◎ 文 李豔麗
受託經營是指受託人接受委託人的委託，按照雙方達成的合同約定，對受託對象進行經營管理的行為，從受託內容看，可以是股權的受託管理，也可以是經營權的受託管理。受託經營運用得當，可以是上市公司進行併購重組的重要途徑和方法，尤其是在股權直接轉讓條件尚不具備的情形下，受託經營更顯價值。
筆者將從實際案例出發，結合相關法律法規規定，分析受託經營在上市公司併購重組中的重要作用，梳理監管部門的關注要點，探討受託經營的注意事項，以期為上市公司在併購重組中運用受託經營提供借鑑或參考。
近年來，先受託經營後併購重組的併購模式，已被越來越多的上市公司採納，如恆逸石化（000703.SZ）、昇興股份（002752.SZ）、東旭光電（000413.SZ）等。以恆逸石化2018年發行股份購買資產項目為例，其向控股股東浙江恆逸集團有限公司（「恆逸集團」）發行股份購買的2個標的公司，在發行股份購買前，均已委託給恆逸石化經營管理。
就恆逸石化有關「先受託經營後併購重組」的具體交易安排，簡述如下：
1、控股股東恆逸集團通過併購基金設立項目公司，由項目公司通過競拍獲得其他第三方的相關資產（該等資產經修復、重整後可用於從事恆逸石化主營業務）；
2、項目公司與恆逸石化籤署《委託經營管理協議》，約定：項目公司委託恆逸石化對其生產經營活動提供管理、諮詢服務；恆逸石化將協助（但不保證）項目公司處理存在的各項重大法律和財務問題及瑕疵，以確保其具備被上市公司收購的條件；恆逸石化在同等條件下擁有以市場公允價格優先收購項目公司的權利。
3、經改造、提升和培育管理，項目公司具備被上市公司收購的條件後，恆逸石化向恆逸集團收購項目公司。
依據該模式，恆逸集團自2017年3月以來，已通過併購基金先後設立了嘉興逸鵬化纖有限公司、杭州逸暻化纖有限公司、太倉逸楓化纖有限公司、紹興柯橋恆鳴化纖有限公司等多個項目公司。
2018年11月，恆逸石化在取得中國證監會批准後，通過發行股份方式向恆逸集團購買了嘉興逸鵬化纖有限公司、太倉逸楓化纖有限公司100%股權，而對於尚不具備收購條件的杭州逸暻化纖有限公司、紹興柯橋恆鳴化纖有限公司等，仍繼續由恆逸石化受託經營。
為何「先受託經營後併購重組」的併購模式會受到眾多上市公司的青睞，並屢試不爽？上市公司在實施「先受託經營後併購重組」的過程中，監管機構會關注哪些問題？上市公司又如何避免這些重大問題？
實操中，若交易標的股份存在限售情形或交易可能觸發要約收購程序的，收購方一般會要求標的企業在正式交易協議籤署前取得全國股轉公司同意終止掛牌的函件並以此作為籤約條件，否則需在交割前完成交易涉及的要約收購程序、消除限售影響等要求。
因擬變更標的企業公司性質而導致需終止掛牌的，由於該安排對交易不構成實質性影響，可將完成掛牌終止作為標的股份交割的前提。此種情形下，若交易涉及證監會審核程序的（如上市公司以發行股份作為支付手段），考慮到交易尚存在較大不確定性，交易對方一般會要求在上市公司取得證監會對交易的核准後完成全國股轉公司對掛牌終止的審核手續。
實踐中，上市公司在併購重組前，先從控股股東等關聯方受託經營擬併購標的，主要是基於如下考慮：
（一） 先由關聯方鎖定併購標的，是市場競爭的需要
在充分競爭的市場環境中，或面臨行業整合的發展機遇情況下，優質併購標的並不多見，可以說是一種稀缺資源，是否能夠事先搶佔優質併購標的，有時直接影響上市公司後續的發展。
但是，上市公司直接併購，尤其是發行股份購買或構成重大資產重組時，程序繁瑣冗雜，須取得董事會、股東大會、中國證監會等批准和授權，進行審計、評估，履行信息披露等義務，且對併購標的往往具有較高要求。
所以，先由上市公司關聯方（往往是控股股東、實際控制人或其控制企業）購買併購標的，可以提前鎖定併購標的，以免上市公司錯失併購良機。
（二） 受託經營是徹底解決同業競爭問題前的過渡期安排
上市公司關聯方（尤其是控股股東、實際控制人或其控制企業）購買取得併購標的後，往往會與上市公司之間形成同業競爭，在上市公司併購取得併購標的前，由上市公司從關聯方處受託經營該等併購標的，有利於規範潛在同業競爭，在較大程度上避免恆逸石化與關聯方的利益衝突情形。
（三） 受託經營有利於隔離併購風險
當併購標的情況複雜，可能存在潛在或有債務或糾紛時，貿然併購，將面臨非常多的不確定性，可能使上市公司面臨嚴重的併購風險。先受託經營，在與併購標的相關的各種潛在或有債務或糾紛充分暴露或解決後，再由上市公司併購，將更有利於併購目標的達成，典型的如三元集團併購三鹿集團。
（四） 受託經營有利於上市公司提前介入併購標的業務
先受託經營，有利於上市公司提前熟悉、了解併購標的業務模式、盈利模式、發展狀況等，為上市公司併購後的業務整合奠定基礎。
經檢索查閱相關案例，中國證監會、交易所等監管部門對於上市公司併購重組中涉及受託經營事項的，將會對如下事項予以特別關注：
（一） 受託經營本身是否會構成重大資產重組
1、關注要點
在東旭光電（000413.SZ）、深天馬A（000050.SZ）、東方電子（000682.SZ）、天翔環境（300362.SZ）等發行股份購買資產過程中，中國證監會均關注到了上市公司在發行股份購買資產前對標的公司的受託管理行為，要求上市公司補充披露，受託管理行為本身是否構成重大資產重組，是否履行相應的審議和信息披露程序。
2、相關規定
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第2條規定，「本辦法適用於上市公司及其控股或者控制的公司在日常經營活動之外購買、出售資產或者通過其他方式進行資產交易達到規定的比例，導致上市公司的主營業務、資產、收入發生重大變化的資產交易行為（以下簡稱重大資產重組）。」
根據《上市公司重大資產重組管理辦法》第15條規定，「本辦法第2條所稱通過其他方式進行資產交易，包括：……（二）受託經營、租賃其他企業資產或者將經營性資產委託他人經營、租賃……上述資產交易實質上構成購買、出售資產，且按照本辦法規定的標準計算的相關比例達到50%以上的，應當按照本辦法的規定履行相關義務和程序。」
因此，如果「受託經營、租賃其他企業資產或者將經營性資產委託他人經營、租賃」實質上構成「購買、出售資產」的，則在相關比例達到規定要求後，託管經營將被認定為重大資產重組，需要按照重大資產重組的要求履行審議程序和披露義務。
但相關法律法規並沒有對如何判斷「實質上構成購買、出售資產」作出明確界定，實務中往往需要結合受託經營的具體情況，綜合分析判斷。
3、回復要點
在上述案例中，上市公司及其中介機構從受託管理的背景、受託管理協議的內容出發，說明受託管理本身是基於消除同業競爭等問題需要，而不是以取得併購標的的控制權為目的，且上市公司根據籤署的受託經營管理協議，對併購標的僅享有部分經營決策權，不享有所有權、處置權、收益權等重大權利，實質上不會構成購買、出售資產的行為，因此，受託管理不構成重大資產重組。
筆者理解，一般情況下，「購買、出售資產」的實質是與標的資產相關的權利義務均由賣方轉由買方享有及承擔。如果受託經營也能夠達到「與標的資產相關的權利義務均由賣方轉由買方享有及承擔」相同或類似效果的，則應認為該託管經營實質上已構成購買、出售資產；如果託管經營僅導致與標的資產相關的部分權利或義務發生轉移，或者僅是權利轉移，義務不轉移的，則不屬於購買、出售資產。
（二） 受託經營所涉及的並表處理是否準確
1、關注要點
在深天馬A（000050.SZ）、東方能源（000958.SZ）、上海電氣（601727.SH）、重慶港九（600279.SH）等發行股份購買資產過程中，中國證監會均關注到了上市公司在發行股份購買資產前對標的公司的受託管理行為，要求上市公司補充披露，受託業務是否納入上市公司合併報表範圍及其依據。
2、相關規定
根據《企業會計準則第33號—合併財務報表》第7條規定，「合併財務報表的合併範圍應當以控制為基礎予以確定。控制，是指投資方擁有對被投資方的權力,通過參與被投資方的相關活動而享有可變回報，並且有能力運用對被投資方的權力影響其回報金額。本準則所稱相關活動，是指對被投資方的回報產生重大影響的活動。被投資方的相關活動應當根據具體情況進行判斷，通常包括商品或勞務的銷售和購買、金融資產的管理、資產的購買和處置、研究與開發活動以及融資活動等。」
但實務中，對於控制權的認定，尤其是對於受託經營這類特殊安排，往往也存在很大的不確定性，也需要結合受託經營的具體情況等綜合分析判斷。
3、回復要點
在上述案例中，上市公司及其中介機構主要從如下三個方面，分析論述上市公司對受託業務是否擁有控制權，是否將其納入合併報表範圍：
（1）擁有對受託業務的權力方面
在判斷是否對託管業務擁有權力時，除日常運營活動相關的權力外，還應當考慮是否擁有主導對公司價值產生重大影響的決策事項的能力和權力。
例如，有的託管協議中約定，託管業務進行重大資產購置、處置、重大投融資行為等可能對託管業務價值具有重大影響的業務時，需經委託方同意，這種情況下受託方不具有主導對託管業務價值產生重大影響活動的權力，不應認定受託方對託管業務擁有權力。又如，在有些託管業務中，委託方或雙方並無長期保持委託關係的意圖，有些委託協議中賦予當事一方隨時終止委託關係的權力等，這類情況下受託方僅能在較短或不確定的期間內對託管業務施加影響，不應認定受託方對託管業務擁有權力。
可以根據託管協議，從受託行使的權利內容，董事會、監事會及高級管理人員組成情況，論述上市公司是否對受託業務擁有權力。
（2）通過參與受託業務的相關活動而享有可變回報方面
從受託業務獲得的可變回報，不僅包括分享的基於委託受託經營期間損益分配的回報，還應考慮所分享和承擔的公司整體價值變動的報酬和風險。
例如，有的託管協議中雖然約定委託期間託管業務損益的絕大比例由受託方享有或承擔，但若受託業務經營狀況惡化則受託方到期不再續約，這表明受託方實際上並不承擔受託業務價值變動的主要報酬或風險，不應認為受託方享有受託業務的重大可變回報。又如，有的託管協議中雖然約定受託方享有受託業務的可變回報，但回報的具體計量方式、給付方式等並未作明確約定，有關回報能否現實給付存在不確定性，根據實質重於形式的原則，也不應認定受託方享有可變回報。
（3）有能力運用對受託業務的權力影響其回報金額方面
主要根據託管協議以及受託業務章程規定，結合相關權力的實際行使情況，判斷上市公司是否能夠真正行使相應的權力，以此影響其從受託業務獲得的匯報金額。
綜上，上市公司在進行託管經營前，最好可以先對「受託經營本身是否構成重大資產重組」、「受託經營所涉及的並表處理是否準確」等問題有個初步的分析和判斷，並在籤署相關託管協議時，重點關注「雙方的權利和義務」、「組織機構設置」、「風險及收益承擔或分配」、「經營管理權的行使」等條款的設置，為前述問題的初步結論提供有效支撐。
（黃偉祥律師對本文亦有貢獻）
|來源：律商視點
|編審：崔曉林 |統籌：王茜 |版式：邵萌