來源：證券時報網
11月26日公布的《2020年第三季度中國貨幣政策執行報告》指出：「處理好內外部均衡和長短期關係，儘可能長時間實施正常貨幣政策，保持宏觀槓桿率基本穩定。」「上半年為對衝疫情影響，逆周期調節力度有所加大，宏觀槓桿率出現階段性上升。」根據國家資產負債表研究中心的統計數據，2020年9月底，我國實體經濟部門的槓桿率為270.1%，政府部門、非金融企業部門、居民部門的槓桿率依次為44.7%、164%、61.4%，分別比2019年底提高24.7、6.4、12.7、5.6個百分點。
就槓桿率情況看，2020年的宏觀槓桿率呈現出典型的特點：一是槓桿率提高速度短期較高。根據國家資產負債表研究中心的統計數據，2020年前三季度實體經濟部門槓桿率提高24.7個百分點，僅低於2009年前三季度實體經濟部門槓桿率提高30.7個百分點，遠超過1994年以來除2009年以外的其他年份全年槓桿率提高的水平。二是槓桿率提高是分子分母共同作用的結果。受新冠肺炎疫情影響，我國經濟增速下降甚至出現負增長縮小了分母，為了應對疫情實施降準降息，加大信貸投放，增加政府債券發行擴大了分子，推動槓桿率提高。因為國內生產總值（GDP）下降導致槓桿率提高是改革開放以來首次出現。根據國家統計局和人民銀行的統計數據，2020年第一季度我國GDP同比下降6.8%，上半年GDP同比下降1.6%，這是改革開放以來首次出現。上半年社會融資規模增量累計為20.83萬億元，同比多增6.22萬億元。金融機構本外幣貸款餘額增加12.7萬億元，同比多增2.9萬億元。三是槓桿率快速提高並非我國獨有。「疫情衝擊下，經濟停擺導致居民和企業收入驟降、債務上升，政府部門大力度的疫情應對和救助措施推升了短期財政赤字和政府債務水平，本已高企的全球槓桿率進一步上升。」
從短期來看，面對新冠肺炎疫情對經濟造成的前所有未的衝擊，宏觀調控把支持實體經濟恢復發展放到突出位置，通過靈活有效的貨幣政策操作保持流動性合理充裕，引導金融機構加大信貸投放力度，財政政策擴大赤字規模並增加政府債券發行等，在事實上導致宏觀槓桿率快速提高。也就是說，「在應對疫情和支持經濟復甦的過程中，債務規模和槓桿率都必然出現階段性上升」。這種情況雖然在全球範圍內普遍存在，各國槓桿率在短期內都快速提高，但總體來看是非常時期的非常之舉。
也正是如此，面對槓桿率短期內快速提高，需要充分考慮疫情對經濟造成重大衝擊這一因素，短期應對思路應有所不同。首先，經濟持續穩定恢復將讓槓桿率自然下降。槓桿率快速提高是分子分母共同作用尤其是宏觀經濟短期內負增長的結果，因此「經濟增長逐步恢復將為更好地長期保持合理的宏觀槓桿率水平創造條件」，「未來隨著經濟增速逐步向潛在水平回歸，宏觀槓桿率有望趨於平穩」。目前來看，隨著經濟持續穩定恢復，固定資產投資、規模以上工業企業利潤等相繼實現正增長，槓桿率提高速度也在逐季降低。其次，疫情期間對衝工具到期推動槓桿率下降。疫情期間政策引導金融機構對企業貸款本金利息實施延期，人民銀行也為之創設普惠小微企業貸款延期支持工具。「2020年9月底，全國銀行業金融機構已累計對189萬家市場主體的貸款本金和91萬家市場主體的貸款利息實施了延期，共涉及4.7萬億元到期貸款本息。」隨著這些貸款在2021年3月底到期，將有部分貸款歸還，也有助於降低槓桿率。
在這種情況下，尤其是考慮到經濟本身存在下行壓力，經濟增長面臨的不穩定不確定因素較多，面對槓桿率短期內迅速提高的狀況，各項宏觀經濟政策仍然需要保持相對穩定而不宜迅速收緊，讓槓桿率「自然」下降。儘可能長時間實施正常貨幣政策，不僅是珍惜貨幣政策空間，不學習國外實施零利率或負利率，還包括疫情期間的刺激政策逐步退出。貨幣政策作為重要的宏觀調控政策，需要圍繞落實「六穩」「六保」工作任務，更加靈活適度、精準導向，管好貨幣供給總閘門，「保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義GDP增速基本匹配」，維持流動性合理充裕。
就中長期而言，仍然需要清醒地認識到，高槓桿率是金融風險的總根源，保持宏觀槓桿率基本穩定應是中長期目標選擇。這不僅是中長期經濟高質量發展的需要，也是應對短期不可預期重大外生衝擊的有效方式。在這次疫情應對中，我國也得益於2016年下半年至2019年實施的結構性去槓桿。正是當時採取了嚴格的措施推進結構性去槓桿，在2019年實現了「宏觀槓桿率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風險總體可控」，為疫情應對時期加大政策支持力度留下了較充足的政策空間。
在追求宏觀槓桿率基本穩定的過程中，對宏觀槓桿率基本穩定要有正確的理解認識。首先，宏觀槓桿率基本穩定更應該是一個中長期的目標選擇，需要更多的關注中長期趨勢，短期內根據形勢變化需要容許槓桿率階段性提高。其次，宏觀槓桿率基本穩定包括槓桿率絕對水平基本穩定和槓桿率增速基本穩定，槓桿率增速基本穩定也需要對標名義GDP增速。再次，宏觀槓桿率基本穩定是總體上的要求，在此過程中仍然需要有結構調整和空間騰挪，具體是不適應經濟發展需要的領域、低效率領域、高風險領域壓降槓桿，而代表經濟發展方向和趨勢的領域合理的加槓桿需要予以支持。在實現宏觀槓桿率基本穩定的路徑選擇上，要認識到各類主體都有內在加槓桿的衝動，需要政府主動用好政策、做好改革。政策方面，完善宏觀經濟治理，以財政政策和貨幣政策為主要手段，就業、產業、投資等政策緊密配合，推進金融供給側結構性改革，發展多層次資本市場，建立現代財政金融體制，提高政府債務管理的系統性與協調性，強化國有企業資產負債約束機制。改革方面，重點是通過充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用，建設高標準市場體系，激發各類市場主體活力，實現增長潛力充分發揮。
（作者系武漢大學經濟學博士、財政部中國財政科學研究院博士後）