摘要
■近期行業激進的擴產規劃以及頻繁的聯合本質依然是一體化和專業化的路線之爭：
自2019年末起光伏行業迎來擴產潮，行業龍頭和腰部企業的擴產規劃均十分激進;此外，近期行業龍頭間頻繁的聯合也使得市場對光伏行業未來的競爭格局演繹預期變得越來越混亂。
我們認為，近期行業激進的擴產規劃以及頻繁的聯合本質依然是一體化和專業化的路線之爭，本篇報告即旨在深入探討當前光伏行業垂直一體化戰略的意義並對未來行業的競爭格局進行演繹。
■光伏行業發展到當前階段為實施垂直一體化戰略提供了良好的前提和環境：
我們認為，光伏行業發展到當前階段，有三點重要的趨勢為目前行業龍頭實施垂直一體化戰略提供了良好的前提和環境，分別為：
(1)行業周期屬性弱化，中長期需求清晰可預見。這使得行業盈利受需求波動大幅惡化的風險變得越來越小;
(2)細分子行業技術迭代弱化，單位投資額不斷下降。其中，技術迭代弱化使得行業後發優勢愈發不明顯而單位投資額下降則使得新增產能變為沉沒資產的風險大大弱化，二者共同為行業龍頭實施垂直一體化提供可能;
(3)成本曲線趨於平緩，單環節龍頭成本優勢減弱。正是由於技術迭代的弱化，行業單環節成本曲線逐漸趨於平緩，龍頭的成本優勢仍在但處於被持續追趕狀態，更需要垂直一體化拉開成本差距。
■2021年預計將是細分子環節集中度提升的關鍵年份，垂直一體化料將成為龍頭攫取市場份額的首選：
2020年受到衛生事件影響，行業需求相比2019年略有下降，行業集中度被動提升，產業趨勢邊際驗證在行業供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。
2021年行業龍頭擴產規劃和出貨計劃相比2020年均有大幅提升，因此我們預計2021年將是電池片和組件環節集中度提升的關鍵年份，龍頭急需通過構建更強大的競爭優勢來完成市場份額提升，選擇垂直一體化競爭戰略，拉開成本差距、擴大成本端競爭優勢將成為龍頭攫取市場份額的首選。
■關於垂直一體化後時代的思考：
隨擴產潮帶來的短期行業供需極度過剩終將過去，在當前時點我們依然嘗試對垂直一體化後時代行業競爭格局的演繹做出一些判斷和思考：
(1)集中度提升後組件大概率維持多強格局。由於直面下遊終端客戶，下遊的分散使得組件龍頭很難實現完全或寡頭壟斷。從中長期的維度看，組件環節大概率仍將維持多強格局，但行業的玩家預計將大大減少，龍頭的份額可能階段性會有一定波動，但相對份額波動不會太大;
(2)一體化龍頭業績確定性提升，可以看長邏輯，存在持續戴維斯雙擊可能。當垂直一體化龍頭憑藉更強的競爭優勢完成市場份額提升後，其長期的市佔率、盈利能力和業績將變得愈發清晰，對於盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由於盈利和業績的波動對企業估值帶來的桎梏，最終有望持續實現戴維斯雙擊。
■投資策略：看好垂直一體化龍頭業績增長和估值提升。
從短期看，2021年將是電池片和組件環節集中度提升的關鍵年份，選擇垂直一體化競爭戰略的行業龍頭，將拉開與競爭對手的成本差距、擴大成本端競爭優勢，從而實現市佔率進一步提升;
從中長期看，垂直一體化龍頭中長期的市佔率、盈利能力和業績將變得愈發清晰，對於盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由於盈利和業績的波動對企業估值帶來的桎梏，最終有望持續實現戴維斯雙擊。重點推薦隆基股份(601012.SH)、通威股份(600438.SH)，建議關注晶澳科技(002459.SZ)、晶科能源(JKS.US)。
■風險提示：光伏裝機需求不及預期;海外貿易政策變化。
目錄
1. 光伏行業已具備實施垂直一體化戰略的前提和環境
1.1. 行業周期屬性弱化，中長期需求清晰可預見
1.2. 細分子行業技術迭代弱化，單位投資額不斷下降
1.3. 成本曲線趨於平緩，單環節龍頭成本優勢減弱
2. 垂直一體化大勢所趨，一體化龍頭強者恆強
2.1. 垂直一體化將成為行業龍頭攫取市場份額的必然選擇
2.2. 矽料和組件端的價值料將進一步凸顯
2.2.1. 組件端的品牌和渠道壁壘將在垂直一體化趨勢中愈發凸顯
2.2.2. 多晶矽料亦是垂直一體化浪潮中尤為珍貴的一環
2.3. 垂直一體化後時代的演繹與思考
3. 投資策略
4. 標的推薦
4.1. 隆基股份：垂直一體化不斷推進，龍頭穩步成長
4.2. 通威股份：短期看矽料業績彈性，中長期垂直一體化構建成本壁壘
4.3. 晶澳科技：多年組件龍頭，堅定推進垂直一體化
5. 風險提示
1光伏行業已具備實施垂直一體化戰略的前提和環境
1.1. 行業周期屬性弱化，中長期需求清晰可預見
國內進入平價時代，政策擾動消除。過去數年國內光伏裝機需求波動較大，主要是由於補貼退坡引發行業搶裝以及搶裝後導致了需求的真空期。2021年光伏行業進入平價時代，有望徹底擺脫補貼，補貼政策擾動消除。近年來隨著光伏行業降本增效的持續推進，組件價格和電站BOS成本持續下降，目前光伏電站系統投資成本已降至3.5-3.8元/W。
根據我們測算，當光伏電站系統投資成本降至3.71元/W以下，三類資源區在平價後項目運營內部收益率(IRR)仍可以達到8%，這意味著當前光伏行業已經具備平價條件，8%的類公用事業項目收益率在當前資產荒的時代背景下顯得更加珍貴，未來隨著初始投資成本降低帶動LCOE下降，光伏發電的經濟性也將愈發凸顯。
「十四五」非化能源佔比提升為裝機提供「錨點」，中期行業需求清晰可預見。2020年9月22日總書記在第七十五屆聯合國大會一般性辯論上提出中國二氧化碳排放力爭於2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現碳中和，體現了國家發展可再生能源的決心。
12月12日總書記在巴黎氣候峰會上宣布，到2030年中國單位GDP二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化能源佔比將達到25%，這意味著，2025年非化佔比從原定的18%提升到20%將成為大概率事件。我們假設非化石能源佔比在未來十年持續提升，在2025年和2030年持續提升至20%和25%，預計2020-2025年光伏年均新增裝機量在85-113GW範圍內，2026-2030年光伏年均新增裝機量在162-217GW範圍內。
在經濟性已經滿足平價需求的前提下，「十四五」非化能源佔比提升將為中期光伏裝機需求提供「錨點」。
海外光伏裝機去中心化平抑需求波動，裝機預計穩步增長。受到技術進步、規模化經濟、供應鏈競爭日益激烈和開發商經驗日益增長的推動，根據IRENA (International Renewable Energy Agency)的統計，在過去十年間(2010-2019)太陽能光伏發電成本下降了82%，成本的下降主要是由於電池板價格和系統配套費用的降低，其中前者降幅達90%，根據Inter Soalr的統計2019年光伏度電成本已經下降至4美分/kWh。
成本大幅下滑疊加能源轉型訴求，2017、2018年全球GW級市場(國家或地區)分別為9個和11個，2019年上升至13個，越來越多國家和地區的光伏裝機需求大幅提升。隨著全球GW級市場的增多，海外光伏裝機需求正在逐漸去中心化，2019年歐洲、美國、日本等傳統光伏市場新增裝機佔比逐步下滑，前五大市場新增裝機佔比僅為56%。伴隨去中心化到來的，是單一市場對海外裝機需求的擾動被逐漸平滑，海外光伏新增裝機需求增長變得愈發確定。
1.2. 細分子行業技術迭代弱化，單位投資額不斷下降
過去十年行業持續降本增效，不斷發生技術迭代和龍頭更迭。2011年太陽能組件價格高達10元/W，光伏發電度電成本接近2元/kWh，行業降本增效的空間巨大。在過去的十年時間裡，矽料、矽片、電池片環節分別經歷了從熱氫化到冷氫化、從單晶技術到多晶技術、從鋁背場(BSF)到PERC的技術迭代，這使得光伏組件價格迅速下降至目前的1.5-1.6元/W。
隨技術迭代同時演繹的，是細分子行業龍頭的更迭。通威、大全等企業逐漸成為多晶矽環節的頭部企業，隆基和中環則取代保利協鑫成為矽片行業的雙寡頭。技術迭代導致的後發優勢使得行業龍頭常有被顛覆、被降維打擊的可能性，這使得實施垂直一體化發展戰略的風險大於收益。
行業技術迭代趨緩，後發優勢愈發不明顯。從當前時點看，除電池片環節仍有新一輪較大的技術迭代動力外，光伏主產業鏈各細分子行業技術迭代基本接近尾聲，目前尚未看到足以顛覆整個行業的技術路線，後續預計主要以工藝改良為主，行業後發優勢將愈發不明顯。具體來看：
1) 多晶矽環節：目前以改良西門子法為主，雖然保利協鑫計劃擴張顆粒矽產能，但目前尚未大批量驗證產品質量和性價比，暫無大的技術迭代風險;
2) 矽片環節：根據CPIA的數據，2020年單晶市佔率已經超過85%，基本完成對多晶的替代，當前的大尺寸分歧主要是工藝改良問題，基本不涉及技術迭代;
3) 電池片環節：目前存在P-PERC向N型尤其是HJT電池迭代的趨勢，不過根據過往經驗，電池片環節的技術溢出和學習曲線深入的速度很快，後來者想要短期形成較強的先發優勢相對困難;
4) 組件環節:主要生產流程為封裝，基本無技術壁壘，當前的疊瓦等技術主要是工藝改良方面的問題。
因此，當前光伏行業技術迭代趨緩，進而為行業龍頭實施垂直一體化戰略提供可能。
單位投資額下降，資產沉沒風險弱化。受上遊設備國產化以及融資成本下降等原因影響，近年來光伏行業單位產能初始投資額呈現不斷下降態勢。
從通威、隆基兩家公司的數據看，通威多晶矽單位投資額從2017年16億/萬噸下降至當前的10億/萬噸;隆基單晶矽片(拉棒+切片)單位投資額從2017年的7億/GW下降至當前的不到3億/GW;隆基、通威的電池片單位投資額從2017年的6億/GW下降至當前的3億/GW。
與單位投資額下降相對應的，是項目回收期的下降，按照當前的投資額，除多晶矽環節項目回收期較長外，矽片和電池片基本上可以做到2-3年內收回投資成本，新增產能變為沉沒資產的風險大大弱化，行業龍頭在2-3收回成本後可以將資金重新投入到更先進的產能建設中，這同樣為行業龍頭實施垂直一體化提供可能。
1.3. 成本曲線趨於平緩，單環節龍頭成本優勢減弱
技術迭代接近尾聲，細分子環節技術擴散加速。當前矽片的單晶替代以及電池片環節的PERC替代BSF基本接近尾聲，兩個環節的技術擴散和學習曲線深入持續加速。以電池環節為例，目前主流電池企業如通威、愛旭、隆基、晶澳、東方日升等PERC電池的轉換效率均可以做到22.5%-23.0%，技術擴散使得細分子環節產品愈發同質化，這為行業龍頭實施垂直一體化戰略提供了重要前提。
行業成本曲線趨於平緩，中遊單環節龍頭成本優勢減弱。垂直一體化戰略實施的重要前提是企業在產業鏈多環節的成本控制能力均要排在行業前列，這樣方能獲得垂直一體化帶來的成本優勢。隨著行業技術迭代接近尾聲，工藝的優化對降本的作用逐漸弱化，行業降本空間變得越來越小，中遊單環節龍頭成本優勢仍在但處於被持續追趕狀態，這給了垂直一體化企業在每個環節都縮小和細分子行業龍頭成本差距的機會。
2垂直一體化大勢所趨，一體化龍頭強者恆強
2.1. 垂直一體化將成為行業龍頭攫取市場份額的必然選擇
電池、組件環節大規模擴產，龍頭急需憑藉競爭優勢完成市佔率提升。2020年受到衛生事件影響，行業需求相比2019年略有下降，但新增產能較多。在這種背景下，行業集中度被動提升，電池片和組件環節CR5預計將分別提升至54%和58%，產業趨勢邊際驗證了在行業供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。展望2021年，行業龍頭擴產規劃相比2020年均有大幅提升。
其中組件方面，根據產能投放規模測算晶科、晶澳、隆基、天合和東方日升合計計劃出貨量有望超過130GW，行業CR5有望提升至80%以上，行業龍頭有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優勢完成市佔率提升;電池片方面，根據產能投放規模測算通威、愛旭計劃出貨量有望分別達到40GW和30GW，疊加隆基、晶科、晶澳、天合等組件企業配套產能，行業CR5同樣有望提升至80%以上。
因此，2021年將是電池片和組件環節集中度提升的關鍵年份，龍頭急需通過構建更強大的競爭優勢來完成市場份額提升。
垂直一體化可以拉開成本差距，將成為龍頭攫取市場份額的必然選擇。由於單一環節成本曲線趨於平滑，而電池片、組件環節在2021年有望面臨新一輪集中度提升，因此選擇垂直一體化競爭戰略，拉開成本差距、擴大成本端競爭優勢將成為龍頭攫取市場份額的必然選擇。
根據我們的模型測算，在當前產業鏈價格下，矽片+電池片+組件垂直一體化的企業組件單W淨利為0.16元/W左右，電池+組件垂直一體化的企業組件單W淨利為0.05元/W左右，僅有組件環節的企業基本不盈利，處於略微虧損狀態，垂直一體化組件龍頭的成本和盈利能力優勢非常明顯。
同樣的，在當前產業鏈價格下，矽料+矽片+電池片垂直一體化的企業組件單W淨利為0.31元/W左右，矽片+電池垂直一體化的企業組件單W淨利為0.19元/W左右，純電池企業單W淨利為0.07元/W左右，垂直一體化電池片龍頭的成本和盈利能力優勢亦非常顯著。
2.2. 矽料和組件端的價值料將進一步凸顯
2.2.1. 組件端的品牌和渠道壁壘將在垂直一體化趨勢中愈發凸顯
品牌代表品質並決定可融資性，組件商品牌效應愈發凸顯。
近年來國內越來越多國企切入光伏運營領域，主要原因有三。
其一是傳統電企如五大發電集團都在謀求能源轉型，從發展煤電改為發展風電、光伏等可再生能源，以尋求適應未來的能源環境以及增強自身的成長性;
其二是隨著平價時代的到來，光伏電站IRR有下降趨勢，正在向偏公用事業發展(成本+合理收益)，對民間資本的吸引力下降;
其三是前期光伏運營企業由於補貼拖欠造成應收帳款比例較大等問題影響，現金流較差，持續滾動開發能力不足。在這種背景下，國企對於組件的長期質量有更高的要求，而組件品牌代表了更高的質量和更強的可靠性，使得國企對於組件龍頭的信任度更高、採購量更大。與此同時，由於海外光伏電站需綁定組件進行前期融資，組件廠的可融資評級將直接影響銀行是否放貸。組件的可融資評級來自於多年在終端的品牌積累，在垂直一體化的浪潮中顯得愈發珍貴。
分布式裝機佔比提升，組件端渠道壁壘越發顯著。近年來國內工商業分布式和戶用分布式光伏電站佔比不斷提升，從2015年的9.19%上升至近三年的40%左右;與此同時，從全球的裝機結構看，分布式的佔比近年來基本上維持在31%-35%區間內，跟隨裝機需求持續增長。
下遊電站開發市場的分散提升了組件商對渠道把控能力的要求，行業的新進入者若想獲得市場份額必須先花費資金和大量時間打通下遊渠道，因此組件龍頭積累多年的直銷和分銷渠道也是行業的一大壁壘。
2.2.2. 多晶矽料亦是垂直一體化浪潮中尤為珍貴的一環
多晶矽料位於產業鏈最上遊，化工屬性使得其know-how與其他環節不同。多晶矽製備主要是將工業矽粉通過一系列的化學手段進行提純從而得到可以用於太陽能行業和電子行業的多晶矽料。目前多晶矽的製備以改良西門子法為主，其主要流程包括SiHCl3合成、SiHCl3精餾提純、SiHCl3的氫還原、尾氣的回收和SiCl4的氫化分離五個步驟。
製備的流程和機理使得多晶矽料環節的製造偏向精細化工屬性，技術的know-how與中下遊偏向物理屬性的矽片、電池片和組件環節差異性很大。由於下遊電池正在儲備下一代N型和HJT技術，對於多晶矽純度的要求也越來越高，這使得整個行業的技術壁壘對於新進入者來說也越來越高。
中下遊企業幾無多晶矽布局，多晶矽料環節被一體化風險較小，價值性凸顯。因為屬性差異較大，因此下遊向多晶矽環節後向一體化的難度很大。從目前的多晶矽主要企業來看，基本沒有作為垂直一體化切入的下遊企業，保利協鑫雖然有矽片產能，但以多晶為主且保利協鑫是以矽料起步的，因此當前中下遊企業幾無多晶矽布局，多晶矽料環節被一體化的風險較小，未來在全產業鏈中的價值有望進一步凸顯。
2.3. 垂直一體化後時代的演繹與思考
集中度提升後組件大概率維持多強格局。由於直面下遊終端客戶，組件環節兼具toB和toC屬性，下遊的分散使得組件龍頭很難實現完全或寡頭壟斷。2021年組件環節集中度有望大幅提升，主要是頭部的3-5家企業迅速完成市佔率提升。而從中長期的維度看，組件環節大概率仍將維持多強格局，行業的玩家預計將大大減少，龍頭的份額可能階段性會有一定波動，但相對份額波動不會太大。
專業化企業生存空間料被進一步壓縮。
考慮到未來行業龍頭的錐形一體化競爭戰略將極大提升自身議價能力，中長期垂直一體化龍頭仍將會選擇讓專業化企業分攤一部分需求和技術波動方面的風險，從而傾向於不選擇實行完全自上而下的1:1產能配套，因此未來專業化企業仍具備一定生存空間。然而，在單環節行業曲線趨於緩和且面對垂直一體化企業議價能力減弱的背景下，留給單環節專業化企業的盈利和生存空間料將被進一步壓縮，單環節玩家數量可能進一步減少，最終留下2-3個較為優秀的企業。
一體化龍頭業績確定性提升，可以看長邏輯，存在持續戴維斯雙擊可能。當垂直一體化龍頭憑藉更強的競爭優勢完成市場份額提升後，其長期的市佔率、盈利能力和業績將變得愈發清晰，對於盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由於盈利和業績的波動對企業估值帶來的桎梏，最終有望持續實現戴維斯雙擊。
3投資推薦
近期行業激進的擴產規劃以及頻繁的聯合本質依然是一體化和專業化的路線之爭。2019年末起光伏行業迎來擴產潮，行業龍頭和腰部企業的擴產規劃均十分激進;此外，近期行業龍頭間頻繁的聯合也使得市場對光伏行業未來的競爭格局演繹預期變得越來越混亂。我們認為，近期行業激進的擴產規劃以及頻繁的聯合本質依然是一體化和專業化的路線之爭，本篇報告即旨在深入探討當前光伏行業垂直一體化戰略的意義並對未來行業的競爭格局進行演繹。
光伏行業發展到當前階段為實施垂直一體化戰略提供了良好的前提和環境。
我們認為光伏行業發展到當前階段，有三點重要的趨勢為目前行業龍頭實施垂直一體化戰略提供了良好的前提和環境，分別為：
(1)行業周期屬性弱化，中長期需求清晰可預見。這使得行業盈利受需求波動影響大幅惡化的風險變得越來越小;
(2)細分子行業技術迭代弱化，單位投資額不斷下降。其中，技術迭代弱化使得行業後發優勢愈發不明顯而單位投資額下降則使得新增產能變為沉沒資產的風險大大弱化，二者共同為行業龍頭實施垂直一體化提供可能;
(3)成本曲線趨於平緩，單環節龍頭成本優勢減弱。正是由於技術迭代的弱化，行業單環節成本曲線逐漸趨於平緩，龍頭的成本優勢仍在但處於被持續追趕狀態，更需要垂直一體化拉開成本差距。
2021年預計將是細分子環節集中度提升的關鍵年份，垂直一體化料將成為龍頭攫取市場份額的首選。2020年受到衛生事件影響，行業需求相比2019年略有下降，行業集中度被動提升，產業趨勢邊際驗證在行業供需過剩的狀況下龍頭強勁的出貨能力和顯著的競爭優勢。2021年行業龍頭擴產規劃和出貨計劃相比2020年均有大幅提升，因此我們預計2021年將是電池片和組件環節集中度提升的關鍵年份，龍頭急需通過構建更強大的競爭優勢來完成市場份額提升，選擇垂直一體化競爭戰略，拉開成本差距、擴大成本端競爭優勢將成為龍頭攫取市場份額的首選。
關於垂直一體化後時代的思考。隨擴產潮帶來的短期行業供需極度過剩終將過去，在當前時點我們依然嘗試對垂直一體化後時代行業競爭格局的演繹做出一些判斷和思考：
(1)集中度提升後組件大概率維持多強格局。由於直面下遊終端客戶，下遊的分散使得組件龍頭很難實現完全或寡頭壟斷。從中長期的維度看，組件環節大概率仍將維持多強格局，但行業的玩家預計將大大減少，龍頭的份額可能階段性會有一定波動，但相對份額波動不會太大;
(2)一體化龍頭業績確定性提升，可以看長邏輯，存在持續戴維斯雙擊可能。當垂直一體化龍頭憑藉更強的競爭優勢完成市場份額提升後，其長期的市佔率、盈利能力和業績將變得愈發清晰，對於盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由於盈利和業績的波動對企業估值帶來的桎梏，最終有望持續實現戴維斯雙擊。
投資建議：看好垂直一體化龍頭業績增長和估值提升。從短期看，2021年將是電池片和組件環節集中度提升的關鍵年份，選擇垂直一體化競爭戰略的行業龍頭，將拉開與競爭對手的成本差距、擴大成本端競爭優勢，從而實現市佔率進一步提升;
從中長期看，垂直一體化龍頭中長期的市佔率、盈利能力和業績將變得愈發清晰，對於盈利的預測可以拉得更長、看得更遠，從而進一步擺脫由於盈利和業績的波動對企業估值帶來的桎梏，最終有望持續實現戴維斯雙擊。重點推薦隆基股份、通威股份，建議關注晶澳科技、晶科能源(美股)。
4標的推薦
4.1. 隆基股份：垂直一體化不斷推進，龍頭穩步成長
組件業務：有望攜垂直一體化和品牌、渠道優勢持續擴大市佔率。自2015年收購樂葉光伏後，隆基不斷培育組件品牌和渠道，近年來組件出貨量穩步提升，海外營收佔比也大幅上升，組件業務進入收穫期。
此外，隆基一直堅定推進垂直一體化，是市場上矽片、電池片產能配套最完整的組件龍頭，成本端的競爭優勢亦十分顯著。展望2021年，行業龍頭擴產規劃和出貨計劃相比2020年均有大幅提升，晶科、晶澳、隆基、天合和東方日升合計計劃出貨量超過130GW，隆基有望攜多年積累的品牌、渠道和成本優勢完成市佔率提升，中長期公司組件業務的盈利能力以及業績將更加確定，成長性突出。
矽片業務：中長期盈利水平有望向膠膜行業演化，龍頭地位依舊穩固。由於技術迭代接近尾聲、成本降幅速度趨緩，2020年單晶矽片新建產能規劃較大，2021年面臨階段性供需過剩，短期盈利承壓。
從中長期維度看，矽片行業的特徵正逐步向膠膜行業演化，中長期隆基矽片穩態毛利率水平有望將穩定在20-25%，成本優勢料將被放大，行業龍頭地位依舊穩固，護城河依舊深厚。
投資建議：維持買入-A的投資評級和目標價88.00元。我們預計公司2020-2022年的收入分別為539.1、784.7和931.8億元，增速分別為63.9%、45.6%和18.7%;歸母淨利潤分別為88.7、109.9和134.9億元，增速分別為68.0%、24.0%和22.7%;維持買入-A的投資評級，6個月目標價88.00元。
風險提示：擴產進度不及預期、裝機需求不及預期等。
4.2. 通威股份：短期看矽料業績彈性，中長期垂直一體化構建成本壁壘
矽料短期供應偏緊帶來業績向上彈性。到2020年三季度末，公司多晶矽產能為9萬噸，產品中單晶料佔比已達到95%以上，並能實現N型料的批量供給，同時公司矽料成本優勢明顯，新產能全成本4.2萬元/噸左右，生產成本3.4-3.5萬元/噸。另外，在建的樂山二期和保山一期項目合計超過8萬噸產能預計將於2021年建成投產，屆時公司矽料產能將達到17萬噸。
2021年多晶矽新增產能雖然相對較多(主要為通威包頭和雲南產能合計7.5萬噸產能)，但基本要到四季度才能投產，因此2021年多晶矽行業供給幾無新增量。根據矽業分會的測算，2021年全年多晶矽和單晶矽料分別存在1.7和1萬噸左右的供需缺口，整體供需處於緊平衡狀態，成本曲線支撐矽料價格。公司作為多晶矽行業龍頭，矽料材料和盈利確定性強且具備向上彈性。
中長期垂直一體化構建成本壁壘。電池片方面，截至2020年三季度末公司產能為27.5GW，在建項目包括眉山二期7.5GW及金堂一期7.5GW高效太陽能電池項目，預計2021年內投產，屆時公司太陽能電池產能規模預計將超過40GW。
2020年11月18日公司發布公告稱將與天合光能合作投資年產4萬噸高純晶矽、年產15GW拉棒+年產15GW切片以及年產15GW高效晶矽電池項目，標誌著公司正式進入矽片領域並開始嘗試垂直一體化(多晶矽-矽片-電池片)的發展戰略。在當前電池片行業成本曲線較為平滑的背景下，垂直一體化戰略將賦予公司電池較強的成本競爭優勢，從而鞏固公司電池片龍頭地位並支撐公司進一步擴大市佔率，中長期公司成長性優秀。
投資建議：維持買入-A的投資評級和目標價35.00元。我們預計公司2020年-2022年營收分別為435.36、566.32和683.98億元，收入增速分別為15.9%、30.1%和20.8%;歸母淨利分別為46.8、59.6和77.1億元，增速分別為77.6%、27.4%和29.3%。考慮到公司的未來的高成長性和龍頭地位，維持買入-A的投資評級，6個月目標價35.0元。
風險提示：擴產進度不及預期、裝機需求不及預期等。
4.3. 晶澳科技：多年組件龍頭，堅定推進垂直一體化
多年組件龍頭，品牌和渠道優勢顯著。電池片環節，2015-2018 年公司產量連續位居全球前二位;組件環節，公司自 2012 年以來光伏組件生產規模一直穩居全球前十位，組件出貨量在 2015-2019 年連續排名全球前五位，其中 2018和2019兩年達到行業第二。
作為多年的組件龍頭，公司在品牌和渠道方面的積累深厚，競爭優勢顯著，目前已經在中國、美國、日本、歐洲等主要市場以及東南亞、澳洲、中美、南美及中東等新興市場進行了廣泛的布局，在海外擁有13個銷售公司，銷售和服務網絡遍布全球120多個國家和地區，與全球優質的電力公司及光伏電站系統集成商等核心客戶建立了穩定的合作關係，顯示了強大的品牌影響力和良好的聲譽。
堅定推進垂直一體化，成本控制能力出色。公司從美股私有化回A後，融資問題得以解決並開始堅定推進垂直一體化戰略。其中，在雲南曲靖規劃了20GW的矽片(拉晶)產能;電池片和組件產能方面，義烏、揚州、寧晉、越南等基地合計規劃產能分別達到13.5GW和6.7GW，預計公司2020年底將達到18GW矽片+18GW電池+23GW組件產能，從而成為光伏行業垂直一體化產能配套最全的組件龍頭之一。
此外，公司在矽片、電池和組件環節均具備良好的成本控制能力，2020年前三季度毛利率達到22.45%，位於行業前列，未來隨著垂直一體化的不斷推進、大尺寸產能釋放以及非矽成本的持續優化，公司盈利能力存在持續超預期可能。
投資建議：維持買入-A的投資評級。我們預計公司2020-2022年的收入分別為246.3、367.7和414.7億元，增速分別為16.4%、49.3%和12.8%;歸母淨利潤分別為15.0、24.7和29.5億元，增速分別為20.1%、64.0%和19.8%;維持買入-A的投資評級。
風險提示：擴產進度不及預期、裝機需求不及預期等。
5風險提示
光伏裝機需求不及預期：國內方面，7月初由於新疆地區矽料廠事故，全產業鏈價格開啟上漲節奏，後續組件價格若居高不下可能會影響2021年平價項目建設，從而導致光伏裝機低於預期;海外方面，主要是衛生事件依然存在不確定性，可能會影響部分衛生事件嚴重的國家和地區的裝機需求;
海外貿易政策變化：目前歐盟、印度、土耳其等部分國家和地區存在針對中國出口的光伏組件等產品發起反傾銷、反補貼調查等情形，因此未來若海外相關國家和地區貿易政策有變，則可能會對國內光伏企業經營造成較大影響。
（編輯：李均柃）