來源：網際網路金融
來源：清華金融評論
作者：中國人民大學國家發展與戰略研究院城市更新研究中心主任 秦虹
導語
科學分析房地產行業的風險，穩定房地產市場，對我國經濟社會發展全局均有重要作用。結合2020年初疫情期間的財政與貨幣政策調整未以房地產作為短期刺激經濟手段來看，本文認為，「堅持房住不炒、構建房地產長效機制」依然是未來房地產發展的政策導向，力促我國房地產市場總體需求與價格保持基本穩定。
經過四十餘年的改革開放與二十多年的住房制度改革，我國住房市場與房地產行業均得到了長足發展。城鎮家庭告別絕對的住房短缺，住房發展逐漸由數量擴張向品質提升轉變。當前隨著宏觀經濟與金融環境以及房地產市場的階段性變化，我國過去土地、住房市場的不均衡發展及由政策的頻繁變化而積累形成的要素配置不均及市場扭曲問題都有可能在某個時間、因某種事件導致暴露。科學分析房地產行業的風險，穩定房地產市場，對我國經濟社會發展全局均有重要作用。
疫情後房地產行業發展現狀與前景
宏觀經濟下行壓力增大，房地產行業呈超級分化格局
在宏觀經濟下行壓力不斷增大，同時考慮到疫情導致的各要素供給不足及成本增加的背景下，房地產行業將處於總量平穩、增長放緩的格局。
近年來，隨著全球經濟放緩、外部貿易衝突一波三折，我國宏觀經濟下行壓力增大，房地產行業也呈現同步增速下行態勢。全社會固定資產投資額在經歷了「十五」到「十三五」初期快速增長後，在「十三五」後程增速顯著放緩，其中房地產開發投資增速在2010年達到33.2%、房屋新開工面積增速40.7%之後持續下降，2019年分別為9.9%和9.2%。2019年房地產業增加值佔國內生產總值（GDP）比重達到7.03%，仍是我國經濟重要支柱，要注意其在經濟下行期的震蕩風險；房地產廣義庫存在經歷2015年去庫存後，2018年又開始回升，房地產行業逐步達到長周期頂點。
住房政策堅持「房住不炒」與「因城施策」，需求與價格增速放緩
結合2020年初疫情期間的財政與貨幣政策調整未以房地產作為短期刺激經濟手段來看，「堅持房住不炒、構建房地產長效機制」依然是未來房地產發展的政策導向，力促我國房地產市場總體需求與價格保持基本穩定。
需求方面，我國新建商品住宅銷售面積平均邊際增長率已經由「十五」期間的25.0%降至「十二五」期間的4.1%，「十三五」期間雖回升至9.9%，但總體趨勢下降（圖1）。商品房銷售額2019年較2016年總體增長35.79%，銷售面積增長9.3%，單位面積房價增長24.54%，但增長速率均持續回落，分別保持在10%、5%及5%上下，近年來的商品房銷售額主要由銷售單價驅動。價格方面，政策的頻繁變化引發市場的非理性預期增長，導致短期需求猛增，近年政府已努力控制房價上漲，但房價總體仍處於高位。而未來一定階段內的政策定力有助於居民形成理性預期。雖然房價還受土地成本上漲、住房供需不平衡等多因素影響，但預期平穩下總體增速將更為可控。
土地供需失衡，行業成本增加，房地產企業利潤率下降
土地成本、上下遊行業聯動成本及融資成本的顯著提高加之房價在政策管控與需求不足夾擊下難有顯著上漲空間，將導致房地產行業利潤率呈明顯下降趨勢。A股房企核心利潤空間受成本上升和收入下降雙向擠壓而增速整體下滑（圖2）。
土地供需結構性失衡。受戶籍制度、土地制度、財稅體制等多重因素影響，我國土地市場供需存在一定失衡，主要是城鄉建設用地配置失衡、人口流入地區與流出地區建設用地配置失衡，以及城鎮建設用地在利用結構上的配置失衡，商品房用地承擔了主要的地方稅外收入的功能。未來如果土地利用制度和財稅體制沒有進一步改革，以上失衡將進一步加劇。
土地供給「量少價高」。我國招拍掛土地出讓成交面積平穩增長，總價款及單價波動不穩定，但「十三五」期間同比年增長率均值遠大於「十二五」期間（據統計，2010年至2015年成交價款同比年增長率均值-2.83%，單價同比年增長率均值11.62%；2016年至2018年成交價款同比年增長率均值7.96%，單價同比年增長率均值12.89%）。房地產開發用地自2013年起總量已開始下降，在受宏觀經濟下行影響，土地財政依賴度高仍將存在的情況下，將進一步推高地價。未來很有可能繼續呈現土地供給「量少價高」局面。
行業上下遊產業成本增長。受宏觀經濟下行及疫情疊加影響，房地產行業所聯動的上下遊產業成本增長。首先，階段性停工停產導致房地產開發上遊產業原材料供給不足，其成本影響則會轉變為部分企業破產導致的長期供給不足。其次，區域性隔離導致運輸成本及服務營銷成本增高。由於疫情防控的長效化，房地產行業在上遊運輸端及下遊銷售服務端將顯著產生人工成本上漲及營銷費用增加。
房企流動性維持緊平衡。當前房地產開發企業採取「高槓桿」「高周轉」的開發模式，這一模式必須有「高房價」給予支持，未來在「房住不炒」政策的約束下，房價上漲受到控制，房企融資嚴監管，「高周轉」失靈，「高槓桿」的風險將會突顯。在房企融資保持從緊態勢、整體市場不佳背景下，房企流動性難獲改善。
房地產行業集中度進一步提升，未來行業呈超級分化格局
在我國宏觀審慎管理對房地產採取逆周期調節，以及房地產市場降溫甚至處於下行階段背景下，房地產行業整合加速，集中度進一步提升。2005年至2019年，前10位企業銷售額佔比從4.6%提高到26.3%，增長了近5倍，百強房企銷售額佔比從15.8%提高到61.5%，增長了近3倍，2020年1至5月，百強企業銷售額佔比進一步提高到79.8%，在2015年之後市場份額加速向百強房企集中。隨著我國房地產新增空間減少，房地產企業的競爭將從正和博弈到零和博弈，由於房地產高度依賴資金和土地，未來企業大者恆大、強者恆強，房地產行業市場集中度仍將提高。
集中化與科技化雙重影響下房地產行業面臨技術賦能的挑戰與機遇
無論是龍頭房企還是中小房企，要想在行業中繼續生存並得到發展，都將面臨技術的衝擊，這主要來自成本壓力、客戶需求與政策鼓勵。
一方面，房地產行業粗獷的發展模式受到極大挑戰，未來房地產將通過細分市場，實現精細化供給，必須滿足消費者在科技、健康、智能等方面對空間的需求。另一方面，網際網路時代成長起來的新生代人群購房需求也逐漸增加（根據58同城、安居客聯合發布的《定義理想：2018年理想居住生活報告》，80後、90後正成為購房的中堅力量，佔比分別為38.2%、38.1%），住房軟硬體設施質量需求增長，人工智慧、物聯網等新技術將成為專業化企業的利劍。此外，近年來政府不斷出臺政策直接鼓勵房地產科技賦能，例如智慧城市尤其是智慧家居、智慧樓宇及智慧社區的建設。
未來我國房地產行業可能面臨的風險
供給側風險
從供給側看，未來房地產行業要謹防庫存上升、企業債務違約、房地產市場供需錯配、房企多元化轉型失敗等方面的風險。
第一，謹防庫存增加與成本上升的風險。當前由於絕大多數地方對房地產的依賴難以改變，供給動力不減而需求增長有憂，房地產行業將面臨庫存增加與成本上升的風險。
目前近九成的城市對土地財政的依賴度超過50%。2019年，土地市場整體熱度消退，全年土地購置面積負增長（-11.4%），但全國的土地出讓金卻創下新高。2019年全國土地成交總金額高達6.8萬億元，同比增幅高達14.3%。從出讓金變動情況來看，有近八成城市出讓金保持上漲勢頭，福州增幅最大，同比增長90%。土地出讓金大幅增加的同時，城市對土地財政的依賴度也在提升，近九成城市土地財政依賴度超過50%。由於拆遷費用和時間周期持續增加，加之地方政府對土地財政的依賴，還有國家對建築容積率的管理，可以預見，未來土地成本基本上是剛性上升的，表現為熱點城市量少價高，非熱點城市量大價穩。在需求弱化、房價限漲的情況下，部分地區房地產供給潛在庫存上升，部分企業將在成本壓力下出現經營風險。
第二，謹防融資規模收緊與融資成本增加導致房企同時面臨資金流動與債務違約風險。房地產企業主要面臨的資金風險包括較大的融資壓力與較高的債務違約風險。融資困難、資金流動速度慢及債務兌付壓力大三個主要問題將導致房地產企業整體違約風險增加，中小企業的違約風險更甚。
首先，經營現金流風險。在產業政策管制及需求觸頂下降的情形下，房地產企業融資環境難有明顯改觀，銷售回款難度增大且融資成本增高，並有融資向龍頭房企聚集的趨勢。一方面，房地產開發企業到位資金增速自2013年以來降幅明顯。其中，國內貸款所獲資金及自籌資金增速在2013年達到歷史峰值後基本為個位數。在總量管控及偏緊的融資環境下，金融機構規避風險傾向於將有限信貸資源投放資金實力雄厚的龍頭企業，流向中小房企的資金更是杯水車薪。另一方面，克而瑞研究中心2019年監測的80家房企平均融資成本高達7.47%，為近5年最高。其中，銷售排名50強以後的房地產企業融資成本陡增，且顯著高於行業均值，利率高於10%的房企中有四成銷售排名低於50強。
其次，債務違約風險。從地方政府債務發行來看，以自然資源部監測的84個城市為例，2015年底土地融資餘額達11.3萬億元；從銀行體系來看，2019年末新增房地產貸款（含個人購房貸款、房地產開發貸款）佔銀行新增貸款的34%；從非銀行金融體系來看，房地產債券、信託發行量佔總發行量的10%～20%，2018年之前發行的地產債務累計效應將在2021年達到高峰，房地產企業債券到期應償還債務總量將達到7173億元（圖4），房地產企業債務兌付壓力進一步增大。
第三，謹防房地產供需錯配的市場風險上升。從過去的數據來看，三四線城市銷售佔全國比重在65%以上，如果三四線銷售量下降幅度過大，對全國市場影響較大。我國房地產長期以來存在供需錯配，人口和產業聚集較快的地區房地產用地供給佔比較低，而三四線城市佔比過高。因此，首先，少量熱點城市仍將房價高啟，城市新就業職工和外來務工人員租購壓力過大，城市競爭力減弱。其次，三四線市場下行壓力增大。三四線城市需求基礎相對薄弱，前期市場規模基數高企，加之受棚改貨幣化安置比例下行、外部需求減少的影響，市場熱度將明顯下降，隨整體市場的下行面臨較大的調整壓力。最後，部分城市新增庫存將明顯上升。近年來，三四線城市土地市場成交規模較大，價格上升也較為明顯。從庫存數據來看，各線城市中，三四線待開發面積現回升趨勢。大量的待開發土地，在市場形勢轉變疊加此次疫情影響的情況下，去化周期將明顯增加，房價下跌風險上升。
第四，謹防房地產企業多元化轉型產生的風險。在當前市場形勢下，眾多房企進一步深化轉型發展，向產業鏈上下遊延伸，上至服務業、金融業，下至建築業、旅遊業，甚至向產業鏈外其他行業延伸，例如畜牧業、汽車製造業等。然而，在未來房地產市場調整趨勢下，房企轉型將面臨幾個主要的風險。一是主營業務住宅銷售資金回收期長、淨利潤不理想，會對現金流產生不利影響，從而加大房企向其他業務轉型的風險。二是基於產業的獲地策略面臨政策瓶頸，未來存在一定的政策風險，具有不可持續性。三是部分新拓業務資金佔用周期較長，很難像傳統房地產開發進行快周轉，導致資金壓力增大。例如，目前眾多房企試水長租公寓，且大部分採取了重資產模式。在仍未有資金退出渠道的情況下，面臨一定的資金平衡壓力。當前看，多元化擴張、轉型失敗是導致當前房企違約的主因，商業地產經營風險相對較大。
需求側風險
從需求側看，未來房地產市場可能存在著居民家庭償債風險、租購支付能力進一步弱化風險、需求不足風險等。
第一，家庭負債參與率高，住房貸款普遍，流動性風險增加。近年來，受不穩定的信貸政策影響，我國居民家庭在政策寬鬆時存在過度加槓桿，在經濟下行及疫情疊加下流動性與償債風險顯現。據中國人民銀行《我國城鎮居民家庭資產負債情況調查》（以下簡稱《調查》），我國城鎮居民有負債的家庭佔比約為56.5%，家庭負債參與率高且集中化現象明顯；從債務用途看，76.8%的家庭擁有住房貸款，戶均家庭住房貸款餘額為38.9萬元，佔家庭總負債的75.9%。短期來看，疫情影響下的可支配收入下降有可能增加居民償債風險，但國家對於房貸的短期寬鬆及限制經營性貸款流向房地產行業則將部分避免房貸風險的進一步增加；長期來看，依賴民間借貸的低資產家庭在收入無法得到保障的情況下流動性風險與償債風險均顯著提高，而中等收入家庭資產及可支配收入無法實現質與量的顯著提升，則將產生較高的流動性風險。總體來看，居民家庭槓桿過高可能導致流動性風險及償債風險，同時也會通過降低購買力與支付能力而抑制住房需求。
第二，居民家庭資產貧富分化，可支配收入增速放緩，租購支付能力降低，導致價格下行風險增加。我國城鎮居民家庭資產持續增長，但分化顯著，首次購房家庭支付能力不足，增加房地產行業需求不足風險與價格下行風險。據《調查》，截至2019年，我國城鎮居民家庭總資產均值317.9萬元，中位數163.0萬元，二者相差154.9萬元；按總資產由低到高分組，最高20%家庭的總資產佔比63.0%，而最低20%家庭僅佔全部樣本家庭資產的2.6%，處於中等水平的40%～80%家庭佔比之和也僅為28.1%。這表明，我國城鎮居民家庭資產更多集中在少數家庭。貧富差距大與高房價息息相關。雖然我國的基尼係數總體呈下降趨勢，但仍顯著高於聯合國規定的「相對合理」範圍（0.3～0.4），這有可能導致擁有多數財富的少數家庭長期內住房需求相對不強烈，而住房需求更強的多數家庭則長期無力支付，抑制新增住房需求。
宏觀經濟下行壓力及疫情衝擊導致居民家庭可支配收入增速放緩，甚至出現中短期略有減少的情況，價格成本則有上升趨勢，短期內居民租購住房支付能力減弱。受全球經濟放緩、外部貿易衝突等影響，我國經濟延續供需兩弱格局，其中總需求不足是當前經濟面臨的主要問題，總需求的影響因素之一為可支配收入。一方面，由國內生產總值（GDP）驅動的城鎮居民可支配收入增速近年來顯著放緩。受國內外經濟環境發展放緩影響，企業整體盈利能力降低，城鎮居民可支配工資性收入增長受到顯著抑制，名義增長率由2014年的7.94%逐步降至2018年的7.17%，且有進一步下降趨勢，與國內生產總值增速的差距也由2014年的0.58個百分點擴大至2018年的3.32個百分點。另一方面，疫情仍有不確定性，對價格、居民就業與工資也影響明顯。短期防疫措施雖未引起國內失業率顯著上升，但短期內造成部分居民家庭收入降低（尤其是私企職工及自由職業者）。而可支配收入及其主要組成工資性收入的增長放緩將嚴重影響居民的住房支付能力和購房意願。
第三，城鎮居民基本住房需求基本飽和，新房需求減少，需求不足風險增加。首先，住房是我國居民家庭重要的實物資產且已達到一定高位。據《調查》顯示，截至2019年10月，我國城鎮居民家庭實物資產戶均253.0萬元，其中74.2%為住房資產，全部居民住房資產則佔全部家庭總資產的59.1%，高於同期美國居民家庭住房資產佔比約28.5個百分點。對絕大多數普通收入家庭而言，受實際收入及恩格爾係數影響，住房資產佔比繼續升高的可能性不大。其次，我國居民住房擁有水平相對較高。據《調查》，截至2019年10月，我國城鎮居民住房擁有率為96.0%，高於同期美英日等發達國家水平約30個百分點；戶均住房擁有量1.5套，較之日本1.16套、美國1.03套及德國1.02套，已超過部分發達國家水平。在收入最低的20%家庭中，我國居民家庭住房擁有率仍高達89.1%，高於美國56.2個百分點。同時，據國家統計局統計，我國2018年城鎮居民人均住房建築面積39平方米，較改革開放初增加32.3平方米，較「十三五」初年增加2.4平方米，同比增速前高后低；與其他國家/地區相比而言，居民住房擁有率也基本達到發達國家水平。由此可見，我國已告別住房的絕對短缺，基本實現「住有所居」目標，住房條件顯著改善。隨著人口峰值的到來及20～50歲主力置業人群規模的達頂，住房剛需難有顯著增加。
綜合來看，較高的住房資產佔比與住房擁有率以及「房住不炒」住房政策的堅持使我國房地產市場的未來格局將出現改善需求增長、二手房需求佔比增加的新特點。二手房市場以剛需為主，而新房需求佔比則可能減少，且以改善性產品為主，這對行業而言將會增加新房去化壓力。
謹防房地產市場出現較大風險的政策應對舉措
第一，以穩房價為目標控制好房地產開發節奏。預測未來10年新建商品住房的需求將在總量高位下逐步下降，房地產市場將走向超級分化，房地產市場集中度進一步提升，城市需求差異進一步擴大，地區房價漲跌進一步分化，房地產價格穩定壓力進一步增大。建議：一是堅決貫徹已提出的調控政策不變，即堅持「房子是用來住的，不是用來炒」的戰略定位；堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段；堅持擬制投機需求的房地產金融政策；堅持人地掛鈎的土地供給策略；堅持在人口流入城市發展好租賃市場；堅持完善好住房保障體系。二是充分考慮房地產需求的變化，在房地產開發投資增速下降的同時，鼓勵對存量物業的更新投資，擴大社區公共服務配套。
第二，以都市圈為範圍統籌房地產的調控與發展。都市圈是我國未來城市發展的主要空間載體，人口與產業將在都市圈集聚，房地產市場管控也應突破單個城市自我管理、相互封閉的調控機制，應以都市圈為範圍，統籌核心城市與周邊中小城市房地產市場發展，建立統一協調的房地產管控體系和目標。一是應以都市圈為範圍統籌規劃交通和住房的用地供給，分解核心城市的購租房壓力；二是在都市圈產業周邊發展住房與產業地產、養老地產、商業地產，形成低成本的職住平衡；三是以都市圈為範圍統籌城市管理和房地產調控政策，實現公共服務等都市圈同城化，形成人、地、房、產的有序分布，化解房地產供求錯配的風險。在城鎮化進入中高發展階段以後，以都市圈為核心的城鎮化發展將成為新常態。
第三，以城市更新為抓手引導房地產業轉型升級。城市更新著眼於城市存量的改造提升，是城市內涵式發展、精明式增長、集約式利用的必要途徑。通過城市更新提高城市低效、閒置資產利用，提升老舊小區配套標準，升級產業，改善環境等，可以激發城市的「效率紅利」，釋放消費潛力，實現城市可持續並高質量發展，是我國城鎮化進入中高級階段後的必然選擇，可以防範房地產擴張式發展產生的經營風險，引導房地產行業轉型發展。建議，明確城市更新政府主管機構；逐步建立從國家到地方，覆蓋土地、規劃、建築、財稅、物權、安全等全方位、全要素的完整的法規政策和技術規範體系；根據拆除重建類、有機更新類、綜合整治類分類出臺引導政策、激勵機制等，激發各地的主動性和創造性；引導和鼓勵保險、金融機構進入城市更新領域；創新金融模式，將城市更新金融政策從房地產開發金融政策中分離出來專項管理；爭取國家開發銀行的政策性金融支持；設立政府性城市更新母基金及公募私募產業基金，引導和激發市場力量；將公募房地產信託投資基金（REITs）試點擴大到城市有機更新和綜合整治等。
第四，以量、價、金融風險為核心進行系統性監測。地產風險爆發前都有累積的過程，需要加大市場量、價，企業及居民金融風險指標監測。單純監測價格是一種滯後性的反應，需要對量、價，以及房地產參與主體金融風險形成系統性監測。監測的最大目的是要從更加前瞻、更加系統的角度對各地房地產市場的運行有清晰的反饋，避免全國性政策的片面化、企業及居民資金風險的失控。要通過監測指標的公開化，以信息引導房地產行業健康自律發展。
此外，還應提前研究儲備應對房地產市場出現異常波動的有關政策措施。