來源：時刻頭條
寫在前面：好幾個朋友問，最近為什麼沒看到我寫的東西了。確實有一段時間沒寫了，一方面是越來越難找到好的話題；一方面也怕說的太多，犯下了「做的不如說的好」的毛病。文字是要留痕的，寫的時候，免不了會有些不成熟的觀點，之後發覺說錯了，也有可能不好意思修正，甚至無意中不斷捍衛自己的觀點，反而影響了自己的行為。前幾天有兄弟跟我聊起來，為什麼這幾年投資圈這麼喜歡討論王陽明，當時我沒答上來。今天我突然想到，是不是因為，知行合一是大家都希望達到、但實際上很難做到的狀態呢？寫自己所想，行個人所知，與大家共勉。
12月是投資者集中討論2021年投資策略的時候，雖然說這種討論有時候會顯得尷尬——比如說，有時候策略報告主要反應的是12月市場當下的預期，年度展望變成了月度甚至季度展望；有時候對未來的展望，會跟市場實際走勢完全相反。這都是很正常的，沒有一個穩定的方法，能連續穩定的看對短期的市場走勢。投資免不了要做預測，但是投資又恰恰是不能依賴預測的。這個月我也試圖對2021年的投資進行一些探討，目的並不是想預測明年市場的走勢，而是對未來的投資提供一些可能的預案。今天是第一篇。
大多數投資者，基本形成了相對一致的看法——2021年市場的賺錢難度會比過去兩年大很多，對市場的收益率預期要放到比較低的水平，主要的分歧在於這個數字的高低。梳理這些分歧背後的邏輯，大體可以總結為，對明年宏觀周期看法的不同，帶來了對市場的不同看法：
在這些看法中，持有看法三的人數相對多一些。這種觀點的邏輯如下：經濟前高，一個是國內經濟內生的慣性，一個是考慮到年初流動性相對充裕。之後的經濟走弱，主要有兩個理由：（1）隨著海外疫情逐步得到控制，海外生產恢復，中國出口的份額會回到正常水平，對經濟的拉動作用減弱（2）考慮到政府專項債等因素，社融大概率在2020年10月份、11月份左右見頂，2021年社融增速一路走低，帶動經濟增長動能減弱。
在這三種看法中做一個選擇，實際是要回答，在一輪典型的經濟周期中，我們的位置在哪裡。我向來對宏觀判斷很小心，因為難度太大。如果一定要做出個判斷，我認為我們更有可能還在復甦的過程中，需要適度去關注通脹風險，而不用太早去判斷經濟在未來可能再度下行。
第一個問題，出口對經濟增長的量化分析，很難精確。雖然中國出口在全球貿易中的份額，在未來會逐步回歸常態，但是我們更要關注海外經濟持續增長的動能。以美國為例，本輪疫情期間，美聯儲資產負債表的擴張是史無前例的，一個重要的作用是，通過大規模的財政補貼，居民的資產負債率下降到比較低的水平。在疫情結束後，居民部門存在較強的加槓桿空間。達裡奧反覆論證過，槓桿周期對經濟的重要作用。最近美國的房地產市場已經呈現出量價齊升的格局，未來我們更應該關注海外經濟走強的時間和強度。
第二個問題，按照成分法分析，社融確實有可能在最近已經見頂。問題是，社融見頂，滯後的時間有可能短，也有可能挺長。2017年全年，社融增速一路下行，但是我們始終沒有看到經濟增長動能走弱。同樣的情況在2021年也有可能出現，居民消費和企業投資，可能給經濟帶來更良性的增長動力。在中觀層面，我們觀察到，企業盈利開始修復之後，製造業的投資的積極性在比較快的提高。在宏觀層面，我們看到上市公司為代表的企業，現金流狀況達到歷史上非常好的水平。註冊制推出之後，這兩年股權融資發展速度很快，為企業提供了大量資金，這些企業未來存在較大的加槓桿空間。盈利周期向上，企業手裡又有充足的現金，我們需要關注企業投資的上行機會。
考慮到這些上行因素，我們在投資中會更多關註明年經濟潛在的上行動力。當然，如果經濟的短期增長過快，央行很有可能加快貨幣政策正常化的進程，從而帶來投資者對後續經濟預期發生變化，這也是明年需要密切把握的。