來源：《財經》雜誌
一隻現金奶牛已在成年期，留給二級市場的空間差強人意
文｜《巴倫周刊》中國研究員張蘇昊
編輯｜康娟
藍月亮（6993.HK）於12月16日上市，IPO發行價13.16港元；至12月21日，收盤價為14.9港元，市盈率（TTM）已達到73.6倍。根據WIND數據，目前國內券商給予藍月亮的每股盈利（EPS）一致預測值，2020年、2021年、2022年分別為0.23、0.26、0.30，對於市盈率約為64.8倍、57.3倍、49.7倍。
這一價格使人聯想，落在50—70倍PE「認知地帶」的公司還有哪些？有那些身負十倍股夢想的A股創業板、科創板企業，更有來自各行業、各市場的明星龍頭，諸如，約54倍PE（TTM）的分眾傳媒和立訊精密、58倍的金龍魚，60倍的東方財富，65倍的青島啤酒……；在港股市場，有59倍PE的安踏體育，55倍的碧桂園服務；在美股，則有55倍PE的蒂芙尼（TIFFANY），57倍PE的金屬包裝巨頭波爾公司（BALL），乃至60倍市盈率的全球領先半導體供應商微芯科技（MICROCHIP TECHNOLOGY）……
如此列舉，當然不具備嚴謹的參考意義，只是出於直覺的好奇。有趣的是，持不同觀點的人，將從中得出截然相反的結論：看多者會認為，這些例子的存在，說明了藍月亮IPO定價的合理性。悲觀者會看見，以上企業中的大多數，在營收規模和盈利能力上都比藍月亮更優秀，它們所處的賽道，平均估值普遍高於藍月亮所在的「家庭用品」行業；更不用說，在港股市場裡還有市盈率僅為35、45倍左右的阿里和小米。
中國的「洗衣液第一股」值不值73倍PE？
在做出判斷前，投資者至少需要知道一些基本事實：（1）過去三年，藍月亮的財報表現非常出色。2020年上半年營收24.36億港元，淨利潤同比增長38.5%至3.02億港元。但其部分財務指標的提升，並不完全來自經營水平的提升。（2）市場上存在資金向細分行業龍頭集中的傾向，這有可能造成藍月亮估值結果的溢價。（3）常被拿來講故事的同業巨頭寶潔與聯合利華，市盈率分別為25倍和10倍。（4）藍月亮放棄了2020年以來銷量暴增的洗衣凝珠產品路線。在商業層面，衣物清潔市場的份額與產品換代之爭充滿了不確定性。
藍月亮是成長股嗎？
假設藍月亮不貴，最合理的解釋就應該是：它是一隻成長股。
連篇累牘的創投故事、近40%的高ROE（淨資產收益率）水平，驚人的淨利潤增速，73倍PE的高估值定價……，一系列表徵似乎都指向這種市場預期——歷經多年發展，藍月亮仍是高速成長型企業。
如果時光倒流回2008—2011年間，投資者是能輕易贊同這個結論的。2013—2014年，是藍月亮洗衣液市場份額的鼎盛期，峰值接近35%；此後，它的地盤漸漸被眾多挑戰者蠶食，市佔率回落，徘徊於25%附近。
最近，媒體廣泛傳播了「高瓴慧眼識月亮」的故事，篇章中滿載著「成長感」，但那畢竟是一個過去的故事。
投資者需要仔細分辨，藍月亮的「成長股特徵」是否證據確鑿。
看利潤率，2020年上半年、2019年、2018年，藍月亮銷售毛利率激動人心，分別是63.99%、64.16%、57.42%，相應的銷售淨利率分別是12.39%、15.29%、8.18%。
但如果追溯至2017年，又會看到，其當年銷售淨利率僅為1.53%。淨利潤率增幅從何而來？藍月亮在招股書中已坦陳，主要來自原材料價格的下跌。棕櫚油和低密度聚乙烯（LDPE），是藍月亮的主要生產原料，前者用於產品，後者用於包裝，兩者合計在總成本中的佔比接近80%。從2017年1月到2020年1至4月，棕櫚油的市場均價從約5800元/噸下降到約4800元/噸，低密度聚乙烯的市場均價從接近10000元/噸下降到約7000元/噸，降幅巨大。年初，新冠疫情抑制了即將重新上漲的棕櫚油價格。根據弗若斯特沙利文諮詢公司的預測，未來幾年，以上兩類原材料價格將穩步回升，也就是說，藍月亮的利潤率有可能隨之下滑，並向兩年前的常態回歸。
看利潤增速，過去三年，藍月亮淨利潤的年化複合增長率高達254%。這個令人矚目的數字，是建立在很低的基數之上的。2017年，藍月亮的淨利潤僅為8616萬港元。與此同時，其營收過去三年的年化複合增長率為 11.9%，與利潤增長的幅度並不對稱。
看收入增速，根據弗若斯特沙利文報告的數據，2019年，家庭清潔護理用品行業的市場規模同比增幅為5.2%。同一時期，藍月亮的營收同比增長4.17%，低於行業水平約1%，反映在市佔比的變化上，自然體現為領先優勢的進一步縮小。更值得注意的是，根據財報數據，2018年時，藍月亮的應收帳款為11.4億；2019年，應收帳款為17.5億港元，同比大幅上升了54%，這一增幅是其同期營業收入增幅的13倍。這意味著，藍月亮營收數據的含金量有可能正在下滑。2019年，該公司佔中國洗衣液分部整體市場份額的24.4%，僅領先第二名0.9%。
看淨資產收益率，家庭用品行業的ROE水平很少超過20%，多數公司在5%—15%之間。據WIND數據，藍月亮2019年的ROE達到了37.71%，2018年的ROE為29.82%。但繼續追溯至2017年，會發現其ROE僅為6.7%，屬於行業常態。ROE的大幅上升，與前述由成本下降帶來的淨利潤提升有關。此外，2017年—2019年，藍月亮的「其他收入」項目收益分別為2309萬港元、3745萬港元、5152萬港元；其中，獲得的「政府補助」收入分別為760萬港元、3600萬港元、4100萬港元，後兩年顯著增加。同時，藍月亮在2019年大幅削減了「僱員福利支出」，從2018年的13.13億港元下降至10.62億港元，削減了2.51億港元。僅從迄今披露的信息看，藍月亮的高ROE水平有可能是不可持續的。截至2020年上半年，藍月亮的ROE是9.81%。
別誤會。藍月亮仍然是中國領先的家庭清潔解決方案提供商。問題只在於，投資者應該設定怎樣對這家公司的預期。
弗若斯特沙利文的報告指出，中國的家庭清潔護理行業仍然處在結構性的變革通道之中。在洗衣劑市場中，洗衣液產品的滲透率遠低於美國、歐洲、日本，藍月亮作為行業領先者，將從這種結構性的大趨勢中持續受益。弗若斯特沙利文預測，中國的洗衣液市場滲透率到2024年將達到58.6%，預計自2019年起，洗衣液零售銷售總價值將以13.6%的複合年增長率增長。
因此，藍月亮未來的主營收入大概率將以中等水平的速度增長。顯著優勢是，這個增長過程還可以持續很多年。
安信國際根據公司主要產品的行業增速進行簡單估計，藍月亮在2020年—2022年的淨利潤分別為13.03、14.87、17.14億港元，同比增長20.7%、14.1%、15.3%。這不是一隻成長股的典型水準。舉個例子，2020年A股市場中家庭用品行業的細分明星公司中順潔柔，其2020年三季度、2019年、2018年、2017年的淨利潤同比增長率分別為53.42%、48.36%、16.60%、34.04%；中順潔柔目前的市盈率（TTM）僅約為32倍。
綜合而言，藍月亮是一家來自傳統行業的，規模領先、產品成熟、競爭領先、穩步發展的價值股公司，兼具中等程度（而非爆發式）的成長性。投資者在買入這樣的股票時，所需的是一個更好的價格。《巴倫周刊》中文版認為，藍月亮是在高速成長期接近尾聲、甚至已結束的情況下進行IPO的。在如今的估值水平下，這隻成年期的現金奶牛，留給二級市場的空間差強人意。
全球估值最貴的家庭清潔用品公司
藍月亮可能是世界上「唯二」高市盈率的家庭清潔用品公司。有一家印度的上市公司名叫達布爾（Dabur India Ltd），主營業務包括洗衣液、香皂等。達布爾集團在本土市場與國際品牌競爭，在2015年之後保持了高速增長。根據MSN財經的數據，這家公司2019年營業總收入為870.36億印度盧比，約合人民幣77.22億元，過去三年的平均ROE為29%。其當前的市盈率（TTM）約為60.5倍，低於藍月亮。
但與藍月亮不同的是，達布爾在家庭和個人清潔用品之外，還經營護膚品、牙膏、洗髮水、保健品、食品等業務，其國際業務部門在中東、非洲、南亞、歐洲、美洲等國均有業務，是名副其實的「印度寶潔」。達布爾的毛利率水平不如藍月亮，約為50%，但淨利率水平高於藍月亮，過去12個月達到了17.3%。
在亞洲，同業的韓國公司是LG生活健康（LG H&H），它的利潤率水平與藍月亮相似，毛利率約60%，淨利率約11%。但目前的市盈率（TTM）不到35倍。LG生活健康也不只生產洗滌和清潔用品，它還有製造化妝品和健康食品的美麗分部，和製造水、果汁、碳酸飲料的清爽分部。日本的花王集團，目前的市盈率（TTM）約為28倍。除家庭和個人清潔護理產品外，花王集團同樣廣泛經營美容和健康護理產品。
在歐洲，提供洗滌產品的知名家庭用品公司有利潔時（Reckitt Benckiser Group ）和德國漢高。德國漢高最新的市盈率（TTM）約為11倍；利潔時因2019年遭遇了虧損，目前市盈率為負，其過去五年間的市盈率（TTM）最高值為33倍。
大家談論最多的寶潔，在全球180多個國家營銷包括汰漬、飄柔、舒膚佳、玉蘭油、幫寶適、吉列等品牌在內的家庭護理和美容美髮產品。當前的市盈率（TTM）約為25倍。
A股市場中，「家庭用品」行業中與藍月亮IPO發行價估值水平最接近的，是生產衛生巾、嬰兒紙尿褲、成人失禁用品的「衛生巾第一股」百亞股份，目前的市盈率（TTM）約為61倍，股價24元左右，但是，這個價格是該公司自今年9月上市後一路上漲的結果，它的IPO發行價僅為6.61元。
回到港股市場，唯一在產品屬性、行業地位上可比的消費股是維達國際。維達國際是中國消費者喜愛的衛生紙產品生產商之一，目前的市盈率（TTM）約為15倍。有觀點認為，同類消費股稀缺會使藍月亮更受資金追捧，但這個邏輯卻沒在維達國際身上生效。2019年、2020年中報，維達國際的利潤同比增幅分別是107.52%、75.31%。
綜上，藍月亮比全球大多數家庭清潔用品公司（包括綜合業務巨頭和細分賽道明星）都貴，而且是一上市就如此。
「落後」0.9%的納愛斯，更像中國的寶潔
對比同業公司，考察估值水平只是其一。另一個重點在於，藍月亮的洗衣液收入佔比超過87%，稱它為「中國P&G」，是一種太過粗放的比喻。
在藍月亮迄今的品牌傳播中，被強調最多的是「洗衣液第一」和「洗手液第一」。而若將視野的焦距放大，拉大至整個中國洗滌市場，就會看到，這兩個細分品類的競爭格局並不完全反映該行業的全貌。
根據來自歐睿國際的數據，2015年—2019年，中國洗滌市場的市場份額排名穩定；這五年間，前五名的秩序一直沒有變化，前四名依次是立白集團、納愛斯、聯合利華中國和寶潔中國；藍月亮雖然市佔率有所增長，從7.6%上升至8.9%，但始終只是整個洗滌行業的第五名。
在衣物清潔護理市場，根據弗若斯特沙利文報告，2019年，藍月亮的市場份額為10.4%，列第四位，行業前三的市場份額分別是25.4%、11.6%、11.0%。
在更細分的洗衣液、洗手液、濃縮洗衣液賽道，藍月亮相對第二名的份額領先優勢分別是0.9%、0.4%、1.1%。
以上三個市場層級的競爭態勢意味著—— 如果持較為中性的預期，在衣服清潔護理市場，藍月亮有希望奪取亞軍位置，但與第一名差距較大；在洗衣液、洗手液市場，藍月亮也有同等可能，被僅以微弱差距落後的第二名反超；而在更大範疇的中國洗滌市場，由於產品線較為專注、或者說單一，藍月亮挑戰前四的難度是比較大的。
如果從更大的家庭清潔護理產品市場看，藍月亮肯定不是「中國的寶潔」。根據弗若斯特沙利文的報告，2019年，中國家居清潔護理市場64.6%的份額被前三大公司佔有，藍月亮雖然位列第五名，但市佔比僅為1.7%。
《巴倫周刊》中文版認為，投資者在衡量洗滌和清潔產品公司的投資價值時，不應片面地考慮單一細分品類的競爭格局。針對同一種消費需求，譬如「洗衣服」，如果市場中同時存在三至五家實力接近的優秀企業，提供形態有差異、但效果基本上同質化的產品，那麼，這些細分品類之間是直接相互競爭的，而且，競爭結果將是高度不確定的。
那麼，在藍月亮的洗衣液主戰場，只落後0.9%、市場份額為23.5%的第二名是誰呢？根據前瞻產業研究院和弗若斯特沙利文的報告，這位「亞軍」正是在中國洗滌市場排名第二的龍頭企業納愛斯。納愛斯旗下目前擁有雕牌、超能、納愛斯、100年潤發等多個知名品牌，產品線向清潔護理之外延伸，銷售範圍涉足歐洲、非洲、大洋洲、東南亞和美國。2020年，納愛斯在海外完成了自主運營工廠的建設，是中國日化企業的首家。11月，納愛斯在杭州公布了千億級產業規劃，其戰略重點從製造業向全面多元化轉型，顯示出重構產業鏈、做平臺型企業的意圖。
洗衣液市場中份額排名第三、佔比12.3%的是立白集團。根據AC尼爾森數據顯示，立白集團目前是中國洗衣粉市場的銷量第一名，份額達到25%。而藍月亮是不生產洗衣粉的。
如果一定要選出「中國的寶潔或聯合利華」，毫無疑問應該是立白與納愛斯雙雄並立。
但如業界所知，這兩家龍頭都不是上市公司。在藍月亮啟動IPO後，立白的子公司朝雲集團也申請了在港股IPO，主營業務是殺蟲驅蚊產品，還包括個人護理和寵物護理產品。據多家媒體報導，立白旗下的高姿、澳希亞等子公司，未來也有IPO的計劃。
考慮到藍月亮在資本市場的這種相對稀缺性，它的確有可能因資金青睞而獲得更高的定價。
迭代路線：洗衣凝珠vs高端洗衣液
在事關未來增長的產品迭代路線上，藍月亮堅定地選擇了濃縮洗衣液，與另一形態——洗衣凝珠——針鋒相對。
根據凱度（Kantar）的研究報告，中國日化類市場今年整體上較去年小幅增長。不同於疫情導致的消毒殺菌產品猛增，洗衣產品的表現總體平穩，價格增長放緩。其中，洗衣粉、洗衣皂保持了平穩，而洗衣液產品均價下降。其中，在洗衣液產品細分中，今年上半年，只有大眾級產品較去年同期價格有所提升，高端洗衣液價格並沒有呈現增長態勢。隨著消費者理念成熟，洗衣液高端化有放緩的跡象。
與此同時，2020年卻是中國市場洗衣凝珠銷量的暴增之年。
觀察全球市場，洗衣凝珠作為洗衣液之後的新一代洗衣劑形態誕生於2005年，自2011年左右起風靡海外。技術上，洗衣凝珠可以視為一種「由水溶性薄膜包裹的洗衣液」。在配方方面，洗衣凝珠的有效清洗成分含量約為60%，洗衣液的有效清洗成分含量約為15%。傳統的洗衣液配方中含有大量的水，凝珠技術很好地解決了如果兼顧水溶性和清洗效果的問題，在產品形態上實現了完整的迭代。相比洗衣液，凝珠的優勢，是便攜、環保、多功能性，最新的「多腔凝珠」可以在不同腔體中分別裝載柔順、香氛、抗靜電、防黴等多種不同功能成分。特別是在以洗衣房為主要使用場景的美歐等國，凝珠因其便捷屬性而大受青睞。
大約2014年，洗衣凝珠初入中國市場，初期問津者寥寥；近三年來，國內多家知名日化品牌陸續推出凝珠產品，但受制於較高的單價，依然增速緩慢；新冠疫情之後，卻忽然成為網紅商品。
凱度的報告指出，2020年上半年，洗衣凝珠較去年同期實現了92%的銷量增長。與洗衣液高端化趨緩、大眾產品增長的趨勢相逆，洗衣凝珠「克服」了售價較高昂的缺點，成功吸引到高購買力、潮流敏感型的年輕消費者和家庭。在電商、直播等線上渠道的促銷力度加持下，一小部分用戶進行了跳躍式的消費升級，越過洗衣液，直接從洗衣粉轉為嘗試洗衣凝珠。不僅如此，凱度的報告還指出，精緻化的洗衣訴求還體現在延伸品類柔順劑中。疫情期間液體柔順劑的消費者大量流失，其高端替代品留香珠的銷量卻在上半年同比增長了53%。
歐睿國際的數據顯示並預測，2017—2022年，中國洗衣凝珠市場規模的年複合增長率將超過16%。
相應地，藍月亮的招股說明書中引用弗若斯特沙利文的報告稱，預期自2019年起，濃縮洗衣液的零售銷售價值將以19.7% 的複合年增長率增長。尤其是，到2024年，濃縮洗衣液在中國的滲透率預期達到約58.6%，而在美國及日本的滲透率估計分別達到約96.3%及86.5%。
《巴倫周刊》中文版認為，無論是歐睿或弗若斯特沙利文的預測，其所指的洗衣產品迭代增長空間，實際上都將是由濃縮洗衣液和洗衣凝珠共享的。它們都主要針對高收入家庭，在真實競爭中，實質上幾乎無法將這兩者分開預測。
關於中國衣物清潔市場，投資者有必要了解以下懸而未決的競爭因素：
第一，中國市場的洗衣液滲透率差距，等於該類產品的增長空間嗎？滲透率，是指洗衣液的銷售價值佔全部洗衣劑產品銷售總價值的百分比；2019年，中國洗衣液的滲透率44%，日本是79.5%，美國是91.4%。此前有一些分析文章認為，由洗衣粉向洗衣液換代的消費升級趨勢是確定無疑的，且將中國相較美國、日本的洗衣液滲透率差距，全部默認是該類產品的成長空間，意即，將會有大量消費者從洗衣粉轉向洗衣液。
但實際上，對中國低線城市的大量中低收入家庭來說，在擺脫價格敏感之前，他們完全沒有必要拋棄洗衣粉。如果觀察2015年至今的衣物清潔市場規模變化，就會發現，中國市場的洗衣粉銷售額總體上沒有大的變化，基本穩定在290至300億元之間。也就是說，中國洗衣液市場規模的增長，很有可能是來自洗衣需求的整體增長，而並不是由洗衣粉的替代升級行為所驅動的。
自藍月亮2008年推出洗衣液至今，已經過去12個年頭；2015年之後，這個品類的市場規模大約每年增長20—30億元；目前預計，2020年的市場增長將停滯，與2019年持平。那麼，洗衣產品高端化是理所當然的趨勢嗎？目前的滲透率差距，究竟是表明了廣闊的空間，還是意味著爭取消費者心智的瓶頸呢？
第二，價格不敏感型的消費者，究竟會選擇濃縮洗衣液，還是洗衣凝珠？如前所述，從技術角度，洗衣凝珠領先半步；從營銷角度，凝珠有著天然的外觀優勢，更易贏得年輕群體的歡心。在形態上，洗衣凝珠與瓶裝的濃縮洗衣液完全不是一個世代的產品。
第三，綜上而言，中國的衣物清潔市場呈現出產品多樣化、需求分化的態勢。在洗衣粉、洗衣液方面，各自都有較為穩定消費群，規模分別處於低速、中速穩定增長的趨勢；而在濃縮洗衣液和洗衣凝珠方面，勝負仍不明朗。因此，頭部企業一般採取穩妥的策略，全面覆蓋由低端到高端的全部產品線。
藍月亮的問題在於：（1）主動、完全放棄洗衣凝珠的產品路線。在國內主流同業公司中，藍月亮是唯一一家不做洗衣凝珠的。來自天貓的洗衣凝珠品牌佔比數據顯示，目前該品類線上渠道的領先者包括: 聯合利華旗下的奧妙、立白、威萊集團旗下的菁華和媽媽壹選、寶潔旗下的汰漬……。
（2）布局洗衣凝珠的這些知名企業，卻同時生產濃縮洗衣液。它們有機會同時服務兩種偏好的消費者，並漸進地觀察市場變化，在市場最終跑出勝者之前，及時調整生產與營銷的重心，以便立於不敗之地。2019年，藍月亮位列濃縮洗衣液市場第一，份額領先第二名1.1%，尚未建立絕對優勢。
《巴倫周刊》中文版曾就本文中涉及的主要問題致函藍月亮，公司方面已復函稱不便回應。
公司招股說明書顯示，藍月亮此次IPO所募集的資金，預計有約2%用於增強研發能力，將繼續對現有產品進行配方與包裝升級。同時，預計將有約52.4%投入營銷費用，包括通過名人代言、節目贊助、在線直播、媒體廣告、營銷活動等方式提高品牌知名度、加強產品滲透及鞏固銷售及分銷網絡。
從資金使用方向上，可以推測公司未來的發力點：藍月亮有意圖展開新一輪的渠道戰役，在線下渠道，向低線城市精耕。據悉，2020年上半年，藍月亮新增了247家經銷商，使線下經銷商數量達到了2017年以來的新高。在公司具備優勢的線上渠道，直播電商、社區電商、社區電商都是新的重點。而在產品研發方面，公司沒有進行更大變革創新的端倪，藍月亮自身對目前的產品線規劃是滿意和篤定的。
《巴倫周刊》中文版認為，藍月亮擁有長期穩定的盈利能力和優秀的自由現金流量，投資者需要觀察其利潤率能否保持，以及明顯高於同業的ROE水平後續會如何變化。迄今還沒有充足、合理的論據，可以支持藍月亮擁有大幅高於優秀可比公司的估值水平。在中國的家庭清潔用品市場，特別是主營的洗衣液業務，藍月亮將與立白、納愛斯、寶潔、聯合利華等強大企業展開長期、激烈的競爭。其中，濃縮洗衣液與洗衣凝珠的高端產品路線之爭，其結果有可能影響未來的行業市場格局。因此，在偏高的市盈率水平下，投資者需要深入考慮藍月亮IPO發行價背後高成長預期的合理性。