來源：新浪財經
新浪財經訊 「新浪·長安講壇」（總第361期）日前在清華大學經濟管理學院舉行。北京大學國家發展研究院院長、教授姚洋出席並以《我國經濟的結構轉型和當前經濟形勢》為題發表演講。
以下為演講實錄：
今天我給大家分享的題目是「我國經濟的結構轉型和當前經濟形勢」。
我講三方面內容：
第一方面，金融危機以來中國經濟發生的重大變化：一是中國經濟在過去的十來年間在世界上地位的改變；二是中國經濟的結構性變化，包括結構調整。
第二方面，經濟周期和去年以來經濟增長減速。現在談結構變化談的比較多，但是很少有人談經濟周期。我覺得經濟周期還是非常重要的，認識到經濟周期才能採取一個比較合理的政策。去年以來經濟增長在減速，我個人覺得不是結構調整不到位的結果，而是去年以來一系列政策所造成的，特別是去槓桿政策。
一、金融危機以來中國經濟發生的重大變化
1． 中國經濟在世界範圍內地位的上升
先說激動人心的事情。2008年以來世界的經濟總量向中國轉移，你看一下數據就會感覺到震撼。10年前，我們國家的GDP經濟總量只有3.37萬億美元，只有美國的四分之一，日本的三分之二。到了去年，我們的經濟總量超過13萬億美元，已經達到美國的三分之二，是日本的2.4倍。十年間我們從佔日本的三分之二變成了它的2.4倍，這是一個非常了不起的成就。財富世界500強排名，2008年包括香港在內我們只有37家，而今年包括香港在內我們是119家，美國是121家，日本只有52家。我們基本上跟美國差不多，照這個趨勢下去，最遲後年我們的世界500強數量就要超過美國了。中國人願意勤勞奮鬥，愛找自己的差距。2008年我們追問我們企業在世界500強裡的數量什麼時候才能趕上人家日本，超過日本又問能不能趕上美國，現在我們趕上了美國，又在說自己大而不強。有人指出中國在世界500強裡的119家企業，利潤一半都是銀行貢獻的，那又怎麼著呢？中國總是很謙虛，問為什麼還不行。
我想指出的是，中國取得這麼大的成就是逆世界而動的。在世界金融危機之後，整個世界經濟都在下行，2009年全世界是負增長，只有中國是正增長。為什麼呢？我覺得是反周期措施到位。我們放出了4萬億。有很多人不喜歡4萬億。這4萬億確實有很多問題，但是它管用。我們的很多企業都是拜這4萬億所賜。山東濰柴動力2008年的時候還是一個不大的企業，就這10年時間它也進入了世界500強。華為也是一樣，沒有這10年，華為不可能有今天。
圖1 中國的貨物貿易盈餘和美國的貢獻份額
數據來源： U.S． Department of Commerce． http：//www.census.gov/foreign-trade/balance/c5700.html．
財富在向中國轉移。美國有大量的貿易赤字，中國有較高的貿易盈餘。赤字國的財富向盈餘國轉移。圖1是中國貨物貿易盈餘總量和美國在其中的貢獻率。看左軸，中國的貿易盈餘在2015年達到頂峰，然後降下來了，但到2018年仍然有3500多億美元。這其中美國貢獻多少呢？美國長期貢獻超過100%，最高峰超過了500%，這意味著中國對世界其他國家都是有赤字的，所有的貿易盈餘來自美國。最近這些年，美國佔的比例略有下降，2015年之後又上升，回到100%以上。因此，可以說中國貿易盈餘來自一個國家。貿易赤字意味著必須借款，向盈餘國借。美國有美元優勢， 我們叫美元霸權，他可以印鈔票。短期來說對我們不利，稀釋我們的美元資產。黃海洲和他的合作者Patrick Bolton提出一個貨幣的股權理論，認為貨幣就像股權似的，企業增發股票，原來股東的股份就會被稀釋掉。但是，發鈔票就意味著向股東們發股票，未來付息還本的代價就會提高，長期而言，就是美國財富在向中國轉移，美國的子孫後代欠中國越來越多的錢，除非有一天美國人賴帳，說「game over」，但這個很困難。我想，靠印越來越多的鈔票，不停的稀釋美國債務，我覺得長期來說這是困難的。所以從這點來說，我覺得以前關於貿易不平衡的說法是不對的；我覺得川普是對的。當一個國家有貿易赤字的時候，你就在消耗你的國力。就像一個家庭，一家人天天在借貸生活，只著子孫後代給你還，你可不是就在消耗家力嘛？作為一個國家，就是在消耗國力。所以一般的經濟學家說貿易赤字沒有問題，我覺得是不對的。
中國是製造業第一大國，現在製造業增加值佔全世界四分之一。從我們的出口產品來看，中國進步非常大。有些人的印象還停留在中國出口服裝鞋帽的階段，但20年前，我們就開始以出口電子產品出口為主了，現在出口的最大向是機械產品，而且帶有一定的高科技含量。可以看到40年間的一個輪迴，現在出口的優勢產品又回到計劃經濟時代搞的機械行業、重工業。雖然我們又回去了，但它插上了新技術的翅膀。我去看過濟南第二工具機廠，這個廠很有意思，到今天它連董事會都沒有，還是廠長在管事。其他的國企都已經公司化改造了，他連公司化改造都沒有。這個企業在濟南市區裡佔地面積很大，濟南市總想把這塊地收回來，但是他們的廠長給頂住了。這家企業的產值也不高，就幾百億元，只生產一種東西—汽車衝壓工具機。在國內他們佔有的市場份額是80%，在國際上能打敗德國、日本企業。引以為豪的是他們把機器賣到美國通用汽車，並且派工人去指導美國工人安裝、調試和使用這臺機器。他們在濟南通過網際網路，能日夜不停的監視那臺機器，有小毛病可以直接用計算機調試，出了大毛病就派技術工人幫他們修理，根本不用美國人動腦筋。這家企業的工人絕大多數都擁有大專文憑，已經不是我們所想像的那種傳統工業了。
中國正在成為創新和金融大國，中國的創新能力大幅度提高。2008年我們的研發投入不到500億美元，2018年我們的研發投入達到2890億美元。這是我們官方數字，OECD的數字是5000多億美元，這個數字快要跟美國平起平坐了。即便是按我們官方的數字算，我們的研發投入也佔GDP的2.2%，已經超過了很多發達國家。美國、日本、韓國比我們略高一些，但我們把OECD平均水平以下的國家都甩掉了。請注意，我們的人均收入只有人家的四分之一，但是我們的科研投入強度已經超過了他們。
進入二十一世紀之後，日本幾乎每年拿一次諾貝爾獎，很多人又開始檢討中國這不行、那不行，我覺得這是認知錯誤。日本人得獎，很多工作都是在上世紀70年代、80年代做的，我們現在相當於日本的在上世紀70年代。我覺得目前在北大、清華、中科院能拿諾貝爾獎的肯定有二十幾位，我打賭我能活到那個時候。今天在座的如果有學科學的，極有可能會在三、四十年後獲獎。現在做科研很簡單，一是要有人。這個中國沒問題，人口基數足夠大，天才在人口中的比例是固定的。二是要有錢。這個中國也不太缺。有了這兩項就沒有什麼大問題。高水平大學缺這個、缺那個都是次要的；最重要的，一個是人、一個是錢，有了這兩個你不想成為一流大學都難。如果給老師的工資都是一年120萬元人民幣，你看看是不是能招到世界上最好的老師。這很簡單，沒有別的問題。
我以前對科學家特別崇拜。有一次我見到一個化學家，他說你們經濟學家都特聰明，你們寫的數學公式我們都看不懂。我說你們化學家多好，創造這麼多的財富。他說化學家都是靠運氣試出來的，chemistry就是「chem is try」！「try」是要錢的。
「一帶一路」提升中國在世界金融領域的地位，我們牽頭設立的亞投行、新發展銀行，還有國內的絲路基金、國開行、進出口行，都是證據。國開行是真正的宇宙大行，它的全部資產是4萬多億美元，全世界所有的發展性銀行加起來是它的零頭。國開行2017年在「一帶一路」上的放貸超過世界銀行在全球的放貸。我們生活在國內，所以不太關注這些事情，但是在國際上感受到中國壓力是非常強烈的。
2． 中國經濟的結構性變化
下面談經濟的結構變化。最大變化就是我們告別了出口導向的發展模式。出口導向有一個好處，就是你的需求不是內生的，而是別人給你的。就像我在威斯康星的一個老師，以前他對中國印象挺好，現在他的心態變化了，說中國有那麼勤勞的人民，我們給你們提供那麼大的市場，你們想不發展都難。也就是說，我們的需求不是我們自己創造的。事實上在危機之前，我們的出口除以GDP在2006年就已經達到頂峰，將近35%，之後一直在下降，現在是17、8%的樣子。這個對一個大國來說仍然有點高，美國只有10%，日本也是17、8%的樣子。這是一個非常大的變化，出口不再是推動增長的主要動力，這幾年我們的出口對GDP增長的貢獻微乎其微。
圖2 中國出口和出口/GDP比例
數據來源：國家統計局官網：www.stats.gov.cn ．
另外一個變化，是工業化和去工業化。圖3顯示的是三大產業的就業份額的變化。農業就業份額下降，服務業就業份額上升，服務業成為最大的就業部門已經很多年了。最有意思的是工業就業的變化。從這張圖上我們能看到中國的工業化進程有兩個高峰期，一個是計劃經濟時代，另一個是加入世貿組織之後10年，這兩個時期讓我們工業就業各增長了10個點。事實上，上世紀80年代、90年代中國的工業化沒什麼進步。從就業比例來看基本上是在波動，當時在準備最後的衝刺，這就是加入世貿組織。加入世貿組織頭10年完成的工業化進程，相當於2000年之前40年走過的路，所以加入世貿組織是非常重要的。照我看，中國現在看到的大部分財富都是加入世貿組織之後積累起來的。
但是2012年之後，工業就業達到頂峰之後開始下降。為什麼不是2008年、2009年？因為有4萬億投資的刺激。接著我們又往上衝了幾年，達到了工業化頂峰。一個國家的產業轉型大都跟外部衝擊有關，日本就是如此；韓國和臺灣地區比較平穩一些，上世紀80年代末開始去工業化，但是經濟轉型要等到亞洲金融危機之後。我們國家受金融危機衝擊挺大，估算去工業化大概提前了5、6年時間；如果沒有金融危機，可能工業化還可以持續到2017年、2018年。順便說一下，工業就業最高峰在這裡顯示的是30%，這個數字恐怕不準確，農業的份額高估了。我覺得最高峰的時候，工業就業應該達到過全部就業的35%，這個和其他成功的經濟體沒有太大差別。
圖3 三大產業就業比例的變化
資料來源：國家統計局網站www.stats.gov.cn
接下來是人口結構的變化。圖4是勞動人口佔全部人口的比例，有兩波大的增長：上世紀七十年代中期到八十年代末、二十一世紀的頭十年。有時候我們回頭看歷史，會發現中國真是非常幸運。1978年鄧小平在做改革開放決定的時候，也並不知道會發生什麼，但是很幸運，中國過去40年裡在兩次重要的時間節點上我們都踩對了拍子，第一次是改革開放，第二次是加入世貿組織。從上世紀70年代中後期開始，我們的人口結構開始走向優化，勞動人口佔比一下子上升了10個點，這一波人口紅利被農村改革趕上了。到90年代人口結構沒有太大變化，加入世貿組織我們又「衝鋒」了一次，第二波人口紅利到來。到2010年，金融危機來了，我們退出出口導向發展戰略，而我們的人口結構也開始下行。
圖4 勞動年齡人口比率（15 - 64歲人口佔總人口比例）：1960 – 2018年（%）
資料來源：Wind。
從2012年開始，我們開始搞結構調整，後來總結為「三去一降一補」。這些年「三去一降一補」做的怎麼樣？去庫存做得相當不錯。但這純粹是一個偶然因素決定的。2016年，政府實施一輪強刺激，使得三、四線城市7億平方米的房地產庫存全部消化掉了。2016年7月份我參加總理座談會時提了個建議，讓政府出點錢，補貼老百姓買房子，把三、四線城市的房地產庫存消化掉。雖然這個建議沒有被採納，但政府做的基本上是這個事情。政府做的是貨幣化棚改，原來是給現房，後來改成貨幣化。一搞貨幣化棚改，房價就上去了。老百姓都是「追漲殺跌」，所以房地產庫存也就消化掉了。去產能，靠的是行政命令，比如北京周邊很多鋼廠和小煤窯都關掉了。結果，2016、2017年經濟轉好的時候，我們還要進口鋼材和煤炭。現在看來，去產能比較徹底的行業，目前的利潤情況都比較好。去槓桿的效果等一會兒我再講。「降成本」做的比較好，降稅、降費非常顯著。這幾年我們不停的降稅，今年的稅收大概要降2萬多億，這是非常大的降低。「補短板」是個慢活，我們也做了很多，「放、管、服」改革等等都是補短板的，但這個是一個長期工作。
新常態下的中國經濟，增長減速。這個大家都看到了。現在服務業是最大的就業部門，增長主要靠內需，內需增長佔增長的75%，但靠內生增長，速度必定會下來。企業進入了一個比較長的優勝劣汰時期。我個人覺得2012年到2016年的調整，優勝劣汰基本完成，但是有些人覺得還不夠，要接著淘汰。我覺得過去這兩年「去槓桿」和「環保風暴」，讓一些本來不應該死的企業死掉了，有些過了。勞動密集型行業向國外轉移正在發生，但是轉移速度沒有我們想像的快。國內企業轉型和技術升級做的相當好，你到企業裡去看一看，只要是有一些技術含量的企業，車間裡面基本上看不到人，全都是自動化的。好的方面是勞動收入佔比上升，收入分配格局改善；國內消費比例上升，儲蓄率下降。
根據日本海外振興機構（JETRO）發布的報告，2018年中國產業工人一年的全成本是10，500美元，在亞太地區僅低於臺灣地區，臺灣是18，500元，大陸的成本已經超過了亞太地區的所有發展中經濟體。兩年前我們比馬來西亞和泰國便宜，現在我們已經超過他們了。所以中國肯定不再是一個便宜的地方，有些勞動力密集型的行業轉移出去也是很能理解的。
圖5 支出法GDP構成
資料來源：國家統計局網站www.stats.gov.cn
圖5是支出法GDP，顯示的是所謂的「三駕馬車」。虛線是消費，間斷線是資本形成，最下面的實線是淨出口。這幾年的淨出口佔比已經很低（2017年的數據有問題，跳動非常大）。國內消費佔比在2010年觸底，最低的時候是48%。過去7、8年間，所謂的再平衡速度非常快，基本上和前期的失衡速度一樣快，消費佔比每年要提高將近一個點，這是非常快的再平衡過程。相應的投資佔比就會下來。所以，再平衡已經發生。
我覺得中國經濟增長減速不是很大的問題，所有的國家都經歷過經濟增長減速。比如日本，它在70年代初之前也搞出口導向，60年代的平均增長速度是10.5%，如果把50年代加上就是9.2%，跟中國差不多，甚至比中國還快一點。但是1971年布雷頓森林體系瓦解，日元升值了30%多，再加上1973年的石油危機，出口導向的模式就不能維持了，所以日本進入了創新時代。上世紀70年代、80年代日本的平均增長速度在3%左右。但卻是日本真正的黃金時代。在那二十年裡，世界上幾乎所有新的電器產品都是來自日本，日本的產品有質量保障，而且價格也還算合理。
我們年輕的時候也追日本明星。那時候女大學生心目中的男神是高倉健，他的形象代表了日本上升期的形象。其實高倉健的性格非常糟糕，他的妻子都和他離婚了。他是非常冷酷的一個人，但是他的每一部電影都是爆款，其中一部是《津輕海峽》，講的是當時修津輕海峽海底隧道的故事，隧道連接本州和北海道，高倉健的形象偉岸冷酷。今年1月份我們全家去有馬溫泉，在神戶的山裡面。從溫泉到神戶，也就半個多小時的車程，車在高速路上剛走一會兒就鑽進了一個隧道，隧道裡你感覺車子一直在往下走，一出隧道就進入了神戶市中心。當時我就在想，只有一個上升的民族才會幹這種事 --- 沒有多少實際用處，更多是為了炫耀的事情 --- 當你走下坡路的時候，你不會去想這些。所以，再過三、四十年我們回頭看就會明白，現在是中國最好的時代。今天你再看日本電影是什麼內容？《深夜食堂》！我看了一集就覺得日本民族沒希望了：一個年輕漂亮的女性不知道自己該過什麼樣的生活，最終選擇嫁給一個和尚，而且覺得嫁給和尚也挺好。上世紀80年代的女孩都想要嫁給高倉健，現在要嫁給一個和尚！這就是日本老齡化的寫照。從1993年開始，日本的平均增長速度是0.2%。
中國的老齡化也很快會到來，但較高增長的時間可能會比日本的長。中國是一個更大的國家，我們的人口是他的10多倍，地域差距也比他大得多，所以我們可以維持比較長的增長時間。我計算過，從現在開始，只要我們在未來30年保證年均3.7%的增長速度，2049年中國的GDP總量就可以超過美國的兩倍，人均收入超過美國的45%。可能有人會問怎麼才45%？實際上不低，45%是現在發達國家的門檻，只要你能達到美國人均收入的45%，你就是發達國家。是真正的發達國家，而不是世行定義的發達國家。我們要達到那個時候美國人均收入的45%，收入水平很高，而且是平均的，一線城市肯定要超過美國的人均收入。所以我們不需要那麼高的增長速度，3.7%就夠了。如果我們的增長速度從2016年的6.5%，勻速下降到2049年的2%，平均速度就是4.3%，所以，3.7%是一個容易達到的目標。
二、經濟周期和2018年來的經濟增長減速
1． 經濟周期
從1992年以來，中國有很明顯的經濟周期。1992年到1997年，由於鄧小平南巡帶動了「投資熱」，投資增長帶來景氣上升，其中一個就是海南省的投資熱潮。那一次海南的房地產熱，直到最近一些年在海南一些地方還能看到「投資後遺症」。接下來是1998年到2003年亞洲金融危機所導致的景氣下降期。然後又是2004年到2010年出口增長導致的景氣擴張期。2011年到2015年，全球金融危機導致的景氣下降期，2016年到2017年接著又進入景氣的上升期。
看一下GDP和投資增速的情況，周期還是比較明顯的。1998年之前我們的增長速度在下降，當時投資很熱，1993年那年我們的投資增長了60%。朱鎔基當時是管經濟的副總理，他要壓一壓投資熱，但是時機不是太好，馬上就是亞洲金融危機，投資一下子降到了10%以下。按當時的標準來看，降到10%以下就進入了一個比較低的景氣期。2003年之後，增長的高峰期到來，投資增速又上去了，達到20%到30%。2012年之後幾年，投資增長率有到了10%左右，GDP增長速度也下來了。我看中國的GDP增長統計，在增長比較高的階段是低報了增長率，在低增長的時候又補回去了。
看圖6的CPI和PPI，周期會更加清楚一些，特別是PPI。我們國家的CPI統計不是很準確，因為商品籃子怎麼確定有一定難度，但仍然能夠看出周期。很明顯，1998年之前是通脹的。1994年的通脹率最高，CPI是24%。1988年是18%，引起了恐慌搶購，當時有些人拿浴缸去買醬油，儲存醬油。我那時候正要結婚，我太太姐夫跑到西安的唐城百貨去搶購，售貨員扔出來什麼東西你就得趕緊接著，結果接到一臺華生牌電風扇，到現在還在用著，質量特別好。有了那次經歷之後，1994年之後就沒有恐慌了。1998年之後，後中國的CPI基本上沒超過10%。央行在這個過程中管理經濟的能力越來越高。按理說在出口大增、外儲增長非常快的年份裡，通脹壓力非常大，但是央行管理的相當好。
圖6 CPI和PPI
資料來源：國家統計局網站www.stats.gov.cn
PPI的統計更容易，因此周期就更明顯。在圖6的下邊這張圖中，100表示生產者價格和去年沒有變化，超過100就是通脹。1998年之前，PPI是顯著高於100，通脹壓力很大；1998年到2002年，PPI基本上都低於100；2003 – 2012年，除2009年之外，都高於100，之後下來了，然後到2017年又變成正的，但過去這幾個月又變負了。從歷史數據來看，PPI是比較準確的，對經濟表現有先導的意味。
順便說一下，我們國家的經濟周期基本上是5-7年一個小周期，和世界的大宗商品周期吻合。7是一個神奇的數字，婚姻有7年之癢，經濟周期也是，我覺得跟大家的心理狀態有關。結婚頭幾年相看兩不厭，到了第三、第四年有人就開始厭倦，到了第7年就要離婚。經濟發展也是一樣，一開始大家都拼命上產能，上了4、5年覺得不太對勁，就要開始退出，到了第7年開始轉換。
我剛才說了，2016年的時候我們有一次經濟刺激，為什麼搞刺激？2015年我們有股災，同時又有「811匯改」。股災影響信心，匯改造成資金大規模外流。「匯改」是在不恰當的時候做了一件正確的事情。那時候人民幣貶值壓力太大了。按理說，要想讓人民幣浮動起來，最好找一個人民幣有升值壓力的時期，這時放開不會造成資本外流。當人民幣有貶值壓力的時候，放開它的浮動，大家想的是趕緊跑，因為有貶值預期。那一年我們的外匯儲備減少了1萬多億，2015年、2016年我們的經常項目還有盈餘，再把盈餘部分也得加上，因為盈餘部分也跑掉了，這樣裡外裡大概損失了1.4萬億美元。這個情景非常危急。到了2016年，我們不得不重新實施資本管制。對發展中國家來說，資本管制我個人覺得是必要的。沒有人喜歡資本管制，但是沒有資本管制，一個發展中國家，當資本大量外流的時候你就頂不住。
亞洲金融危機之後，巴西無辜「躺槍」。亞洲金融危機之後國際資本的頭寸都緊張，因而巴西資本外流。巴西好不容易從惡性通貨膨脹裡面走出來，巴西貨幣也穩定下來，結果資本一外流，雷亞爾就開始狂洩。巴西總統卡多佐原來是一個社會學家，他的功勞很大，把巴西的惡性通貨膨脹給遏制住了。克魯格曼是比較尖刻的一個人，他跟卡多佐總統說，你得學一下馬哈蒂爾，停止外匯兌換三個月，得止瀉，否則雷亞爾就完了。結果，卡多佐的回答是，巴西不能自我貶低到亞洲三流國家的水平。他覺得巴西是一流國家，結果他摔的很慘。National Pride誰都有，但是不能當飯吃。事實上，過去二十年，巴西的經濟基本上是中國經濟的附庸，中國經濟好了巴西就跟著沾光，中國經濟慢下來了，巴西就完了，因為他純粹是一個靠資源的國家。
2． 資管新政與2018年以來的增長下滑
與資本管制同步，2016年春政府開始強刺激，之後，中國經濟開始復甦，2017年所有的指標都好起來，國有企業的利潤增長40%。我問過一些民營企業，都說好得不得了。我們有個搞煉鋁的EMBA的同學，2016年盈利2個億，到2017年盈利20億，一下子增加10倍，好得不得了。統計局報的2017年增長數字是6.9%，我個人感覺應該比這個高。但到了2018年，風雲突變，四個季度的增長速度一直往下掉，今年又接著往下掉，而且掉的速度非常快，原因何在？
我前面說了，一個原因恐怕是環保風暴。但環保風暴今年開始放鬆了，大家感覺今年冬天北京空氣沒有去年的好，今年夏天的空氣品質也沒有去年的好，說明環保放鬆了。我覺得，持久的原因是去槓桿太猛。2017年年底中央經濟工作會議提出去槓桿，因為「三去一降一補」只有去槓桿沒做，所以要去槓桿。去槓桿的方向是對的，這個一點問題都沒有。我們國家的槓桿率太高，特別是國有企業和地方政府那裡的槓桿率太高。當時目標確定的也是要去這兩個領域的槓桿，但是採用的方式方法，我個人覺得是有問題的。一是太猛，二是太嚴厲，集中體現是資管新政。
資管新政有下面幾項內容。一是銀行的表外業務轉至表內管理，就是要管控風險，因為如果表外業務不受資本充足率的管制，槓桿率就會非常高，風控也不完善，轉入表內管理，既可以降低槓桿率，也可以加強風控。二是銀行資管業務從銀行剝離，目標是要打破剛性兌付。老百姓在銀行買的資管產品，就覺得你得給我保本。我兒子海外讀書回來之前，我太太覺得我是經濟學家，得管我們家的投資，我說行。我跑到工商銀行 --- 工商銀行發我的工資 --- 在櫃檯上買幾個資管產品，人家叫我買什麼我就買什麼。為什麼？因為我相信銀行不會騙我，ICBC他怎麼能騙我呢？結果全虧了，我買的資管產品沒有一個盈利的。但像我們這種人至少有一點是明白的，認賭服輸，我知道這個資管產品不保本。但是普通老百姓不這樣認為，在你銀行櫃檯上買的東西怎麼能不保本？所以有一個剛性兌付問題。資管新政要求把資管業務從銀行裡面剝離出來，成立一個資管公司去賣產品，強化它的非銀行性質，這也是對的。三是清除股權和債權投資產品的期限錯配。以前，資金池泛濫，就是弄一些短期資金放在裡面，投的項目都是長期的，期限不匹配，這都是有風險的。現在不讓這麼做了，必須亮出底層資產，期限一對一匹配，消除期限錯配。和前兩條不同，這條措施從根上就不完全正確。金融的一大功能就是配置風險，金融機構的作用就是為投資者組合風險。資金池、特別是P2P的資金池固然有問題，但把所有金融機構組合風險的產品都取締了，老百姓投資的意願就不足了。
資管新政是去年6月份頒布的，雖然有三年窗口期，但是一刀切下去，事實上幾乎所有的金融機構都趕緊幹，特別是新產品不敢再像以前那麼幹。這就產生了一些連帶效應，一些金融創新受到嚴重抑制，比如說小額信貸公司的助貸業務。按理說小貸公司應該用他的股本金去放貸，但這樣太慢了。我有一個億的資金要滾動，這得滾到猴年馬月，很快就滾不下去了。所以，市場上發明了一個創新業務——助貸。銀行有很多錢，但銀行又不想直接給高風險小企業放貸，小額信貸公司向小企業要的利率是24%，非常高，銀行不敢要這麼高。小貸公司說我幫你找客戶，我來給你做擔保，我來做風控，你把錢給我貸出去。這個也有風險，但是它解決了很多高風險企業的資金需求。美國美中關係全國委員會主席Stephen Orlins和幾個朋友在深圳搞了一個小貸公司，2017年公司靠助貸盈利8000萬，2018年虧損一個億，只好關門。由此可以看出金融創新受到了嚴重抑制。
在嚴控風險的壓力下，金融機構都在壓縮業務，銀行抽貸非常嚴重，騙民營企業說我們臨時把錢收回來，收回來之後重新評估你的風險，再給你貸款。因為沒到期，所以民營企業沒錢還，只好找高利貸借錢把銀行錢還了，結果銀行也不給他們錢，最後這些民營企業就被高利貸拖死了。
我們這麼猛的一刀切去槓桿，後果非常嚴重。
後果之一是民企成為去槓桿對象。按照國家規定，國企槓桿率要降2個點，國企也基本上去了兩個點。但是，民企的槓桿率不降反升，原因是民企的債務發生堆積 --- 生產因為沒有流動資金而停滯，同時資產在流失。去年上半年，股市下跌30%。貿易戰開打有一些影響，但最重要還是沒有資金了。民企上市公司的一個金融創新是股權質押貸款。質押率一般是50%左右，拿100塊錢去質押能貸到50塊錢，再加上1.4倍的平倉線，這意味著股票票面價值不跌30%是安全的。可是去年的股市整體跌了30%，一些民營企業跌掉了70%以上。像給我們捐款的東方園林的何巧女，她的股價都快跌沒了，從最高峰20多塊錢一直跌到最低3、4塊錢，最後落得被朝陽區收購的下場。東方園林也許有自己的問題，比如擴張太猛，但更重要的原因是地方政府不講信用，欠了東方園林200億元，而何巧女卻是因為2億元到期債務而被收購的。如果她能收回地方政府欠款的1%，她就不至於被收購。
何巧女還算好的，朝陽區還給她保留了股份，也幫她把債還了，所以她沒有變成「負翁」。我遇到一些企業家，以前是大老闆，身價上百億，在這一輪徹底變成了「負翁」。最高時身價3、400億，一夜之間變成了欠債的人，要被限制消費，連坐高鐵都不行。你說民營企業家能有信心嗎？總書記去年11月1號召開民企座談會，給民企信心，可是下面不斷有民企爆倉、被國有企業收購的狀況發生，你說民企心裏面會怎麼想？民企的解讀就是是不是政府就是想收購我們？社會上還流傳著「社會主義改造再來一次」的言論，民企就更害怕了。上市公司現在算是穩定下來了，因為股市恢復了一些，民企不再老有爆倉的危險。但你看中小民企，資金成本大幅度提高，負債率上升。為什麼民營企業負債率上升？因為他的分母在縮小 --- 資產在縮小，不斷的變賣 --- 而分子在擴大，因為該還的債還不上，所以負債率就上升了。結果是，去槓桿不僅沒去成，槓桿率反倒上升了，事與願違。
後果之二，貨幣傳導機制幾乎完全失效。今年的財政和貨幣擴張都很大，一季度提前發放專項債，地方政府手裡多拿了4、5萬億，央行擴表也很嚴重，和2016年相比，有過之而無不及。2016年的情況是立竿見影，一季度財政和貨幣政策一下去，二季度的經濟就立即好轉。中國經濟是地方政府主導的經濟，也是以信貸為主導的經濟，只要財政和貨幣政策一砸，經濟就井噴。但是今年我們沒看到這種現象，原因有二。一是資管新政把毛細血管都堵住了，資金無法從銀行溜出去。我們的錢基本上都在銀行裡存著，影子銀行的業務沒了，銀行的錢流不到直接融資那部分去。二是風險偏好比較高的金融機構或者業務大大受到限制甚至取消。P2P全線崩潰。P2P是有問題，裡面有很多騙子。P2P本來是給投資者和用錢的人做的一個平臺，但只收個手續費賺錢太慢了，只有極少數做的非常標準，絕大多數公司都做個資金池，拿著錢自己去投資，風險很高。可是風險高，也不能僅僅讓他爆掉，爆掉老百姓就不幹了，公安機關只好把P2P老闆抓起來放監獄去。可是，抓進監獄以後他就破罐子破摔，更不還錢了：你判我10年，我的公司一分錢不用還了，你就看著辦吧。實際上，這對生產力是一種破壞，對社會穩定也是破壞。我們應該想好後手，把風險暴露了之後就得有辦法收場。美國金融危機之後也暴露風險，但他有一套辦法把底兜住。他讓Lehman Brothers破產，其他的一律要救。政府給了2000億美元救AIG，退出的時候政府還賺了200億。我們處理的太草率。還有小型股份制銀行，這些中小銀行沒有什麼存款，資金全部是拆借來的，其他金融機構不給他拆借那就可能倒閉。包商銀行的教訓要汲取。現在算是穩定下來了，工商銀行進去把它接管了。從一開始，沒想好就不應該去暴露風險。
還有各種資金池被取消，金融機構沒辦法打包風險。但是你把所有風險打包的機制都取消掉，那金融機構還幹什麼？金融機構的功能就是幫老百姓處理風險，為什麼我會比較相信銀行？我是有知識的人，我知道金融中介應該幹什麼，其中一個功能就是幫助老百姓處理風險。有些高風險，有些低風險，組成一個產品「陽光100」賣給我們，那我們就相信他。現在不讓金融機構做這個，你讓投資者一個、一個去投 --- 比如要我去投「揚潤大橋」，我敢投嗎？我根本就不理解「揚潤大橋」的盈利能力怎麼樣。如果你給我發一個產品，裡面有「揚潤大橋」、潤揚大橋什麼的，還有一些短期產品，我覺得好像有點make sense，可能會盈利。可是，現在完全不讓他們做了。
沒有人喜歡地方政府投資，但在現階段，地方政府投資仍然是經濟下行期最有效的辦法。但為什麼今年5萬億下去，效果卻不明顯呢？因為地方政府投資的槓桿作用被大大抑制了。過去，地方政府獲得國家資金（地方國債和專項債）之後，可以用它們來撬動社會資金，如城投債、委託貸款和信託渠道等；資管新政實施之後，委託貸款和信託渠道被大大壓縮，因此今年雖然地方政府獲得5萬億的國債資金，但效果卻不明顯。這可以和2016年對比，那年是立竿見影，效果極其明顯。
後果之三，直接融資大幅度下降，在最高峰的時候基本上崩潰。2017年末銀行的傳統信貸佔社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已經上升到96.5%，直接融資幾乎消失，過去幾個月才恢復了一點。可想而知，在這幾年間直接融資市場基本上消失，那民營企業能好嗎？長期投資大幅度下降。現在不讓搞風險組合，誰敢投長期投資，大家都是玩短期的，怕承擔風險，這是我們最不希望看到的情況。我們一直說要鼓勵資金投向長期投資，可去槓桿造成的結果完全相反。事實上，長期來說發展直接融資，是控制全社會槓桿率的最有效效果。美國槓桿率低，因為直接融資多；中國主要靠間接融資，槓桿率肯定高。任何懂一點金融的人都明白這個道理。我們經過這一年的去槓桿，最後的結果是殺死了直接融資。本來想去槓桿，結果槓桿更高。
3． 正確認識我國的槓桿率問題
我們要正確認識我國的槓桿率問題。中國的槓桿率高，主要是因為我國的金融是銀行主導。這個沒辦法。大家看一下央行的資產負債表，2016年之前資產擴張主要是靠外儲增的加，因此你不能怪央行多發貨幣。那些年我們的準備金率是22.5%，全世界最高。銀行裡有22.5%的資金不讓貸出去，所以央行一直在控制信貸膨脹的速度。這就是我說的央行學會了管理通脹，管理的相當好。2016年之後，因為外儲在下降，央行在被動回收貨幣，因此只有在公開市場上主動發貨幣來擴大資產負債表，給社會提供流動性。所以，這幾年央行發的貨幣更加接近於美聯儲發的法幣。即使是這樣，我們也應該意識到，只要一個國家是銀行主導，你的槓桿率就會高，這個是沒辦法的，因為現代商業銀行的作用之一是創造信用。順便我說一下Facebook創造的Libra。按照貨幣的定義，Libra就不是貨幣，因為它是全部要用資產來做抵押，也就是說它實際上是一種代幣。現在有七、八家大公司加入Libra聯盟，估計它們能拿出來資產也就幾萬億美元，也就是說，它最多只能發幾萬億美元的Libra，對全世界來說是杯水車薪。扎克伯格說，Libra會有利於非洲的窮人，這是瞎扯，非洲窮人永遠用不上Libra。貨幣是一種信用關係。央行發出去基礎貨幣，通過銀行放大，在中國的貨幣乘數是5，也就是說，最終流通的貨幣是央行發出的基礎貨幣量的5倍，如果是直接融資，就沒有這個槓桿。所以要想控制槓桿，就要多搞直接融資。
槓桿率高是不是就一定是問題？黃海洲和Bolton的理論，我覺得有真理在裡面。一個公司本來有股票，公司覺得未來增長的形勢非常好，我再發一些股票稀釋每個人手中的股票。為什麼他敢這麼發呢？就是因為股東們會相信這個企業未來會有增長，我持有他的股票，未來他的股價漲了我可以得到更多分紅和更高的股價。以這樣的角度看待貨幣，如果這個國家經濟增長的速度足夠高，那你發貨幣就沒關係了，特別是如果那些生產力比較高的部門得不到融資，你多發貨幣能夠讓他們得到融資，那經濟增長速度就更快。我經常舉例說一個大池塘裡面養魚，有大魚和小魚，那大魚肯定吃得多，你發現大魚吃得多乾脆就不投食，結果會發現小魚死得多。如果你要提高這一池子魚的產量還得多投食，大魚吃飽了不吃了，小魚才能吃到食。在中國大魚是國企，小魚就是民企。很早以前，我有一個碩士學生盧峰，她的碩士論文寫的是，我國經濟裡面存在漏損效應。國有企業很容易拿到便宜的資金，拿到資金之後他也用不了這麼多資金，然後他就通過影子銀行業務或者市場裡面的委託貸款、信託等轉移到民營企業那裡，這在過去是非常普遍的。資管新政以來沒有人敢這麼幹了，一旦出事國有企業老總就得「下課」，所以國有企業也不去貸款了，以前拿著3%的貸款放在一個資金池裡面，就可以得到10%以上的回報，國企不用經營自己的主業，在這裡倒騰貨幣就行了。現在他也不敢了。
槓桿率的問題，地方政府和國有企業負債太高才是關鍵。
地方政府負債有三類。一類是全國人大認可的負債，包括一般性國債和專項債。去年年底是19萬億，今年年底會達到24.1萬億，即今年地方政府增加了5萬億的投資/消費額度。前面說了，這些支出在今年沒有形成2016年那樣的槓桿。二是中央政府核准的城投債，這個要發改委批，七、八年下來積累了30萬億，這也是一個巨大數字，風險很高。三是其他債務。其他債務很難說清楚有多少，機構估計為15萬億。三部分加起來是69萬億，但官方承認的政府債務只有第一類，即24萬億，其它兩類都是市場債。我覺得這是鴕鳥心態。難道城投債不需要發債城市就負責任嗎？顯然不是。城投債還沒有一隻違約的，原因當然不是它們的表現都很好，而是因為背後有政府信用支撐。地方政府怎麼去約束是一個很大的難題。
國有企業、特別是大型國有企業的資金有保障，但是它們的資金利用效率比民營和FDI企業要低三分之一。在這種情況下，資金大量浪費，這才是我們的真正問題。去槓桿本來也要朝這個方向努力，要去國有企業槓桿、去地方政府槓桿，但結果卻事與願違，恰恰管住了民營企業的資金來源。
資管新政亟待重估。調整的方向，我覺得有兩方面的內容。一是要允許金融機構進行風險打包。混亂的資金池需要禁止，但正常的產品設計不能取消，否則金融就失去意義了。二是要允許高風險偏好的金融機構存在，不能把這些高風險偏好的金融機構全部弄死。中小民營企業的風險就是高，既想讓銀行給他們放貸款，又想讓銀行把利率壓下來是不現實的。市場上利率24%的資金他們願意貸，說明他們的風險就是高。誰去給他們貸款？就是那些高風險偏好的金融機構。大銀行是不會去貸的，這帳算不過來。中小民營企業一次貸款只需要500萬、1000萬，走的流程和貸5個億是一模一樣的，因此管理成本是一樣的，而受益卻只有百分之一、二，這個帳沒法算過來。信貸員也是一樣，他是拿提成的，他給你做500萬的生意和做5個億的生意花的時間一樣多，但是提成卻只有百分之一、二，他為什麼幹這個事呢？高風險偏好的金融機構，如中小銀行、網貸機構、小額信貸公司等，拿不起大客戶，只能去發展中小民企業務，他們的高風險偏好剛好和中小民企的高風險相匹配。