來源：每日財報
作者：劉雨辰
IPO被指「圈錢」背後，有錢買理財，年年有分紅，募投項目或已建成。
近期，中際聯合（北京）科技股份有限公司（以下簡稱「中際聯合」）首發上會獲通過。根據招股書，中際聯合擬在上交所主板公開發行新股不超過2750萬股，佔發行後公司總股本的比例不低於25％，融資金額達7.9億元。
據《每日財報》了解，中際聯合成立於1998年，主營高空安全作業設備的研發、生產、銷售，並提供高空安全作業服務，主要產品包括風電領域的塔筒升降機、免爬器、助爬器、防墜落系統、救生緩降器、爬梯、滑軌等設備。
值得注意的是，中際聯合本次募資大頭為用於補血，補流項目佔擬募資額比例達49.37％。但過去3年，中際聯合沒有任何有息負債，且銀行存款去年逾4億元。公司主要募投項目還被指已經建成。
輕研發重銷售，主營產品價格滑坡
中際聯合的業績和風電行業的景氣度息息相關，2017年－2019年，公司來自於風力發電行業的收入佔主營業務收入的比例分別為98.94％、99.74％和99.40％，風電是公司產品最為重要的應用領域。
中國的風電建設可以追溯至20世紀80年代，經過幾十年的發展，中國已經成為世界上風電的領導者。據全球風能理事會的統計，2019年中國風電累計裝機佔全球的37％，較2007年提高19pct。
中國陸上新增風電裝機在2010年超過美國，排名全球第一，2019年中國在全球陸上新增風電裝機中的比例達到44％。過去幾年，國內風電裝機速度在全球範圍內遠遠領先，這也為中際聯合的業績提供了支撐。
2017年－2019年，中際聯合營收分別為2.89億元、3.56億元、5.39億元，淨利潤分別為7169.22萬元、9332.70萬元、14177.92萬元，呈現快速增長態勢。
據招股書顯示，中際聯合的主要產品主要是塔筒升降機和免爬器，其中免爬器佔主營業務收入的比重分別為47.18％、41.46％、44.33％，塔筒升降機佔主營業務收入的比重分別為24.32％、34.70％、31.98％，二者加起來佔據了總營收的75％以上。
值得注意的是，在盈利水平不斷提升的同時，中際聯合的產品售價卻在下滑，據招股書顯示，過去三年，中際聯合免爬器單位售價分別為20150.37元/臺、17575.83元/臺、16867.38元/臺，單邊下滑。
塔筒升降機單位售價分別為43031.56元/臺、43800.58元/臺、43102.89元/臺，售價也出現下滑。造成這一問題的原因可能是產品競爭力的下滑。《每日財報》注意到，重銷售輕研發是中際聯合潛在的一個風險。
2017年－2019年，中際聯合的研發費用分別為1714.56萬元、1735.14萬元、2664.72萬元，而同期的銷售費用分別為4592.93萬元、6265.21萬元和9447.84萬元，對比之下，公司在研發上的投入要少得多。
與此同時，中際聯合的銷售費用率分別為15.87％、17.62％、17.53％，而同期行業均值分別為5.14％、5.27％、5.52％。也就是說，中際聯合的銷售費用率是行業均值的三倍還多，這顯然偏離了合理範圍。
淨現金流持續落後淨利，大客戶應收佔比高企
中際聯合從事的為高空安全作業設備和高空安全作業服務，其下遊客戶多為風電行業企業，如：國家能源集團、大唐集團、華能集團等大型能源企業。
報告期內，中際聯合的營收對大客戶的依賴性也逐步上升，2017年至2019年，向前五大客戶合計銷售收入佔當期主營收入的比例分別為37.49％、52.75％和52.47％，公司超過一半的收入都是來自於前五大客戶，客戶集中度逐漸提高。
值得注意的是，中際聯合業績向上，但各期收到的現金始終較營收遜色，特別是2018年落後近億元；各期中際聯合經營淨現金流落後淨利金額在2400萬元－5800萬元。
2017年－2019年，中際聯合營業收入分別為2.89億元、3.56億元、5.39億元，銷售商品、提供勞務收到的現金分別為2.82億元、2.65億元、5.27億元。
同期，中際聯合淨利潤分別為7169.22萬元、9332.70萬元、14177.92萬元，經營活動產生的現金流量淨額分別為4764.07萬元、3540.40萬元、11000.29萬元。
各期，公司經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤的差額分別為－2405.15萬元、-5792.30萬元和－3177.63萬元。
中際聯合招股書稱，報告期內，隨著公司業務規模的不斷擴大，公司發出商品持續增加，相應經營活動現金流出增加較大，同時，應收帳款和應收票據增長較快，使得經營活動現金流入相對較少。因此，公司經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤存在一定差異。
《每日財報》注意到，或許是中際聯合的大客戶集中問題影響到了銷售回款。報告期內，公司過半的應收帳款來自於前五大客戶，由此可見，中際聯合在與大客戶的交往中還是處於劣勢地位。
2017年至2019年，公司前五大客戶應收帳款餘額分別為6559.82萬元、12655.10萬元和11650.59萬元，前五大客戶佔比分別為41.45％、57.17％和52.36％。
公司超過一半的收入都是來自於前五大客戶，客戶集中度逐漸提高。根據波特五力模型，當下遊客戶走向集中的時候，中際聯合的話語權會在無形中下降，這或許也可以在一定程度上解釋產品售價的滑坡。
被質疑「圈錢」，擴產必要性存疑
中際聯合過會之後，不少報導直指公司上市的目的並不是為了擴大經營，而是為了「圈錢」，事實上，這些說法並非空穴來風。
首先，據招股書顯示，公司本次擬募集資金7.90億元，其中3.90億元用於「補充流動資金」，但《每日財報》發現公司目前似乎並不缺錢，過去3年，中際聯合沒有任何有息負債，而同期的貨幣資金分別為4.02億元、3.78億元、4.53億元，其中銀行存款分別為3.94億元、3.72億元、4.44億元。
其次，中際聯合每年都會進行慷慨的分紅，2016年－2019年，中際聯合的分紅金額分別為1400萬元、2153.25萬元、2796.75萬元、4257萬元，合計分紅1.06億元。
與此同時，公司還使用閒置自有資金購買理財產品。綜合看下來，中際聯合的資金面較為寬鬆，並沒有補充流動性的需求。
再來看一下募投項目的情況，據招股書顯示，公司將募集資金的1.75億元用於「年產5萬臺高空作業安全設備項目（一期）」。
但中際聯合（天津）科技有限公司2019年3月發布的《中際聯合（天津）科技有限公司建設年產5萬臺高空作業安全設備項目竣工環境保護驗收檢測報告表》顯示，公司年產5萬臺高空作業安全設備項目早在2018年12月就已建成。
此外，免爬器和塔筒升降機是中際聯合的兩大主力產品，過去三年中際聯合免爬器產能利用率分別為98.07％、90.09％、90.21％，整體呈下滑趨勢，塔筒升降機產能利用率分別為84.35％、98.50％、100.63％。
雖然逐年攀升，但同期的產銷率分別為74.37％、79.24％、65.98％，快速下滑，也就是說，雖然滿載生產，但市場並不能消化這些產品。綜合來看，雖已過會，中際聯合目前並沒有擴產的必要。對此《每日財報》將持續關注。