擁有「世界第一鋰礦」的天齊鋰業，能否熬過這最寒冷的冬天，迎來柳暗花明?
文 | 張健 來源 | 建約車評
天齊鋰業(002466.SZ)的命運，正牽動著無數人的神經。
這個曾逆勢穿越2015年股災、以兩次「蛇吞象」式國際併購震驚全球鋰行業的中國民企，為近年來的股市和新能源業界提供了豐富的談資。
2018年底，天齊鋰業以40.66億美元收購智利化工礦業公司(SQM)23.77%股權，此後一直身處巨額貸款帶來的壓力之下。
其中一筆18.84億美元的併購貸款，按約於2020年11月底到期，該金額佔天齊鋰業最近一期經審淨資產的179.35%。
對天齊鋰業解決債務危機的前景，市場上一直存在看好與看空的對立觀點，導致了公司股價的劇烈波動。隨著償債節點的臨近，緊張的情緒也在加劇。
2020年11月14日，天齊鋰業發布公告稱，公司「因流動性持續緊張，存在不能償還大額到期債務本息的風險」。
儘管公司此前在4月和9月已發布過類似公告，因此這並非突發事件，但以「鋰資源龍頭企業主動爆雷」為題目的報導仍引來眾多圍觀。
令人意外的是，消息發出後天齊鋰業股價不降反升，在11月20日至24日期間累計漲幅近30%;11月30日股價再漲7.16%——表明市場對公司解決債務問題頗有期待。
11月30日晚，天齊鋰業發布公告稱與銀團籤署《展期函》，銀團同意將18.84億美元併購貸款展期至以下日期中較早者：(1)12月28日;(2)銀團代理行確認籤署的《修改及重述的貸款協議》生效當日。
通過貸款展期贏得近一個月的喘息時間之後，天齊鋰業繼續馬不停蹄地尋找解決債務的辦法。12月9日，公司連發多條公告，其中最引人注目的是關於其全資子公司增資擴股，引入戰略投資者的消息。
據公告稱，天齊鋰業全資子公司Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd (「TLEA」) 擬以增資擴股的方式引入戰略投資者澳大利亞上市公司IGO Limited (「IGO」)，其全資子公司IGO Lithium Holdings Pty Ltd(「投資者」)以現金方式出資14億美元認繳TLEA新增註冊資本3.04億美元，增資完成後天齊鋰業持有TLEA註冊資本的51%，投資者持有49%，天齊鋰業仍擁有TLEA的控股權，TLEA仍納入其合併報表範圍。
危機暫時得緩，但仍有諸多不確定性，天齊鋰業的命運依舊懸而未決。
01 何以至此?
傳統的鋰加工行業原本平淡無奇，鋰鹽產品通常作為鉀鹽生產的副產品。2008年前後，鋰電池逐漸開始在3C電子產品中規模化應用，才使這一行業的下遊需求有所增加。
2004年，抱著「鋰元素作為金屬活動性最強的金屬，市場應用潛力巨大」信念的蔣衛平，決定接手行將破產的家鄉企業射洪鋰業，隨後將其更名為天齊鋰業。
彼時的老蔣想法很簡單：「通過對流程的再造和科學的內部管理，控制好成本，我們有能力讓工廠很快實現盈利。」
善抓生產的蔣衛平，果然很快便讓天齊鋰業從默默無聞的縣城小廠成長為中國最大的鋰材料供應商，2010年，天齊鋰業在深交所掛牌上市。
然而，由於鋰原料依賴進口，即使作為全國最大的鋰加工企業，也很難改變毛利率低下、「費力不賺錢」的處境，這讓蔣衛平如鯁在喉。
2012年8月，美國鋰業巨頭洛克伍德(Rockwood)傳出擬全面收購澳大利亞鋰礦公司泰利森(Talison)的消息。這一消息對鋰原材料全部採購自泰利森的天齊鋰業，無異於當頭一棒——原本就毫無議價權、年年「被漲價」的買賣，如今竟面臨被「斷奶」的絕境!
危急關頭下，蔣衛平展現出決然的勇氣，他賭上自己的全部身家，並通過一系列專業的國際資本運作，再加上中投公司的支持，用短短3個月時間募資40億元，最終於2014年成功上演「蛇吞大象」的收購好戲，從洛克伍德口中搶下泰利森，從而獲得了世界品位最高、儲量最大的鋰輝石礦場格林布希(Greenbushes)的控制權。
儘管在2013年還處於虧損狀態，但通過對泰利森的收購，天齊鋰業為行業的劇變做好了準備。
2013年，特斯拉Model S銷量達到2.25萬輛，讓汽車業界看到了電動汽車大規模產業化的希望;同年，中國政府明確了2013-2015年對新能源乘用車的補貼政策，此後直到2018年的數年間，中國新能源汽車年銷量從1.76萬輛一路狂飆至125.62萬輛，一舉佔據全世界一半以上的市場份額。
由於新能源汽車帶來的需求攀升，同時期的碳酸鋰價格也從2014年的不足4萬元/噸飆升至2017年最高時的17.5萬元/噸。
天齊鋰業這場恰逢其時的收購，正趕上新能源汽車市場爆發帶來的鋰市場上升周期，公司年營收從2013年的4億元增長到2018年的62億元，淨利潤則從4000萬元暴增至22億元;股價也翻了近10倍，市值一度逼近900億元。
2018年，春風得意的天齊鋰業遇到了又一次千載難逢的機遇：為應對反壟斷調查，國際化肥巨頭Potash和Agrium在合併過程中決定出售擁有世界上最大滷水資源阿塔卡瑪湖(Salar de Atacama)開採權的SQM。
阿塔卡瑪湖擁有4290萬噸LCE儲量，鋰品位1840ppm，是全世界所有滷水資源中鋰品位最高的鹽湖。若能成功收購SQM的股權，天齊鋰業將分別完成對全世界第一鋰礦和第一鋰鹽湖的布局，徹底奠定世界鋰業巨頭的地位。
已有過一次以小博大收購經驗的蔣衛平決心如法炮製——此番他動用了更高的財務槓桿，共貸款35億美元，以溢價18.18%、每股65美元、總計40.66億美元收購SQM公司23.77%股份。加上此前持有的股份，天齊鋰業以累積持有25.86%股份成為SQM第二大股東。
然而，這場再次在全球鋰行業掀起巨浪的收購，卻成為天齊鋰業走向困境的「滑鐵盧」。
2016年以後，火爆的市場吸引了新的參與者和新的產能建設，在鋰產品供給增加、國內新能源補貼逐步退坡等因素的影響下，鋰產品高價又高銷量的美好時期從2017年下半年開始迎來拐點，天齊鋰業也開始現出經營狀況下滑的端倪。
2017年，天齊鋰業鋰化合物產品毛利率下滑近5%;2018年上半年其國外業務毛利率下滑近8%;到了2018年第三季度，公司單季度營收和淨利潤分別同比下滑5%和36%，此為該公司2015半年報之後首次單季負增長。
2018年9月底，天齊鋰業帳面上的長期借款餘額是18.79億元，而到了年底，因對SQM的股權收購，這一數額飆升到253.26億元。公司的資產負債率也從39.57%飆升至73.26%;流動比率從2.74驟降至0.88，速動比率從2.52降至0.75。
由於大量借債，天齊鋰業的財務利息支出從2017年僅3000萬出頭，猛增到2018年的4.15億元，並在2019年飆升至20.45億元。
而真正致命的，是負債增加的同時利潤卻接連下降。在2017和2018年分別實現21.52億和22億元淨利潤之後，公司2019年歸母淨利潤驟跌至-59.83億元，同比減少371.96%。
其中，對SQM計提減值準備達到52.79億元。由於世界鋰價持續低迷，SQM股價在2019年一度跌至22.98美元/股，比天齊鋰業溢價收購時的65美元縮水近65%。
到了2020年，天齊鋰業流動性壓力進一步增大：前三季度淨虧損11.03億元，同比擴大890.95%。與此同時，前三季度公司財務費用達到12.86億元。
至此，天齊鋰業「一年內到期的非流動負債餘額」高達133.05億元，其中有120億是必須在2020年第四季度償還的併購貸款。公司資產負債率高達81.26%的同時，帳面貨幣資金僅為12.94億元。
這場自有資金僅佔2成的高槓桿收購為公司留下的隱患徹底爆發，天齊鋰業到了最危險的時刻。
02 果敢氣魄 or 賭性使然?
回顧天齊鋰業對SQM的收購，其之所以招來諸多質疑不僅是出於「事後諸葛亮」式的問責和諷刺，還因為即便是以收購發生之前的視角來預測，如今公司面臨的困境也幾乎是註定的。
在2018年11月收購發生前，碳酸鋰價格已從高峰時期的17.5萬元/噸跌回至8萬元/噸以下——深諳鋰產品行業周期規律的蔣衛平，豈能意識不到公司將要面對的現金流困難?
因此，在蔣衛平的整體方案中，一定還包括了通過增發籌措更多資金，以緩解巨額債務壓力的計劃。
可惜的是，天齊鋰業股價自2018上半年開始進入下行軌道，從3月16日的52.15元一路跌至10月12日的22.46元，總市值從近700億跌至328億，這為公司的融資帶來了極為不利的局面。
到了對SQM的收購發生之前，天齊鋰業帳面上的貨幣資金餘額不足40億元，此番收購的風險之高可見一斑。
既如此，為什麼其時已年屆60、身家上百億元的蔣衛平，仍要鋌而走險，勉力吃下SQM的股份?
首先，從公司本身發展戰略的角度出發，蔣衛平的思考不僅是正確的，甚至可說是高瞻遠矚的——鋰加工行業毛利低且高度依賴上遊資源，只有將鋰資源掌握在手，才能確保企業立於不敗。
新能源汽車取代傳統燃油車，是不可逆轉的趨勢。在這樣的背景下，天齊鋰業取得世界最優鋰源的控制權，為公司贏得了不可替代的行業布局優勢。
其次，中國作為世界最大的鋰加工國，鋰資源卻相對匱乏，且多數儲量位於青藏高原，開採難度大、成本高;天齊鋰業通過國際併購，使中國在鋰這一被稱為「白色石油」的資源爭奪中贏得了有利地位，這為原本的企業個體行為注入了一層「赤心奉國」的色彩。
此外，收購泰利森的成功帶給這位創業者更大的自信，也激發了企業家驚人一躍的賭性：堅信新能源行業前景的蔣衛平，賭的是電動汽車銷量在短期內飛速爆發，賭的是鋰需求的長盛不減。
這原本並沒有錯，但可惜欠缺一點運氣：2018年這一時間節點恰好處於補貼大幅退坡帶來的新能源市場調整期，鋰產能過剩、價格下跌，再加上新冠肺炎疫情帶來的全球經濟嚴冬，使得天齊鋰業在巨額開支的同時迎來了業績低谷、股價低迷。關鍵時刻增發融資未果，對天齊鋰業的打擊巨大。
蔣衛平為公司找到了正確的方向，卻遺憾地未能踏上合適的節奏。
03 拖以待變，力保核心資產
2018年至2020年第三季度，天齊鋰業經營性現金流淨額分別為36.2億、23.55億、6.65億，累計66.4億;同期，來自SQM的投資收益現金分別為1.06億、5.55億和1.98億，累計8.59億。
那麼是否以上74.99億(66.4+8.59)均可用來還債?顯然不是。天齊鋰業不僅在貸款併購上頗為激進，而且還進行了大量固定資產投資。
2018年至2020年第三季度，天齊鋰業的資本支出金額分別達到34.28億、37.35億和8.34億，累計79.97億。
亦即是說，公司近三年以來的經營性流入資金，甚至還無法負擔其在固定資產方面的投資——自己賺的錢還不夠花呢，談何還債?
更不幸的是，投資擴產原本是為了增強供貨能力、爭取更大市場份額和更有利的市場地位，卻竟也遇到了麻煩：位於西澳大利亞奎納納市「年產2.4萬噸氫氧化鋰項目」，在2017年配股文件中的初始預計總投資為20.6億，投產時間為2018年12月;但到了2019年年報，該項目預計轉固時間被改為2020年12月，且實際投資已達48億元。
此後，據公司公告，該項目「因技術原因並結合公司財務資金狀況，已決定放緩項目節奏」。
真是屋漏偏逢連夜雨。
為償還債務、緩解流動性壓力，天齊鋰業一直在努力尋找解決方案。早在2018年，天齊鋰業曾拋出H股融資方案，計劃港股IPO募集不超過10億美元用於償還SQM交易帶來的債務。但方案在當年8月通過證監會核准後，卻因「國內鋰行業環境變化影響」，一直未有下文。
此外，天齊鋰業還在2018年底制定計劃發行50億元可轉債並通過了股東大會表決，但至今同樣沒有發行。
在無法指望公司經營盈利、權益融資又無進展的情況下，天齊鋰業頂著「綁架老股東」的罵名，拋出配股增發方案：自2019年4月披露配股預案後，今年1月公司宣布向股東配股3.35億股，籌資29.32億元，所得款項全部用來償還收購SQM的借款。
此外，控股股東天齊集團通過減持天齊鋰業股票獲得的資金，被部分用於償還股票質押融資，部分用於拆借給天齊鋰業繼續還債。截至2020年11月13日，天齊集團共拆借給天齊鋰業及其子公司 6.09 億元。
在接受媒體採訪時，天齊鋰業還表示公司「自2020年以來下調了成本費用預算，全體上下厲行節儉，騰挪資金確保運營;同時，積極與上下遊供應商和客戶進行協商，降低庫存，調整收付款帳期，減少資金佔用。」
然而這一切的努力，在2020年11月底到期的超過150億元債務面前，實在是杯水車薪。
外界在期待的，是一場劇變。
出售手中的優質資產，無疑是籌措資金最快的方式。2020年5月7日，全球鋰業巨頭美國雅寶公司(Albemarle)表示有意收購天齊鋰業持有的泰利森和格林布希鋰礦。
想當年，天齊鋰業正是在與洛克伍德(後被雅寶收購)的爭奪中虎口奪食，搶下了泰利森。收購完成後，天齊鋰業以少量溢價將其中49%股份轉讓給了雅寶，用以回籠資金和鎖定下遊供貨關係。
得來不易的「世界第一鋰礦」，怎肯輕易相讓?交易傳言後不了了之。
那麼，倘若出售SQM的全部股權呢?截至2020年12月9日，SQM報收46.97美元/股，2018年天齊鋰業以65美元/股買入6256萬股，合計持有6808萬股，以當前價格計約合市值32億美元。
假如樂觀估計，天齊鋰業能夠以原價賣出全部股權，則可大幅改善當前的債務困境。
然而如前文所述，SQM擁有的阿塔卡瑪湖，是全世界鋰品位最高、儲量最大的鹽湖。若將其出售，無異於自斷公司前行所需的一隻腿足。
格林布希 vs. 阿塔卡瑪——左右都是腿，哪個蔣衛平捨得割棄?
因此，出售核心資產絕不是天齊鋰業桌面上的選擇。引入戰略投資才是正解。
自2020年初以來，天齊鋰業已多次在公告中表示，「為徹底化解公司風險，從根本上優化公司的資產負債結構，公司和控股股東成都天齊集團以及實際控制人蔣衛平一直致力於通過引進有實力且具有協同效應的戰略投資者進行戰略重組。」
然而近一年過去，儘管曾傳出中國有色集團、四川發展控股、寧德時代和四川能投等「緋聞戰投方」，但直到18.84億美元貸款到期的11月底，天齊鋰業始終未公布任何相關談判進展。
為何引入戰略投資事宜遲遲沒有結果?公司控制權的歸屬，很可能是這場談判中最難定奪的因素。
2020年8月，寧德時代宣布擬190億元進行證券投資，布局產業上下遊。天齊鋰業隨即被列為寧德時代最可能的投資標的——對不差礦、只差錢的天齊鋰業來說，還有比這手握大量現金的全球電池霸主更完美的靠山嗎?
但蔣衛平想要的，一定不是依附於人的局面。
坐擁全球最優質的礦場，天齊鋰業直接出售泰利森鋰精礦的毛利率甚至高過碳酸鋰和氫氧化鋰等鋰化合物。而阿塔卡瑪鹽湖，則是全球提取鋰成本最低的滷水鹽湖。
這些優質資源不僅確保天齊鋰業始終保持著遠高於行業平均水平的毛利率，同時也使其承受價格戰的能力更強、能撐過更漫長的低價周期。
而在鋰儲量方面，SQM與泰利森的權益碳酸鋰儲量高達1607萬噸，若以截至12月初國內電池級碳酸鋰4.5萬元/噸的均價計，這意味著天齊鋰業擁有的海外鋰礦資源，價值超過7000億元。
因此，即使深陷困境，但不到萬不得已，蔣衛平絕不願讓出天齊鋰業的控制權。
從天齊鋰業本身利益出發，最好的解決方案或許是引入具有政府背景的資金，為公司紓困流動性壓力的同時，保留當前管理者對公司的控制權。
但這需要有對公司發展前景的堅定支持和長遠耐心，須有相當程度的信任和付出作為基礎。
截至目前，無論是具有政府背景的資金，還是來自產業下遊的整合投資者，都尚未出手。
而從資本極致逐利的本性角度思考，也許天齊鋰業破產重組的那一天，才是潛在投資人和銀團投資成本最低的機遇點——令人欣慰的是，隨著IGO的戰略入股，天齊鋰業很可能將避免這樣的局面。
04 結語
除關於IGO戰略入股TLEA的公告之外，12月9日天齊鋰業還在另一項公告中表示，經與併購貸款銀團協商一致，擬籤署《修改及重述的貸款協議》，將併購貸款項下18.84億美元債務的償還期限展期至2021年11月26日。
同時，若IGO投資的14億美元當中，償還上述貸款本金不低於12億美元，則以上貸款的期限可自動延長至2022年11月25日。
這意味著，在增資擴股引入戰投成功實施的前提下，天齊鋰業的危險警報將暫時解除。
但無論如何，借的錢總是要還的，即使重新約定貸款期限，巨額貸款產生的利息費用仍在增加，天齊鋰業依靠自身經營按時償還債務的難度依然非常大。
不得不說的是，在此前極為不利的局面下，通過與IGO的交易，蔣衛平已經最大限度地爭取到了扭轉和騰挪的空間——天齊鋰業以對TLEA 51%的持有股份，繼續擁有控股權，這意味著天齊鋰業仍享有格林布希礦場的控制權和鋰礦優先購買權。
值得注意的是，協議約定此次14億美元增資中，除償還貸款本金不低於12億美元，剩餘資金還將作為奎納納氫氧化鋰工廠的運營和調試補充資金。這項前期已投入巨大資金的項目，預計最遲將於2022年投產。
在即將到來的新能源汽車市場爆發契機下，這樣的產能擴充意義重大——2.4萬噸氫氧化鋰產能，將極大地提升天齊鋰業在爭奪高鎳電池項目時的競爭力。
同時，要使公司更好地抓住時間窗口、迅速提升業績，實現回血並真正走上健康發展軌道，天齊鋰業還需要在2021年爭取更多的融資，以償還債務、增大研發和產能投入。
短期內，蔣衛平成功贏得了針對公司控制權的博弈，但若在未來一年流動性危機再現，或此次增資因其他因素無法成功執行(例如澳大利亞外商投資審查委員會及澳大利亞主管稅務部門的審核等)，則蔣衛平仍可能面臨讓出控制權的風險。
志在布局上遊鋰礦的中下遊巨頭們，無時無刻不在虎視眈眈。
放眼長期，中國和歐洲新能源汽車市場預期良好，美國也有望在新一屆政府支持下重新加速發展電動汽車——鋰產品的市場增長空間大，供求關係將逐步改善。
伴隨著過去兩年鋰價的下滑，上遊產能供給已逐步出清，國內鋰材料價格從2020下半年開始明顯反彈，行業見底預期正在不斷增加。
據來自鑫欏資訊的數據顯示，自今年8月以來，國內電池級碳酸鋰市場均價已從3.95萬元/噸提升至12月初的4.5萬元/噸。
據五礦研究所預測，2021年氫氧化鋰和碳酸鋰價格將穩步回升。
通過保留全球最優鋰輝石礦的控制權，以及對全球儲量最大、品位最高、成本最低的鹽湖鋰資源的布局，天齊鋰業仍舊擁有得天獨厚的資源優勢。
「續命成功」的天齊鋰業，若能熬過這最寒冷的冬天，將迎來柳暗花明。
(全文完)
參考資料： 1. 天齊鋰業歷年年報及公告 2.《天齊鋰業：中國「鋰王」的垮塌之路》https://mp.weixin.qq.com/s/P9JZaZK6e6YO04V2MhIkWA 3.《天齊鋰業：人心不足蛇吞象》 https://mp.weixin.qq.com/s/mNfgB4cgtRJvnhAPytKNew 4.《寧德時代最有可能入住誰?》 https://mp.weixin.qq.com/s/5Xh1Xh9pn8k7Z7Eoc7QneA 5.《天齊鋰業，王者歸來?》 https://mp.weixin.qq.com/s/_BGvj8-0z5PBVKZllgGnGA 6.《專訪天齊鋰業董事長蔣衛平：有能力有辦法把負債降下來》https://mp.weixin.qq.com/s/kzwOMsvFwJFZLqeYSmIY-A