「失真，指失去本意或本來面目」——新華字典。
我們把以下兩種情況都定義為「失真」：其一是驅動因子發生顯著變化改變歷史邏輯關係，其二是外力出現致使數據觀測出錯。而判斷「失真」會否糾偏，何時糾偏相當重要。過去幾年房地產行業數據充滿了失真，從房價到銷量到投資、竣工，環環相扣。
如何利用對失真與糾偏的分析，把握投資機會？房地產行業本身以及產業鏈各端的投資機會會如何演繹?我們從發現背離確認失真，試圖通過研究失真的本質去發現投資價值，同時，本文還有許多值得更細緻研究的方向，希望拋磚引玉。
01
「房住不炒」帶來的兩次房價失真
在2014年底開始的這輪房地產周期中，房價已明顯超漲名義GDP。調控房價的必要性比歷史上任何時候都更迫切， 2016年，由於一線城市及部分強二線熱點城市房價上漲過快，北京等十餘個熱點城市在9月30至10月6日期間緊急出臺或加碼政策調控。從現在回頭看，「930調控」 較之前調控的關鍵不同點在於「限價」相當嚴格，「限」意味著商品房價格「一分錢」也不能漲，這直接導致了大量開發商在2016年左右拿的高價地也被「套」在高點，形成庫存堰塞湖，同時也造成了房價的第一次失真。
什麼是庫存堰塞湖？即大量的已經取得開工許可證，但由於一些原因還未銷售的、還處於庫存形態的房屋或土地所積累形成的大量庫存。2016年限價以來，部分高價項目若不降價放棄部分利潤則不得入市，甚至大量項目根本就不賺錢，故許多開發商放緩施工進度或是直接停工，使得該段時間停工項目大量增多，而停復工缺口數據在該段時間高增也印證了這點。
雖然從結果上看，「930限價」使得統計意義上的70城房價見頂並回落，但從其幅度來看，明顯低於百城房價漲幅，這兩組數據的差異大幅高於歷史水平，背離明顯。限價政策也帶來了新的問題，一方面，引發一二手房價倒掛情況下的「套利」現象，許多的樓盤在限價下開盤，因為其大幅低於周邊二手房價格而出現了所謂「土豪冒雨排隊搶房」的現象，另外，庫存堰塞湖的增加一定程度上也是潛在的金融風險，且不利於以後針對價格信號制定進一步的調控政策，尺子出了問題。
房價的第二次失真發生在對限價政策的調整後。也許是庫存堰塞湖需要疏通了，2018年8月上旬，限價政策開始逐步放開，提法變為「穩地價、穩房價、穩預期」。2016年「930限價」後，70城住宅價格指數同比增速「見頂」並開始下行，而百城住宅價格指數增速遠遠高於70城；在2018年8月限價政策放開後，百城住宅價格指數增速延續回落趨勢，只不過回落幅度略有放緩，而70城住宅價格指數增速出現突兀的回升，於2019年二季度才開始回落。
高價房入市在統計上體現出來的房價上漲難代表真實情況，同時也造成了2019年一季度市場對於經濟即將復甦的錯判。2018年8月份以來，「限價」變為「穩價」，從數據上觀測的結果就是大量停工項目復工，可理解為高價庫存堰塞湖的「入市」，直觀感覺就是新房二手房的倒掛價差在縮小。從數據上看，70城房價呈現了詭異的上行趨勢，房價上行及高價庫存項目部分「解套」，刺激房企加速復工拉動投資及上下遊，造成了2019年一季度房地產帶動下的經濟復甦假象。
歷史上看，70城房價與百城房價擬合度極高，但在上述特殊時段卻出現顯著背離，根據我們去年的測算，限價政策推出後，70城房價「失真」的累計同比增速較「相對真實」的百城增速實際上有約10.0 pct的偏差。
造成其差異原因判斷主要有三點：一是限價放開對更頭部的城市影響更大；二是70城房價指數統計方式採取的是網籤價格（滯後於成交），限價放開，擠壓的備案數據對價格指數形成上行擾動，而百強房價指數採用的是成交價；三是70城房價指數統計樣本為當期存在網籤情況的樓盤的網籤價，樣本會隨是否網籤而變，故限價對其影響較大，而百城住宅價格指數儘量將所有開售項目計入樣本，包括一些上期售罄而下期未開盤的項目，樣本並不隨是否備案而變化。
房價在整個2019年，尤其是上半年依舊堅挺，而更核心的原因在於行政平滑帶來的「削峰填谷」，表現出來的是新房價格的上漲與二手房價格的回落背離，如圖2 ，這種削峰填谷的滯後反映使得新房價格信號變得堅挺。
這或使得市場高估了當前房價的韌性。2019年三季度70城住宅價格指數增速開始下行並向百城住宅指數趨勢收斂，截至目前，這個收斂過程仍在進行，這也反映了之前限價變穩價帶來的「房價爆發」一定程度上已得到釋放，但離其完全釋放並逼出真實的價格信號依舊需要一段時間，隨著2020年疫情的發展，流動性的寬鬆減緩了這種房價的收斂，但從趨勢上來看，預計2020年年底到明年上半年，房價下行壓力或增加。
02
房價後續走勢：年底至明年下行壓力增加
如何預判這種趨勢？這其中其實有很多種方法，拿一個方法舉例：貨幣活化指數通常領先於房價變化，招商證券房地產貨幣活化指數領先於70城房價同比增速，我們認為，這種領先關係在這輪周期看上去變弱了，實則是因為價格信號失真的影響，即便更接近於真實房價的百城房價其趨勢雖然更真實，但幅度上也存在一定失真，而房價變化的真實感受或是2017-2018年房價增速存在回落，而2019年下半年到現在存在回暖（不同能級城市不同步），這或更接近於事實（一二線城市二手房的交易價格或更真實，其不像新房市場一樣存在套利空間，但觀察到的數據依然是備案數據）。
貨幣活化指數反映居民配置不動產的意願，2019年以來，貨幣活化指數見底回升，但其回升幅度明顯弱於歷史，同時，我們認為本次周期類似於2012年，屬於一輪中周期中的第二個小周期，可通俗理解為一輪大漲調整後的再次上揚，是餘波，而這種上揚通常持續性不夠。
截至2020年4月，配置意願指標已回升13個月左右，和2012年已比較接近，目前疫情影響下，流動性的寬鬆也是高於常態的，但即便如此，貨幣活化指數也沒有實現正增長（弱於2012年），同時貨幣口徑的貨幣活化指數顯示其頹勢已現（圖4更反映出貨幣對房價的支撐的脆弱性）。另外，觀察圖三，四的百城房價指數，雖然其趨勢更真實，但其變化幅度與領先指標也不符合，只能理解為居民配置意願的弱復甦對於房價下行已經起到了很好的託底作用了，今年部分地區房價的上行壓力並不是弱復甦的剛剛開始，而或是接近高潮的部分。
也即，居民配置意願的回暖大概率弱於2012年，當前疫情下的流動性寬鬆也提前了這輪房價的回暖，部分城市房價存在上漲壓力，其實是正在反映這種弱復甦的「餘浪」，部分城市去年其實已經在反映，但我們從貨幣活化指數回升的脆弱性上觀察，同時結合失真房價糾偏的驅動，預計房價在今年年底到明年初下行壓力或增加。
03
銷售失真：供給側改革與房產貨幣化補貼使銷售下行周期被拉長
看似一如既往的周期波動背後，其結構的特點與歷史大不同，尤其是諸如供給側改革和 貨幣化補貼等外力提供了一些「神秘」的拉動銷量的外部力量。
具體來看，銷售「失真」主要表現為周期被拉長拉平：上一輪中周期的兩輪小周期時長分別為3.5年、2.5年，而本輪小周期起於2014年Q3，至今已5年，下降周期被拉長拉平，與歷史大不同。部分研究把其簡單總結為「韌性」，而結構性的因素更為重要。
造成銷售「失真」主要有兩點原因。
一是棚改貨幣化補貼，對周期擾動的「後遺症」仍在。
2014年及以前，棚改以實物安置為主，對商品房市場影響較小。本輪周期之所以與過往周期有很大不同，最主要的原因之一便是棚改。棚改最早2005年在遼寧省試點，2008年開始推向全國，據統計，2008-2012年累計完成棚改1260萬戶，當時摸底全國仍有4200萬戶；2013-2014年共完成820萬戶，量不算小但主要是實物安置，貨幣化安置佔比較小（2014年僅9%），所以對商品房銷量影響不大。
2015年來棚改提速且顯著提高貨幣化安置比例，致使本輪周期被拉長拉平。2015年開始大力推進棚改，2015-2017年3年計劃完成1800萬套（完成率101%），並顯著提高貨幣化安置比例（去庫存），2015-2017年貨幣化安置比例分別提高至29.9%/48.5% /60.0%，若按套均80平米估算，對應2015-2017年棚改套數分別佔當年全國商品房銷售面積的11%/15%/17%；雖說棚改開工到貨幣化補貼有一定滯後，貨幣化補貼後到需求釋放亦有滯後且被平滑，也即棚改貨幣化安置對銷量的衝擊並非線性的，且明顯滯後和被平滑，但毫無疑問，其對當期商品房銷量拉動很大，這種現象尤見於廣大的三四線。
2019年棚改減半且貨幣化安置比例顯著降低，但棚改貨幣化對周期擾動的「後遺症」仍然存在。2018-2020年計劃完成套數1500萬套，這意味到2020年基本完成2012年摸底的4200萬戶待棚改戶。2018年計劃開工580萬套，實際開工627萬套（完成率108%），貨幣化安置比例官方未公布，但預估仍較高，對三四線銷售拉動仍不小；2019年計劃開工285萬套，較2018年計劃開工的580萬套減少 51%，較實際完工的 626 萬套減少 54%，同時貨幣化補貼或降至30%左右，棚改正逐步「退出」，但棚改貨幣化「後遺症」仍然存在。一是對需求的透支，二是三四線調整嚴重滯後，使得當前的總量銷售看上去更平滑。與此同時，不同能級城市的一致性大幅下降，尤其是三四線銷量的調整嚴重滯後於一二線。從結果上看，這種錯峰使得銷量總量周期被拉平拉長。
二是網籤受限，備案銷售滯後真實成交。
限價的同時就是限網籤備案，2016年9月30日後，從房價的背離來看，可能有大量的實際已成交但並未備案，這導致低估了當時的真實銷售。伴隨2018年8月限價變穩價，意味著對網籤的管控有所鬆動，導致此前已成交但未備案的交易陸續網籤備案，這導致高估了當時的真實銷售。
04
銷售後續走勢和結構差異：總體向下，一二線穩健
如果說前幾年是銷售的「失真」年，那2020年或是銷售的「糾偏」年。2019年棚改計劃開工較2018年實際開工減半，且貨幣化安置比例顯著下降，這種需求滑坡並未在2019年充分體現，但在2020年或將逐步暴露；另外，限價變穩價，高價地庫存堰塞湖的也已被釋放大半，這意味銷量在2020年或將得到糾偏。從目前看，開始於去年下半年的「以價換量」進一步透支了三四線需求，而70城以外的廣泛的三四線城市過去的調控政策對需求的壓制明顯弱於一二線等熱點和重點城市。
10Y國債定方向，利率改善支持一二線需求相對穩健
與前文貨幣活化指數異曲同工，10Y國債（10年期國債）收益率領先按揭利率2個季度，從底層邏輯看，10Y國債利率的改善支持中期按揭利率的中樞下行。從歷史數據來看，10Y國債到期收益率變化大致領先按揭利率2季度，究其背後原因，當10Y國債收益率率先改善致其與按揭貸款利率利差擴大時，按揭類資產吸引力提升，再加上按揭資產風險相較其餘資產更分散，銀行會提升對按揭配置的意願，從而倒逼按揭貸款利率滯後出現回落。
按揭貸款利率首先通過影響預期和購房成本而影響商品房銷量，同時，它更多的是映射了市場利率改善對房地產行業的傳導。在2011-2012年、2013-2015年及2018-2019年先後進行的三輪貨幣寬鬆周期中，伴隨全國平均房貸利率下降，居民購房意願提升，房地產銷量上升明顯。
疫情使得利率改善大幅提前（原本預期在2020年下半年的銷售復甦提前），拉長看趨勢仍是向下，整體流動性仍在寬鬆的「路上」，這對一二線整體需求行成支撐（結構分化仍持續）；一二手房倒掛價差雖在收窄，但倒掛的特點仍在，一定程度上的套利取代交易，將存量需求擠壓至新房；一二線城市已經有過「調整」，周期角度更支持弱復甦；所以一二線的新房需求預計仍相對穩定，這或也是疫情以來銷售比預想堅挺的原因。同時，未來如果政策還有改善空間，一二線城市過去相對受控的改善型需求（限購和限貸相對更嚴）也為未來需求託底提供了一定能量，而三四線城市相對來說不具備這種空間。
棚改退出逐步拖累三四線，三四線需求滯後調整
2019年棚改計劃開工量減少51%，同時貨幣化補貼或降至30%，這種需求滑坡並未在2019年充分體現，但在2020年將逐步暴露，並且預計棚改貨幣化補貼量仍將保持相對低位。要強調的是，棚改開工到貨幣化補貼有一定滯後，貨幣化補貼後到需求釋放亦有滯後且被平滑，這也意味棚改的逐步退出對銷量的衝擊並非線性的，而且是明顯滯後的，但這種滯後衝擊或將在2020年逐步體現；並且，基於常識，三四線過去幾年需求是有透支的；所以，預計三四線需求將在內生和外力的共同作用下滯後調整。
新冠疫情後房地產銷售深跌反彈，一方面是需求回補，另外一方面也在透支流動性寬鬆
疫情影響下全國商品銷量1-2月大幅深跌，隨著疫情逐步緩解，3月需求開始復甦（上旬偏慢下旬加快），4月已恢復到接近去年同期水平，但城市間分化加大；另外，外需不確定性仍然很高，從消費函數角度思考，居民收入預期一定程度上已被改變，購房需求延後甚至消失的風險仍在上升；5月上旬（截至14號），高頻房管局數據顯示：各能級城市銷量仍然維持負增長，且重點城市二手房銷量負增長持續擴大，體現一定程度上需求復甦的不穩定。疫情直接觸發了利率的提前大幅改善，從而使得銷售的弱復甦或提前，同時，疫情變化之下，房企加快回款，低能級城市以價換量現象進一步透支三四線需求，預計銷量在三季度復甦的動能會轉弱，而三四線壓力更大。
從銷售的變化來看，短期因素是流動性的寬鬆導致的弱復甦提前，這與房價的變化匹配，而中長期視角下，下行壓力在加大，尤其是三四線城市。由於疫情提前和放大了流動性改善，目前的結構性需求堅挺是短暫性的，隨著流動性邊際的轉弱以及中長期結構性指標（三四線）施壓，預計三季度需求增長的邊際將放緩，由於後續一二線強於三四線的特徵或持續，總量數據的變化仍會相對平緩一些，也即銷售的頂部趨平，但結構上或從三季度開始會有比較明顯的需求下行壓力。
05
從銷售和房價變化看投資機會
基於以上對於房價和銷售的判斷，我們認為，隨著行業需求端不確定性上升，政策可能在供給端持續改善，而需求端受到內外不確定性上升的影響，會制約加槓桿的空間，但從國內外調控的歷史觀察，未來針對需求側或房產交易層面或有更多的「穩定」政策，比如針對改善型需求的政策改良、交易環節稅費優化、限售等並不合理的短期行政策退出等或具備改善的可能，但我們也認為,目前取消限購和限價難度較大，「穩地價,穩房價,穩預期」的底線難以變動,首付比例難以突破行政底線，因為目前階段加槓桿或會帶來新的風險。
當前房地產板塊的相對估值，相對PE大幅跌破過往周期形成的規律底部，充分Price in政策悲觀。2005年，2008年，2010年，2014年四輪周期底部房地產板塊PE相對全部A股PE「相對PE」分別降至1.2X 1.1X，1.0X，0.9X，規律很明顯，每輪小周期底部相對估值較之前底部下降0.1X左右，這種緩慢下降的相對估值反映的是行業成長性減弱的過程；本輪周期受棚改貨幣化、「三穩」等因素影響，不同能級城市周期明顯錯峰，導致總量周期被拉長拉平，板塊相對全部A股的估值至2016年年初以來趨勢下降，截至2020/3/27，已降至0.53X，大幅跌破過往周期形成的規律底部（規律外推底部應該在0.7- 0.8X全部A股PE）。
相對PB已跌至2008年歷史底部位置。2005年周期底部房地產板塊PB相對全部A股PB降至0.9X，08年底部降至0.8X，10年、2014年周期底部均在1.0X左右，本輪周期自2016年年初以來趨勢下降，2020年受疫情影響加速下滑，截至2020/3/27，已降至0.79X，跌至2008年的歷史底部。
雖說估值便宜不是漲的理由，但前述極端的估值意味著只要部分不合理的短期政策糾偏，修復空間或有30%-40%左右。近期來看，部分熱點城市的房價上漲或制約了政策的邊際改善，但政策的悲觀大概率也反映到了估值上，所以，當前來講，房地產板塊的配置價值是提高的，因為從一些指標觀察，整個市場的波動性在放大，我們嗅到了低估值策略發酵的氣味。
06
房地產投資：今年下行壓力仍較大
房地產投資也出現失真，自2019年以來，房地產投資持續高位，明顯強於銷售，其中，建安投資費用持續回升。
導致投資失真的主要有兩個原因。
一是高價盤入市，停工減少，復工增加，停復工缺口收斂。2018年Q3限價變穩價，高價庫存堰塞湖得以集中入市，之前因限價停工的項目復工，停復工缺口收斂，70城房價也出現回升；在高價盤入市，停復工缺口收斂的同時，也助力在建面積、開發速度（單位面積投資強度）低位回升。
二是融資收緊導致促開發搶回款以自救。2019年政策趨緊緻房企整體資金鍊收緊，具體體現在：信貸收緊，國內貸款增速2019年下半年持續下滑；前端收緊、發債收緊緻自籌資金2019年下半年持續低位；行業整體資金鍊2019年下半年受融資收緊影響呈邊際惡化。
新開工持續較高位且高於竣工，推動在建面積回升；而加快回款以彌補融資收緊帶來的資金缺口，利於開發速度回升；這也進一步推升建安。新開工本質是補庫存邏輯，而補庫存的意願主要取決於資金鍊（有沒有錢）、存量庫存（有沒有地）和對未來的銷售預期（好不好賣）；銷售向下的趨勢決定新開工方向向下，但2019年有低庫存託底，且出於對資金鍊的擔憂，房企加快開工以便推售回款，體現在數據上是新開工雖邊際回落但仍在較高位；進入2020年，一方面開工未售庫存有所回升，另一方面，促開發搶回款引致的「失真」難持續，將得到糾偏，預計新開工將繼續回落，疫情發生之前，我們預計2020年全年降至1%上下（前高后低）。
疫情的發生，導致年後復工被延遲，也加劇了後續銷售的不確定性，使得1-2月新開工明顯深跌；隨著國內疫情逐步緩解，新開工3-4月逐步恢復，其中4月單月同比降幅較3月收窄9.2PCT至-1.3%，結構上一線恢復最好，二線和三四線仍維持負增長，預計新開工5-6月將繼續反彈但幅度趨緩。
新開工的本質是補庫存，如果我們前文判斷銷售恢復邊際將逐步轉弱，那麼對新開工就會形成壓制，同時「穩房價」將倒逼更多「囤地型」房企降低合意庫存，而進一步壓低新開工中樞。
房地產開發投資包括三部分，拿地（土地購置費）、建安（建築工程+安裝工程）、其他，拿地和建安是最核心成分，合計佔比超過 90%。分拆來看：土地成交下行將對土地購置費形成滯後傳導，將對投資構成拖累；「開工下、竣工上」，並且高價庫存入市的邊際影響將逐步弱化，資金環境依然整體趨緊，施工面積和施工強度都面臨壓力；預計建安投資將見頂回落。
疫情影響逐步緩解後，房地產投資今年4月單月同比較3月回升5.8PCT至+7.0%，結構上預計拿地費用繼續大幅反彈，建安投資開始轉正，其中：（1）拿地費用大幅反彈或得益於去年下半年土地成交的滯後確認，以及3-4月份土地成交價款的大幅增加。如下圖，從領先作用觀察，拿地費用後續大概率轉弱；（2）建安投資的反彈主要得益於復工的大力推進，而這種邊際的修復在月度間有2個特點，3月或主要得益於實際施工面積的大幅反彈，4月或得主要益於施工速度的低位回升，預計後續兩者的貢獻均會轉弱；判斷二季度建安投資和拿地費用仍有反彈，但修復力度減弱，三季度開始，全年下行壓力仍較大，在這種預判下，對於投資的意義在於，房地產上遊的需求端壓力並不小。
07
房地產竣工：疫情後最確定的回補變量
竣工本質是滯後新開工，時滯2014年以前約2-2.5年，而2014年以後延長至3年。竣工的曲線本質上走在新開工之後，統計誤差導致兩者在數據上略有出入（竣工約是新開工的 60%），但這並不影響兩者的關係。回顧過去：2014年以前，新開工和竣工同步上升，中樞不斷提高，背後反映的是行業的成長性；隨著行業成長性趨弱，2014 年後兩者共同演變為強周期變化，且拐點完美相關；2014 年之前新開工領先竣工約 2-2.5 年，2014 年至今，領先性增加至3年。
這也是本輪周期竣工「失真」的第一個表現，即竣工對新開工時滯由2014年以前的2-2.5年被延長至3年以及上。
2014年以來停復工缺口快速擴大或是竣工對新開工時滯被延長的主因。與此同時，也有三四線佔比提高而三四線又具備更高的調節空間、行業內部整合以及小房企資金鍊等結構性原因。
竣工的曲線本質上走在新開工之後，對2019-2020年的竣工預測核心是圍繞2016-2017年的新開工。基於此我們於2018年底提出竣工三年復甦周期，2019年下半年以來邏輯持續兌現；受疫情影響，2020年1-2月竣工「深跌」，隨著復工推進3月增速如期大幅反彈並趨近0%，4月回落至-8.8%。
我們認為，疫情後，竣工是最確定的回補變量，維持2020-2021年竣工復甦周期判斷，三四線持續性更確定。竣工周期對資本市場的影響已經在房地產產業鏈上得到反映，房地產下遊建材，輕工，家電家居和物業管理板塊均是受益的方向，結構上看，今明年主導竣工回升的主要是二線和三四線城市，今年二線更強，明年三四線城市或更強。
來源：新財富