經濟觀察網 記者 李曉丹 疫情之下，中國經濟和金融面臨新的挑戰。
中銀國際證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤在6月9日由經觀傳媒、經濟觀察報舉辦的中國經濟看準行穩宏觀經濟論壇上表示，從機遇來看，中國有可能重現資本回流；挑戰則主要來自於槓桿率進一步上升、資本大量流入可能推動人民幣匯率過快地升值、資產泡沫化的風險等風險。
管濤表示，從中長期來看，由於資本的大量流入，加上中國本身的金融市場擴大開放，這種情況下，資本的大量流入也是會加大未來流出的衝擊隱患，加強跨境資本流動的監測。
以下為演講內容：
大家好！結合今年政府工作報告關於全年經濟工作的部署，以及《關於構建更加完善的要素配置市場化體制機制的意見》《關於新時代下加快完善社會主義市場經濟體制的意見》兩份重要文件，一起來交流一下全球金融動蕩下中國應該如何應對這個話題。
今年以來受新冠疫情衝擊的影響，全球金融出現了劇烈動蕩，非常典型的是在今年二三月美股出現了七聯跌，十天四次熔斷，市場恐慌性的拋售資產，包括美債和黃金這樣傳統的避險資產，金價短短幾天之內從1700美元一盎司跌到1400美元。這樣的背景下，美聯儲引領全球貨幣大放水。
美聯儲在3月3日和3月15日兩次緊急降息，把政策性利率降到0，同時重啟量化寬鬆，3月23日宣布無限量寬。此後，短短兩個來月，3月19日到5月底，美聯儲擴表2萬多億美元，增加了將近70%，美國的M2在4月末的時候達到172.7萬億美元，同比增長了18%。中國的M2同比增長了11.1%，美國的M2增長遠快於中國的增速。全球貨幣放水促進了金融市場的起穩，首先是以美股為代表的全球股市出現了大幅反彈，到5月底美國三大股指比3月23日的低點都反彈了30%以上，收回了美股四次熔斷期間的大部分失利，而且納斯達克指數已經超過了年初的點位，帶動了全球股市從低點上漲百分之一二十。
另外一方面可以看到，由於美聯儲大放水，緩解了市場恐慌情緒和流動性緊張局面，看到了衡量市場恐慌程序的VIX指數從高點大幅回落了百分之六七十，到5月底的時候只有二十多個點，衡量市場流動性狀態的泰德利差，就是三個月的美元Libor利率和三個月的美債收益率之差，從高位回落到5月底回落了70%多。我們也看到了信息市場的金融也出現了初步起穩的跡象，3月遭遇全球股災的衝擊，信息市場出現了史無前例的組合投資項下的淨流出。按照國際金融協會的統計數據，3月信息市場組合投資淨流出834億美元，但是3月底以後隨著全球金融起穩，信息市場的貨幣止跌起穩，信息市場的股指從底部回升，到5月底的時候在底部上漲了20%多。而且多個信息市場在全球貨幣大放水的情況下，藉機降準降息，或者擴大資產負債表，應對疫情造成的衝擊。
主要經濟體的貨幣寬鬆，對於中國也有正向的溢出效應，可以看到在股票通項下，北上資金重新出現淨回流，3月24日到5月22日期間，中國的陸股通項下北上資金由3月10日到23日，也就是股市震蕩期間的日均淨流出69億人民幣轉為淨流入22億元人民幣，股票通項下的陸股通和港股通割差以後，由前期的日均淨流出147億元人民幣轉為淨流入日均6億元人民幣。全球金融市場起穩，對於緩解市場恐慌情緒，中國資本流動的穩定也起到了積極的作用。
雖然美股從前期的大幅下跌轉為大幅反彈，但是反彈並不一定意味著反轉。5月15日，美聯儲發布半年度金融穩定報告中，作出了重要判斷，警示市場如果疫情發展出人意料，造成的經濟後果經事實證明更為不利，或者金融體系再度出現緊張局面，資產價格仍然容易出現大幅下跌。所以，新冠疫情的惡化，或有可能導致股市出現新的調整。
從中長期來看這一輪為了應對疫情，主要央行採取的低利率，寬流動性的措施，主要有四個方面的原因：第一個原因，未來全球疫情發展仍然存在不確定性，可以看到最近一段時間，歐美的疫情得到了控制，但是有一些亞非拉的新興市場發展中國家疫情風險上升，甚至不排除前期有一些疫情得到控制的國家和地區隨著復工復產，隨著經濟重啟疫情可能出現二次反彈，如果疫情持續的時間越長，採取的防控措施越嚴厲，對企業和家庭的資產負債表造成的損害就越大，發生經濟金融危機的可能性就越高，破壞性就越大，這樣的情況下央行大放水還會繼續。
第二個原因，未來全球經濟前景仍然存在巨大的不確定性，我們可以看到儘管各國預測經濟可能在下半年恢復正軌，出現V型反彈，但是國際經濟組織和主要國家的央行都對此表示不樂觀，比如5月17日美聯儲主席鮑威爾接受採訪的時候說，需要一段時間恢復經濟將會恢復，這可能需要一段時間，可能會一直持續到明年年底，直到2021年底。鮑威爾也曾講過，現在大家預期V型復甦過於樂觀，甚至認為是W型，就是經過而次探底經濟再復甦可能也是屬於一種比較樂觀的情形。
5月18日，國際貨幣基金組織總裁接受路透採訪的時候表示，4月國際貨幣基金組織剛剛把全球經濟增長的今年預測值降為衰退3%，但是未來可能不久將會再次下調，因為國際貨幣基金組織現在獲得了更多比預想還要糟糕的數據，意味著全球經濟要經歷更長時間的衰退。在這樣的情況下，貨幣政策寬鬆的退出，可能就非常困難，而且本身人口老齡化加速，投資需求下降，儲蓄動機增強，低利率甚至零利率、負利率，量化寬鬆或者收益率曲線控制這些非常規貨幣政策或將常態化，就不存在所謂的退出，這是一批學者的觀點。
第三，「直升機撒錢」式的財政赤字膨脹規模會非常巨大，而且在當前的這樣特殊情況下，財政政策相對於貨幣政策的效率更高，因為這個是直接影響資產負債表，借央行和商業銀行只能解決企業和家庭的借貸問題，但是難以解決企業和家庭的開支問題，這個時候需要財政發揮轉移支付的職能，這樣的情況下，財政赤字的擴張需要低利率，零利率政策的支持。
第四，非常規貨幣政策難以全身而退，短期來看在全球貨幣大放水的情況下，金融市場風險資產價格出現了大幅的反彈，有可能會讓全球重導資產泡沫化的覆轍，一旦未來非常規貨幣政策啟動退出，金融條件收緊，有可能會刺破資產泡沫，2019年美聯儲的貨幣政策正常化半途而廢，就是前車之鑑。
因此，中國是機遇和挑戰並存。從機遇來看，中國有可能重現資本回流，主要有三個方面的原因，第一是中國經濟在疫情中有可能率先復甦，因為中國疫情出現得早，採取的措施比較果斷，已經阻斷了本土疫情的傳播途徑，經濟已經開始重啟，一旦全球疫情得到基本控制，中國經濟有率先復甦的優勢，這對資本有吸引力。第二，因為中國的財政和貨幣政策在主要經濟體裡面仍然處於正常狀態，而且中國的國內市場比較大，產業門類齊全，應對外部衝擊也有較大的迴旋餘地，這樣的情況下，中國經濟韌性也會比較強。第三，在目前來看，中國的公共衛生相對安全，市場前景相對確定，在這樣的情況下，人民幣金融資產的估值優勢將會進一步顯現，對於外國資本會有較強的吸引力，特別是在全球金融流動性泛濫的情況下，很多主要經濟體的國債收益率很低，甚至是負收益，人民幣資產的回報將會對外資有相當的吸引力。
機遇和挑戰並存，中國經濟發展面臨的挑戰前所未有，從挑戰來看主要有五個方面：第一，槓桿率存在進一步上升的風險，全球包括中國本身寬流動性低利率的情況下，中國的高負債問題可能會進一步加劇，槓桿率會階段性上升。
第二，會出現競爭性貶值的壓力，由於中國的人民幣資產收益率相對回報比較高，對外資有吸引力，在人民幣匯率更加市場化的情況下，資本的大量流入有可能會推動人民幣匯率過快地升值，這對中國的經常項目收支，對中國的產業鏈、供應鏈地位都會帶來一定影響。
第三，資產泡沫化的風險，主要是體現在全球寬流動性低利率的情況下，市場風險偏好上升，會推高資產價格，在國內投資者不夠成熟，或者是外資過度流入的情況下，人民幣估值的優勢可能會迅速被透支，出現資產估值的泡沫化。
第四，國內物價穩定的挑戰，在短期來看由於供求兩端都受到抑制，中國面臨的主要是通縮壓力，有通脹的問題也是結構性的通脹，但是從中長期來看中國既有通脹的風險，也有通縮的風險。通脹的風險主要是來自於釋放了大量的流動性，而中國的話大量的流動性是進入了實體經濟，有可能會在經濟快速復甦的背景下流動性迅速釋放，有可能會推高價格，出現通脹的風險，在上一次危機應對的時候，曾經出現過階段性的通脹壓力。我們也不能排除出現通縮的趨勢，主要是這一輪加槓桿之後可能會透支經濟增長的潛力，經濟長期的低迷，如果出現這種情況，會抑制總需求的復甦，會有通縮的壓力，在別的國家已經出現了這種情況，比如日本和歐洲，中國要避免出現這種情形。
還有一個是資本流動衝擊的風險，在全球流動性泛濫的情況下，中國有可能會重新面臨資本的大量流入，所有的資本流動衝擊都是從流入開始的，短期來看由於境外疫情和世界經濟復甦的前景不確定，這些大量流入的資本有可能會通過境內外市場聯動造成資本流入流出的衝擊，從中長期來看，由於資本的大量流入，加上中國本身的金融市場擴大開放，這種情況下，資本的大量流入也是會加大未來流出的衝擊隱患。
應對這種情形，可以看到在4月14日的時候中央已經作出非常重要的判斷，指出當前經濟發展面臨的挑戰前所未有，必須充分估計困難，風險和不確定性，增強緊迫感，抓實經濟社會發展的各項工作，甚至在更早的時候，4月8日中央政治局會議就提出要堅持底限思維，做好較長時間應對外部環境變化的思想準備和工作準備。5月底召開的兩會政府工作報告對今年的工作做了總體部署，可以從報告做的總體部署來看，對比2019年底召開的中央經濟工作會議基本的提法都沒有改變，只不過是根據形勢的發展變化增加了對疫情防控工作的要求，提出了要在疫情防控常態化的情況下，統籌推進疫情防控和經濟社會發展，因為去年底沒有這個事情。根據形勢的發展變化，又突出地強調了六保的要求，六保是在4月17日的中央政治局會議上首次提出的，在今年的兩會期間再次強調了六保。
還有一個是根據形勢的發展變化，靈活調整了進的預期經濟社會發展目標，去年底的時候強調要確保全面建成小康社會和十三五規劃圓滿收官，在政府工作報告強調了要確保完成決戰決勝脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會。大家知道兩會期間這次沒有提經濟增長的具體目標，很重要的原因是疫情帶來了世界經濟發展的很多不確定性。
要在全球金融動蕩的環境下應對挑戰，根本上經濟穩是金融穩的前提，這次政府工作報告可以看出下一階段中國應對疫情的經濟政策組合是救助加上改革，在報告裡面強調了要用改革開放的辦法穩就業，保民生，促消費，要拉動市場穩定增長，走出一條有效應對衝擊，實現良性循環的新路子。同時強調了六保是六穩工作的著力點，淡化了增長目標，多次強調幫助企業，特別是中小微企業，個體工商戶度過難關。
經濟穩是我們應對外部環境變化的一個重要的基礎，具體到應對全球金融動蕩的挑戰，從金融方面來講，我們應該有以下的一些措施：第一是推動資本市場發展，有深度有廣度，有流動性的金融市場是吸收內外部衝擊，抵禦資本流動逆轉挑戰的第一道防線。中國發布了兩個《意見》，完善社會主義市場經濟體制的意見，還有一個是要素配置市場化的體制機制的意見，這兩個意見裡面對資本市場的下一步發展都作出了具體部署，這裡面包括了完善資本市場的基礎制度，提高上市公司質量，加強市場監管，培養機構投資者，發展多層次資本市場，穩步開放金融市場等等這些內容。把我們的資本市場做大做強，開放過程中吸引外資參與，把這些資金能夠通過多層次的資本市場引向實體經濟，避免資產價格的泡沫化，這是重中之重。
第二，健全貨幣政策框架，體現在儘可能的維護正常的貨幣政策空間，健全基礎貨幣投放的渠道，健全貨幣政策加上宏觀審慎管理的上支柱，加強財政政策，貨幣政策的協調，特別是在金融開放以後，貨幣政策對於有效地傳導，對於穩定市場預期，避免不必要的市場波動是非常重要的，在這個過程中，要推動利率匯率的市場化，要改善央行和市場的溝通效率。
第三，轉變外貿發展方式，隨著市場恐慌情緒緩解，流動性危機改善之後，可以預期有可能中國會面臨資本回流的壓力，匯率有可能會出現波動。這樣的情況下，要轉變外貿發展方式，要從過去以價取勝轉向以質取勝，提高產品的附加值，培養自主品牌，增強出口產品的非價格競爭力。要擴大商品和服務的進口，降低關稅和非關稅壁壘，這樣進一步鞏固和提高中國在全球產業鏈、供應鏈和價值鏈中的地位。
不是為了發展服務貿易而發展服務貿易，跟中國的產業升級大力發展服務業結合在一起的，在服務業的整體國際性競爭力提高的背影下改善服務貿易的收支狀況。
第四，加強跨境資本流動的監測，短期來看要加強高頻數據的分析，短期內既可能面臨流入的風險，也可能面臨流出的風險，需要用高頻數據來實時地發現風險的苗頭，防患於未然。要擬定應對預案，在經濟分析和壓力測試的基礎上，擬定應對預案，特別是對壞的情形，不論是政府還是市場都應該提前有所準備。要完善國際收支統計，在開放以後不能沒有管理又沒有數據，應該是依靠紮實的數據能夠及時地作出風險的識別和管理控制。
要健全對跨境資本流動的宏微觀的審慎監管，剛才提到的措施，在今年以來都是在陸續地推進，疫情爆發以來中國資本市場的改革開放步伐並沒有停步，比如3月1日新證券法正式生效，公開發行公司債實行註冊制，4月30日證監會發改委聯合發布了《關於推進基礎設施領域不動產投資的REITs試點工作的通知》，5月7日人民銀行外匯局聯合發布了境外機構投資者境內證券期貨投資基金管理規定，簡化了跨境匯兌業務的管理程序等。這兩個重要的文件一個是《關於新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》《關於構建更加完善的要素市場化配置體制的意見》對於資本市場的發展都有具體的部署，我想在改革開放這兩個重要的基礎制度建設的支持下，中國能夠很好地把這次危機轉化為機遇的發展機會。
謝謝大家！