原標題：【華創宏觀·張瑜團隊】金融不驟緊，槓桿率不降，財政不斷崖——十句話解讀中央經濟工作會議
摘要
【華創宏觀張瑜：金融不驟緊 槓桿率不降 財政不斷崖】對今年的經濟成績表達肯定，但對明年經濟復甦的基礎仍有所擔心，在十四五開局年和建黨一百周年的定位之下，經濟仍需要積極推進，政策總體基調保持了相對寬鬆和對經濟的支持表態，並未如市場預期那般迅速轉向。「疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固」、「確保『十四五』開好局，以優異成績慶祝建黨100周年。」
報告目錄
報告正文
一
十句話解讀中央經濟工作會議
(一)基調：保持了相對寬鬆，未如市場預期那般迅速轉向
對今年的經濟成績表達肯定，但對明年經濟復甦的基礎仍有所擔心，在十四五開局年和建黨一百周年的定位之下，經濟仍需要積極推進，政策總體基調保持了相對寬鬆和對經濟的支持表態，並未如市場預期那般迅速轉向。「疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固」、「確保『十四五』開好局，以優異成績慶祝建黨100周年。」
(二)政策：沒有那麼緊
強調明年宏觀政策要有連續性和穩定性且不急轉彎，意味逆周期政策不會斷崖式退出，大概率是以穩為主，退為輔。市場普遍擔憂明年經濟反彈偏好的格局之下，政策是肯定要明顯退溫的，但「明年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性」、「保持對經濟的必要支持力度」、「不急轉彎」等措辭略超市場預期。總體一句話，基調沒有大轉向、政策沒有那麼緊。
(三)財政：要保持適度支出強度，不會斷崖退出
通稿中強調「積極的財政政策要提質增效、更可持續，保持適度支出強度，增強國家重大戰略任務財力保障，在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為」。適度的強度到底怎麼理解？我們預估赤字率仍有3.3%左右(今年實際大概在3.7%左右，市場預期會回到3%左右)，專項債大概率持平今年新增量即3.7萬億左右(市場預期回到3萬億左右)，特別國債不再新增，社保減免退出。
通稿還強調「抓實化解地方政府隱性債務風險工作」、「黨政機關要堅持過緊日子」。2018年以來隱性債務的化解工作持續推進，這是理解我們財政可以維持適度支出強度的一個重要背景，偏門堵好是正門可以開的大一些的必要條件。同時黨政機關一些非必要支出仍然會繼續維持低速。近期9000億左右的MLF或許主要也是做2021年專項債發行的預配合。
(四)貨幣：隱含社融增速在12-13%左右
通稿強調「穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」，相比之前央行提及的貨幣供應與潛在增速相匹配的措辭，本次會議再度明確了社融要跟名義GDP增速匹配。按照2019年實際運行「匹配」的規律來看，匹配意味著社融會比名義GDP略高2個百分點左右。明年名義GDP增速10-11%，因此隱含社融增速在12-13%，基本符合我們在年度報告中的展望。也意味著社融增速過低是不符合當下經濟運行現實的。
(五)槓桿：措辭溫和，明年槓桿率小幅上行5個百分點左右仍是大概率的運行結果
今年宏觀槓桿率上行27-28個百分點，對於明年槓桿率到底要不要壓降或維持絕對意義的平穩是市場四季度以來的核心關注點。我們在10月專題報告《【華創宏觀】央行的「更穩一些」如何理解？——四個視角初探2021年社融增速》中曾通過多種角度測算和分析，我們認為2021年通過分子端的壓降去劇烈去槓桿的概率極低，大概率是槓桿率上行速度明顯放緩，不存在槓桿率下降的基礎。
本次通稿中強調「保持宏觀槓桿率基本穩定、處理好恢復經濟和防範風險的關係」，槓桿率上行過快是風險，槓桿率壓降過猛類似2018年也是風險，因此最終著力點必然是溫和和符合實際的。「基本穩定」是個熟悉的措辭，該措辭在2019年也頻繁提及，2019年經濟運行的實際結果是槓桿率溫和上行6個百分點。以此為參照，槓桿率2021年繼續上行5-6個百分點，基本社融增速就是12-13%左右，也與第四點中隱含的社融增速匹配，因此通過交叉驗證，我們認為2021年的金融組合大概率是——社融12-13%左右增速、槓桿率溫和上行5個百分點左右，與今年比是相對的金融小年，但是並非劇烈的收緊。
(六)風險：「後疫情時代」的衍生風險依然需要警惕
通稿指出「疫情衝擊導致的各類衍生風險不容忽視」、「提高風險預見預判能力、嚴密防範各種風險挑戰」、「多渠道補充銀行資本金，完善債券市場法制」等，結合前幾日政治局會議中提及的「抓好存量風險的化解」等措辭，都表明明年仍有一定風險出現的擔憂，也是政策沒有急轉頭的原因之一。
這些衍生風險主要包括什麼呢？首先是今年疫情期間保市場主體為主，很多貸款應延盡延，這部分在2021年陸續到期後有客觀的壞帳暴露風險。其次是國企債務明年是到期高峰且受到疫情衝擊部分國企經營更加困難，也有債務點式風險的客觀壓力。因此強調銀行需要補充資本金，債券市場需要完善法制。央行近期點名信評行業要做好風險預調預警作用也正是此意。雖然嚴禁逃廢債行為，但以上的衍生風險都有爆發的宏觀合理性，需要警惕。明年信用債市場投資收益壓力依然較大，不踩雷不出風險就是勝利，金融機構仍需謹慎，節奏上而言，由於上半年有兩會與建黨一百年的維穩訴求，下半年或是風險防範的重點時間。
(七)房地產：依然提及房住不炒，但重點在保障性租賃房建設
強調解決好大城市住房的突出問題，繼續提及房住不炒，但重點並非在商品房上，而在發展保障性租賃住房建設，土地供應也要做相應傾斜。預計2021年在三道槓的約束下，房企差異化融資、因城施策、區域地產獨立小周期的特徵依然持續。
(八)明年八大重點任務
強化國家科技力量、增強產業鏈自主可控能力、堅持擴內需、全面推進改革開放、解決好種子和耕地問題、強化反壟斷和防止資本無序擴張、解決大城市住房問題、做好碳達峰碳中和工作。在這八大方向中，作為中央級別會議點到的具體任務和細分行業需要充分重視，2021年必然有落地配合，可跟蹤挖掘行業投資機會。包括——基礎研究十年行動方案、挖掘鄉縣消費潛力(今年社零中低端消費恢復最為緩慢，明年將是政策重點)、增加教育醫療養老育幼的公共服務支出、新基建和數字經濟、製造業設備的更新與技改、城鎮老舊小區改造(舊改估計依然是明年專項債的常規動作之一)、推進生物育種的產業化應用、完善平臺壟斷認定與數據收集管理、傾斜發展保障性租賃住房和長租市場、整治租房市場秩序、制定2030年前碳排放達峰行動方案等。
(九)本次會議對明年大類資產的影響
綜上，基於我們金融不猛緊、槓桿率微上、財政不斷崖的基本政策解讀，結合當下出口、製造業的高景氣，春季躁動大概率仍會出現，順周期景氣與漲價邏輯依然是兩條主線，預計可持續到一二季度交接處。年初政策驟然轉向收緊的風險可排除，那麼預計權益上半年好於下半年，債券下半年好於上半年。明年10年國債利率3-3.5%之間區間震蕩。財政支出強度保持+上半年國內外通脹共振向上，利率上半年仍是高位震蕩為主，多看少動，做波段不亞於刀口舔血需謹慎。
(十)高頻詞彙的演變
我們整理了今年的會議的高頻詞彙、首次出現的詞彙以及2019年的對比，方便投資者建立核心認知的把握。今年相比往年提及最多的是「消費」、「新發展格局」、「安全」、「科技創新」等；2019年提及最多的是「改革」、「高質量發展」等。今年首次提及的詞彙有「新發展階段」、「新發展格局」、「卡脖子」、「反壟斷」、「產業鏈供應鏈」、「共同富裕」、「碳排放」、「新型舉國體制優勢」、「國家重大戰略任務」、「資本無序擴張」等。
風險提示：後疫情時代部分衍生風險爆發，中美關係惡化
（文章來源：一瑜中的）
(責任編輯：DF078)