來源：金融界網站
作者：李超
內容摘要
核心觀點
全球需求將在疫情後率先修復；當前疫苗產能有限，新興市場國家疫苗訂購不足，作為主要的生產國可能使得全球在H1內存在供需錯位並繼續帶動商品價格上行；農產品是否持續漲價仍需觀測拉尼娜效應對供給端的影響。
疫情平復需求率先回暖，新興市場疫苗不足產能受限導致供需錯位
伴隨疫情修復，2021年全球經濟將確定性修復。從節奏上看，明年全球需求將率先修復，而影響供給節奏的核心變量仍是疫苗，當前疫苗訂購以及注射安排在世界範圍內存在結構性差異。新興市場國家疫苗訂購規模不足將使得發達國家需求恢復速度領先於新興市場國家供給恢復速度。全球供需在H1的錯位將在短期內推升商品價格，疫苗注射的進度及結構差異是影響商品價格走勢的重要因素。
2020年海外商品價格走勢強勁，主因需求復甦疊加供給收縮共振
疫情平復封城解除後，需求修復帶動海外商品價格走強。基礎金屬方面銅價漲幅居前農產品方面，大豆、玉米創2014年以來新高；能源方面，原油基本收復年內失地。原因主要為需求復甦疊加供給收縮共振。需求方面主因疫後經濟修復帶動生產回暖，疫苗捷報頻傳強化短期走勢。二是疫情導致生產國階段性的供給收縮也對推升價格發揮重要影響。三是大選過後近期財政刺激落地預期提升進一步刺激商品價格爬升。
需求走強疊加限產不及預期催動原油Q1上行，天然氣小幅上行
供需缺口下增產力度不及預期以及全球經濟復甦共振將繼續在Q1提振原油價格，年內漲幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC與美國頁巖油的長期供給博弈下，預計價格高點不會持續超過美國頁巖油新鑽井的盈虧平衡價（50-55美元/桶）。原油價格是天然氣的重要定價依據，明年原油的上漲將帶動天然氣價格小幅上行，但供求結構以及新能源的發展可能制約天然氣上漲空間。
供給不確定性疊加需求復甦共振，銅價可能在Q1繼續強勢走勢
伴隨2021年經濟復甦，銅需求也將面臨確定性上行；全球大型的銅礦供給主要集中在拉美等地，H1疫情對銅礦供給端的影響仍然存在不確定性因素；當前LME銅與COMEX銅的庫存水平均位於歷史低位。預計2021年Q1海外銅價仍將持續保持上漲，漲勢可能於Q2趨緩。
銅以外的有色金屬廣泛受益於三條主邏輯，可能繼續在Q1上漲
鋁、鎳、鉛、鋰等有色金屬受益於需求復甦、新能源趨勢以及疫苗導致新興市場國家供給能力的不確定性三條邏輯共振將繼續強勢表現。但交易可能在1季度末或2季度初領先於通脹同比增速的拐點到來。其中鋁重點受益於經濟復甦，鉛鋰主要受益於新能源趨勢，鎳兼具復甦與產業邏輯，且在供給端可能面臨短暫收縮，漲幅或領先。
黃金Q2走勢或短暫受益於階段性高通脹，2021年金銀比將下行
全球溫和再通脹及美元指數長期下行趨勢將令黃金繼續在2021年呈現慢牛行情。當前美國10年期國債收益率隱含通脹預期已超過1.8％，已逐步定價明年通脹預期。伴隨2021年通脹和名義收益率同步上行，國債實際收益率進一步下行的空間十分有限。但可能在Q2伴隨通脹走高上漲。白銀具有更強的工業屬性，在經濟復甦背景下表現將強於黃金。其兼具的避險屬性可能拖累其相對於傳統有色金屬在經濟復甦階段的表現。
糧價漲幅主要歸因於供給端因素，能否持續或取決於拉尼娜現象
根據聯合國糧農署，近期糧食價格上漲主要歸因於拉尼娜效應以及乾旱。糧食價格的衝擊主要集中在供給端，缺乏需求端刺激，價格上漲能否持續仍需持續觀測拉尼娜現象的持續情況。
風險提示
美國印度落地共振帶動商品價格上行；新興市場疫苗不足疊加疫情復發導致上遊供給持續受限；病毒變異導致疫苗失效；中美衝突超預期
目 / 錄
正 文
>； 全球需求率先回暖，疫苗產能受限導致新興市場供給能力存在不確定性
伴隨疫情修復，2021年全球經濟面臨確定性修復趨勢，目前OECD領先指標已接近恢復至疫情前水平，全球綜合PMI已連續5個月位於榮枯線以上。從節奏上來看，明年全球需求將率先修復，而影響供給節奏的核心變量仍是疫苗，當前疫苗訂購以及注射安排在世界範圍內存在結構性差異。
當前各國疫苗訂購對人口的覆蓋率存在較大差距，已確認訂購疫苗覆蓋率超過100％的經濟體依次是加拿大527％、英國288％、澳大利亞266％、美國223％、歐盟182％和日本115％。而東南亞、非洲和拉丁美洲中部分中低收入國家的疫苗覆蓋率則不足100％。鑑於新興市場是全球範圍內主要的上遊原材料以及中低端製造業出口國，新興市場國家疫苗訂購規模不足將使得發達國家需求恢復速度領先於新興市場國家供給恢復速度。
根據當前美國醫藥協會預測，Q1美國將開始一階段疫苗注射，一季度末計劃疫苗注射覆蓋人群比例超過20％；Q2為美國疫苗注射速度的高峰期，Q2末計劃疫苗注射覆蓋的人群比例超過80％；預計歐、日等經濟體均將保持類似進度。此後新興市場國家將根據疫苗生產進度或各國財政條件逐步開展注射，但對於此類國家而言，由於其當前國內疫情未見大面積復發，明年Q1-Q2生產能力的修復主要憑藉疫情的自然消退和社交距離控制。
綜上，全球範圍內發達國家需求抬升和新興市場國家供給修復在H1的錯位將在短期內推升商品價格，疫苗注射的進度及結構差異是影響商品價格走勢的重要因素，後文也將在這一前提下對未來商品價格走勢進行展望。
>；2020年海外商品漲幅較快，因需求復甦疊加供給收縮共振
2020年3-4月以來，各類商品價格普遍在美元流動性危機過後快速復甦。
基礎金屬方面，LME銅價3月跌至年內最低價4601美元/噸，截至目前已反彈68.62％至7700美元/噸上方，創2013年4月以來新高；LME鋅價由年內低點反彈50.77％，回升至2741美元/噸，達到2019年5月以來的最高值；LME鋁價由年內低點反彈39.29％至2041美元/噸，一度漲超2060美元/噸，創2018年11月以來新高；LME鎳價與鉛價均回復至疫情前水平。農產品方面，CBOT大豆年內反彈40.79％至1161.5美分/蒲式耳，11月最高觸及1193.25美分/蒲式耳；CBOT玉米年內反彈34.70％至420.25美分/蒲式耳，11月最高觸及435.25美分/蒲式耳，二者均達到2014年7月以來的最高值。能源化工方面，布油已回至49.03美元/桶， WTI原油回升至46.13美元/桶，已收復3月失地。貴金屬方面，COMEX黃金目前1842美元/盎司，8月最高觸及2075.2美元/盎司，刷新紀錄高位。COMEX白銀3月18日跌至年內最低點11.98美元/盎司，截至目前反彈103.01％至24.32美元/盎司，8月最高觸及29.255美元/盎司，創2012年7月以來新高。我們認為主要上漲邏輯如下：
一是疫後經濟修復帶動需求回暖繼而推升商品價格上行，疫苗領域捷報頻傳強化了商品價格短期的上行走勢。二是疫情導致生產國（尤其是拉美國家）階段性的供給收縮也對推升價格發揮了重要影響，如4月墨西哥、秘魯曾先後關閉境內礦山導致全球近40％的白銀產能停產；同期智利、秘魯也因疫情原因停止境內部分銅礦的開採。三是近期美國大選結果基本塵埃落定後，眾議院在財政刺激規模領域明顯讓步，近期已將願意接受的方案規模降至10000億美元以下，財政刺激接近達成的預期進一步刺激商品價格爬升。
展望未來，我們認為部分商品的漲幅在短期內仍可延續。
未來海外有哪些大宗品價格可能上漲？
原油價格將於2021年Q1繼續上行
伴隨經濟回暖，2021年原油價格存在確定性上行空間。全球GDP實際增長在2021年將出現確定性上行。原油年消費量增速與全球GDP增長存在較強的正相關性，意味著世界原油需求也將上升。根據OPEC最新預測，2021年全球原油需求將升至96.26百萬桶/天。從節奏上來看，4個季度的需求分別為94.96,96.30,96.61，以及97.09百萬桶/天，邊際需求增長在2季度升至頂點，印證上文所述的全球需求復甦節奏。
此外，疫苗所導致的全球需求的不均衡復甦同樣可以從原油需求的分布結構中得到驗證，根據OPEC預測，OECD國家邊際需求增量的頂點位於Q2（環比增加0.99百萬桶/天），而非OECD國家的邊際需求增量頂點位於Q3（環比增加1.37百萬桶/天）。
從供需缺口看，明年2季度的供需缺口（OPEC供給未計算在內）也將到達年內高點。當前OPEC內部對增產幅度存在爭議，根據最新OPEC會議結果，明年1月OPEC將在當前的產量基礎上增產50萬桶/天，規模僅為此前預期的25％，此後將逐月審議增產速度，預計H1可能伴隨經濟復甦進度緩慢增加產能，此外也將消耗部分原油庫存。供需缺口下增產力度不及預期以及全球經濟復甦共振將繼續提振原油價格，年內漲幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC與美國頁巖油的長期供給博弈下，預計價格高點不會持續超過美國頁巖油新鑽井的盈虧平衡價（50-55美元/桶）。
銅價將繼續上行，H1主邏輯為供給不確定性疊加需求復甦共振
從需求端看，銅價同樣與全球經濟增長高度相關，精銅消費量與全球GDP實際增速較為擬合，伴隨2021年經濟復甦，銅的需求也將面臨確定性上行。中國的銅需求佔全球的50％，我國經濟在2021年H1延續強勢將進一步保障銅的需求。從庫存周期看，2021年中美將進入補庫周期共振繼而帶動需求上行，過去LME銅價與美國庫存周期變化也具有較強的擬合性。
從供給端看，全球大型的銅礦供給主要集中在南美等地，其中秘魯以及智利兩國的銅礦產量在全球範圍內的佔比超過40％，供給分布較為單一，風險敞口較為集中。如上文所述，疫苗在上半年主要在發達國家應用，新興市場注射覆蓋率不足，因此2021年H1疫情對銅礦供給端的影響仍然存在不確定性因素。
從庫存方面看，當前LME銅與COMEX銅的庫存水平均位於歷史低位，這也將在供需失衡時為銅價帶來更多彈性。
在需求復甦與供給不確定性的共振下，疊加低庫存賦予當前銅價的高彈性，預計2021年Q1海外銅價仍將持續保持上漲，漲勢可能於Q2趨緩，領先於供需矛盾的轉折點到來。銅價行情是否能在全年延續較大程度取決於供給端，如果H2新興市場如期注射疫苗或疫情不再復發，則銅價漲勢可能短期見頂；如果新興市場疫情再次爆發且疫苗產能供不應求，則可能導致銅價強勢期的延續。
天然氣價格上行空間有限，受供求結構以及新能源發展制約
天然氣是原油加工過程中的伴生產品，因此原油價格是天然氣的重要定價依據，明年原油的上行將使得天然氣價格同樣具有小幅上行空間。
美國是全球主要的天然氣生產國之一，根據EIA預測，2021年全年美國天然氣產量將下行3％至956.3億立方英尺，需求將小幅下行5％至793.7億立方英尺，整體然仍然處於供過於求的格局。雖然原油價格的上行以及經濟復甦可能繼續推動天然氣價格在短期內上行，但整體來看上行幅度有限；新能源的長期發展趨勢將抑制天然氣的上行空間。
其他有色金屬短期均有基本面支撐，可能在Q1延續強勢
鋁、鎳、鉛、鋰都是較為常見的工業有色金屬品種。我們認為此類金屬均將共同受益於以下邏輯，可能在Q1持續表現強勢：一是全球經濟持續修復，以中美為代表的補庫周期共振在短期內將對有色金屬起到需求支撐。二是當前新能源是全球大型經濟體一致的產業趨勢。美國在短期內雖然難以落地綠色基建方案但拜登的政治主張仍為新能源的發展留下充分想像空間；歐洲已出臺7500億歐元預算用於綠色投資，；日本首相菅義偉也計劃日本在2050年將實現國內溫室氣體淨零排放；預計我國十四五規劃中也將把新能源列為重點。大國發展的產業趨勢將提振相關品類的金屬價格，而本類金屬均在新能源領域具有相關應用空間，如鎳、鋰是動力電池的重要組成部分，具有廣泛的新能源應用前景。三是中美兩國均將在2021年Q2迎來通脹拐點（具體可參考我們前期報告《從再通脹到信用收縮》），預計再通脹交易將是Q1的交易主體，該邏輯將進一步對有色金屬的價格起到支撐作用。四是供給端來看，部分新興市場國家H1的產能可能因疫苗訂購不足而存在不確定性。
鋁方面，需求端在工業製造中應用極為廣泛，包括建築、交運、電網等領域，需求較為分散且與宏觀經濟密切相關，與其他有色金屬相比具有更為明確的基本面復甦邏輯且目前庫存位於低位。供給端，印度作為鋁的重要生產國產能將在H1受限，預計供給缺口將由中國（中國鋁產能佔全球產能57％）、澳大利亞等國補上。
鉛、鋰方面，在電動車、充電器、儲能等方面均有廣泛應用，需求端具有更強的新能源產業邏輯，將受益於歐洲等發達經濟體的政策紅利。供給端來看，鋰產量國中有阿根廷、智利、巴西、辛巴威等拉美及非洲國家，佔總產量的34％；鉛產量國中，有墨西哥、秘魯及印度等拉美及亞洲國家，佔總產量的18％，疫苗原因可能導致此類國家H1產能存在不確定性。
鎳方面，供給端層面有短期收縮趨勢：印尼是全球鎳礦儲量第一的國家，其在2020年實施了嚴格的鎳礦出口禁令，可能在2021年Q1繼續制約全球鎳礦供給；菲律賓也是鎳礦出口的重要國家，一季度是菲律賓傳統雨季，疊加拉尼娜現象或對鎳礦開採存在影響，增加供給端制約；此外，印尼、菲律賓作為新興市場國家疫苗訂購數量不足也將增加供給端的不確定性因素。需求端來看，工業端的不鏽鋼仍是鎳的主要應用領域將受益於經濟復甦，除此之外，新能源領域的應用將對鎳的需求起到持續的邊際改善作用。供給收縮，需求復甦共振將抬升鎳價。
貴金屬可能在Q2受益於階段性高通脹，Q1及全年整體走勢不及有色，金銀比下行
貴金屬方面，全球溫和再通脹及美元指數長期下行趨勢將令黃金繼續在2021年呈現慢牛行情。但結合實際收益率考慮，我們認為2021年黃金漲幅有限，可能僅在Q2受益於階段性高通脹有所表現。
從實際利率看，當前美國10年期國債收益率隱含通脹預期已超過1.8％，我們認為已經逐步定價明年通脹預期。伴隨2021年通脹和名義收益率同步上行，國債實際收益率進一步下行的空間十分有限。
相較黃金，白銀可能相對表現更強，金銀比將在2021年繼續下行。主因同樣是白銀具有更強的工業屬性，在經濟復甦背景下相對表現更強，且其在新能源、5G等領域均有廣泛應用，符合當前產業趨勢。近年來，電子、電池和新能源帶來的白銀需求增量對白銀工業總需求增量的貢獻率逐年升高，但白銀兼具的避險屬性可能拖累其相對於傳統有色金屬在經濟復甦階段的表現。
近期糧食上漲主因供給端因素，能否持續仍需觀測拉尼娜現象
根據聯合國糧農署，乾旱是推升近期小麥等農產品漲價的重要原因。除此之外，將於明年1季度發酵的拉尼娜效應引發對供給收縮的擔憂強化了近期農產品上行走勢。從當前看糧食價格的衝擊主要集中在供給端，缺乏需求端刺激，價格上漲能否持續仍需持續觀測拉尼娜現象的持續情況。
風險提示
中國印度落地共振帶動商品價格上行；新興市場疫苗不足疊加疫情復發導致上遊供給持續受限；病毒變異導致疫苗失效；中美衝突超預期。