合夥指南| 作者：李立律師
這是李立律師博客和合夥指南公眾號第532篇文字
上新三板時沒有披露對賭回購條款，這個條款因此無效嗎？
一
很多人都知道這個常識，上市公司承擔著一個信息披露義務，而且這項義務可以算是上市最重要的義務之一。沒有相對完善的信息披露制訂和體系，就不可能形成一個合格的證券交易市場。
新三板，全稱是「全國中小企業股份轉讓系統」，在這裡掛牌的企業，並不是《公司法》上所說的「上市公司」。準確地說，這些上了新三板的企業，應當屬於「非上市公眾公司」。
「非上市公眾公司」，兩個意思，一是說這是個公眾公司，二是說不是上市公司。其中，這個「公眾公司」的定性，就是信息披露義務的原因。同樣的，在A股的那些上市公司，之所以要承擔信息披露義務，原因也是因為身上的「公眾公司」的定性。
在中國證券監督委員會發布的《非上市公眾公司監督管理辦法》中，對這個「公眾公司」的定義是：
本辦法所稱非上市公眾公司（以下簡稱公眾公司）是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定對象發行或者轉讓導致股東累計超過200人；（二）股票公開轉讓。
其實，上市公司同樣具備上面這2個特點，但是，上市公司在這個基礎上還有其他的2個特點：
1、上市公司是公開向社會公眾發行股票，這是非上市公眾公司不具備的特點；
2、上市公司的股票必須在證券交易所開設交易場所公開競價交易。至少目前看來，新三板還沒有這個功能。
信息披露的重要性，是公眾公司在證券市場上運作的基礎，社會不特定的多數的投資者只能通過信息披露制度才能得到這家公眾公司的基本信息和重大信息，這是投資判斷的基本依據之一，也是投資風險自負的前提條件之一。
也正因為如此，假如一家公眾公司沒有依法依規及時披露重要信息的話，那麼依照《證券法》等法律法規以及行業規則，投資者就有權就因此受到的損失要求公司進行賠償。最近一次《證券法》修訂的要點和亮點之一，就是關於投資者代表訴訟制度的修改和完善。
違反信息披露義務，不僅可能有投資者要求賠償損失，而且會受到交易所和證監會的處罰。
要說對違反信息披露的懲罰，其他國家和地區的一些證券交易所的嚴厲做法，也是我國交易所可以適當借鑑的。今年，瑞幸咖啡被境外證券交易所勸退市，根源上就是其涉嫌披露虛假信息。
二
回到本文的題目。
有一家公司，在上新三板之前，與投資者籤訂了對賭協議。
這個對賭協議，歸納起來並不複雜，就是以上新三板為對賭目標。
在對賭協議裡，雙方約定：假如不能2016年6月30日前於「全國中小企業股份轉讓系統」掛牌，投資方可要求公司大股東按照投資方的投資額的同等數額價款並加10%年回報率向投資方購回投資方所持有全部股權，保證乙方順利退出不受損失。
對賭定的掛牌時間是在2016年6月30日前。事情就是這麼巧，2016年6月30日前，該公司還沒有掛牌新三板，仍在報審的過程中。
僅僅過了28天，也就是到了2016年7月28日，全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司向這家公司發出同意在全國中小企業股份轉讓系統掛牌的函。
2016年8月9日，該公司在全國中小企業股份轉讓系統掛牌。
公司掛牌後，大概2016年的年底前開始，投資方開始通過律師向大股東催要回購股份款。糾紛開始升級，最後投資方將大股東告上了法庭，要求法院判決大股東履行協議規定的回購股份的義務。
公司成功掛牌了，除了時間晚了一個月左右之外，當初設定的對賭目標還是達到了，為什麼雙方反而起了這麼激烈的糾紛呢？
這裡面的原因很多，其實法院也不是太關注這些原因，因為和訴訟請求的認定沒有什麼太大的關係。民事訴訟，有個原則就是「不告不理」。從法官角度來說，只要和訴訟請求的認定沒有直接關係的，都可以不理。不過，我不介意在每天的筆記裡閒聊一下這個。
從各方的表現以及證據可以看出幾個深層次原因：
公司經營表現不佳，據說原來預測的年100萬利潤，實際負900萬利潤。看著這樣的經營業績，投資方一定是想盡一切辦法要退出的。沒有新進入的投資者來接盤。當初可能就是設想掛牌新三板後，再想辦法引入新的投資者，這樣老的投資者就可以溢價轉讓獲利而退場了。現在這樣的經營業績，顯然不可能有新的投資者進來，更不可能以高的價格購買股份。在新三板這個非上市公眾公司的交易系統裡，也沒有將股權賣給其他人而退出的機會。綜合來看，假如以「事後諸葛亮」的眼光來看，這家公司，包括大股東和投資方，當時對於新三板以及資本運作的理解和設計是不太成熟的。特別是對新三板的理解是不深的。具體我今天就不深入了，否則離題會太遠。不過，即使從最表面的情況也可以略微看出來這一點來。比如，在他們一系列的投資協議及相關文本中，屢屢出現「掛牌上市」這樣的表述。前面我已經說過上市和非上市的區別了。我想，如果這個投資方或者投資方的證券顧問或法律顧問較為成熟的話，那麼一定會將文本中「上市」這2個字批量刪除了。
從明顯的證據來看，雖然不是很明朗，但是大股東給人的感覺其實一直是答應要支付股份回購款的。但是，一旦對方起訴到法院，大股東的態度立即就鮮明了起來。大股東一方認為，法院應當駁回投資方要求大股東回購股份的訴訟請求，主要有3個理由：
掛牌時間只是晚了一點兒，遲延不足一個月，而且是因主辦券商臨時終止服務所致，屬於無法預見、無法掌控的不可抗力，應當認定短暫遲延為合理順延，回購條件未成就。要求回購是有時間限制的，應當在掛牌之前，也就是在2016年6月30日至2016年7月27日期間可以要求回購。而現在公司掛牌之後，投資方完全可以通過交易系統實現退出，無權再要求回購，回購的要求超出了合理的期間。（本文的重點總算來了）回購條款未向社會公眾披露，如執行，公司的股權結構、經營管理和市場價值將產生嚴重的不確定性，損害其他投資者權益，損害社會公眾利益，應認定為無效。這個理由是二審中增加的，在一審中沒有提出。顯然是為了上訴而研究出來的。說實話，這第3條理由，我以前是沒有想到過的。雖然我認為很沒有道理，但是挺有創意的。從這裡也能看得出來，訴訟代理人也是盡心竭力在為大股東這一方找抗辯理由。
那麼，為什麼第3條理由是站不住腳的呢？先看看法院的判決書中是怎麼說的。
三
關於涉案回購條款的效力，也就是大股東提出的因為沒有披露這個條款而條款無效的問題。法院的態度是明確的：
法院認為，回購條款是雙方就股份回購事項達成的合意，各方理應恪守。而回購條款的披露，涉及的是投資者利益保障及社會公眾監督，系屬證券監管機構對擬上市公司規範發行及運作的行政監督管理範疇，與回購條款本身的效力並無關聯。其次，關於回購條件成就與否。不可抗力是指不能預見、不能避免並不能克服的客觀情況。本案中，因券商方面的事由導致延期掛牌，該項因素應當屬於交易各方締約時能夠合理預見的範疇。最後，關於回購期限，回購條款的設置旨在降低投資方的投資風險、降低交易成本，即在約定的回購條件成就的情形下，投資方能夠要求特定主體以特定價格回購涉案股權。在未作特別限定的情形下，該項回購權利不因掛牌新三板而消失。另外，法院還根據雙方提供的證據進行了比較和認定，確認了大股東事實上已經通過中間人回購了投資方300萬元的股份，也就是說大股東是認可要履行回購義務的。
這個案子的判決結果，是顯而易見的，無需再引述。
四
從我的眼裡看，大股東提出的這個理由雖然是有些創新意味，但是更主要的還是為了可以以上訴拖些時間。我不太相信有人真的會認為合同沒有按照上市規範要求進行披露就變成無效合同了。當然，也可能有。
信息披露，是上市公司以及相關股東、高管等對象的法律義務，但是這種法律義務並不是合同的內容。合同的有效性問題，取決於合同本身的內容。披露，是對已經發生或即將發生的事實和情況的公開展現，披露不創造這些事實，披露只是反映這些事實。
寫到這裡的時候，我覺著，這個關於新三板的具體故事，更有意思的並不是本文的標題，而是這些年來資本市場裡一些經典現象的一種縮影。有很多的企業家，本來企業做得還挺不錯，但在沒有理解資本市場的情況下，被風氣和人言引進了資本市場，結果弄得一筆糊塗帳，當初可能不是很清楚為何來，之後可能不是很明白要該往哪去。