社交帳號上發布疑似涉港不當言論，引發粉絲大規模抗議。雖然泡泡瑪特宣布下架該IP的所有產品，但此舉並未安撫所有用戶，有粉絲評論稱，「太傷感情了」。
這並非泡泡瑪特第一次面對IP帶來的爭議和風波。衝著IP和故事買單的消費者，也更容易因為IP的情感瑕疵消失。
2020年2月，泡泡瑪特發售新品AYLA動物系列盲盒，大量用戶質疑其設計與娃社DollChateau的娃娃雷同，被指抄襲，引發集體投訴維權。DollChateau在微博表示，「發現泡泡瑪特盲盒新品中有部分造型與我司產品過分相似」。有網友發布視頻，宣布不再購入泡泡瑪特的產品，並斥責其為「抄抄瑪特」，靠抄襲掙錢。
2020年2月，泡泡瑪特就AYLA動物時裝秀系列產品設計問題致歉
事情發酵後，泡泡瑪特官微在約一周後發布致歉聲明，稱「個別款式設計過程存在問題」，將全渠道下架並召回產品。但這種亡羊補牢的行動，對其品牌的損傷或難以挽回。
「IP是我們業務的核心。」泡泡瑪特在招股書中強調，創始人王寧也在多個場合表示，「真正吸引用戶的不只是拆盲盒帶來的驚喜感，更重要的還是盒子裡面的東西。」泡泡瑪特正加快擴大其IP資源庫，預計2020年將推出30個新IP。
除需顧好IP不出問題外，泡泡瑪特也正為被他人盜用IP而煩惱。天眼查顯示，2020年，由於IP糾紛，泡泡瑪特已57次提起訴訟以維護自身權益。
急於擴充IP資源庫，或許將引發更多「翻車」和麻煩，但泡泡瑪特可能已沒有別的選擇。
「當家花旦」Molly撐起了泡泡瑪特的大部分營收。截至2020年上半年，其共運營93個IP，但收入嚴重依賴爆款IP。2017年，Molly創造的營收佔比接近總營收九成，在泡泡瑪特不斷擴充IP的努力下，其他IP的創收能力持續增長，但截至2019年，Molly一個IP的營收佔比為32.9%，加上第二大IP PUCKY，兩者營收佔比合計為55.7%。
招股書顯示，Molly和PUCKY為泡泡瑪特創造了絕大部分營收
對資本市場來說，雞蛋都在同一個籃子裡不是好事，意味著風險變高。券商東吳證券在研報表示，潮流文化迭代過快，泡泡瑪特的核心IP生命周期老化加速，將直接影響公司業務。
泡泡瑪特也已意識到這一點，正減少對Molly的依賴，但隱憂仍在。其在招股書中提示，「倘若Molly受損害或未能保持其目前對消費者的吸引力，則無法保證我們可以開發或物色可資比較的IP作為替代品」。
王寧此前曾在多個場合表示，再給泡泡瑪特5年時間，公眾將會覺得泡泡瑪特是國內最像迪士尼的一家企業，「會像迪士尼一樣擁有很多非常有價值的超級IP」。不過，在上市路演中，泡泡瑪特改變了措辭，「內部已不再強調爭做中國的迪士尼，而是要立志成為中國的泡泡瑪特。」但在資本市場，「中國的泡泡瑪特」仍需要拿出更多的超級IP來說服投資者。
你對泡泡瑪特了解嗎？對泡泡瑪特即將上市有什麼看法？