美股到底是否進入了泡沫階段？泡沫化有多嚴重？泡沫到底何時破滅？面對這一系列名副其實價值千金的重大問題，華爾街傳奇投資人，曾經準確預測1989年日本泡沫、1999年網際網路泡沫和2008年房市泡沫的格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）在波士頓資產管理巨頭GMO網站上給出了自己的回答。
這位GMO創始人、首席投資策略師發布了致公司高管的長篇「執行摘要」，就未來的資產配置工作給出了指導方針，題目叫做《等待最後一舞——資產配置之難與超級泡沫晚期階段》，以下即全文：
2009年以來的漫長牛市終於來到了最終階段，發展成了史詩級的泡沫。極端化的估值，爆炸性上漲的股價，發狂般的新股發行，以及達到歷史性級別的投資者狂熱行為，前述種種都讓我確信，這一事件將作為金融歷史上最重大的泡沫之一被載入史冊，與南海泡沫、1929年和2000年等比肩而立。
這些巨大的泡沫既是財富的誕生之地，也是財富的毀滅之地，當然也是投資者一再證明其秉性的所在。在投資組合配置當中，避開重大泡沫破滅造成的損害，或許算得上最難的工作之一了。無論是專家的追求進取心，還是普通人固有的人性缺陷，都會讓人們難以拒絕泡沫的魅惑。
不過，是泡沫總會破滅的，當前的泡沫也是一樣，不管美聯儲如何勉力支持也不可能改變最終的結果，也不足以抵擋經濟和投資組合因此而受到的損害。對於今日的大多數投資者而言，這很可能都會是他們整個投資生涯當中的最重要事件。作為一位終生學習的「老學生」和市場歷史研究者，我在當下既感到興奮又感到恐懼。畢竟，我們目前所面對的，很可能是一生只有一次的，獨一無二的經歷。
「市場上有一條顛撲不破的真理，這就是價格相對較高的資產，未來的回報率總是不及價格相對較低者。前者可以給你當下的滿足，後者可以給你未來穩健的回報，但是魚與熊掌終歸不能兼得。事實上，我們為當下不斷走高所付出的代價就是，峰值之後十年間的預期回報率正在不斷走低。」
——格蘭瑟姆，2020年11月12日
大多數時候，或者更準確一點來說，四分之三的情況下，各種主要資產的相對價格都是較為合理的。資產配置者合理的應對自然是選擇那些估值指標顯示價格相對低廉的資產來投資，希望那些指標的判斷是準確的。只要擁有必要的技巧，能夠正確評估資產估值，資產配置者都能夠平靜度過這些周期，甚至還有望獲得小幅度超越平均水準的表現——超越只能是「小幅度」的，因為機會本身就不可能重大。
站在懷疑和批評者的立場上，他們甚至可以說在這樣的階段當中，資產配置工作本身就沒有多大的重要性可言。如果一位經理人在這樣的階段還能夠在選對正確的資產門類的同時，通過在不同的國家、板塊、行業和個體證券之間做出正確選擇而創造更大價值，那當然更是錦上添花。
不過，資產配置真正的困難之處是在其他的，資產價格遠離公平值的時間段裡。熊市其實並沒有那麼糟糕，因為真正重大的熊市都是短暫的，且蠻不講理的。客戶們在熊市的最初階段都被嚇呆了，無所作為，而經理人卻可以把握這個機會去重新布局投資組合，來保住自己的生意。
真正糟糕的，是那些綿延多年的大牛市。這種長期而緩慢的牛市行情當中，資產價格可能會在很多年內都高於公平值，甚至在一年兩年，乃至三年四年當中遠遠高於公平值。這樣的局面很容易讓大多數客戶喪失耐心。到了牛市的尾聲階段，資產價格往往會上漲得極為迅速，越來越不耐煩的客戶開始出現焦慮和羨慕其他投資者的情緒。正如我經常說的，沒有什麼比看到自己的鄰居在大發其財更讓人氣急敗壞的了。
客戶該如何判斷眼前的局面到底是因為自己的經理人能力出了問題，還是因為市場上演了罕見的極端局面？一位經理人是有才能的，最通常的證據都是來自他過去的成功記錄，但是在市場上，長周期其實是非常少見的。三次決策正確兩次這種事情，根本不足以具備任何統計學層面的意義。
更要命的是，以前的那些重大市場變故都距離我們很遙遠了，2008年、2000年，乃至於1989年的日本，那些似乎都只存在於歷史記錄當中。大多數客戶的意願早已發生了變化。更不必說，人們對你過往的出色表現再滿意，也不足以抵消他們因為你的決策而在當下感受到的痛苦。總而言之，據說凱恩斯曾經說過，「市場的非理性狀態完全可能保持很長時間，長到足夠讓你破產」，這話千真萬確。
我已經從投資組合管理的具體工作當中退下來很多年了，但是我會非常願意在這裡給出我的觀點來作為參考：美國股市很可能正處在一個重大泡沫當中，這是那種幾十年才會出現一次的泡沫，上一次還要追溯到十九世紀90年代晚期。雖然現在還無法確定，但是泡沫的破滅大概率將是非常可怕的。
遲早有一天，投資者會因為自己及時離開了市場而深感慶幸。這是因為，他們一方面保住了自己的錢，避免了損失，一方面又避開了劇烈波動的風險。這就是成功了，成功的定義不該包括準確的時間點預測。（預測泡沫的破滅時間，從估值當中是找不到線索的。這一次的泡沫和之前的所有泡沫一樣，估值都早已達到了極端的水平。歸根結底，泡沫破滅，高估只是一個必要條件，卻遠非充分條件。）頂部何時才會出現？一周內，一月內，乃至一個季度內都是可能的。
我曾經高度接近準確判斷2008年牛市頂部，以及2009年初的熊市底部。哪怕我執業超過半個世紀，我也必須承認，這些其實更多的還是運氣使然。比如，我當初的日本泡沫預言比現實足足早了三年，這例子其實才更有典型性。1987年，我們的GMO就徹底了結了日本敞口，當時，日本市場的估值較之遠東歐澳基準指標已經高出了超過40%，市盈率在40以上，而之前的歷史最高點也不過只有25左右。
因此，離開日本在那時當然算得上是謹慎而明智的選擇。可是，之後的三年時間裡，日本市場一路上漲，市盈率來到了65，變得比基準指標昂貴60%，而我們卻受到了表現不及平均水準的折磨！不過這三年裡我們還是堅持置身於日本市場之外，直至頂部到來，最終算總帳，我們還是大賺了一筆的。
類似的，在1997年年末，標普500指數已經越過了之前1929年創下的21市盈率峰值，我們迅速清光了所有能夠清光的美股頭寸，但是之後的局面發展讓我們大吃一驚，盈利持續攀升的同時，市盈率還擴張到了35。我們因此流失了大約一半的投資，但是在之後的市場暴跌當中，我們最終的所獲還是超過了我們的所失。
諸君請相信我。我知道可能有人會說，這些都是陳年往事了，但是它們確實又和現實有著直接的關聯。今日的市場，事實上就是舊日重現。2020年夏季，我說我們可能正在進入泡沫的晚期階段，當時就有些人以新冠疫情崩盤的獨特性為由發出了質疑。如何判定巨型泡沫晚期階段是否到來？歷史告訴我們，最可靠的指標就是投資者開始瘋狂，尤其是散戶投資者。
眾所周知，這輪大牛市的長度創下了歷史紀錄，而在其最初的十年時間裡，市場上都見不到類似當前這樣的狂野投機，可是現在，這一幕卻實實在在出現了。我的同事英克爾（Ben Inker）和皮斯（John Pease）在最近的GMO季度信件當中就舉出了一些這方面的例子，比如赫茲租車、柯達、尼古拉等股票的表現，而登峰造極者，無疑還是特斯拉。
作為一位Model 3車主，我個人也很喜歡特斯拉這家公司，問題是他們的市值現在已經超過了6000億美元，將其除以每年的汽車總銷售量，合一部車子125萬美元以上，而通用汽車的這個數字卻只有9000美元。1929年再瘋狂，其實也不過如此吧。當然，有人還是會說，這些都是小的枝節（相信我，其實並不是），但是市場的整體畫面看上去甚至要更加糟糕。
所謂「巴菲特指標」，即股市總市值相對於國內生產總值的比率，現在已經突破了之前2000年創下的歷史最高紀錄。2020年，計入令人瞠目的248筆特殊目的收購公司（SPAC），IPO交易總數量達到了480筆，而2000年的數字也不過只有406筆。2020年當中，有150隻非微型股票（即市值超過2.5億美元）都上漲了200%以上，而之前十年當中的任何一年，有這樣表現的非微型股票數量都不及這一年的三分之一。小型散戶看漲期權購入，即每次不足10手的交易筆數，較之2019年翻升了八倍，而且需要指出的是，2019年本身的數字就已經大幅高出歷史長期水平了。
或許，最為令人不安的還不是上面這些，而是諾貝爾經濟學獎得主席勒（Robert Shiller）態度的變化。席勒曾經準確預測到2000年和2007年泡沫，是我最敬仰的大家之一。可是這一次，他一反長期以來看空的立場，居然宣稱他自己廣受關注的周期調整市盈率估值指標（讀數顯示今日的美股幾乎和2000年網際網路泡沫峰值一樣高估了）如果拿來和債券價格做比較，就顯得高估沒那麼厲害了。問題在於，如果以歷史長期水平為參照，債券其實現在要比股票更加昂貴。老天，席勒在想什麼！
因此，夏季以來，美股加速上漲，達到了今日投機嚴重過剩的地步，其實我並不如何感到吃驚。這正是泡沫晚期階段的典型景象——進入加速上漲階段，而其長度無法確定，但大多數情況下都不會很久。只是，這個泡沫尾聲階段哪怕再短暫，對於看空者而言也都會帶來巨大的痛楚，甚至可能葬送他們的投資生涯。
我現在正在投下更多的賭注，因為事實就是，價格正在以加速度進一步背離趨勢，投機狂熱甚囂塵上，讓身為市場歷史研究者的我更加堅信這是泡沫尾聲階段的判斷，哪怕越來越多人開始覺得這泡沫其實是很有道理的。
這一輪牛市最奇特的特質之一就在於，它在一個方面與過往的所有超級泡沫都有著明顯的差別。之前的泡沫，往往都伴隨著寬鬆的貨幣環境，以及大家能夠感知到的近乎完美的經濟環境，因此投資者才會認定未來的局面將向著越來越好的方向發展。當然，投資者的認識是有偏差的，他們以為的完美經濟並不會持續很長時間，甚至根本就不曾到來，於是接下來，崩盤和大規模拋售自然也是順理成章了。
可是，今天的情況卻迥然不同。經濟已經遍體鱗傷，至多只能算是部分康復，增長速度正在減緩，面臨著雙底衰退的風險，變數之巨大毋庸贅言。然而與此同時，股市的點位卻遠遠高過失業率處在歷史性低點的一年前。現在，美股市場的市盈率正處在史上僅見的最高節點之一，而經濟卻處在史上僅見的最差節點之一。這一幕完全是史無前例的，也許，這一點本身比起SPAC狂熱來，更能說明當下的股市有多麼癲狂。
與過去歷次泡沫相比，投資者是前所未有地高度依賴寬鬆的貨幣政策和零利率，似乎是堅信這樣的金融環境會永遠持續下去。這在理論上倒類似於過去的泡沫中，投資者會假設處在頂峰的經濟表現永遠持續下去——這樣子，所有資產都價格高企，收益率低迷，似乎也就說得過去了。只不過，無論是完美的經濟環境還是完美的金融環境，終歸都不可能是永遠存在的。
當幾乎所有人都確信，當前的泡沫永遠不會有破滅之日的時候，泡沫其實也就走到了盡頭。就好像，1929年，經濟學大家費雪（Irving Fisher）斷言經濟已經攀上了「永久的高地」；就好像，2000年，格林斯潘主持的聯儲預言說生產率將持續攀升，還賭咒發誓地對股市表起了忠心（道德危機）；就好像，2006年，伯南克堅信「美國住宅價格其實只是美國強勢經濟的正常體現」，將自己綁在了道德危機之上——如果投資者賺錢了，儘管拿走，如果投資者賠錢了，不要擔心，有聯儲在。
從耶倫到鮑威爾，他們其實也是一以貫之的作風。鮑威爾的三位前任都曾經宣稱，他們幫助吹起的資產價格泡沫已經通過財富效應給予了經濟巨大的幫助。這種幫助誠然是存在的，但是關鍵在於，這三位沒有一位願意站出來為之後的泡沫破滅，以及各種後果負責的——不管是2000年股市崩盤，還是2008年房市崩盤，都在最不應該的時刻，在經濟已經陷入深度疲軟的時刻，造成了巨大的反向財富效應。這種遊戲真可謂是與魔鬼達成的終極交易了。
現在，投資者篤信高價格的合理性，是因為他們相信零利率會永存不變，而這實質上又是一場終極道德危機——市場已經認識到，並且開始依賴非對稱風險。2020年下半年資產價格風生水起的漲勢，背後的魔咒正是，人為製造的低利率足以防止任何價格下跌的發生，而且是永遠！只不過，這當然是謬論，2020年是謬論，2021年和未來也依然是謬論。到了最後，道德危機並沒有能夠阻止當初的網際網路泡沫破滅，納指在這過程當中足足下跌了82%——是的，82%！
全球金融危機期間也是如此，美國房價一路跌回乃至跌破了趨勢線，而最終結果就是——首先，房市上超過8萬億美元財富灰飛煙滅；其次，經濟陷入衰退；第三，風險溢價飆漲，全球資產價格大跌。（見附圖）。真的到了緊要關頭，投資者才發現，所有的諾言都一文不值，唯有一個例外——聯儲倒是確實用盡了渾身解數來拉高各種價格，讓市場再度上路，走向下一輪價格大漲，以及隨後不可避免的再度暴跌。現在，我們又一次來到了似曾相識的舞池，跳起最後一支曲子，直至音樂停止的那一刻。
當然，無論在現實世界還是投資世界當中，歷史都不會機械重演，泡沫自然也是如此，每一次的非理性繁榮都有其獨特之處，只是在精神和情緒的層面，的確是彼此相通。即便是現在，我也清楚地知道，市場完全可能在猛漲若干周，乃至若干月——也許，我們現在正處在相當於1999年7月到2000年2月階段的某個節點上。換言之，雖然崩盤任何一天都可能發生，但是上行的趨勢也依然可能再持續幾個月。我認為局面接下來可能性最大的發展是，伴隨新冠病毒疫苗的廣泛鋪開，泡沫可能會一直延續到春末夏初。
到那時，全球經濟所面臨的最緊迫的問題將基本得到解決。當市場參與者終於可以放鬆緊張的神經，鬆一口氣環顧四周，他們就會發現，原來現實經濟的狀況是如此糟糕，而疫情的結束也就意味著刺激政策的力度將大幅降低，在這種情況下，高企的估值便會顯得尤其荒唐可笑。這邏輯正如華爾街上常言所說：「因傳言而買進，因坐實而賣出。」不過我們也要時刻記得，預測泡沫破滅的時間，是所有預測遊戲當中最令參與者沮喪的一個。
事實就是，哪怕從後視鏡看去，我們也經常無法確定過去的泡沫到底是被什麼戳破的。之所以會有這令人難以理解的事情發生，是因為過去的那些大牛市，在遇到了真正重大的，出乎預料的利空之後，往往都不是立即踩下剎車的。這些重大變故，比如1987年的投資組合保險大崩潰雖然一時會造成不小的衝擊，但市場總是能夠迅速反彈回來。
真正導致泡沫破滅的，往往都是極為獨特的，來自外部的，與泡沫自身潮起潮落無關的巨變。事實上，那些超級牛市結束的時候，市場環境往往都還非常理想——只是與前一時刻相比，非常微妙地變得略略不那麼理想了。正因為如此，這些節點往往都是極難捕捉到的。
無論怎樣說來，可以肯定的是，當前的市場已經充斥著太多露骨的超級泡沫特質。多頭看漲的態度多堅定，情緒多狂熱，股票投資覆蓋的人群有多廣，以及空頭面對的敵意有多強烈等等，都是這些特質的絕佳體現。比如在1929年，一位空頭居然遭到了拳打腳踢，還收到了暗殺威脅信件。
1999年，我們的公司也有過類似的經歷，那是我們唯一的一次被眾多客戶抨擊，似乎我們是蓄意，乃至於惡意地剝奪他們發財的機會。相比之下，2008年則要溫和得多了，但是到了泡沫破滅前的最後一個月，敵意的聲調也一樣在迅速提升，只不過具有諷刺意味的是，對於我們這些空頭而言，這恰恰是我們最希望聽到的。這正是泡沫最終破滅的經典前奏，另外一段經典前奏則是——股價上漲徹底與基本面無關，而只剩下因為漲，所以漲。
牛市晚期另外一個久經歷史考驗的「症狀」則是最後階段的加速上漲，從當年的南海泡沫到1999年的科技泡沫，莫不如是。之前幾次泡沫晚期的平均加速表現為，破滅前的二十一個月當中上漲60%以上，這速度要相當於正常牛市的兩倍還多。這一次，美國各大指數，標普500指數在九個月之內就漲了69%，羅素2000指數的同期漲幅更超過了100%。也許，這漲勢未來還將繼續存在，繼續加速，但是截至目前，已經足夠確保邁過晚期泡沫的門檻了。
作為一位市場歷史研究者，能夠再度見證如此重大的泡沫，實在讓我深感榮幸。1989年日本泡沫，2000年科技泡沫，2008年房市和抵押貸款危機，再到現在的泡沫，這是我整個投資生涯所經歷的四個最重大泡沫，甚至說可以在某種程度上概括了我的投資生涯。在大多數的，市場正常得多的時候，我們只是按照既定方針，平穩地工作。
只是，每隔很長時間就會有那麼一次，市場會徹底脫離公平值，脫離現實。巨大的財富旋生旋滅，讓投資顧問們幾乎無法證明自己這個職業存在的正當性。不過，老話說得好，禍福相依。這些時間既帶來了可能危及生涯的風險，也帶來了學習的寶貴機會。
現在，我們就又站在這樣的機會面前了。我現在希望自己的泡沫預言能夠滿足我對成功的謙恭定義——到了未來的某一天，你會為了自己沒有在2020年夏季捲入狂熱而感到慶幸。不過說起來，不管是專家還是散戶，真正能夠避開狂熱的總是極少數。對泡沫破滅時間的無法確定，以及越來越多的客戶感到後悔，這就意味著，大的投資機構要對抗泡沫，是將付出非常沉重的代價的，沉重到無法承受。哪怕大盤的市盈率像當年的日本那樣膨脹到65，他們也不敢將全部賭注都押在看空上面。
事實上，通觀大機構在泡沫歷史當中的表現，只有1999年的時候，瑞銀曾經敢於發出看空的呼聲，當時他們的頭寸幾乎和GMO完全一樣。這到底是勇敢還是胡來，也只能以結果來論。對於我們來說，幸運的是，2000年2月，即頂部即將到來的時候，瑞銀改弦更張了，全倉了成長型股票。如果瑞銀沒有那麼做，那身為龐然大物的他們肯定會收穫堅持逆勢分析所能夠獲得的絕大部分回報。這個例子足以告訴投資者，大家根本就沒有必要去等待高盛或者摩根史坦利轉向看空，因為這一幕幾乎永遠不會發生。
無論對他們還是對其他機構而言，這都是他們無法承擔的下注。誠然，投資顧問執行這樣的策略是可以幫助他們的客戶賺取利潤和減輕風險的，但是現實當中可行性基本為零。生意是好生意，但是能力要求實在太嚴苛。對於大多數投資者而言，真正具有吸引力的選項只能是在面對現實時趨向樂觀，就像大家當前面對著疫情時一樣。到一切結束時，看漲者的隊伍總是會佔據壓倒性的多數。因此，在泡沫當中，機構當然會永遠看漲，而且永遠樂於看漲。
只不過，對於那些依然願意冒這種職業風險的經理人，以及散戶投資者而言，要求他們準確判斷出泡沫破滅的節點，就未免有點強人所難了。如果預測泡沫的門檻被抬得過高，要求預測者必須說出準確的時間，那就再不會有任何人去嘗試。與其如此，還不如和其他大多數投資者或經理人一樣，儘管隨波逐流，哪怕讓客戶的財富因此一次又一次遭受周期性的損失，也來得較為輕鬆。
應對方針
1929年，2000年，以及屬於「漂亮50」的1972年（堪稱是小一號的超級泡沫），和那些曾經的泡沫見頂階段類似，當下的市場上，不同企業，不同板塊，不同資產門類之間，價格也產生了巨大的差異。比如，全世界的傳統價值型股票相對於成長型股票估值都極為低廉。
截至2019年12月，價值型股票結束了一個相對於成長型股票而言最慘澹的十年，而接下來的2020年又經歷了最慘澹的一年——就在一年時間裡，兩者的相對表現差距居然可以達到20至30個百分點！
還有，新興市場股票相對於美股的廉價程度，也處在近五十年最低三次之一。因此，我們相信，這兩大理念，即價值型加新興市場的交匯之地，正是大家應該下注的地方，同時，大家還應該冒自己職場和商業方面能夠承受的最大風險，盡最大可能性避開美國成長型股票。希望大家好運！