2020年上半年，國內外市場動蕩，全球經濟受到嚴峻考驗。而我們在危難中醞釀著機遇。站在年中的關鍵時間點，對下半年進行展望，同花順籌辦了本年度線上大型中期策略會，希望能在這個複雜的環境中，為廣大投資者驅散迷霧，穩中求進，策舟遠航！
本期為第十期——軍工專場，邀請了興業證券高端製造研究中心總經理、軍工機械行業首席分析師石康先生和富國基金量化投資部量化投資副總監、軍工龍頭ETF（512710）基金經理牛志冬先生為大家分享。
分享嘉賓：
石康，興業證券高端製造研究中心總經理，軍工機械行業首席分析師，2018年中國保險資產管理業協會最佳分析師第1名，2018年水晶球最佳分析師軍工行業第1名(公募榜)，2018、2019年新財富最佳分析師軍工行業第2名。
牛志冬，北京大學經濟學碩士，富國基金量化投資部量化投資副總監。從業經歷13年，在量化投資和ETF方面具有豐富的實踐經驗。
一、興業證券高端製造研究中心總經理、軍工機械行業首席分析師石康先生分享：
大家好，我是興業證券軍工與機械行業首席分析師石康。非常高興今天有這樣一個機會，能跟大家分享一下軍工行業2020年的中期投資策略。我報告的題目叫做戰略看多「十四五」，優選高成長標的。首先報告一下投資要點。從宏觀需求端來說，兩會期間披露的我國國防開支的預算同比增長是6.6%。儘管這個增速創了1999年以來的一個新低，但是國防開支佔中央財政的預算的比例已經從去年的33.6%增長到了今年的36.2，在經濟下行壓力加大的背景之下，實屬不易。同時的話，真正拉動軍工行業需求的裝備採購平均增速，我們判斷仍有望保持10%以上。
展望未來的5到10年時間，我們判斷軍工行業仍處在一個補償式發展的關鍵時期，整個軍工行業仍將保持較高的景氣度。具體來看，2020年伴隨著復工以後的加班趕工，從二季度開始絕大部分軍工企業它的營收和業績，我們判斷將會恢復增長。而橫向比較其他製造業，軍工海的話，計劃性很強，下遊客戶軍方的話需求確定性更高，產業鏈也相對封閉，科研生產的組織更加嚴密，受經濟環境的影響相對較小。
從外部環境的角度來說，在來自於美國方向的科技封鎖與戰略打壓愈演愈烈的背景下，軍工板塊的整體的估值水平，有望保持乃至提升。
因此我們提出來戰略看多時速，優選內生增長驅動的標的。展望未來5年時間，我們重點看好三大成長一個方向：分別是航空碳纖維複合材料方向、新型軍機產業鏈以及航天裝備產業鏈。
當前公募機構軍工股的持倉情況。A股125個主要軍工標的剔除被動指數基金之後，我們統計公募基金前十大重倉股中軍工股市值佔比情況。從18年三季度以來，整體佔比持續下降，19年的四季度的低配1.32%進一步擴大到2020年1季度的低配1.41%。從國有軍工股的一個持倉佔比的情況。國有軍工股的佔比連續六個季度下行。從2019年4季度的76.5%下降到2020年1季度的72.6%。反映出來，公募機構目前總體仍持倉偏向於軍工屬性更強的國有控股。但是民參軍股票的持有比例有所提升。
從持倉集中度的情況來看，16年到17年，主動公墓基金重倉持有的軍工股持倉總市值前十個股票的市值佔比基本是維持在45%到50%這樣一個區間裡面。而17年的四季度到18年的四季度，軍工股的一個持倉集中度逐步的提升。持倉的總市值前十名佔比從17年4季度的51.71%一路提升到了77.2%。而2019年前十個股票時佔比集中度持續的下降。並維持在65%到70%的區間裡面.20年的進一步的下降到了61%。
從主動基金重倉加倉市值最高的標的來說，目前是光威復材、航天發展、廣電計量、宏大爆破鴻翔股份這樣五家公司。而減倉市值最高的標的的話，分別是中國長城菲利華、中值股份、火炬電子、航天電器。力度一季度屬主動型的公募基金，重倉持有基金的數量最多的分別航天發展、中直股份、中航沈飛和中航機電。而主動基金重倉持有市值最高的分別是光威復材、中航機電、內蒙一機、航天發展和中航沈飛。主動公募基金重倉持有市值佔比最高的分別是內蒙一機、光威復材、湘電股份、愛樂達和紅相股份。
我們再來看一下，2019年整體軍工板塊年報和2010年1季報的一個表現的情況。2019年中信的國防軍工板塊，一共是實現了營業收入3270億元，同比是3.35%的一個增長，那麼29個行業當中排名是第22。表現並不算很突出。但是從規模淨利潤的情況來看。125億元的一個規模淨利潤，同比增幅達到了32.39%，在29還當中市排名第四。當然，由於中信居中板塊，70多個標的當中有相當一部分的話核心的銷售並不是來源於軍工行業。那麼，我們是對於125個軍工標的重新做了一個甄選，選出了52家軍品營收和利潤大體佔比超過一半的公司。當然，對於2020年1季度的統計指標當中，我們剔除了政府補助佔比較高的中航沈飛，統計的51個表裡的情況。具體來看的話，2019年全年，52個軍工標的營業收入的總體的同比增長是10.3%，基本上符合我們對於裝備採購很增速10%的一個預期，而規模計算的達到了19.75%。反映出整個行業，還是保持著一個非常不錯的緊急度。而且相比於17 18年的時候，整個營收和利潤的增幅都有顯著加速的跡象。從2020年1季度情況來看，51個標的營業收入同比有1.75%的一個下降，而歸母淨利潤是11.01%的一個提升。那麼反映出來，受疫情的影響，軍工板塊相關標的，受開工延期的一個影響，輸入端還是有一些衝擊，展望2季度我們判斷整體上都能夠恢復一個正增長。
根據所在的細分領域可以分成航空、航天、艦船、地面兵裝和配套電子元器件這樣一些領域。以航空這個方向標的最多有21個，這也是軍工資產收益率最高的一個方向。
那麼從航空板塊來說，營收增長的一個中位數，2019年是達到了12.6%，而規模精準的同比的增速的中位數是16%。當然，航天艦船地方病狀這個由於資產綠化率，以及這個檢查方向名傳營收佔比較高的這個因素，使得他們的這個營收的業績並不能充分地反映整個行業的一個增長。通用配套和電源線這兩大方向。由於它們覆蓋的面會更廣，一些能夠更好地反映整個行業的一個整體的情況。
19年通過配套12個標的的營收同比增長的一個中位數是20.07%,規模淨利潤同比增長的一個中位數是20.32%,電子元器件的營收同比增長一個中位數是24.69%, 規模淨利潤的同比的增長的一個中位數是27.62%，充分反映了整個行業的整體的景氣度。具體來看的話，我們認為如果想把整個軍工板塊基本面的情況梳理得更加清晰，最好還是把板塊分成兩大方向去看待。一個是武器裝備體系的主幹方向的主戰裝備，這樣一個方向。另外一個，就是作為整個雙邊體系的置業的這樣一個方向飛船裝備。主戰裝備這個方向由於計劃性強，2020年仍將保持一個穩健增長。而非轉讓方向，受軍隊體制編制調整之後的補償採購的一個拉動，有望能夠實現一個顯著的加速。來看一下具體的投資策略。那麼總的來說，我們認為，當前我國的武器裝備建設，仍然是處在一個補償式發展的關鍵時期。從95年以來，我們軍工環境大發展至今，應該說是補齊了一下最短的短板，但是當前我們國防軍隊的建設水平跟我們的GDP的體量相比較跟我們未來要在國際市場上謀求的戰略空間相比較還是永遠不夠的。
2020年，國防開支預算同比的增速是6.6%，但是我們判斷真正拉動軍工還需求增長的裝備採購份的增速，有條件保持10%乃至更高。實際上根據2019年7月份披露的最新的國防白皮書的數據，我們的裝備採購費用佔國防費用的比例從2010年33.2%1一路增長的2017年的41.11% 。
12年到17年期間，國防費的開支研究的增速是9.42%，而裝備費用的這個年均增速是顯著要高，達到13.44%。超出了4.02個百分點。那麼，往後去看的話呢，伴隨著2015年以來軍隊，裁員額30萬人以及反腐力度的一個加強未來的話。我們的裝備費用佔光費用的比例有條件進一步的提升。具體看2020年的話，我們判斷全年整個行業的整體作戰中樞會在15%左右。那從下午一些關鍵的主機廠，比如說中航，沈飛中偉股份身上和上遊的一些全行業均衡配套的軍工電子元件企業的身上，都能夠體現出這種增幅。
當然，對於一些下遊需求加速的重要的方向。我們判斷核心標的的業績，增速有望達到30%至50%以上。那麼，除了基本面之外再來看外部環境。我們注意到美國商務部工業安全局4月27號的時候就宣布將實施對於中國，俄羅斯和委內瑞拉新的出口的限制。5月22號的時候，這個機構再次宣布把24家總部是在中國，中國香港和開曼群島的政府機關和商業組織，以威脅美國國家安全，所使用美國的商品和技術存在被用於軍事項目的重大風險的理由，列入實體清單。在來自於美國方向的科技封鎖戰略達愈演愈烈的這樣一種背景之下，中國面臨的外部環境的壓力在加大，而國防和軍隊建設的話，是國家繁榮穩定，有效威懾外部敵對勢力的一個基石。因此我們判斷軍工行業成長的確定性將會進一步的強化。
對於軍工板塊來說，我們整個軍工行業，長期是處在西方的封鎖之下來成長的。也是我國各個工業領域當中自主可控需求，剛才最強對外依賴最小的方向，同時也是文化高新技術企業的一個重要的土壤。那麼外部環境壓力的加大，是非常有助於提升整個軍工板塊的整體估值水平的。
從投資策略的角度來說，目前我們認為工板塊是越來越關注內生的價值成長。實際上從2007年，我們整個國防科技工業主管機關，國防科工等部門，聯合發布了關於推進軍工企業股份制改造的指導文件。那麼在這個文件出臺之前的時候，理論上來講所有企業必須是國有獨資，別說是證券化的，就是引入外部股東的不允許的。那麼這個文件真正啟動了軍工資產帳號的這樣一個大幕。
從07年到16年，這十年的時間可以被稱作軍工板塊的1.0階段，這個階段的話，軍工板塊這樣的一個特色就是資產證券化。這10年的軍工資產證券化的歷程為A股提供了40家以上的居民營收超過一半兒的公司，當然這10年期間，軍工板塊核心的投資主線，基本都還是為圍著選股證券化和主題概念去展開的。2016年以來伴隨著市場回歸理性以及超高的估值水平逐步的一個回落，軍工板塊終於逐步買不到了一個價值成長的階段。基本面的研究也體現出越來越高的一個重要性。往後去看伴隨著軍工板塊主力光環的一個褪色，我們認為原來雨露均沾的這個階段已經過去了。標的的股價的走勢跟基本面的關聯度越來越高。
當然，由於軍工戰略考慮整體仍處在一個相對較低的水平，那麼軍工板塊上百家標的當中，一半兒以上，可以說經濟是軍工概念股。並且不同細分領域不同，產業環節的標點基本面差異還是比較大的。自下而上的選股將成為獲得超額收益的一個關鍵。那麼橫向比較其他製造業而言，軍工行業的優勢還是在於長期市場的確定性。比較來說，部分國家重點建設的裝備，部分滲透率顯著提升的產品，部分業務開拓能力強、競爭優勢突出的企業，他們的需求增速將會顯著的領先於整個行業，那麼選擇這類高成長性的標的的話，應該說是我們的一個核心的投資策略。而展望未來5年的話，審視整個軍工行業並考慮在A股當中的有效的投影的話，我們重點看好的是這樣三個方向：分別是航空碳纖維複合材料、新型軍機產業鏈以及十四五的航天裝備產業鏈。
二、富國基金量化投資部量化投資副總監、軍工龍頭ETF（512710）基金經理牛志冬先生分享：
同花順的朋友們，大家好，我是富國軍工龍頭ETF的經理牛志冬。今天很高興和大家做一個關於軍工行業的分享。
首先我們將來回顧一下，軍工行業上半年的一個市場表現。今年以來，軍工行業的表現相對於往年來講還是有所改善。以軍工龍頭指數為例，是上漲了6.5%。相對於市場總體的一個漲跌幅。如果我們這個滬深300指數為例，它僅僅上漲了0.1%，所以今年以來軍工行業是跑贏市場。如果我們去看軍工行業在各個行業裡的一個表現排名，以申萬一級行業劃分為例，國防軍工行業是實現了正收益，那麼在所有的28個一級行業裡排名處一個中遊的位置。今年上半年主要的這個超收益也是來自於這段時間。這段時間軍工行業表現不錯，我覺得主要有幾方面的原因：一個原因就我們覺得這個疫情對於軍工企業的生產經營的影響，相對來說還是比較小，這個使得軍工行業相比於其他行業有一個比較優勢。
軍工行業由於自身的這種特點，就是他的這個生產經營，通常存在比較明顯的計劃性和季節性，那一季度一般都是為這個全年的生產計劃做準備，那產品的交付包括這個收入主要集中在下半年。軍工行業一季度營收佔全年的比例，明顯還是低於這個市場平均水平的。而且軍工行業自主可控的屬性比較強。那我們知道3月份疫情開始在這個歐美擴散，但是整個軍工行業實際上它的供應鏈基本在國內，受到衝擊相對可控，那麼這個就是第一個原因，軍工企業相比其他行業，受到疫情影響相對來說比較小。除此之外，受疫情影響，像以前軍用的一些像紅外測溫的這方面的這個企業訂單是出現了一個激增。對於相應的一些企業的盈利，是有比較大的這個提振。而且像衛星網際網路相關的一些企業，也是受SPACEX發射計劃的一些影響，催生了一波主題性的投資機會。以上就是今年上半年軍工行業主要在二三月份這段時間表現不錯的原因，其他時間基本上就是軍工行業與市場的表現，是基本一致。
接下來分享一下就是說我對軍工行業未來的一些看法。那麼剛才我們提到了，就是軍工企業的生產經營活動不會受到疫情太大影響。那麼，我們再來看這個行業需求的一個情況。我們知道軍工企業，它的需求主要來自於國家的這個軍費預算，也就是國防支出的一個情況。那麼，在之前的兩會召開以前其實大家就普遍預期，雖然疫情可能會導致這個經濟的下行、導致GDP增速的一個大幅下滑，但是國防支出不會有太大幅度的變化。還是會保持一個相對穩健的增長。
兩會公布的2020年軍費預算情況，2020年增速是6.6%左右。雖然說，相比2019年的7.52%，2018年的8.1%他是一個有所降低的。但是，由於就是整體經濟面臨的壓力和挑戰很大，這個6.6%的增速還是非常好，就是保持了一個相對穩健的增長，那麼這個在一定程度上是可以支撐整個軍工企業這個基本面的，保持一個穩健的。
而且如果我們去看軍費佔GDP的一個比重。那麼這樣一個相對客觀的衡量這個軍費支出情況的指標。按規模來講，能看到我們國家軍費佔GDP的比重還是比較低的，目前只有1.87%，相對來講，比如像美國，俄羅斯都是3%以上的水平。所以長期來看，還是有比較大的提升空間。剛才我們講的是軍費的情況，那麼可能對於軍工企業來講，就是更直接的是軍費中裝備飛的一個情況。軍費如果按照這個用途分，那麼主要包括就是三塊：人員生活費、訓練和裝備費，對於軍工企業來講更直接相關的就是這個裝備費。
近幾年來看，各個軍種它的新式武器裝備陸續定型。像去年的這個國慶閱兵我們也看到，很多的這個新式武器裝備亮相。未來幾年，這些新式的裝備將進入一個加速獵裝的進度。現在軍隊的訓練，其實大家通過報導也可以了解到就是軍演越來越多，而且軍隊的訓練越來越要求實戰化。根據解放軍報的報導，一些主戰部隊的彈藥消耗量已經呈現一個翻倍的態勢。那麼這些因素都會提升這個裝備採購的需求。那還有一點值得注意的就是2020年，它也是十三五規劃的最後一年。那麼通常來講，軍品採購在每個5年規劃裡也會呈現前松後緊的這麼一個特徵。所以總的來講，就是考慮到剛才講的這個軍費中，裝備費佔比提升、軍改影響的消除、新式裝備獵裝的加速還有就是我們現在處於一個十三五末期這樣的一些多方面的因素，我們覺得在2020年裝備採購力度確實是會加大。那麼這個就可以支撐軍工企業基本面和盈利增長。
接下來，我們再看一下軍工行業的這個估值水平。從當前的估值水平去看，我覺得軍工行業也是具有一個長期的投資價值。
從歷史上來看，軍工行業的估值水平一直是比較高的，像在這個2015年的時候，PE可以達到一兩百倍的水平。從2016年開始軍工行業的估值水平是持續回落。目前是55倍左右的這麼一個水平。那這個是申萬國防軍工行業，按照整體法計算，那麼對於這樣的一個估值水平，我覺得就是應該從兩個角度去看。一個就是說這個估值水平它在歷史上的位子，實際上目前是處於這個歷史均值向下一倍標準差附近這麼一個水平。而且我們可以看到就是從2019年以來，就是在這樣一個估值水平窄幅震蕩，向下空間的我們認為其實已經不大。
另一個就是估值水平是整個國防軍工行業按照一定的算法計算的估值水平。那麼如果我們去看裡面的標的，這些標的的分化是非常大的。比如像如果按照我們精選的核心的軍工上市公司，像我們這個軍工龍頭指數，它的這個成分股目前的這個估值水平，平均來看只有33倍左右。考慮到軍工行業未來的這個長期的成長性，我認為還是相對來說合理的。因為我們剛才也提到了軍工行業增長是相對穩定的，而且具有一個長期的確定性。那麼可能它相比某些產業，比如像5G、5G通信、晶片可能短期它的這個爆發性比較強，但是長期來講，它的確定性不一定會很高，但我們覺得我們國家的軍工行業未來長期來講還是具有比較大的發展空間。一方面過去20年，我們國家這個軍工行業確實獲得了這個長足的進步，但如果跟我們的這個經濟體量或者是想獲得的這種大國話語權相比較，還是遠遠不夠。像美國它的一年軍費支出大概是8000億美金，而我們只有他這個1/4不到，還是有比較大的差距。那麼另外一方面的，近幾年，我們也可以看到，美國對中國高科技的封鎖是愈演愈烈。這個實際上給了很多掌握這些先進國防技術的，尤其是軍民兩用技術的軍工企業帶來了一些轉型升級的良機。這些軍工企業可以依靠自身積累多年的這種科技實力，加快來替代國外的產品，通過開拓民品市場，帶來一個更高的成長性。這個我覺得也是一個非常重要原因。
接下來我們再看一下軍工行業機構配置的情況。2017年開始，資金對軍工板塊的關注度是逐步下降的，資金開始流出。根據基金2019年年報披露的情況，持有軍工行業市值佔基金股票投資市值比例目前是1.95%，是歷史比較低的水平。而且實際上它已經出現了一個向上的拐點。但是距離這個歷史均值水平大概2.5%左右，還是有比較大的一個提升空間。
除了看這個國內資金配置情況，我們知道最近幾年北上資金也是影響市場的一個重要因素。2017年以來，北上資金除了會買我們的這個消費、醫藥等行業的一些股票，軍工行業的一些個股實際上也是會買的。特別是從2018年下半年以來，北上資金對於一些優質的軍工的股的配置是明顯加大。所以總的來講，資金對於軍工股的關注度和配置比例，從歷史水平來看是比較低的，未來提升空間是比較大。
接下來，我們再看一下這個軍工行業在下半年，還有怎樣的值得關注的投資點。一個就是北鬥導航系統，我們知道北鬥3號最後一個衛星已經在這個近期完成發射，在下半年將完成的一個全球組網。北鬥3號相比於北鬥2號，確實在這個提供服務的精度和範圍上提高了很多，而且相比GPS那麼就是美國的這個衛星導航系統，在定位上和測速精度上，基本上是差不多甚至優於GPS，比如在亞太地區，它是精度是超過GPS。我覺得就是下半年北鬥相關的產業或者板塊還是非常有可能會迎來一些短期的催化。這個就會對一些上遊元器件到中遊的終端基層，再到下遊的應用市場可能都會明顯受益。特別對於這個下遊的應用市場，在這個行業市場方面，實際上北鬥已經初步應用在交通、電力等領域，那未來滲透率、提升的空間還是比較大，目前的滲透率還不是特別的高。未來一些關於北鬥的支持政策還是非常有可能推動行業市場的一個快速發展。在大眾消費市場方面，北鬥系統和各領域的融合，也就是北鬥+S那麼有望成為未來發展的一個主要趨勢。比如，像這個北鬥+5G，北鬥可以提供這個精度為0米極的定位，而5G可以提供高速帶寬和毫秒級的延遲。這兩者相結合，就可以為比如像車聯網，打造一個高精度的位置感覺。所以總體來講，隨著這個北鬥3號全球組網，下遊需求非常有可能催生一些新的這個需求。
除了北鬥，我覺得還有一個方向值得投資者去關注，就是這個衛星網際網路。SPACEX旗下的衛星網際網路星鏈計劃，今年已經完成了七次發射，將420顆衛星送入太空。星鏈計劃2020年全年是計劃發射24次，共計計劃入軌1500顆衛星，而且從長期來講SPACEX星鏈計劃也是非常龐大。以SPACEX計劃為代表，由西方主導建設的低軌道寬寬帶衛星系統的倒逼之下，我們國家其實大概率也會將自主的一些低軌道寬帶衛星建設計劃呢做一些統籌。比如像這個將洪彥宏源天下，它都是由軍工集團主導的低軌道寬帶衛星建設計劃。未來國家層面的非常有可能進行統籌，誕生一到兩家世界級的衛星網際網路企業，來對標美國的SPACEX。
除了剛才提到的這個北鬥和衛星網際網路未，來還有怎樣的一些催化因素可以提升市場對軍工行業的關注度。那麼從歷史上來看，軍工行業估值水平提升一個非常重要的這個催化因素就是軍工行業一系列的改革措施。
把軍工行業涉及的一些改革整理了一下，主要包括六個方面，資產證券化、科研院所改制、薪酬改革和激勵機制，軍品定價機制改革、軍民融合和混合所有制改革。
軍工行業設計的改革措施還是比較多的，雖然從過去幾年經驗來看，整個改革的進度，推進的速度是比較緩慢。但是我們講軍工行業的改革，它也是強軍之路的一個必要條件，所以我們覺得從長期的角度，這樣一些改革措施，還是會不斷推進。
像今年5月份，國資委也發布了這個中央控股上市公司實施股權激勵工作指引，那麼對於央企來講的可以說是具備明確可操作的激勵實施方法。那麼未來軍工央企的股權激勵進度是有可能會提速的。
總的來講，像這個軍工行業股權激勵、資產證券化我們覺得未來還是值得投資者去重點關注的。從監管部門的政策導向上來看，肯定還是鼓勵軍工資產證券化的。實際上像美國的一些軍工巨頭，它都是藉助資本市場來做大做強的。
目前我們國家軍工集團的資產證券化率普遍還是比較低的。平均來看，大概是40%左右的水平。也就是說軍工集團層面，還有一多半的這種資產沒有注入到上市公司或者說沒有在A股上市，而且各大軍工集團，它的差異是比較大。像這個航天領域，航天科技和航天科工它的這個資產證券化率是低於30%，仍然是呈現一種大院所小上市公司的特點。
往後去看，這些優質的核心的軍品資產，繼續進入這個資本市場，不管是通過資本資產注入，還是通過IPO的方式，肯定是一個大勢所趨。那麼像在十三五初期的時候，各個軍工集團也都在他們的十三五規劃當中做過一些關於這個提升資產證券化率的表述。所以我們覺得2020年是十三五收官年，在收官年能夠出現一些進一步完成當初規劃目標動作，我們覺得也是可以預期。所以總的來講就是對軍工板塊的資產證券化，我們還是持一個相對樂觀的態度。整體上來講，我覺得軍工行業還是具有比較好的投資價值。那值得投資者去重點關注。
如果投資者認可這個軍工行業投資價值，如何去更好地把握這個軍工行業投資機會？
從基金公司的角度，我們也是為投資者提供了一些解決方案。比如像我們去年上市的軍工龍頭ETF，代碼是512710。軍工龍頭ETF，跟蹤的這個指數標的是軍工龍頭指數。這個指數是我們公司和中證指數公司合作編制的一個軍工行業的代表性指數。核心的這個選股邏輯就是在目前國防軍工板塊眾多的這個上市公司當中選取核心的一些軍工標的，在股票選擇上，我們是分為軍工業務和軍民融合業務兩個方向。
在軍工業務這個方向我們是按照軍工業務收入佔比和軍工業務類型兩個指標，去對軍工標的進行打分，然後進行一個得分加總，選擇總得分最高的30隻股票。那麼選擇軍工業務收入佔比這樣一個指標，實際上我們就是希望它的軍工業務收入佔比高的企業，它是更純粹的軍工股，這樣這個軍工行業自身的特點才會更加凸顯。比如像這個軍工行業，相對來說比較穩定的具有長期成長性的這樣的一些特點，那麼如果它的軍工業務收入佔比比較低，那麼更多的是民品。那民品這塊可能就會受到這個宏觀經濟波動的影響，就不能把軍工行業的這種特點更加淋漓盡致的體現出來。
軍工業務這塊，我們篩選出來，目前來講大部分都是優質的核心軍工資產。除此之外，我們在這個指數編制過程中，也特別考慮居民融合這樣的一個方向。畢竟就是軍民融合已經上升為國家戰略，而且未來也是會長期影響整個軍工行業發展。而且確實有一些軍轉民的企業，它過去利用自身積累的這種科技實力而來，不斷地開拓這種民眾的市場。在這個方向上最終選擇了五隻股票。所以軍工龍頭指數一共是35隻成份股，30隻是核心的軍工龍頭的股票，佔85%的權重。五隻是軍民融合方向的股票，佔15%的權重。這個是我們的軍工龍頭ETF的指數標的的編制情況。
我們再來看一下軍工龍頭的歷史表現，從2020年以來，軍工龍頭指數年化的收益率是10.1%，它是明顯好於申萬國防軍工行業5.3%的年化收益率，平均每年大概要好3%的收益水平。而且波動率上也會更低一些。特別是在這個軍工行業下跌的階段，我們也可以看到軍工龍頭指數的表現會更好一點。我們再來看一下這個軍工龍頭的成份股的構成。軍工龍頭指數的成份股35隻，按企業類型分的有30隻是屬於11大軍工集團。也就是說它的軍工央企的權重是更高的。我們覺得有兩個好處，一個就是說這些軍工央企會更加受益於軍工行業的資產證券化率的一個提升。另一方面的軍工央企實際上也是混改試點示範的重點區域。未來國企混改方面的一系列的這個措施的落地的，都會給這樣的一些企業帶來一個正面影響。
三、互動環節：
提問1：2019年軍工板塊中，船舶裝備上漲35%，在各子板塊中排名第一，而業績表現最好的航空裝備板塊漲幅只有17%，為何會出現這種差異。
石康先生：2019年船舶行業有兩大變化，一個是兩船合併，船舶工業集團和船舶重工集團實施了戰略的整合。第二個就是上市公司中國船舶和中船防務的資本運作。
我國核心的軍船資產，江南造船廠實施了資產的注入，注入到中國船舶當中。同時的話中國船舶和中船防務，分別以艦船建造和艦船動力為目標，實施資產的一個整合。那麼船舶板塊主要的標的的話，基本上都是兼具軍船民船業務的上市公司，並且有相當部分標的以民船業務為主。
目前來說，民船行業還是處在一個長周期的底部，暫時沒有看到復甦的一個趨勢，兩船合併的話，有利於我國民船過剩的一個產能，消除不良競爭，促進我國船舶行業保存實力，度過民船行業的一個寒冬。但是短期之內，民船為主的這些上市公司，它的業績存在比較大的表達壓力。
中國船舶和中船防務的資產注入和整合確實體現出來了資產騰龍換鳥的一個價值增厚效應，也是2019年年初至今仍然有超額收益的兩個標的，但傳播板塊其他的大部分標點基本上已經抹去了此前主題投資加了一個收益空間。這個給我們帶來2點啟示，第一個就是短期之內軍工板塊乃至整個A股市場，仍會存在主題性的投資機會。第二就是沒有價值增厚效應的主題投資機會更多體現出波段性的這種特徵。
提問2：因為軍工企業的特殊性業績起伏較大，從各細分領域看，未來哪類軍工板塊企業業績確定性較高，可以作為長期投資參考。
牛志冬先生：過去幾年的軍工企業的業績波動比較大，我覺得有幾方面原因，一個是因為軍工企業的需求是具有一個特殊性，相對來說比較單一，主要就是依賴於國家的軍費預算。那我們知道從2015年開始，中央軍委就提出了這個防和軍隊的改革，軍改開始，包括這個領導管理體制改革，軍隊的作戰力量體系改革等一系列改革。那麼軍改在一定程度上，確實影響了這個軍費中裝備費的投入，那進而對軍工企業的需求端造成了一定影響。
還有一個原因是因為這個部分軍工企業實際上它的這個軍品收入的佔比並不是特別高，也就是說有很多民品的業務，那麼民品業務呢，一方面它會受到宏觀經濟波動的影響，比如像這個船舶類的企業，它有很多是這個民船業務，民船業務具有很強的這個周期性，目前還是處於一個虧損的狀態。另外一方面就是一些軍品業務，也是處於軍品向民品的一個導入期，研發費用投入比較大，那麼這個也會在一定程度上影響整體的淨利潤的表現。這個是軍工企業業績波動較大的一些原因。軍工行業細分板塊包括的是比較多，那麼相對來說，我覺得有兩個方向，它的業績的確定性還是比較大。一個是航空板塊。那麼相對來說，這個板塊資產證券匯率比較高，更能體現軍工行業整體上相對穩健的成長性特點。我們國家這個現已的軍用飛機從數量和結構上來看，和美國的差距還是比較大。過去幾年，實際上我們也是一直在加快研製各種新型戰機。從去年的國慶閱兵我們可以看到，很多新型的無論是戰鬥機、運輸機、加油機，都在亮相。
未來幾年，這些新型的戰機將進入一個加速獵裝的階段，同時剛才提到的，像2015年開始的軍改，那麼在今年預計也將進入尾聲。軍改的影響也會逐步的消除，軍費中裝備費的投入力度將加大。而航空裝備也是未來國防建設的一個重點方向，所以總的來講，我覺得這個航空板塊，企業的業績還是有望維持一個高增長，大概是20%左右的一個增速水平。另外一個，相對來說業績比較穩健的就是軍用新材料這樣一個板塊，相關的企業實際上它的業績一直還是不錯的。而且我們講隨著這個武器裝備的升級換代，新材料在新式武器裝備中使用的比例也是一個顯著提升的。比如像碳纖維複合材料，在二代戰機中使用比例只有5%左右，三代戰機就提高了10%左右一個水平。那麼像最先進的，比如像殲二十，四代戰機，它可以達到20%到30的水平。所以在這個軍用新材料領域，未來隨著新式武器裝備的加速獵裝，我們覺得相關企業的業績還是有望保持一個持續的高增長。其他的一些板塊未來可能主要的看點還是受益於政策的支持或者改革的逐步推進。比如像軍工央企的資產證券化或者混改還有股權激勵等等。相對來說它的業績彈性可能會比較大，但是確定性上弱一些。
提問3：2019年南北船合併掀起了一波軍工企業改革重組的投資潮，從國內軍工企業現狀看，軍工改革下一步的重點是哪類，是否仍有南北船這樣大規模的重組。
石康先生：剛才也提到兩船的合併是基於客觀的行業背景，就是民船行業產能過剩，並且處在一個長周期的底部，而兩個船舶集團都有大量的民船資產，存在去產能的客觀的一種壓力，應該說兩船的合併是基於客觀的行業需求，統籌決策的這樣一種結果，目前我們暫時無法預見軍工央企當中還有哪些存在類似層面合併的可能。
提問4：北鬥導航衛星系統即將完成全面的組網工作，上任的步伐越來越近，這一主題的投資機會都有哪些，哪個細分領域的市場前景最為廣闊，牛總，您怎麼看？
牛志冬先生：不久前，北鬥3號最後一顆衛星完成了發射，那接下來，在下半年會完成這個全球的組網。我們國家這個北鬥導航系統是從上世紀90年代就開始出於國家安全，包括經濟發展的需要，開始自主的建設全球的衛星導航系統。根據我們的國情是分三步走，北鬥3號是從09年到2020年能共計發射30個衛星並完成組網。目前已經全部完成發射。北鬥3號在北鬥2號基礎上覆蓋的區域進一步擴大了，可以為全球用戶提供定位導航授時服務。而且隨著衛星數量的增多，包括地面增強系統建設力度加大，北鬥3號確實在服務的精度上相比北鬥2號提高了很多。大家可能就是用到北鬥還比較少，通常大家用到的導航系統大多是GPS，也就是美國的衛星導航系統。
但實際上我們國家的北鬥3號相比GPS在定位、測速精度上基本上是差不多，甚至是優於GPS，比如像亞太地區，信號增強區域，它的精度是超過GPS。目前全球的衛星導航系統也正在從單一的GPS系統轉變為多系統並存的全球衛星導航系統。
隨著北鬥3號的全球組網和不斷完善，我們覺得北鬥的滲透率未來還是會逐步提升，像上遊的元器件到中遊的終端集成，再到下遊的應用市場，都會得到明顯的受益，當然這種受益程度還是取決於下遊的應用情況。那麼，下遊應用市場通常來講就可以分為三個部分，一個是特殊市場、行業市場，還有大眾消費市場。特殊市場方面，這個是北鬥首要的一個應用方向，從國家戰略的角度，在定位導航技術方面實現自主可控，擺脫對其他國家的依賴，還是非常有必要的。目前北鬥已經廣泛地應用於軍隊、公安、政府等領域，市場是相對成熟的。
未來主要就是一個從北鬥2號向北鬥3號升級換代的這樣一個過程。那麼特殊市場整體上來講，我們覺得它未來是一個相對穩定的一個增長。那行業市場方面，北鬥系統已經初步的應用在了像交通、海事、電力等領域，但整體的滲透率還不是特別高，未來還是要看一些關於北鬥的相關的支持政策，它的推出力度情況。我覺得在行業市場，在相關政策的支持下，還是有望迎來快速發展。
第三塊就是大眾消費市場，目前的商務方向主要還是在智慧型手機和穿戴式設備。像一些國產的廠商的手機和穿戴設備，其實已經支持了這個北鬥系統，未來還是需要消費者在認知程度上，關於北鬥有一個進一步的提升。在大眾消費市場，北鬥系統和各個領域的融合，也就是北鬥+X，我們覺得是未來發展的一個主要趨勢。比如像這個北鬥+5G哦，兩者相結合，就可以助力這個車聯網的行業發展。北鬥可以提供精度為釐米級的定位，5G可以提供高速帶寬和毫秒的延遲。那麼兩者相結合，就可以為車聯網的打造一個高精度的位置感知。
除此之外，比如說，北鬥+物聯網，也可以利用北鬥系統自身在定位測速方面的優勢催生一系列新的產品，像之前就有基於北鬥的共享單車，就是一個很好的應用。總的來講，我們覺得隨著這個北鬥3號全球組網，下遊確實是有可能催生一些新的需求的。那麼這個是希望我們再去持續關注的，整個行業，我們覺得還是可以保持一個兩位數的增長勢頭的。
提問5：接下來的問題是備受矚目的新基建建設，軍工板塊能否搭上政策的順風車，新基建確實涉及影響到很多行業和領域，那麼軍工是否也受到此影響？
石康先生：發改委在4月20號的時候，舉行四月例行新聞發布會的時候，對於社會各界高度關注的新型基礎設施建設這樣一個領域，發改委的創新和高級技術發展司的司長表示，發改委經初步研究認為，新型基礎設施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需求提供數字轉型，智能升級，創新融合等服務的基礎設施體系。他介紹目前來說，新型基礎設施就是主要包括新信息基礎設施，融合技術設施、創新技術設施。具體而言，信息基礎設施主要是指基於新的新技術研發生產的基礎測試，比如以5G網際網路、工業網際網路、衛星網際網路為代表的通信網絡基礎設施，以人工智慧、雲計算區塊鏈等為代表的新技術基礎設施，以及以數據中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施。這次是國家層面首次明確新基建這個範圍當中提及衛星網際網路，衛星網際網路也是目前軍工板塊和新基建相關的相對比較主要的這樣一個方向。
提問6：眼下資本市場軍工投資的邏輯是什麼？是否還停留在政策博弈事件驅動階段。
牛志冬先生：相比幾年前大家投資軍工行業的邏輯，確實在發生一定的變化。大的方向是越來越關注軍工企業的基本面，我們知道14、15年的時候，當時是由於開始一些科研院所的改制，投資者普遍預期很多核心的軍工資產在完成改制之後，可能注入這個上市公司。而且當時市場上，對於軍工行業的國企改革併購重組之類的預期也是非常高，這個時候大家配置軍工行業其實不大關注軍工企業的業績情況，主要就是看改革落地的情況。
到了這個2017年以後，經過一兩年的等待，整個科研院所改制，包括國企改革的進程還是相對來說比較緩慢的，明顯還是低於市場預期，那自然炒到100多倍的估值水平，也就很難維持，大家開始更加關注軍工企業的基本面，但是由於軍改的影響，剛才我們也提到，軍改確實影響到了軍隊裝備的採購，進而影響到軍工企業的業績，所以從2017年開始大家對軍工的各板塊的關注度一直都是逐步下降的，軍工股的股價也是大幅調整。
期間其實只有一些就是相對比較短的階段，可能由於行業內的一些資產整合或者一些地緣政治危機，導致大家對軍工行業的關注度有個提升，但相對來說是比較短期的，那我們覺得未來軍工的投資邏輯還是回歸到軍工企業的基本面。站在當前時點，實際上一些核心的軍工企業，30到35倍左右的這樣一個估值水平，結合行業自身未來很長一段時間，大概率還是能夠保持一個相對穩健成長性。所以我們覺得它還是具有一定長期投資價值。當然軍工企業的一些改革進度包括一些相關政策的影響，還是非常有必要去關注的。因為它確實能夠帶來大家對軍工行業的關注度，而且在短期內可以提升軍工行業的估值水平。
提問7：面對複雜的國際環境，我國該不該加大軍事儲備？
石康先生：我在剛才的這個匯報當中也提到，目前我們面臨的外部環境壓力是在加大的，來自於美國方向的科技封鎖和戰略打壓愈演愈烈，實際上國防軍隊建設是國家發展穩定，有效威懾外部敵對勢力的一個基石，因此展望未來，軍工行業的成長確定性在這樣的背景之下是得到進一步的強化，也是在這種背景之下，我們提出來戰略看多十四五，對於軍工行業的長期發展，我們是有足夠的信心的。實際上，從95年至今，應該說軍工行業過去20年的高速的發展是補齊了一些最短的轉板，但是目前我們判斷，仍然是處在一個補償式發展的關鍵時期，所以未來的5到10年的時間裡面，金融化的基本面仍然會保持一個非常景氣的狀態。
牛志冬先生：從2018年開始，美國就加大了對中國高科技產業的封鎖和對中國的戰略打壓，我們自身面對的國際環境，確實是日趨複雜的。儘管我們希望集中精力發展經濟，但是為了維護自身的發展利益，建設一支強大軍隊和國防力量還是非常有必要。只有這樣，才能阻止那些不懷善意的軍事冒險主義者。19大報告中也非常明確地提出了我們國家軍隊建設3期目標，在2020年基本實現機械化，2035年的基本實現現代化，2050年全面建成這個世界一流軍隊。
近20年時間，我們國家軍工行業在國家政策大力支持下，確實獲得了長足進步，但如果去跟我們的這個經濟體量相比較，或者說跟我們未來想謀求的大國話語權相比較，還是遠遠不夠。像軍費投入，美國的軍費支出一年大概是8000億美金，而我們2019年的軍費支出大概是1.28億，我們只有它的這個1/4不到一個水平。那未來還是有比較大的提升空間的。像之前的兩會公布的軍費預算，在今年經濟不設目標，財政壓力巨大情況下，實際上我們也看到軍費還是保持了一個相對穩健的，6.6%左右的一個增速水平，是非常不容易的。當然了，我個人覺得，大幅的加大軍費開支也沒有太大的必要性，一方面當今世界其實發生戰爭的可能性還是微乎其微的，更多的還是一種震懾的力量。另一方面受疫情影響，我們知道財政壓力是非常大的，穩住經濟、解決就業可能也是這個更為關鍵的問題，所以總的來講我們覺得，就是軍費還是應該保持一個相對穩健的增長水平。
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