□中山證券首席經濟學家 李湛
中國社科院教授 何德旭
本輪人民幣匯率升值主要是因為美元流動性泛濫導致非美資產配置需求增加、中國防疫成效顯著，經濟率先復甦以及中美利差較高。根據歷史經驗看，匯率不斷走強會通過降低出口創匯能力等途徑埋下危機種子。但是，在新冠肺炎疫情和外圍環境不確定的大背景下，考慮到中國出口韌性強勁、金融監管水平不斷提升以及未來國際貨幣體系可能長期處於沒有錨的局面，保持人民幣匯率在合理區間內的堅挺是必要的，但依然要對人民幣短時間內過快升值和高估風險保持謹慎。
人民幣升值有三大因素
今年5月底以來，人民幣匯率呈現大幅升值走勢。市場對本輪人民幣匯率升值的原因基本上形成了共識，但對人民幣升值的影響和走勢還存在較多爭議和討論。筆者認為，本輪人民幣升值主要有以下三方面原因：
首先，美元流動性泛濫是本輪人民幣升值的重要原因之一。年初美國疫情暴發和全球資本市場暴跌，美聯儲採取了零利率和無底線寬鬆政策為市場緊急提供流動性，平息市場恐慌情緒。4月美國疫情趨於穩定、全球資產價格逐漸修復以後，美元流動性泛濫的影響開始逐漸顯現。美國M2增速由2月的6.81%增至9月歷史高位的24.11%；美元指數由5月中旬的100左右降至8月底的約92，貶值了約8%，9月小幅反彈至94.5左右後，10月震蕩下跌至93附近。
美元流動性泛濫導致美國通脹率上行使美債的實際收益率為負，美股快速反彈至歷史高位與其基本面背離、有一定高估風險，以及美元信用受損，都促使國際投資者對非美資產配置的需求增加。一是美債實際收益率為負，促使資金流向其他收益更高的資產。二是美股已經處於高位，有較大的回調風險。三是美國財政赤字激增和美元流動性泛濫有損美元信用。根據美國財政部10月16日發布的報告顯示，美國在2020年財年（截至今年9月30日），財政赤字已經高達3.13萬億美元，是2019年財年9844億美元的三倍多。預計2021年美國聯邦政府的債務水平將會超過美國的GDP。
但也應注意到，本輪人民幣升值與美元貶值的趨勢有兩個顯著的差異性：一是人民幣升值的幅度不及美元貶值的幅度，二是在5月中旬至8月底，本輪人民幣升值的時間區間明顯滯後於美元貶值。這可能是因為投資者對不確定性因素持較為謹慎的態度。此外，人民幣資本項目不能自由兌換，也在一定程度上影響了國際資本流入中國。
其次，中國在全球範圍內率先控制住疫情，經濟率先復甦，宏觀基本面較為強勁支撐人民幣走強。全球知名機構對2020年全球主要經濟體的經濟增速預期的趨勢較為一致，基本上認為中國將會成為2020年全球GDP增速唯一正增長的主要經濟體。中國相較於全球其他國家更強的基本面以及較為節制的貨幣政策，令人民幣資產的吸引力增強。
最後，中美利差保持在較高水平和人民幣匯率升值的雙重收益，使得中國債券對外資的吸引力增強，有利於外資流入。
另外，中國政府正在加大推進中國債券市場對外開放的力度。一是促進中國政府債券被納入國際債券指數。9月25日，富時羅素宣布中國國債將被納入富時世界國債指數（WGBI），預計2021年10月開始納入。至此，全球三大主要債券指數彭博、摩根大通和富時均將中國債券市場納入。
二是進一步推動債券市場的自由化和便利化。9月21日，中國人民銀行和國家外匯管理局發布關於《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定（徵求意見稿）》公開徵求意見的通知，對匯出入幣種匹配管理進行了優化。還有其他一系列舉措等都有利於促進資金「引進來」，為中國資本市場引入長錢。
三是放開境外評級機構進入中國市場的限制，有利於促進債券信用評級機構的規範發展。外資的進入可以通過「鯰魚效應」促進本土評級機構的發展，更好、更及時地識別、評估和預警信用市場的風險，促進中國債券評級機構的規範發展。
推動人民幣國際化迎較好時機
中國吸取了亞洲金融危機等教訓，匯率制度更加有彈性、資本帳戶並未完全放開、不斷降低短期外債佔比。考慮到在新冠肺炎疫情和外圍環境不確定的大背景下，本輪人民幣匯率升值對出口創匯能力和熱錢流入的影響在一定程度上是可控的。
首先，人民幣匯率的升值並未影響中國的出口增速，疫情衝擊下，海外的供需缺口主要由中國填補。
其次，貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架以及金融科技的應用，不斷提升政府的監管水平和政策調控的精準性。十九大報告提出「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架」。貨幣政策的調控目標更加多元化，要維持穩增長、調結構、控總量和防風險之間的平衡，貨幣政策的調控方式也更加偏向於使用結構性工具。同時，大數據、雲計算等金融科技正在不斷被應用在金融監管領域，提升金融監管的水平，實時發現異常交易和可能形成金融風險的隱患，並及時做出響應和制定應對預案。
再次，美元流動性泛濫可能會導致未來國際貨幣體系出現沒有錨的混亂局面，目前是推動中國資本市場和人民幣國際化較好的戰略時機，人民幣匯率在一定範圍內保持堅挺是必要的。
綜上，筆者認為，人民幣匯率在一定區間內的升值是合理的，這正反映了中國在全球範圍內較為強勁的基本面，同時也可以促進中國資本市場的國際化和人民幣國際化。但依然要注意人民幣短時間內過快升值和高估的風險，可以密切跟蹤三個指標：一是進出口增速的變化，當經常帳戶連續三個月以上處於逆差時，需要引起重視；二是外匯儲備和資本流動的變化，當外匯儲備快速減少和資本大量流出同時發生時，需要引起重視；三是外債佔比結構的變化，當外債佔外匯儲備的比例升高、短期外債佔外債總額的比例升高時，需要引起重視。