2020年3月24日 21:25:03
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投資要點
歷數近50年的全球經濟衰退與危機。
70年代以來美國曆次經濟衰退的誘因。1971至今美國共經歷過6輪衰退，分別發生於：1974年2Q-1975年2Q，1980年2-4Q、1982年，1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。衰退誘因主要包括滯脹風險、儲貸危機、金融泡沫及地產泡沫等。其中，在2001年科網泡沫和2008年次貸危機中美股跌幅超過50%。
90年代日本經濟泡沫破滅。《廣場協議》後日元大幅升值令其外需萎縮，傳統產業不斷向外遷移。為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力，日本央行不得不持續降息。匯率升值、無風險利率下降疊加傳統製造業產業轉出，地產和金融資產價格被快速推高。1989年日本央行開始控制風險抬升基準利率，但卻導致資產價格泡沫破滅。
2012-2013年歐債危機引發的歐元區經濟危機。歐債危機涉及希臘、葡萄牙、愛爾蘭、義大利、西班牙五國。上述各國均有過於依賴房地產和旅遊業、經濟結構單一實體空心化嚴峻的特徵。2008年次貸危機令上述各國經濟增速大幅下滑，財政擴張又導致主權債務利息支出負擔過重。債務違約風險暴露後，國債收益率上升又進一步加劇債務風險，並最終拖累歐元區出現經濟危機。
上世紀80年代初拉美危機與90年代的亞洲金融危機。拉美危機與亞洲金融危機的爆發本質上是新興國家在產業承接過程中未能有效利用後發優勢提高在高附加值領域的國際競爭力的結果。一旦全球範圍內湧現出人力成本和人力結構更優的經濟體，國際資本撤離就導致此類地區就業環境受到衝擊、內需長期不足。
衰退與危機的本質差異：居民部門資產負債表是否惡化。如未惡化，則為周期性的經濟衰退；如惡化，則為經濟危機，需要通過無風險利率中樞長期下移來不斷修復。
私人信貸比率缺口高於預警值是各國發生經濟危機的信號。經濟衰退與經濟危機的差異在於是否導致該經濟體元氣大傷。80年代初的拉美危機、90年代初的日本經濟泡沫、90年代中期的亞洲金融危機、2008年美國次貸危機以及2010-2012年歐債危機可被歸為經濟危機一類，其餘則應被視為經濟衰退。全球，特別是中高收入國家家庭消費佔GDP比重往往高於50%。也就是說，居民部門消費是各國經濟的壓艙石。數據顯示，上述每一次經濟危機前相關國家的私人部門信貸缺口均明顯超過預警值（10%）。也就是說，某一經濟體爆發經濟危機的前提或為私人部門（特別是居民部門）過度加槓桿，此後由於居民部門進入去槓桿階段導致內需長期不足。
發達經濟體經濟衰退轉化為經濟危機的要素：人口結構長期拐點附近；地產泡沫破滅。在日本經濟泡沫破滅、美國次貸危機以及歐債危機爆發前後上述三大經濟體的撫養比都出現了長期拐點。上世紀90年代日本和2008年美國在經濟危機前夕都出現了顯著的地產泡沫。私人信貸比率缺口過高往往就是地產泡沫化的信號。地產為居民部門創造的財富可能是短期的，但是帶來的負債卻是長期的。地產泡沫破滅過程意味著居民部門資產與負債期限矛盾顯現化，一旦發生就將長期掣肘內需。
危機爆發後新興國家人均收入陷入瓶頸掣肘內需。低收入群體就業及收入狀況才是各國消費支出的關鍵，而低收入群體的收入較多來自經濟增長帶來的工資收入，一旦就業環境持續低迷必然導致內需長期不足。拉美危機及亞洲金融危機過後，巴西、泰國貧富分化加劇，表明在國際資本撤離後上述各國就業環境長期疲軟。
對照當下：全球衰退已成定局；全球危機仍缺少證據。
Q2美國經濟或現兩位數下滑，全球經濟負增長概率極高。衛生事件有兩點特殊性：一是屬於不確定性風險；二是從供給端壓制生產、就業和需求。此外，2019年歐美日等多數經濟體均已進入金融危機後的經濟晚周期階段，衛生事件成為由晚周期向衰退期過渡的催化劑已成定局。以美國為例，衛生事件因素將從企業和居民兩個部門衝擊美國經濟。假若Q2美國失業率升至10%，美國零售銷售同比就將下滑至-20.9%，2Q美國實際GDP環比折年率或現兩位數負增長。同期，若歐元區經濟負增長、中國實際GDP同比低於5%，全球經濟就將呈現階段性負增長。
主要經濟體內需短期受損，長期或無礙。2008-2014年，美國、歐元區以及全球的撫養比相繼迎來拐點，從時間上看這一輪人口結構變化大概率與二戰後嬰兒潮有關。而當下及未來一段時間暫時不會有大型經濟體出現人口結構的長期拐點。此外，多數國家信貸缺口為負值，表明金融危機後全球居民部門出現了過度去槓桿的現象。換言之，人口結構和居民槓桿表明全球主要經濟體並未迎來長期內需拐點，經濟危機大概率不會發生。
部分新興國家主權債務風險或為最大隱患，但屬局部衝擊。假若衛生事件持續，財政不斷加碼，利息支出或令各國面臨極大挑戰。結合各國債務佔GDP比重、債務利息支出、無風險利率等因素評估，一旦衛生事件持續時間超預期，巴西、阿根廷等國主權債務違約風險較高。此外，產油國及部分拉美國家存在較大的外部風險敞口。但邏輯上，新興經濟體的危機對於發達經濟體和中國的影響相對有限。因此即便未來一年部分新興國家出現債務危機或經濟危機，也大概率是局部衝擊，難以推動全球性的經濟危機。
衛生事件衝擊過後，全球大概率重回寬信用周期；全球仍有長期增長動能。
財政貨幣化曾是金融危機後歐美日的重要經濟支點，但也透支了上述各國的長期財政政策甚至貨幣政策空間。衛生事件衝擊令全球經濟體進一步加大了財政刺激，也將財政空間壓榨殆盡。金融危機後，與各國財政過度加槓桿形成鮮明對比的是在嚴監管背景下各國私人部門（特別是居民部門）的過度去槓桿。衛生事件帶來的金融動蕩甚至債務風險過後，各國將大概率重新放鬆金融監管、進入寬信用周期，解放財政、同時獲得新的經濟增長動能。
區分危機和衰退的意義：對增長影響的路徑不同，對資產定價的影響方式也會有不同。
經濟危機後無風險利率中樞會長期下移，修復居民部門資產負債表、實現財政貨幣化提振經濟，但同時帶來了金融資產估值泡沫；經濟衰退過後往往新周期的開始，無風險利率中樞不存在長期下移甚至有可能因經濟企穩而逐步回升。衛生事件的出現令歐美日貨幣空間透支殆盡的同時也可能結束各國次貸危機後的增長模式，金融資產估值提升階段結束，美股或進入長期去估值周期，類似2001-2008年；寬信用周期回歸，釋放居民加槓桿空間，美國地產市場景氣度或進一步回升。
正文
一、歷數近50年的全球經濟衰退與危機
（一）70年代以來美國曆次經濟衰退的誘因及同期美股表現
根據美國經濟研究局（NBER）的標準，1971至今美國共經歷過6輪衰退，分別發生於：1974年2Q-1975年2Q、1980年2-4Q、1982年、1991年1-2Q、2001年以及2008年4Q-2009年3Q。上述6次經濟衰退誘因分別為：1974年石油危機引發的經濟滯脹、1978年石油危機引發的經濟滯脹、裡根政府寬財政緊貨幣打壓經濟、利率市場化帶來的儲貸危機、科網泡沫破滅以及房地產泡沫。
1. 70年代兩次石油危機導致美國經濟滯脹及衰退，同期股債雙殺
上世紀70年代，OPEC曾在1974年和1978年兩度大幅收縮原油供給，導致國際原油價格同比以及美國CPI同比均大幅攀升。經濟滯脹衝擊了私人部門的盈利能力並最終導致美國兩度經濟衰退。此間美國實際GDP同比在1974年Q2至1975年Q2連續5個季度負增長，1975年Q1美國實際GDP同比增速曾降至-2.3%。
標普500在1970.7至1972.12及1974.10至1976.12有兩輪升勢，累計漲幅分別為62.3%及69.1%。1973.1至1974.9、1977.1至1978.2受石油危機導致的滯脹掣肘，美股出現回調，跌幅分別為46.2%及19.0%。但1977-1978年美股調整期間美國經濟未現衰退。
2．1982年美國經濟衰退與裡根政府強推稅改及緊貨幣有關
裡根政府的減稅措施分為兩個階段，其中1981年的第一階段減稅對應的是《1981年經濟復興法案》[1]，該法案令美國財政赤字顯著擴張、約束了政府支出。與此同時，美聯儲實施貨幣緊縮政策，基準利率抬升帶動個人儲蓄率上升、又壓制了個人消費支出。最終導致1982年美國經濟增速跌至-1.9%。其中，1982年Q3美國實際GDP同比增速為-2.6%，為此輪經濟衰退低點。
上世紀80年代標普500指數累計上漲227.4%，主要漲幅來自1982.7至1987.8；1980.11-1982.7及1987.8-1987.11兩次回調，幅度均約30%。其中80年代初期美股調整是經濟衰退所致；1987年美股調整與經濟基本面無關，而是高估值的結果。
3．1991年美國經濟衰退：利率過快放開管制導致儲貸危機
上世紀70-80年代美國推動利率市場化，並在1986年3月取消所有利率上限，完成利率市場化進程[2]。但由於美國利率管制放開過快使商業銀行的負債結構發生了明顯變化。銀行客戶傾向於將資金轉移至收益更高的帳戶，大額定期存款佔總存款的比重穩步攀升，資金成本上升，貸款投向高風險、高收益領域。1980 年初開始，風險較高的不動產抵押貸款佔總貸款的比重不斷升高，工商業貸款佔比則逐步下降。此外，業務範圍擴張，向資產證券化和中間業務滲透。銀行業的結構性變化帶來的競爭加劇、風險偏好上升最終導致大批小銀行破產，並導致地產市場景氣度惡化。此間，由於高息攬儲，個人儲蓄率上升、消費意願下降也加劇了經濟下滑。
儲貸危機導致美國1991年出現了連續三個季度經濟負增長，其中1991年Q1美國實際GDP同比增速降至-0.95%，為此輪經濟增長低點。上世紀90年代標普500累計上漲315.7%。在儲貸危機爆發的1990年3Q及亞洲金融危機出現的1998年7月，美股有兩次調整，跌幅分別為20.0%、19.3%。
4．2000年美國經濟衰退：科網泡沫破滅
上世紀90年末，在雅虎上市、微軟推出Windows95作業系統為代表的網際網路發展，疊加亞洲金融危機過後全球資金的避險情緒，大量資金湧入美國股市。美股估值被推至歷史峰值。2000年4月以微軟被判違反《反壟斷法》[3]為標誌性事件，網際網路企業開始進入泡沫破滅期，環球通訊公司等網際網路企業相繼破產倒閉。與1999年相比，截至2002年美股總市值蒸發掉34%。由於美國以直接融資為主，因此科網泡沫破滅導致美國企業盈利受損嚴重，對經濟形成巨大拖累。
儘管受到科網泡沫破滅的巨大衝擊，但本世紀初美國實際GDP同比增速並未出現負增長，其實際GDP同比增速僅在2001年Q3及Q4分別降至0.50%及0.15%。受到科網泡沫破滅疊加911事件等因素衝擊，2000年8月至2002年9月間標普500指數下挫50.5%。
5．2008年美國經濟衰退：次貸危機
科網泡沫破滅後，地產受到青睞，2004年7月美國10大中城市房價同比增幅升至20.47%。在此過程中，美國居民儲蓄率銳減、槓桿率抬升，此間美國次級抵押貸款市場也迅速發展。但2005年6月美國居民儲蓄率降至2.2%的低點，美國房地產銷售開始大幅下滑、房價同比增速回落、次級債風險敞口擴張。2007年4月美國第二大次級抵押貸款公司新世紀金融申請破產保護，隨後又以2008年9月15日雷曼破產為標誌性事件，美國迎來次貸危機。2008年Q4美國實際GDP同比增速轉負，隨後三個季度也皆為負增長，2008年Q4-2009年Q3美國實際GDP同比增速分別為-2.75%、-3.29%、-3.92%及-3.05%。2008年次貸危機為1929年大蕭條後美國經歷地最沉重的經濟打擊。
2002年9月至2007年10月標普500指數累計漲幅90.0%，2007年10月至2008年11月調整幅度達到53.0%。
（二）上世紀90年代初日本經濟泡沫破滅
1985年《廣場協議》後，日元對美元大幅升值。1985年初美元兌日元為262.8，到1988年初已經跌至122.7，也即：3年間日元對美元升值了53.3%。在此過程中，日本對外貿易大幅萎縮，儘管1985-1987年淨出口對GDP增長貢獻上升但類似於「衰退式順差擴張」。匯率大幅升值後，日本人力成本抬升極快令其產業轉移加速，因此1985年後日本淨對外投資顯著擴張。
此外，1985年匯率大幅升值後，為了緩解匯率升值及輸入型通縮壓力，日本央行不得不持續降息。匯率升值、無風險利率下降疊加傳統製造業產業轉出的組合快速推升了地產和金融資產價格。1989年日本央行開始控制風險抬升基準利率，但卻導致資產價格泡沫破滅，1989年12月日經225指數見頂回落。
1992年Q4日本實際GDP同比增速降至-0.05%，1994年Q1-Q4美國實際GDP同比增速分別為-4.7%、-4.5%、-3.0%及-3.9%。日本在90年代出現經濟衰退後，直至今日其經濟增速始終徘徊於0軸附近。
（三）2012-2013年歐債危機引發的歐元區經濟危機
歐債危機涉及希臘、葡萄牙、愛爾蘭、義大利、西班牙五國。上述各國都對房地產和旅遊業過於依靠，經濟結構單一實體空心化嚴峻。2008年金融危機令上述各國經濟增速大幅下滑，只能依賴大幅擴張財政為經濟提供動能。但這一結果導致主權債務增長過快加劇了利息支出負擔。以希臘、義大利、西班牙及愛爾蘭的數據可知，歐洲危機爆發前各國國債利息支出佔GDP比重均高於名義增速，令上述各國出現債務危機。一旦出現債務風險，國債也將遭拋售，進一步加劇主權債務償還負擔，並最終拖累歐元區出現經濟危機。受債務危機掣肘，2012年Q1至2013年Q2歐元區實際GDP同比增速分別僅為-0.5%、-0.8%、-1.0%、-1.1%、-1.2%以及-0.4%。
（四）上世紀80年代初拉美危機與90年代的亞洲金融危機
上世紀80年代的拉美危機與90年代的亞洲金融危機均導致相關新興經濟體跌入了中等收入國家陷阱，且這兩次新興國家經濟衰退存在極大的相似性——過度對外依賴。
1．上世紀80年代的拉美危機
上世紀70年代拉美經濟快速發展，吸引大量外資；美元貶值、拉美國家本幣升值的環境推動拉美經濟和外部資金流入形成了正循環。1981年美元進入升值周期，匯率蹺蹺板關係令拉美各國相對資本回報率下降，並逐步陷入了「匯率貶值-->外資淨流入增速下滑-->經濟增長下滑-->槓桿率上升」的負反饋循環。這一過程中拉美國別信用風險上升，並加速了匯率貶值、加劇了經濟滯脹。
1981年，阿根廷和巴西實際GDP同比滑落5.69%和4.25%，巴西的經濟衰退持續到1984年，阿根廷的經濟在1986年一輪短暫的復甦後再次滑落，直到90年代初才開始恢復趨穩。同一時期，拉美國家的債務問題也觸發了嚴重的通貨膨脹危機，阿根廷和巴西在80年代的通脹率很少低於100%，而且在80年代末和90年代初更出現了高達3000%的通脹率，極大地威脅了貨幣系統的穩定性，同時也進一步惡化了儲蓄率不足、經濟依賴外部融資的問題。墨西哥亦從1981年開始經濟徹底失速，陷入了長達7年的低增長和高通脹，期間通貨膨脹率基本維持在50%以上，且曾兩輪突破100%，經濟則在1983和1986年分別出現4.2%和3.75%的負增長；高通脹反過來也對儲蓄率造成不利影響，進一步加重國民經濟的外部依賴性，儲蓄佔GDP比例從1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。
2．上世紀90年代的亞洲金融危機
與80年代的拉丁危機的背景類似，進入90年代，發展中國家爭奪外資的競爭愈演愈烈。以馬來西亞為例。亞洲金融危機爆發前，馬來西亞FDI存量佔GDP比重已經高達33%，且國外資產規模遠低於國外負債（淨負債約佔GDP比重80%），這表明一旦馬來西亞匯率發生波動將對國家資產負債表結構產生較大衝擊。1994年美聯儲啟動加息周期，初期美元指數仍處於貶值狀態，林吉特仍在升值，FDI仍淨流入馬來西亞。
1996年美元進入升值周期，匯率蹺蹺板關係令亞洲各國相對資本回報率下降，並逐步陷入了「匯率貶值-->外資淨流入增速下滑-->經濟增長下滑-->槓桿率上升」的負反饋循環。這一過程中亞洲國別信用風險上升，並加速了匯率貶值、加劇了經濟滯脹。1997年初，以「量子基金」為代表的國際炒家通過金融市場做空泰銖則加速了亞洲金融危機的爆發。
二、衰退與危機的本質差異：居民部門資產負債表是否惡化
衰退與危機的本質差異：居民部門資產負債表是否惡化。如居民部門資產負債表未惡化，則為周期性的經濟衰退；如居民部門資產負債表惡化，則為經濟危機，需要通過無風險利率中樞長期下移來不斷修復。對於發達經濟體而言，人口結構和槓桿率是直觀指標；對於新興市場來說，外資對於就業的影響或為關鍵。（一）各國發生經濟危機時的經濟信號
我們認為經濟衰退與經濟危機的差異在於是否導致該經濟體元氣大傷。由此可見，80年代初的拉美危機、90年代初的日本經濟泡沫、90年代中期的亞洲金融危機、2008年美國次貸危機以及2010-2012年歐債危機可被歸為經濟危機一類，其餘則應被歸類為經濟衰退。在支出法下，經濟總量等於個人消費支出、政府採購、投資以及外需的總和。如圖43所示，對於全球，特別是高收入、中高收入以及中等收入國家來說家庭消費佔GDP比重往往高於50%。也就是說，居民部門消費是各國經濟的根本。
國際清算銀行（BIS）用HP濾波法將各國私人部門信貸佔GDP比重趨勢項剔除，保留周期項得到信貸缺口（Credit Gap）。BIS將10%作為信貸缺口的預警值，也就是說各國信貸缺口超過10%就存在潛在的經濟衰退甚至經濟危機風險。事實上，90年代初的日本、97年的馬來西亞、2001年的阿根廷以及2009年的希臘及葡萄牙信貸缺口都達到20%以上，2008年美國信貸缺口也達到12.2%。也就是說，歷史上各國爆發經濟危機時往往對應著其私人部門槓桿率上升過快之際。再結合圖45-46可知，上述經濟危機爆發後相關經濟體都進入了居民部門去槓桿階段。
綜上所述，我們認為某一經濟體爆發經濟危機的前提或為私人部門（特別是居民部門）過度加槓桿，此後由於居民部門進入去槓桿階段導致內需長期不足。那麼居民部門從加槓桿到去槓桿轉變的觸發因素是什麼？對於發達經濟體來說，一般只有兩條：人口結構與地產泡沫；對於新興經濟體來說，則往往由對外風險暴露所致。
（二）發達經濟體經濟衰退轉化為經濟危機的要素：人口老齡化遭遇地產泡沫
1．發達經濟體的經濟危機都出現在人口結構長期拐點附近
對於美德日等核心發達經濟體來說，人口結構與居民部門的資產負債水平是各國經濟的關鍵。OECD國家的數據極為明顯地反映人口因素對於總需求和經濟增長的影響。1965年-1984年OECD國家15-64歲人口佔比持續攀升階段其實際GDP增速中樞為9.5%；1985年-2004年OECD國家15-64歲人口佔比攀升斜率扁平階段其實際GDP增速中樞降至5.5%；2005年後OECD國家15-64歲人口佔比觸頂回落以來其實際GDP增速中樞進一步下滑至2.7%。如圖49所示，在日本經濟泡沫破滅、美國次貸危機以及歐債危機爆發前後上述三大經濟體的撫養比都出現了長期拐點。換言之，人口結構的長期拐點很容易導致經濟上出現一些重大變化。
2．地產泡沫破滅是發達經濟體發生經濟危機的重要催化劑
由前文，上世紀90年代日本和2008年美國在經濟危機前夕都出現了顯著的地產泡沫。70年代日本人均GDP同比增速明顯高於居民新增貸款增速，也就是說70年代日本土地價格、房價上漲是收入推動需求引發的，並無泡沫。但90年代日本居民新增房貸增速則超越了人均GDP增速，表明該階段居民部門槓桿率加速上升。2005年美國住房自有率、房價增速、居民儲蓄率以槓桿率也均出現了歷史極值。此外，由表1可知，2008年美國次貸危機前夕，歐美等多數經濟體私人信貸比率缺口均顯著高於10%，表明2008年次貸危機也是全球眾多國家私人部門高槓桿共振的結果。
值得注意的是，金融資產的漲跌基本只影響居民部門的資產端，但多數不會給居民部門造成負債壓力；而房價漲跌會同時影響居民部門的資產和負債兩端。在各國出現地產泡沫的同時，居民部門也背負了巨大的房貸包袱。此外，地產為居民部門創造的財富可能是短期的，但是帶來的負債卻是長期的。地產泡沫破滅過程意味著居民部門資產與負債期限矛盾顯現化，一旦發生就將長期掣肘內需。
（三）危機爆發後新興國家人均收入陷入瓶頸掣肘內需
60年代以來全球出現過多次產業轉移，每一輪產業轉移都是中高收入或高收入國家將其中低端產業向中低收入國家（而非低收入國家，以確保有一定工業基礎）轉移，令後者扮演全球「資源國—生產國—消費國」鏈條中生產國角色的過程。產業轉移也是推動中低收入國家向中高收入甚至高收入國家發展的重要過程。
拉美危機與亞洲金融危機的爆發本質上是此類新興國家在產業承接過程中過度依賴資源稟賦、未能有效利用產業轉移帶來的後發優勢有效提高在高附加值領域的國際競爭力的結果。如圖56所示，巴西、墨西哥、馬來西亞、印尼等國在其作為全球產業轉移承接國之後並未推動其全要素生產率提升。這就意味著，一旦全球範圍內湧現出人力成本和人力結構更優的經濟體，國際資本就將從該地區撤出。
如圖53-54可知（以美國數據為例）低收入群體就業及收入狀況才是各國消費支出的壓艙石，而低收入群體的收入較多來自經濟增長帶來的工資收入，因此一旦就業環境持續低迷必然導致內需長期不足。如圖55-56所示拉美危機及亞洲金融危機過後，巴西、泰國貧富分化加劇，表明在國際資本撤離後上述各國就業環境長期疲軟。
綜上所述，新興經濟體的經濟危機根源在於過度對外依賴，缺乏內生性增長動能，外資進出對上述各國就業環境形成極大影響。外資集體撤離對就業環境的衝擊令其面臨內需長期不足的風險。
三、當下全球衰退已成定局；全球危機仍缺少證據
（一）衛生事件觸發全球經濟衰退無可避免，Q2美國經濟或現兩位數下滑
衛生事件有兩點特殊性：一是屬於不確定性風險；二是從供給端壓制生產、就業和需求。此外，2019年歐美日等多數經濟體均已進入金融危機後的經濟晚周期階段，衛生事件成為由晚周期向衰退期過渡的催化劑已成定局。以美國為例，衛生事件因素將從企業和居民兩個部門衝擊美國經濟。
1.衛生事件將推升美國企業違約率，並觸發美國經濟由晚周期向衰退期切換
美國企業信貸違約率分為四種狀態：快速下行（經濟復甦）、慢速下行（經濟過熱）、觸底回升（經濟晚周期）、加速回升（經濟衰退）。2018年Q4該指標已見底，表明2019年美國已經進入晚周期階段。美國企業債收益率為企業信貸違約率的領先指標，衛生事件因素衝擊下3月以來美國企業債收益率大幅回升，表明未來美國企業信貸違約率或進入加速上行期，對應美國經濟衰退期。即便美聯儲出臺各種寬貨幣、寬信用的政策疏導，也是「救急不救窮」。
2.衛生事件從生產端直接約束就業，未來2-3個月失業率飆升、內需顯著放緩
截止3月23日，美國已有包括紐約、加州、伊利諾伊在內的10個州宣布「封城」（stay at home order）[4][5][6][7][8] 。特斯拉加州工廠暫時關閉 [9]；福特、通用和克萊斯勒都關閉了工廠，外企如本田、豐田、斯巴魯、尼桑也都關閉了工廠[10]；GE關閉生產園區[11]；蘋果關閉全球所有店鋪[12]。儘管我們難以估計在這場衛生事件中美國失業率究竟會攀升至什麼水平，但至少百萬級別的失業人數應該是可以預見的。且與2008年次貸危機不同，衛生事件對於就業市場的衝擊更快、更劇烈。
3月14日當周美國初請失業金人數28.1萬人，較前一周跳升7萬，表明衛生事件對就業的影響已經顯現。我們用續請失業金人數構建失業率模型，每增加1萬人失業將令失業率上升0.13%。但在續請失業金人數過高時，失業率的上行會出現一定鈍化。簡單評估，在美國增加100萬人、500萬人和1000萬人臨時失業的背景下，失業率會分別升至6.2%、12%及16%。
3.假定未來2-3個月美國失業率升至10%，Q2美國經濟將出現兩位數負增長
失業率同比每回升1個百分點，美國零售銷售同比回落0.14個百分點。假若未來一個季度美國失業率攀升至10%以上，美國零售銷售同比將下滑至-20.9%。假若失業率峰值在6%，則零售銷售同比下滑至-5.3%。在此基礎上，美國零售銷售同比每下滑1個百分點，美國實際GDP同比增速回落0.39個百分點。因此，假若二季度美國失業率升至10%，美國零售銷售同比就將下滑至-20.9%，則美國實際GDP同比或降至-7.4%。2Q美國實際GDP環比折年率將明顯低於-10%（最終結果還要取決於Q1的經濟數據）。
4.衛生事件衝擊下，2020年Q2全球經濟負增長概率極高
2018年全球實際GDP同比增長3.6%，匯率法下，歐元區貢獻率為10.8%，美國貢獻率為20.3%，中國貢獻率為27.4%。假若2020年Q2美國實際GDP同比增速降至-7.4%甚至更低水平，只要歐元區經濟負增長、中國實際GDP同比低於5%，全球經濟就將呈現階段性負增長。
（二）主要經濟體內需短期受損，長期或無礙
1.全球多數經濟體私人部門信貸缺口偏低，地產無泡沫
正如前文所示，金融危機後美國居民資產負債率由19.7%降至13.3%。除非美股暴跌超過50%，否則美國居民槓桿率不會飆升至金融危機前水平。因此，即便未來衛生事件持續超預期引發美國或海外經濟衰退，美國居民部門的受損也相對可控。結合表1可知，除日本、智利和瑞士外，其餘各國私人信貸缺口均未達到10%，且多數國家信貸缺口為負值，表明金融危機後全球居民部門出現了過度去槓桿的現象。換言之，全球多數經濟體當下不存在房地產泡沫跡象。
2.暫無大型經濟體面臨人口結構拐點
2008-2014年，美國、歐元區以及全球的撫養比相繼迎來拐點，從時間上看這一輪人口結構變化大概率與二戰後嬰兒潮（1946-1964年）有關。彼時的嬰兒潮群體在金融危機前後進入老齡化階段，使得老年人撫養比大幅上升。但在1964年後的十年內並未有大型經濟體出現二次嬰兒潮，表明當下及未來一段時間暫時不會有大型經濟體出現人口結構的長期拐點。目前，從人口結構上看不到全球或某一大型經濟體的長期內需（特指居民消費）下行拐點。
（三）部分新興國家主權債務風險或為最大隱患，但屬局部衝擊
衛生事件影響和財富效應縮水之下，各國經濟衰退壓力都在顯著上升。動用財政刺激已經成為當務之急。2008年金融危機後各國財政刺激面臨的巨大挑戰就是利息支出佔比上升，歐債危機也是經濟衰退導致義大利等國財政入不敷出的結果。因此，假若衛生事件持續，財政不斷加碼，利息支出仍是各國面臨的最大挑戰。
結合各國債務佔GDP比重、債務利息支出、無風險利率等因素評估，一旦衛生事件持續時間超預期，巴西、阿根廷、義大利、希臘等國債務違約風險將上升。一旦歐元區成員國出現債務問題，歐央行或進一步財政貨幣化，儘管將令其國際貨幣儲備地位受損，但至少可以防止危機衝擊。因此，巴西、阿根廷等新興國家的主權債務違約風險是關鍵。此外，產油國及部分拉美國家存在較大的外部風險敞口。目前國際原油價格仍顯著低於所有產油國盈虧平衡點，由此產油國整體外部風險敞口較高，其中，哈薩克斯坦、委內瑞拉、安哥拉對外風險敞口最大。
邏輯上，發達經濟體以及中國經濟將對其他新興市場產生影響，但新興經濟體的危機對於發達經濟體和中國的影響相對有限。因此即便未來一年部分新興國家出現債務危機或經濟危機，也大概率是局部衝擊，難以推動全球性的經濟危機。
四、衛生事件衝擊過後，全球大概率重回寬信用周期
作為全球儲備貨幣國家，歐美日可以通過財政貨幣化化解其主權債務問題，但金融危機後過度財政刺激已經導致美日等國債務形勢嚴峻，長期財政空間匱乏。衛生事件衝擊令全球經濟體進一步加大了財政刺激，也將財政空間壓榨殆盡。同時，金融危機後歐美日接連推行量化寬鬆也已令逐漸失去貨幣政策的調控空間。
相比之下，金融危機後，美國推行了《多德.弗蘭克法案》，全球實施了《巴塞爾協議III》，嚴監管約束了金融部門和居民部門的信用擴張，也是當前多國私人信貸缺口為負值的背景之一。
各國財政過度加槓桿與各國私人部門（特別是居民部門）過度去槓桿的反差表明，衛生事件帶來的金融動蕩甚至債務風險過後，各國將大概率重新放鬆金融監管、進入寬信用周期，解放財政、同時獲得暫時的經濟增長動能。
五、區分危機和衰退的意義：對增長影響的路徑不同，對資產定價的影響方式也會有不同
經濟危機後無風險利率中樞會長期下移，修復居民部門資產負債表、實現財政貨幣化提振經濟，但同時帶來了金融資產估值泡沫；經濟衰退過後往往新周期的開始，無風險利率中樞不存在長期下移甚至有可能因經濟企穩而逐步回升。衛生事件的出現令歐美日貨幣空間透支殆盡的同時也可能結束各國次貸危機後的增長模式，金融資產估值提升階段結束，美股或進入長期去估值周期，類似2001-2008年；寬信用周期回歸，釋放居民加槓桿空間，美國地產市場景氣度或進一步回升。
風險提示
（一）主要經濟體貨幣政策超預期
（二）各國財政政策超預期
（三）全球衛生事件超預期
（四）國際油價超預期
(編輯：李國堅)