供給側改革的前世與今生：
「供給側改革」橫空出世，成為近期高層講話中的高頻詞。究竟何謂供給側改革？需求側有投資、消費、出口三駕馬車，供給側則有勞動力、土地、資本、創新四大要素；供給側結構性改革旨在調整經濟結構，使要素實現最優配置，提升經濟增長的質量和數量。
為何要進行供給側改革？07 年以來中國經濟增速逐年下滑，但需求刺激效果甚微。需求不足僅是表象，供需錯配才是實質，因而需要從供給端著手改革。
供給側改革是否有先例？20 世紀70-80 年代，美、英相繼陷入滯脹，「裡根經濟學」和「柴契爾主義」分別採用減稅和國企改革等措施幫助經濟走出衰退的泥淖。中國「供給側改革」更注重經濟結構的優化，避免潛在增速的大幅下滑。
供給側改革的邏輯與路徑：
供給側改革如何落實？化解產能過剩、降低企業成本、消化地產庫存和防範金融風險是最為關鍵的4 個「殲滅戰」， 我們認為供給側改革將分別在勞動力、資本、創新、政府4 條主線上推進。
如何優化勞動力配置？具體路徑有三條：一是放開生育政策，補充人口紅利；二是戶籍制度改革並發展服務業，促進勞動力跨地域、跨部門流動，同時也能消化地產庫存、穩定就業；三是促進扶貧注重教育，從而提升人力資本。
如何優化土地和資本配置？土地制度改革的核心在於確權和加速農地流轉，從而提高土地使用效率，抑制地產泡沫。而資本要素改革的核心在於降低企業成本、提升企業盈利：資源品價改降低原材料成本，減稅降費加速折舊降低財稅成本，利率市場化結合降息降低財務成本，養老保險體系改革降低人力成本。而提升企業盈利的另一項改革是淘汰落後產能，國企是主要承擔者。
如何提升全要素生產率？首先是構建激勵機制，提升創新意願，這有賴於資本市場的建設和直接融資的發展。其次是為企業營造寬鬆的成長環境，提升創新轉化率，具體措施包括推進產學研結合、提供資金便利和稅費減免。
政府自身如何落實供給側改革？一是通過反腐、打破壟斷、簡政放權，降低制度性交易成本，二是國企改革，通過合併重組提升績效，為經濟提供動力。
供給側改革的影響與未來：
供給側改革如何影響經濟結構？從生產角度看，供給側改革將導致第三產業佔比上升，第二產業中傳統工業佔比下降、新興產業佔比上升。而從收入角度看，供給側改革將引發經濟蛋糕的重新分配：減稅將導致生產稅淨額佔比下降，加速折舊和產能去化將導致固定資產折舊佔比短期上升、長期趨降，降低成本和產能去化將導致企業營業盈餘佔比上升，加速勞動力跨地域、跨部門流轉以及提高人力資本，將導致勞動者報酬上升。
供給側改革如何影響槓桿率？產能去化意味著企業部門槓桿率將持續下行，戶籍制度改革和二三線城市地產庫存去化意味著居民部門槓桿率將持續下行，減稅降費和財政支出提升意味著政府部門槓桿率將大幅上升，而防範化解金融風險和企業降低財務成本意味著金融部門槓桿率將緩慢上升。
總結而言，我們認為供給側改革的實質是三中全會「全面深化改革」在要素領域的延續和聚焦。當前藍圖已經鋪開，未來前景令人期待！
正文：
1. 供給側改革的前世與今生
1.1 「供給側改革」橫空出世
11 月以來，「供給側改革」成為高層講話中的高頻詞。國家主席習近平在中央財經領導小組第11 次會議和亞太經合組織APEC 工商領導人峰會上兩次強調，要「加強供給側結構性改革」。國務院總理李克強在「十三五」規劃綱要編制工作會議上稱，「要在供給側和需求側兩端發力促進產業邁向中高端」。而中財辦主任劉鶴、副主任楊偉民，以及國家部委領導人也均在不同場合強調「加強供給側結構性改革」。
資料來源：海通證券研究所
1.2 何謂供給側結構性改革？
「供給側」與「需求側」相對應。需求側有投資、消費、出口三駕馬車，三駕馬車決定短期經濟增長率。而供給側則有勞動力、土地、資本、創新四大要素，四大要素在充分配置條件下所實現的增長率即中長期潛在經濟增長率。而結構性改革旨在調整經濟結構，使要素實現最優配置，提升經濟增長的質量和數量。
資料來源：海通證券研究所
1.3 為何要進行供給側改革？
表象：需求不足。07 年以來，中國經濟增速逐年下滑。從需求側看，外需中，全球出口增速10 年見頂回落，過去三年持續零增長，中國較難獨善其身，而低成本優勢不再，令低端製造業向東南亞轉移不可避免。內需中，11 年人口結構出現拐點，12 年人口撫養比見底回升，13 年地產銷量增速持續下行，工業化步入後期，投資增速持續下行。
資料來源：海通證券研究所
實質：供需錯配。但需求刺激效果甚微，15 年以來央行5 次降息降準、發改委新批基建項目規模超過2 萬億，但投資依然萎靡。而在消費領域中，則呈現出較為明顯的供需錯配：國內消費增速拾級而下，但中國居民在海外瘋狂掃貨，國內航空客運增速緩慢下行，但跨境出遊卻持續高增長。這意味著，當前中國經濟面臨的問題，並不在短期需求，而在中長期供給。
資料來源：海通證券研究所
1.4 供給側改革是否有先例？
來自供給學派的典型實踐。縱觀世界經濟歷史，美國曾在20 世紀70 年代陷入滯脹，英國也在20 世紀70-80 年代面臨滯脹疊加結構性問題的窘境。作為供給學派的典型實踐，「裡根經濟學」（Reaganomics）和「柴契爾主義」（Thatcherism）分別採用減稅和國企改革等措施幫助經濟走出衰退的泥淖。
資料來源：海通證券研究所
裡根學派的核心是減稅。以「裡根經濟學」為例，1981 年裡根就任美國總統後，提出「經濟復興計劃」，主要措施包括：降低稅率，減少政府干預，縮減政府開支，緊縮貨幣供給。其中，個人所得稅邊際稅率從70%降至28%，提高了可支配收入，增加了勞動供給意願，也推動消費上行；而企業所得稅率從46%降至33%，直接提高了企業盈利，也提高了企業投資意願。裡根經濟學大獲成功，令美國經濟迎來「大穩健」時代，也為美國長期經濟增長打下了堅實基礎。
資料來源：海通證券研究所
我們認為，中國「供給側結構性改革」並非簡單複製供給學派的「供給管理」，而是希望通過改革實現經濟結構的調整和優化，從而避免潛在增速的大幅下行，其實質是三中全會「全面深化改革」在要素領域的延續和聚焦。
2. 供給側改革的邏輯與路徑
2.1 供給側改革如何落實？
習主席在中央財經領導小組會議中明確指出，要促進過剩產能有效化解，促進產業優化重組；要降低成本，幫助企業保持競爭優勢；要化解房地產庫存，促進房地產業持續發展；要防範化解金融風險，加快形成功能健全的股票市場。中財辦副主任楊偉民稱之為推動經濟結構改革的四個「殲滅戰」。
資料來源：海通證券研究所
如何打贏這四個「殲滅戰」？我們認為供給側改革將分別在勞動力、資本、創新、政府4 條主線上推進。
2.2 供給側改革如何優化勞動力配置？
放開生育政策，補充人口紅利。中國過去的主要增長動力來自於充足的勞動力。但2011 年中國人口結構出現拐點，2012 年開始15-64 歲勞動年齡人口的總數和佔比都出現了下降。同時，人口老齡化現象愈發明顯，截至2014 年底，60 歲以上老年人口已達2.12 億，佔總人口的15.5%。十三五規劃建議提出，全面實施一對夫婦可生育兩個孩子政策，這將成為未來勞動力要素改革的基礎，在進一步釋放生育潛力的同時，減緩人口老齡化壓力，增加勞動力供給，補充人口紅利。
資料來源：海通證券研究所
戶籍制度改革，化解地產庫存。戶籍制度改革將是勞動力要素改革的重中之重，其目的在於促進勞動力要素的跨地區流動。十三五規劃建議明確提出戶籍人口城鎮化率加快提高。中國城鎮化率質量不高主要體現在戶籍人口城鎮化率不高。城鎮現在約有7.5億常住人口，其中2.5 億左右的人沒能在城鎮落戶，2.7 億農民工，買房比例僅1%。早在14 年7 月，國務院就已出臺《推進戶籍制度改革的意見》，但進展緩慢。當前二三線城市地產庫存居高不下，戶籍制度改革和住房制度改革雙管齊下，不僅有助於提供有效供給、加快城鎮化進程，也將創造需求、消化地產庫存。
資料來源：海通證券研究所
服務業大發展，緩解就業壓力。服務業是未來中國經濟和社會的雙重穩定器，淘汰落後產能意味著製造業部門就業承壓，而服務業則可吸納就業，因而創造條件、促成勞動力的跨部門流動，也將是未來勞動力要素改革的重要方向。根據統計局數據測算，第三產業每增長1 個百分點能創造約100 萬個就業崗位，比工業多50 萬左右。而考察企業就業狀況，07 年以來，服務業PMI 就業在絕大多數時期高於製造業PMI 就業指標，這意味著服務業就業狀況好於製造業，將成為未來主要的就業容納器。
資料來源：海通證券研究所
促扶貧重教育，提升人力資本。除增加勞動力供給、促進勞動力跨地區和跨部門流轉外，提高勞動力素質也是勞動力要素改革的重要內容。其具體措施包括以下兩方面：
一是貧困人口脫貧。十三五規劃建議明確提出，要在現行標準下農村貧困人口實現脫貧、貧困縣全部摘帽、解決區域性整體貧困。我國現行脫貧標準是農民年人均純收入按2010 年不變價計算為2300 元，2014 年現價脫貧標準為2800 元。按照這個標準，2014 年末全國還有7017 萬農村貧困人口。而通過實施脫貧攻堅工程，實施精準扶貧、精準脫貧，7017 萬農村貧困人口脫貧目標是可以實現的。
二是加大教育投入力度。今年4 月初，中央深改小組召開第11 次會議，審議通過《鄉村教師支持計劃（2015-2020）》，並強調要「讓每個鄉村孩子都能接受公平、有質量的教育，阻止貧困現象代際傳遞」。而今年以來，國務院常務會議也陸續通過一攬子教育法律修正案草案，並部署落實教育領域改革措施。
資料來源：海通證券研究所
2.3 供給側改革如何優化土地和資本配置？
土地制度改革，加速確權流轉。土地制度改革的核心方向是提高土地的使用效率。農村土地流轉以確權為基礎，以放活經營權流轉為目的，從而提升土地要素的流動性。同時，放活農村土地經營權流轉意味著未來廉價的農村、土地用地供給瓶頸將打開，也有助於抑制地產泡沫、加速地產庫存去化。
降低四大成本，改善資本回報。資本要素改革的方向之一是提高資本回報率，因而高成本是供給側的最致命硬傷。以工業企業為例，2014 年底規模以上工業企業主營業務收入中，主營業務成本佔比高達86%，各種稅費佔比9%，主營利潤佔比僅5%。持續收縮的需求疊加高企的成本、費用，令企業盈利雪上加霜。而在需求整體不佳的大背景下，未來唯有依靠降低成本來改善企業盈利、提升資本回報。
資料來源：海通證券研究所
我們預計，未來將從以下四個方面降低企業顯性成本：一是繼續推進資源品價格改革，降低企業原材料成本；二是實施減稅降費和加速折舊，降低企業財稅成本；三是推進利率市場化，結合降息降低企業財務成本；四是實施養老保險體系改革，降低企業人力成本。
資料來源：海通證券研究所
淘汰落後產能，提升資本效率。資本要素改革另一個方向是提升資本使用效率，其目的也同樣是改善企業盈利。而產能利用率和主營活動利潤率高度相關。2011 年以來，中國工業企業產能利用率持續下滑，企業盈利也同步惡化，反映資本使用效率低下。2013年新一屆政府執政以來，產能去化就已開始，伴隨去產能延續，未來企業盈利有望隨產能利用率回升而得到改善。
資料來源：海通證券研究所
國企將是去產能的主要承擔者。然而，一個不容忽視的事實是：各類企業中，國有企業以最高的資產負債率和最低的資產周轉率、最低的主營收入利潤率，實現了收入、利潤的最大幅下滑。這意味著，各類企業中，國有企業盈利能力最為堪憂，產能過剩最為嚴重，未來也將是產能去化的主要承擔者。但淘汰落後產能的過程將有可能造成大批國企員工下崗，因而發展服務業吸納就業也將是必然的選擇。
資料來源：海通證券研究所
2.4 供給側改革如何提升全要素生產率？
融資體制改革，提升創新意願。全要素生產率的提高首先有賴於創新意願的提升，而股權市場天然提供了鼓勵創新的激勵機制。而以創新著稱的美國，也正是依靠資本市場哺育創新。值得注意的是，「四個殲滅戰」中，習主席對建設股票市場的論述最為詳盡：要防範化解金融風險，加快形成融資功能完備、基礎制度紮實、市場監管有效、投資者權益得到充分保護的股票市場。這意味著，改革融資體制，促進直接融資發展，將是未來的重點方向。
資料來源：海通證券研究所
鼓勵兩眾兩創，提升創新轉化。全要素生產率的提升同樣需要有便利的資源和寬鬆的成長環境，從而提高創新者的存活率和創新產品的轉化率。李克強總理在14 年9 月的夏季達沃斯論壇上提出「大眾創業萬眾創新」，而過去一年中，國務院及各部委也紛紛出臺優惠政策措施。預計未來以下三方面改革將同步推進：
一是推進產學研結合，從而提高創新成果工業轉化率。二是為創業企業提供更為便利的資金支持，譬如私募股權和創業投資。三是實施針對創新型企業的稅收優惠和費用減免，譬如研發費用抵稅等。
資料來源：海通證券研究所
2.5 政府自身如何落實「供給側改革」？
改革行政體制，降低制度成本。政府在「供給側改革」中同樣大有可為，一是降低「制度性交易成本」，保護市場這隻「看不見的手」。具體改革力度有強到弱依次是加強反腐、打破壟斷、放鬆管制。中國企業不僅面對來自原材料、稅費、財務、人力等領域的顯性成本，更面臨來自上述領域的隱性成本。以反腐為例，新一屆政府執政以來狠抓反腐，落馬官員人數有增無減，預計未來也將在這三個領域進一步推進改革。
資料來源：海通證券研究所
推進國企改革，實現強強聯合。其二是加速國企改革，發揮好「看得見的手」的功能和作用。國企作為中堅力量，通過合併重組提升競爭力，將為經濟增長提供長期動力。
資料來源：海通證券研究所
3. 供給側改革的影響與未來
3.1 供給側改革如何影響經濟結構？
加速經濟結構轉型，重新分配經濟蛋糕。從生產的角度看，供給側改革將激發消費傾向，導致第三產業在經濟中的佔比進一步上升，而第二產業中的傳統工業部門佔比將明顯收縮。而從收入的角度看，供給側改革將引發經濟蛋糕的重新分配：減稅將導致生產稅淨額佔比下降，加速折舊和產能去化將導致固定資產折舊佔比短期上升、長期趨降，降低成本和產能去化將導致企業營業盈餘佔比上升，加速勞動力跨地域、跨部門流轉以及提高人力資本，將導致勞動者報酬上升。
資料來源：海通證券研究所
3.2 供給側改革如何影響中國槓桿率？
中國式轉槓桿。供給側改革同樣將對中國槓桿率產生影響：產能去化意味著企業部門槓桿率將持續下行，戶籍制度改革和二三線城市地產庫存去化意味著居民部門槓桿率將持續下行，減稅降費和財政支出提升意味著政府部門（主要是中央政府）的槓桿率將大幅上升，而防範化解金融風險和企業降低財務成本意味著金融部門槓桿率將緩慢上升。（海通證券研究所 作者：海通證券宏觀分析師姜超、顧瀟嘯）
資料來源：海通證券研究所