2010年12月，主打生鮮特色的永輝超市(601933,股吧)股份有限公司（以下簡稱「永輝超市」）登陸A股。上市之後的永輝超市，在資本市場如魚得水，資本熱點頻現。2012年至今，牽手光明食品與朗源股份(300175,股吧)參與其定增，作為「饋贈」，永輝超市則「默默分階段」接手光明食品全資子公司所持有的東展國貿，並參與其間接控股上市公司金楓酒業(600616,股吧)定增，相互助力套現；同時永輝超市還閃身中百集團(000759,股吧)、聯華超市、國聯水產(300094,股吧)、紅旗連鎖(002697,股吧)等多家上市公司前十大股東，為迎合資本市場，永輝超市充分利用彩食鮮與永輝雲創布局O2O業務，風口過後，上市公司充分利用優勢資源與資本「談判」置換，彩食鮮與永輝雲創相繼剝離出上市公司，永輝超市盈利能力看似得以再度「回歸」。
2018年被剝離出上市公司的永輝彩食鮮發展有限公司與永輝雲創科技有限公司，也分別於2011年及2015年，曾作為永輝超市O2O戰略的兩翼。
實際上，永輝雲創低價轉讓20%股份給張軒寧，曾經永輝超市通過永輝雲創巨資對外投資公司也隨之一併剝離上市公司，其中種種操作，或涉嫌侵犯中小股東權益。和訊網將逐一進行分析。
上市9年，永輝超市累計分紅54.96億元，前實控人張軒寧與張軒松兩兄弟持股比例平均按20%計算（上市初期二人合計持股35.66%），二人僅分紅即獲利10億元，這也是為何上市公司大股東熱衷於分紅與轉增股份，除了提升股價，更是實控人套現的手法之一。
現在的永輝超市，實際控制人經過幾輪減持套現之後，已出於無實際控制人的境地。
永輝超市上市至今股價變動
永輝超市上市至今—上證指數變動
與同期上證指數走勢相比，永輝超市的走勢很穩妥，上市之初憑藉「生鮮」取勝，上市後的永輝超市則在投資及O2O布局上頗為用心，佔據風口維護市值，但在2018年市場對價值的判斷有所調整之後，此前致力於「加法」的永輝超市轉而開始進入「減法」。
2008年至今，在資本市場如魚得水的永輝超市，究竟其核心盈利能力如何，和訊網將逐一進行分析。
2008年—2018年，永輝超市營業收入增長呈現明顯回落態勢，由上市前2008年的54.58%逐漸回落，2018年營業收入同比增長已回落至20.35%。依靠規模擴張多帶來的收入增長的回落，意味著永輝超市資產運營效率的持續降低。
扣非淨利潤增長由上市前2008年的74.84%逐漸回落，2015年扣非後淨利潤首年出現8.1%的下降，2018年永輝超市扣非淨利潤同比增長再次下滑，同比出現49.56%的下滑，直接促成永輝超市下決心剝離曾經炙熱一時的資產—彩食鮮與永輝雲創，為實控人張軒松、張軒寧的再度套現鋪路。
作為通路商的代表，沃爾瑪一直以高存貨周轉率成為行業典範，甚至為其他諸多製藥業效仿。作為同行的永輝超市，存貨與應收帳款周轉效率如下：
由上圖可知，隨著開店數量及規模的增加，永輝超市的存貨周轉天數呈現明顯的增長態勢，2012年永輝超市存貨周轉天數峰值高達47.74天，之後存貨周轉較2012年高峰期略有好轉，但2018年的存貨周轉天數依然高達44.92天，近10年永輝超市存貨周轉天數年複合增長率達6.78%，永輝超市的存貨周轉效率持續下降。
同期，永輝超市應收帳款周轉天數由2008年的1.6天增長至201年7.82天，增長態勢顯著，年複合增長率17.16%，對於即時收錢慢付款的超市行業而言，開店數量急增換來的規模增長，永輝超市應收帳款周轉效率急劇下降。
上市後勤於規模擴張的永輝超市，過於追求收入與淨利潤的增長，反而忽略了增長背後資產的運營效率，這似乎都不是好信號。
財務投資人人樂：虧損近三成，學費近千萬
2012年5月，永輝超市投資觸角伸向人人樂，耗資近3,000萬取得人人樂216萬股，成本為13.88元/股，持股比例0.5%，現身人人樂第三大流通股股東行列，
此時的人人樂一季報業績已開始走下坡路，2010年、2011年營業收入同比增幅分別為14.53%、20.53%，但淨利潤同比增幅卻分別為3.22%、-28.52%。
2012年一季度，也就是永輝超市謀劃戰略投資人人樂之前，人人樂當期實現營業收入35.99億元，同比雖有8.71%的增幅，但淨利潤僅1,990萬元，同比下降77.69%。
2012年，永輝超市年報顯示，投資人人樂損失1,051萬元。
據媒體報導，永輝超市董秘張經儀在接受採訪時表示，「除人人樂股價很便宜之外，永輝買入人人樂主要為戰略性投資而非簡單的財務投資。永輝看中人人樂的網點資源，希望兩家企業可以「做朋友」，未來還會繼續增持」。
永輝超市2012年年報顯示，公司將對人人樂的投資劃歸在「交易性金融資產」，劃歸交易性金融資產的項目的持有目的，短期獲利，影響的是企業的投資收益，計入當期損益。
這顯然與永輝超市董秘張經儀所說的戰略投資自相矛盾。
說好的雙方領導關係不錯，說好的長期投資，曾經表態要繼續買進人人樂股票的計劃也都一併付之東流。
說什麼不重要，重要的是企業的財務處理。
2013年，永輝超市將持有人人樂股票出讓165,315 股，佔人人樂總股本 0.04%。
永輝超市2014年一季度業績報告顯示，已將所持有人人樂股票如數清倉，永輝超市投資人人樂合計虧損近1,000萬。
永輝超市在資本市場的「財務投資」交了第一筆總額一千萬的學費。
相互抬轎助力套現，東展國貿淨資產200萬元評估值升值近11倍，聯營公司5年投資額全軍覆
上市不足兩年，2013年永輝超市即啟動定向增發進入募集資金行列。
和訊網查詢，永輝超市2008年—2012年營業收入、營業成本及扣非後淨利潤走勢發現，隨著收入的快速增長，永輝超市並未因規模擴張帶來成本下降，扣非後淨利潤的增長也極為乏力，遠低於營業收入的增長，且在2012年在營業收入增長近4成情況下，扣非淨利潤增長僅為2.46%。
永輝超市急需改變模式。實際上2012年之後，永輝超市的資本動作頻頻，儼然資本市場的運作高手。
2012年9月3日與9月28日，永輝超市分別召開董事會與臨時股東大會，審議通過定向增發事宜。最終擬發行4,510萬股，發行價格22.52元/股。
2012年永輝超市轉增股本—每10股轉增10股，每10股派現金紅利3元，此次定向增發合計發行9141.78萬股，發行價格11.11元/股，合計募集資金10.16億元。
張軒松、上海市糖業菸酒（集團）有限公司（以下簡稱「上海糖酒」）和朗源股份有限公司（以下簡稱「朗源股份」）參與此次定增，其中上海糖酒為光明食品（集團）有限公司全資子公司，朗源股份主營鮮果和乾果種植銷售，三者投資額分別為7.90億元、1.13億元及1.13億元。
以上定增股份限售3年，即2016年9月3日三者所持股份方可解禁。和訊網查詢，2014年7月1日，張軒寧即通過二級市場以6.32元/股減持412萬，因違反其相關承諾，之後公司將其獲利扣除相應費用後204.61萬元歸於資本公積。
上海市糖業菸酒（集團）有限公司作為光明食品（集團）有限公司子公司（以下簡稱「光明食品」），表面上看參與永輝超市定增，是永輝超市對於自身產業鏈上下遊的資源整合，也是光明食品看好永輝超市的投資價值，實際上是否背後還有其他「資源整合」呢？
作為饋贈，永輝超市2014年參與金楓酒業定增，而金楓酒業的第一大股東正是—上海糖酒（光明食品（集團）全資子公司），「相互抬轎」在資本市場並不鮮見，只是永輝超市將這一技巧運用的恰到好處。
和訊網查詢得知，2014年12月25日，永輝超市發布公告稱，通過上海聯合產權交易所增資2,906.03萬元上海東展國際貿易有限公司（以下簡稱「東展國貿」），增資後持有其55%股權，並因此形成商譽價值407.78萬元。
根據公告，東展商貿淨資產202.78萬元，最終評估出的資產價值則高達2,378.21萬元，資產升值幅度高達1071.80%。
此時東展國貿估值為5,284萬元。出讓後東展國貿股權架構如下：永輝超市持股55%，上海國盛集團投資有限公司（以下簡稱「上海國盛」）持股45%，東展國貿進入永輝超市合併報表之列。
根據公告，東展國貿的主要業務—佰福項目重點圍繞「佰福」品牌建設，以現代生活型（食品）服務業為主體，竭力打造以進口食品多品類整合為核心競爭力、線上線下相結合的營銷體系，並搭建促使客戶利益最大化的進口食品市場整體解決方案的平臺。線上是「佰福網」，線下是以久光百貨等大型商超的櫃檯。
和訊網查詢佰福商城得知，其線上平臺「佰福商城」—www.ebaifu.com於2018年6月1日正式關閉，佰福網現在已成為足球競彩網站。
永輝超市曾在入股東展國貿的公告裡強調，「佰福網初步建立起 O2O 銷售體系，包括覆蓋全國的進口食品經銷商網絡與線上電子商務平臺，確立了以乳製品、果汁飲料、葡萄酒、食品油、休閒食品等為主的商品結構體系，確立了以國金、久光、OLE 等高檔進口食品商超渠道為主的上海本地終端銷售網絡。」
根據永輝超市2014年12月25日及2017年10月18日公告，東展國貿2012年—2014年1-8月的資產、營業收入與淨利潤如下：
2015年5月5日，東展國貿股東上海國盛將所持有45%股份劃給上海上蔬農副產品有限公司（以下簡稱「上海上蔬農副」），東展國貿股權架構調整為，永輝超市55%，上海上蔬農副45%。
上海上蔬農副股東架構—上海國盛35%，上海蔬菜（集團）有限公司25%（以下簡稱「上海蔬菜」），杭州長堤股權投資合夥企業（有限合夥）20%（法人為摩根史坦利，國美前CEO陳曉是股東之一），天津鼎暉嘉尚股權投資合夥企業（有限合夥）20%。
上海蔬菜為光明食品全資子公司，光明食品間接持有東展國貿10%股份。
2017年10月18日，永輝超市再次發布公告稱，公司將耗資3,015萬元受讓東展國貿45%股份，出讓方為上海上蔬農副，東展國貿對應估值6,700萬元，並正式成為永輝超市全資子公司，上海上蔬農副則套現全身而退。
退出東展國貿之前，上海上蔬農副已於2017年7月7日成立上海上蔬國際貿易有限公司，其中上海上蔬農副持股69.77%，其經營範圍與東展國貿幾乎並無差異。
那麼此前淨資產評估升值10.72倍的東展商貿是否涉嫌虛增資產？永輝超市此舉又是否涉嫌侵犯中小股東權益？
實際上，2013年7月6日，永輝超市發布公告，與上海蔬菜成立合資公司—上海上蔬永輝生鮮食品有限公司，其中永輝超市投資4,500萬元，持股45%，上海蔬菜投資5,500萬元，持股55%，根據2013年及2014年年報，永輝超市及上海蔬菜實際投資額分別為2,250萬元及3,000萬元，2015年上半年永輝超市將餘下的2,250萬元補齊。
據和訊網統計，截止2018年12月31日，永輝超市累計投資上海上蔬永輝15,750萬元（2013年—2016年投資金額分別為2250萬元、2250萬元、4500萬元、6750萬元）。2017年，持股比例由45%調整為32.14%。根據公開信息統計，截止2018年12月31日，永輝超市在上海上蔬永輝累計虧損高達14,479.85萬元，也就是說，累計投資額虧損比例已達91.94%。
根據2018年年報，在計提25.95萬元壞帳準備後，永輝超市對上海上蔬永輝的應收帳款仍有162萬，其他應收款41.51萬元（上海上蔬永輝的子公司涉及應收帳款暫未統計）。
2017年，上海上蔬永輝引進上海蘭韶企業發展合夥企業（有限公司）增資2.4億元入股，持股比例28.57%，對應投後估值8.40億元。通過提升估值，永輝超市得以在投資該企業的財務報表上調整其他權益增加6,045萬元，實際上其對上海上蔬的投資額已全軍覆沒。
上海蘭韶企業發展合夥企業（有限公司），穿透後蔣喜文持股比例近90%，名副其實的第一大股東，此人同時持有上海上海佑譯信息科技有限公司5.07%股份，而騰訊創投、鼎暉、老闆集團皆為該公司股東。
同樣，參與2013年定增的朗源股份，曾於2015年12月與永輝超市一起成立富平永輝現代農業發展有限公司，持股30%，2018年9月，朗源股份股份以1,003萬元價格轉讓給永輝超市，朗源股份套現退出。
基本上，無論是參與永輝超市定增的企業，還是永輝超市參股的企業，與永輝超市的交易，絕不僅僅是一筆，多數是將作用發揮至極致，成立各種看似「大農業產業鏈延伸」的聯營企業。而聯營企業的經營情況，上海上蔬永輝就是典型代表。
後續，和訊網將持續分析永輝超市的資本運作及其如何利用彩食鮮與永輝雲創助力前實控人張軒松與張松寧的套現。
（責任編輯：孫謀 ）