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30年前的1990年，隨著深圳和上海兩地證券交易所的成立，中國改革開放的歷史進程也展開了最具有劃時代意義的篇章。
從第一個十年的A股上市公司突破1000家，到第二個十年通過股權分置改革讓證券市場浴火重生，再到如今第三個十年設立科創板、推出註冊制；從「老八股」、「老五股」到如今覆蓋國民經濟90個行業大類龍頭企業的4000多家上市公司，資本長河在中華大地上孕育了無數傳奇的故事。
亮眼的成績背後，是一路走來的磕磕絆絆，在不斷突破創新與痛苦糾偏過程中成長起來的中國資本市場，站在百年未有之大變局的時間關口，該如何把握下一個30年的航向？
一
30年，我們需要反思的
在新舊經濟體制劇烈摩擦的夾縫中產生和發展起來的中國資本市場，從誕生的那一天起，就帶有很明顯的計劃經濟痕跡。
位於上海虹口區黃浦路15號（原浦江飯店）的上交所舊址
很少人會注意到一個細節，從1990年建立直到1997年搬到浦東之前，上海證券交易所名字中「證券」一詞的英文翻譯，使用的是Securities一詞（泛指證券、債券），而沒有使用國際上通用的「股票」（Stock）。
根據上交所籌備「三人小組」成員之一、時任交通銀行行長的李祥瑞回憶，除了考慮到上交所設立之初股少債多的實情，當時之所以沒用Stock這個詞，還有一個原因是——
「怕上面不批。」
歷史是最好的教科書。從資本市場過去三十年的發展歷史來看，有兩點經驗教訓需要被銘記：一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場；二是要堅持法治化去發展資本市場，健全法治保障，提高違法成本，對違法違規行為「零容忍」。
01. 市場化
過去，對於資本市場，我們的做法或許更多是出於父愛式的衝動。
首先是IPO發行節奏的行政化。縱觀A股不到30年的全部歷史，被監管機構行政叫停的IPO就出現了9次，平均三年一次。除了2015年離我們最近的那次暫停外，最刺激的一次出現在2012年10月至2014年1月，15個月，IPO發行顆粒無收。
其次是IPO的門檻。過去業界常有「主八創五」一說。所謂「主八創五」，就是對於IPO新申報的企業，主板存在最近一年淨利潤8000萬元人民幣的隱性門檻，而創業板的這個門檻為5000萬元。對於真正的成長型、創新型中小企業來說，5000萬顯然不是一個唾手可得的小數目，也由此成為了它們IPO路上不可抹滅的痛，過去的創業板也因此被戲稱為「創業成功板」。
事實證明，監管的過度保護，並沒有給襁褓中的「嬰兒」以成長的助力，相反還助長出了畸形的生態。2016年被稱為史上最短命股市機制的「熔斷」前車之鑑還歷歷在目，1995年國債期貨政策導致上證指數三天爆漲55%、2007年印花稅政策引發的「半夜雞叫」等一系列 「政策市」鬧劇以及「虧了錢找政府」的投資者「巨嬰症」，在三十年A股跌宕起伏中如影隨形。
2004年9月9日，疲弱已久的滬深股市大盤在開盤後一路下行，迅速跌破了1300點關口，創下了自1999年「5·19」恢復性上漲行情以來的新低，也被業內成為市場的「鐵底」。原因為：有傳言「證監會在內部會議上表態將不再託市救市」。
這樣的信息被傳達到市場中，一下成了引發市場衰潰的導火索。當時的某證券報在其評論員文章中說了這樣的話：「市場資金逐漸撤離股市……已經不是純粹市場驚奇循環意義上的熊市，中國股市已經面臨生存危機……」
「……這樣的歷史罪責有誰能夠承擔？！」
父愛主義加持下的功利性、目的性過強，這可能與我國經濟工作的傳統邏輯和慣性思維有關。對待資本市場，我們習慣於把企業上市當作一種資源供給，偏重於市場融資功能的發揮，卻忽視了投資功能的保護。不退市似乎是為了讓投資者免遭重大損失，但實際上卻讓股市缺乏優勝劣汰的市場化機制，導致造血功能缺失。
從最初的審批制，到後來的核准制，在註冊制正式開啟之前，A股市場可以說擁有世界上最嚴苛上市標準，但是卻沒有培育出大批優秀的上市公司，很多優質的企業都到境外去上市。這背後的原因是什麼？最重要的，是沒有能夠讓市場在資源配置中真正起決定性作用。
市場是人心的綜合體，具備無限的再生能力，故能恆存。再高的智商、再多的數據支撐、再精妙的政策預判，與市場的力量相比，始終是管中窺豹。
當然，如今通過以科創板為起點、通過創業板進入深水區的註冊制改革，我們已經邁出了市場化的一大步。未來，還要更多地把選擇權交給市場，「少幹預」、「不幹預」，進一步強化資本市場優化資源配置功能，逐步把上市公司的優勝劣汰交給市場，保證市場融資、定價等功能正常發揮。
02. 法治化
30年來，對於A股市場來說，失真、造假、欺詐……這些詞語並不罕見。
遠的不提，就拿去年鬧得沸沸揚揚的康得新與康美藥業事件來說，這兩家上市公司存在重大財務造假，但最終因為不能滿足連續三年虧損的「暫停上市」要求，更不滿足連續四年虧損的「終止上市」要求。因此，兩家公司毫髮未損、照樣掛牌，無法退市。這是舊《證券法》的無奈。
之所以存在這麼多市場主體道德風險引發的問題，歸根結底還是存在法治不夠完善、違法懲處不夠嚴苛、法律威懾力不足等問題。
特別是我們現在以科創板為起點，創業板為深化的橋梁，全面推行註冊制，這就意味著監管層將監管的重心由發行審批階段的事前監管移到了企業上市之後的事後監管。那麼，企業上市發行股票之後如何持續監管？這就成為決定註冊製成敗的關鍵。
「持續監管」不能只是一句口號。基於中國資本市場現狀，監管面臨的第一個考驗是——對於企業和中介機構的作假與欺詐，是否有有效的法律可以制約？
作為最典型的註冊制國家，美國用80多年的時間，已經探索出一套比較完備的制度體系。其中，在懲處追責方面，美國注重嚴刑峻法、集體訴訟和公平基金，讓財務造假公司付出慘痛代價：在美國，對財務造假者可處以500萬美元罰款和25年監禁，不亞於持槍搶劫等惡性犯罪。
再來看看我們。雖然新《證券法》對於財務造假處罰上限已經由60萬提高到1000萬，但是相比於證券欺詐可能獲得的高額收益，仍然顯得不夠嚴厲，再加上集體訴訟制度的缺失、實際處罰操作上仍然存在一定的主觀性，客觀上造成了法律威懾力不足。最近瑞信咖啡造假案的主角陸正耀只被證監會處以30萬元罰款就是一個典型的例子。
中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發展，不再倒退，讓市場在資源配置中起決定性作用；要堅持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監管部門則要嚴格遵循「建制度、不幹預、零容忍」，正常情況下不幹預市場，有違法時嚴厲打擊。
二
我們需要一個怎樣的資本市場？
按照經濟學的正常邏輯，當一個國家的經濟持續增長時，如果這個國家的優質企業能夠充分上市，那麼股市應該是一個長期「慢牛」狀態。因為，經濟的增長同步於所有企業增長的總和，當上市公司是一個國家中的優質企業時，指數漲幅應該跑贏GDP漲幅，這也是長期投資的重要目標。
實際上，從2000年開始的15年裡，絕大部分國家的股指漲幅都跑贏了GDP漲幅，例如股市漲幅最高的印度，股指上漲近5倍，但經濟總量只漲了2倍；指數漲幅最小的美國(道瓊指數)，指數上漲2倍，但經濟總量只增長了30%。
從2000年以來，我國GDP總量從10萬億出頭增長到2019年的近100萬億量級，實現了10倍的飛躍。而上證指數從2000年末的2073點，到2019年末的3050點，上證指數隻實現了50%的增長，多年來的起起伏伏，始終都徘徊在3000點左右，大幅度跑輸經濟增長。
數據來源：Wind金融終端
看似「不求上進」的指數背後，除了指數編制方法的問題，更重要的是我們不得不直視的原生問題。（可查看我之前發布的文章《改了指數bug, A股就會漲嗎？》）中國股市設立之初，主要是以為國企解困為目的，上市公司也以國企為主。同時，又由於市場採用核准制上市，新股發行時斷時續，真正具備成長性的優質民營企業紛紛轉道海外市場上市，使得中國的資本市場不能真正反映中國經濟成長的紅利。
30年來，「快牛」「瘋牛」常有 ，「慢牛」「長牛」難得！
隨著新股持續發行，資本市場不斷擴容，其對於中國經濟的代表性在增強，而中國經濟在未來多年仍將保持中高速增長，這就使得A股的「慢牛」雛形逐漸得以展現。
萬眾期待的A股慢牛行情真的來了嗎？
與美國資本市場30年來鍛造而成的「大慢牛」相比，雖然說目前中國面臨的國際環境、人口老齡化、產業升級、大型企業改革和發展戰略等問題，恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯繫起來，但是我們不能忘記，美國股市是經過上百年錘鍊出的高度發達的成熟市場，我們的市場還缺乏理性、平和、包容的風範。
與其遙望豔羨，不如低頭看路、紮實向前。
「慢牛」只是資本市場相對健康的一個外在表現，我們絕不能把它僅僅當成資本市場發展的形象工程來對待。比起「慢牛」，對於目前的中國資本市場來說，更重要的應該是「健康牛」。
理想、健康的中國資本市場，應該是一個參與者各方各得其所、各司其職的市場，是一個讓市場真正在資源配置中起決定性作用的市場：
——監管部門：做好資本市場規則的制定者和合法合規的把關人；
——市場主體：努力提升企業盈利水平和公司治理水平；
——金融中介：切實踐行專業投資、價值投資使命，扮演好扶持增量、盤活存量的「伯樂」與「謀士」；
——投資者：「去散戶化」、以機構投資者為主體，交易者具有成熟的資本運營理念。
三
而立之年再出發：幾個核心問題
01. 大力發展直接融資
由於股權融資存在風險和收益共享機制，不會增加企業的財務困境。同時，股價的信息含量能夠及時反饋給投資者，引導投資者將資金流向更加優質的創新項目，改善資源配置的效率。因此，股權融資會促進企業創新，而債務融資由於其「上面封頂」的支付結構，往往會抑制企業創新。
上升至宏觀層面來看，也就是說，一個國家的資本市場越發達，它的企業創新能力就越強；一個國家的信貸市場越發達，對它的企業創新產出越會產生抑制作用。因此，直接融資對國家創新發展驅動而言，是非常高效的金融工具。
然而，我們要面對的現實是：改革開放40多年來，我國直接融資在整個金融資產中的佔比，經歷了由低到高而後不升反降的發展過程。特別是2008—2018年這10年裡，我國整體金融資產總量穩步增長，可是中國直接融資佔比不升反降，股票和債券資產與GDP之比，較2007年下降了31.4%，其中我國債券的持有主體是銀行，扣除這部分，直接融資佔比進一步下降。這意味著，中國金融資產的風險向銀行部門集中，向債務融資集中，宏觀槓桿率提高。
1991年到2007年，是40年來我國直接融資發展唯一經歷的一個提速期，其中一個很重要的原因是股票市場的建立。因此，當下我們要想推動實體經濟由要素驅動向創新驅動轉型，必須提升金融市場中直接融資比重，釋放資本市場的資源配置潛能，最根本的解決辦法是提升改革開放水平，進行中國資本市場的二次重建。
圍繞提升直接融資比重而進行的中國資本市場的二次重建，核心發力點為：（1）實現註冊制的全覆蓋,讓資本市場依靠市場力量實現正常「新陳代謝」；（2）推動區域性股權市場建設，提升中小微企業融資服務質量；（3）放開外資對境內金融機構控股比例限制，以競爭促改革發展，引活水為創新賦能；（4）防範房地產風險、金融機構風險，特別是在經濟下行趨勢下，要穩步推進信用投放，控制信用創造的總量，防範金融機構風險。
02. 全面推行註冊制
註冊制向A股大步邁進，絕不是簡單改變發行制度，而是市場和監管生態的全面重塑。
借鑑美國成熟資本市場的經驗，我們可以發現：完備的註冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱。其中，外部條件為完善的法律法規環境和投資者保護環境。內部支柱則包括事前公平的準入制度、事中完善的信披制度、事後嚴格的退市制度。
因此，註冊制在A股的全面推行，需要在以下幾個方面進行系統性制度改革：
（1）嚴格有效的持續監管。我們需要在嚴格落實《新證券法》的同時，進一步推進刑法的修訂，追究個人責任，提高刑期上限，大幅提高證券違法犯罪的成本。
（2）改革T+1交易機制。當前A股市場有不少制度扭曲，如新股發行、信息披露、T+1。即使是作為註冊制改革試點的科創板，仍然沒有解決T+1交易機制這個問題。從國際上的經驗來看，不設漲跌幅一般是要和T+0的交易制度配合在一起的，不設漲跌幅可能會放大市場的收益和風險，因此需要給投資者一個及時糾錯的機會。T+1的交易制度，很有可能導致上市初期籌碼迅速集中，在暴漲暴跌的極端情況下，投資者做錯了方向又無法及時止損。儘管監管層在設立T+1制度時有各種考量，但採取T+0依然值得我們深入思考和提前做好預案。
（3）進一步完善投資者保護機制。目前，我國集體訴訟制度不完善，廣大投資者無法有效進行維權。基於此，賠償方式和賠償力度是一方面，更重要的是能夠建立起一套行之有效的投資者維權制度，完善中國特色的集體訴訟制度，切實保障中小投資者的利益。
03. 理性的投資者
與海外成熟資本市場相比，無論是在二級股票市場，還是一級資本市場和創投市場，中國投資人所體現出來的結構性「散戶」特徵，是不爭的事實（我國資本市場散戶約佔投資者總數的95%，交易量也佔到總交易量的80%以上）。
巨大的財富效應下，股票究竟是什麼？不重要。
90年代初的成都紅廟子市場，沒有任何市場管理和交易規則，滿街遊蕩的都是手裡拿著幾千元、幾萬元的散戶股民，他們只聽消息，不談道理。
圖片來源：《中國資本市場30年》圖冊
由於普遍缺乏投資知識、追逐短期的收益且更易受到市場情緒的影響，高度散戶化的市場，成為了市場波動的放大器，導致資本市場價格的波動與經濟周期和具體企業項目的經濟基本面無法建立起正常的聯繫。
有人甚至開玩笑說，
中國股市現階段的主要矛盾，是管理層期待的慢牛與股民急吼吼賺快錢之間的矛盾。
事實上，散戶多並不是A股獨有的特徵，美股也有很長一段時間存在數量居多的散戶。20世紀40、50年代，美股超過90%的部分為散戶持有。而現在，美股的個人投資者持有市值佔比不到6%。
由90%降到6%，這期間發生了什麼？
1929年，以美股的黑色星期四熊市為標誌，美股散戶們的狂歡開始走向終結。
那時，大蕭條之後又碰上二戰， 股市低迷，散戶們失去了炒股的興趣。之後，雖然美國民眾炒股熱情被二戰後美國經濟的再度繁榮再次激發。
但好景不長，20世紀40年代到70年代之後，美國養老金的入市，正式開啟了「去散戶化」的大幕，以養老基金和共同基金為主體的機構投資者開始得到發展。這些機構投資者的投資表現持續跑贏散戶，導致散戶明顯減少。這一時期，也成為美股投資者結構變更的分水嶺。
之後，隨著美國開啟利率市場化改革，並在80年代基本完成以存款利率市場化為核心的利率市場化進程，投資者開始湧入基金市場。2000年前後，美國股市機構投資者持有市值明顯上升，基本上跟散戶持有的相當。之後，美股散戶的路越收越窄，機構卻越來越強，基本上完成了去散戶化的過程。
不難看出，美股去散戶化主要依靠的還是市場化的力量。隨著基金不斷發展壯大，通過養老金計劃，散戶們不僅可間接參與股市，還能延遲納稅，省心省力。因此，以證券投資基金的形式參與股市的間接形式替代了隻身入市，成為了廣大美國民眾理財的首選。
事實上，美國的這個「去散戶化」的過程是很值得我們借鑑的。希望在不久的將來，我們身邊每一個勇立潮頭的張三、打新不敗的李四都能踏上追求價值、理性投資之路，中國資本市場能真正迎來屬於自己的「機構時代」。
四
寫在後面的話
花開自有花落日，花落必有花開時。期待著，在下一個30年到來之際，中國資本市場能夠真正展現出資本理性與文明的風貌，不要再留下「本想要過河，卻始終在摸石頭」的遺憾。
當然，世事變幻、滄海桑田，30年來路，不是幾千字的篇幅就能完全總結歸納的。回首，更為前行。在此文中，我遵循「以問題為導向」的中心立意，希望以最精煉的語言，在我們「再次出發」之際，對於現在如何、未來該怎樣的問題，能有一個有價值的思考。
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