美國高風險槓桿貸款（leveraged loan）近年來規模激增，餘額達1.13萬億美元。同時，基於槓桿貸款的結構化工具——擔保貸款證券（CLO）也日益受投資者追捧，市場規模逾7000億美元。
當前，新冠肺炎疫情導致美國企業經營壓力上升，乃至瀕臨破產，市場擔憂槓桿貸款違約風險將上升，並將波及以其作為底層資產的CLO市場。
疫情下槓桿貸款面臨違約風險
「槓桿貸款」也稱「高風險貸款」或「高收益貸款」，是針對高負債、低評級企業發放的擔保貸款。其借款人大多是信用評級低、在資本市場融資存在困難的中小（非上市）企業。該類企業的負債水平通常高於規模和業務相似的其他企業的平均水平。
按照標普的評級標準，槓桿貸款的評級均為非投資級（BBB-及以下），主要是B級。
一方面，根據S&P Global Market Intelligence的數據，近年來美國的槓桿貸款市場快速發展，規模從2007年的僅5540億美元發展到2019年5月的近1.2萬億美元，總量急速攀升。
另一方面，根據聯邦存款保險公司（FDIC）的信息，美國槓桿貸款市場呈現出貸款合約約束下降的特徵，80%槓桿貸款的合同採取「輕契約」的形式（covenant-lite）。「輕契約」是一種觸發契約（Incurrence covenant），只有發行人採取如支付股息、進行收購、發行更多債務時等行動時，才需要按照合約規定進行財務測試。
基於此，分析師開始擔憂企業降級導致的槓桿貸款違約風險。
疫情發生後，大量美國企業的債務評級遭遇了降級。S&P/LSTA美國槓桿貸款100指數曾一度急劇下跌超過20%，跌至2009年以來最低水平。
穆迪近期表示，評估的北美2000家企業中，16%受疫情打擊嚴重，將面臨評級下調的風險。目前評級被下調的企業甚至包括埃克森美孚、波音等大藍籌企業，梅西百貨、GAP等服裝零售企業評級被降為垃圾級。而其中，有槓桿貸款發行的企業所面臨的評級下調幅度更大，比如太陽馬戲團公司（Cirque Du Soleil Inc），由於其現金流困境以及2020年的收入預期低迷，穆迪和標普均大幅下調了其債務評級，穆迪評級從B3下調4個等級至Ca，標普將其從B-下調3個等級至CCC-。
惠譽在3月27日的報告中預測，2020年受疫情影響的高風險行業槓桿貸款總量將達2250億美元，佔整個槓桿貸款市場的16%。整體上，惠譽預測2020年將有800億美元槓桿貸款違約，超過2009年高峰時期780億的貸款違約量。惠譽還預測，2020年、2021年的槓桿貸款整體違約率將分別為5%～6%和8%~9%。
行業方面，惠譽預測2020年能源、零售行業將有近20%的槓桿貸款發生違約，到2021年底，包括電影、餐飲、健身等在內的娛樂行業的槓桿貸款違約率將達40%。
天風證券研究所宋雪濤也認為，標準普爾的壓力比率（Distress Ratio）指標，即相對美國國債經期權調整後的複合利差超過1000基點的投機級債券所佔的比例，可作為美國貸款市場的潛在違約的風向標。而該指標顯示，大範圍企業債券承壓，尤其是航空、石油燃氣、零售以及娛樂休閒行業的承壓比例超過60%，甚至酒店住宿、餐飲服務、建築等過往幾乎沒有壓力的行業，在疫情打擊下壓力也陡升。
CLO市場風險醞釀中
CLO是指以槓桿貸款作為底層資產，通過對其進行池化、分割處理，形成包含多個收益和風險特徵的不同「層級」的證券化產品。
CLO已成為高風險槓桿貸款的主導力量，在過去幾年中購買了約60％的新增槓桿貸款。根據標準普爾全球（S＆P Global）的貸款研究部門LCD的說法，CLO總共擁有大約一半的美國市場的槓桿貸款。
宋雪濤表示，雖然CLO基於風險分散化和經理人主動管理的設計，歷史違約率較低，但在全球疫情對實體經濟的衝擊下，大範圍行業均受到不同程度的影響，承壓比例陡升，槓桿貸款報價驟降。隨著槓桿貸款市場違約量、違約比例升高，CLO同樣面臨嚴峻的信用風險，從而影響CLO負債端投資者的收益情況。
目前，穆迪、標普和惠譽正在審查CLO持有的1600多種槓桿貸款，考慮對其降級。
而事實上，大多數CLO對評級為CCC/Caa1或以下的槓桿貸款持有量都有不超過投資組合7.5%的限制，因此，當越來越多槓桿貸款遭遇降級後，許多CLO很可能將被迫出售低質量貸款，這將對市場造成重擊。
富國銀行（Wells Fargo）的研究顯示，在美國，超過一半的CLO都超過了CCC級貸款持有量的限制，在歐洲也有約四分之一CLO超過了此限制。
宋雪濤警示稱，CLO的投資者集中度較高，這意味著，當槓桿貸款市場出現大面積違約，進而導致CLO大量損失主要集中於幾家金融機構，有可能引起金融機構資不抵債倒閉的風險。
「以美國銀行投資者為例，標普智庫統計數據顯示，雖然美國所有銀行投資者只佔有整體CLO產品15%的份額，但其中81%的CLO由美國前三家銀行摩根大通、富國銀行、花旗集團，總量達802億美元。」不過，他同時表示，截至2019年12月，上述三家銀行持有的CLO在總資產中的佔比分別為1.1%、1.5%和1.1%，小於2008年金融危機前「有毒資產」（CDO及次貸相關衍生品）在其總資產中的佔比1.43%、1.59%和3.63%，更遠小於倒閉前的雷曼持有的有毒資產比例12.89%。
更值得注意的是，目前，面臨降級的CLO大多是風險較高、評級較低的，但若槓桿貸款持續惡化，評級較高、較安全的CLO未來也可能會遭受損失。在標普對美國CLO進行的壓力測試中，最壞的情況下，將近90％的AAA級CLO將被降級為AA級。最糟糕的情況則是，40％的槓桿貸款被降級為CCC級，這些貸款的違約導致CLO投資組合整體遭受近11%的直接損失。
瑞信美國資產支持證券研究部門前負責人杜比斯基（Rod Dubitsky）稱，目前的一個重要風險是，用於構建所謂的安全證券的數學模型並未考慮到類似新冠疫情這樣的情況。
金融危機前，他曾認為次級抵押貸款支持證券將會面臨降級潮而暴露問題，而最近他對AAA級CLO也發出了類似的警告。其在最近的一篇論文中指出，若考慮疫情對經濟的影響，一些CLO不應獲得目前的高評級。
「AAA級CLO的概念事實上消失了，因為當整個投資組合受到嚴重衰退的全球經濟影響時，分散投資的意義就不大了。」他在近日接受採訪時稱。
日本央行警示風險
事實上，持有AAA級CLO的投資者遭受損失的情況已然開始。
持有美國CLO最多的私人投資者之一——日本中央農林中央金庫（Norinchukin Bank）持有全球CLO市場10%的證券，其所持有的71億美元的CLO均為AAA級，日本中央農林中央金庫5月初透露，截至上一個財年末（3月31日）共因上述投資損失了37億美元。
日本中央農林中央金庫執行長岡崎（Kazuto Oku）稱「將限制對CLO進行新的投資」，並將分兩階段來評估投資CLO的風險：第一階段，評估多少美國企業會破產或申請破產保護；第二階段，評估多少AAA級CLO將會受此影響。
日本金融廳近來也聯合日本央行有史以來首次發表評估報告，警示了日本銀行業投資CLO的風險。
報告指出，日本銀行業持有全球CLO的近兩成。除了農林中央金庫，三菱日聯金融（Mitsubishi UFJ Financial Group Inc.）及日本郵政銀行（Japan Post Bank Co.）也各持有211.6億及165.6億美元CLO。
報告稱，日本銀行業的資本緩衝有可能因投資CLO而受損。「即使這些銀行不準備在產品到期前沽售，仍有可能因相關投資的信貸評級遭到下調而面臨資產減記風險，並導致市場波動。」報告如此表示。
宋雪濤則認為，疫情造成的槓桿貸款和CLO違約損失，對於銀行而言風險不大，但對於部分有毒資產持有集中度較高的非銀金融機構而言，仍然是暗藏的尾部風險。