來源：金融界網站
來源：華泰證券
核心觀點
疫情對經濟多方面都可能產生負面影響，也對政策刺激提出了更高要求本輪新型冠狀病毒疫情從1月中下旬開始迅速升溫，我們認為疫情可能對經濟生產生活多方面產生負向衝擊，一季度經濟基本面可能受到短暫壓制。基準情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，從二季度開始，各部門經濟活動逐漸轉為正常，二季度GDP增速反彈；悲觀情形下，經濟增速可能連續兩個季度低於6.0％。這種情況下，我們認為從三季度開始，政策刺激力度可能超出市場預期。
基準情形下，疫情衝擊一季度經濟，Q1GDP增速可能下行到5.7％至5.9％本輪新型冠狀病毒疫情從1月中下旬開始迅速升溫，我們認為疫情可能對居民消費、務工人員返程、企業復工生產、企業訂單/現金流、外貿和旅遊業、用工就業等多方面產生負向衝擊，一季度經濟基本面可能受到短暫壓制。消費短期承壓首當其衝；進出口受國內外需求影響存在下行壓力；製造業生產/投資可能受中小企業推遲開工，以及現金流緊張影響；一季度地產投資可能受疫情影響銷售、新開工/施工拖累；一季度實際GDP增速可能下行到5.7％至5.9％。
政策對衝疫情影響的首要發力點可能是貨幣政策我們認為政策對衝疫情影響重點主要在貨幣政策，貨幣政策將維持穩健略寬鬆的基調，或加大調控力度，預計將採取寬貨幣與寬信用的組合，提高信貸、社融增速，2月可能實施定向降準。降息有可能在3月1日存量貸款LPR替代過渡期結束之後開啟。我們預測2020年社融增速11％，二季度末為高點11.5％，M2增速9％，二季度末高點或可達9.5％。預計財政一般預算收入壓力加大，一般預算支出力度加大並可能前置，存在兩會提高赤字率至3.5％的可能性，專項債規模適度提高，可能考慮發行特別國債。
基準情形下，二季度GDP增速可能回升到+6％以上在我們的基準情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，從二季度開始，各部門經濟活動逐漸轉為正常。首先需要修復的是居民的恐慌心理、以及消費意願；伴隨著交通物流逐漸恢復，此前因供需失衡而引發的囤積物資、物價上漲壓力有望得到糾正；線下零售、旅遊、電影等行業的景氣度修復可能需要更長時間；當消費逐漸修復後，企業的新增訂單也將回升。疊加後續的政策對衝變量，我們認為今年二季度GDP增速可能回升到6％以上。
悲觀情形下疫情衝擊經濟持續至Q2，Q3政策刺激可能超預期在悲觀情形下，如果新冠疫情的新增病例在未來2-3個月內持續上升，則上半年經濟活動都可能受到較明顯的影響，經濟增速可能連續兩個季度低於6.0％。這種情況下，我們認為從三季度開始，政策刺激力度可能超出市場預期。我們認為國家可能運用的政策儲備包括：以較大力度刺激汽車消費；下調購房首付比，並同時推出房產稅；繼續加大保障房和老舊小區改造規模，同時PSL投放力度對應加大；信貸社融繼續放量，大規模發行特別國債、批覆加大地方專項債新增發行額度。風險提示：疫情蔓延速度繼續超預期，節後人員流動加大疫情防控難度，居民消費信心持續低迷、中小企業現金流緊張和生產低迷狀況短期未能恢復，地產相關產業鏈下行壓力超預期。
報告正文
正 文
基準情形下疫情衝擊一季度，二季度經濟開始反彈
>； 一季度經濟基本面可能受到短暫壓制
本輪新型冠狀病毒疫情從1月中下旬開始迅速升溫，據國家衛健委公布數據，1月17日至19日24時，新型冠狀病毒確診病例數由67例增至214例。1月20日，據新華社報導，習近平主席對由新型冠狀病毒感染的肺炎疫情作出重要指示，要求各級黨委和政府及有關部門要採取切實有效措施，堅決遏制疫情蔓延勢頭；1月26日，據國務院新聞辦公室發布會，國家衛生健康委員會主任馬曉偉指出，目前新型冠狀病毒傳染性有增強趨勢，疫情形勢嚴峻複雜，處於防控關鍵時期。時值農曆春節，務工/就學/探親返鄉人群流動性大，增大了控制疫情的難度。截至1月31日上午9:00，新型冠狀病毒確診病例數增至9720例，疑似病例數增至15238例。我們認為疫情可能對居民消費、務工人員返程、企業復工生產、企業訂單/現金流、外貿和旅遊業、用工就業等多方面產生負向衝擊，一季度經濟基本面可能受到短暫壓制，同時對未來的政策對衝也提出了更高要求。
>；>； 消費短期承壓首當其衝
新冠疫情發酵，消費短期承壓首當其衝。2020年1月新冠疫情發生後，隨著疫情的逐步發酵，預計對整體消費形成較大衝擊，特別是服務類消費，微觀上，春節期間的居家隔離、暫停文娛活動等措施已有顯現，對宏觀經濟的整體影響可以參考2003年非典疫情時期來看。2003年3月起非典疫情擴散，各地方政府組織放假、進行隔離等措施導致整體消費出現較大下滑，汽車、文化辦公用品、通訊器材、家具、體育娛樂用品等消費品類均不同程度下滑；同時，非典時期旅遊、交運、餐飲住宿、娛樂等服務性產業也受到較大影響，主因是疫情壓制服務消費需求所致；2003年二季度末，隨著疫情的可控和經濟活動的逐步回暖，各類別商品消費數據開始回升，而服務類消費的回暖相對較慢。
本次新冠疫情的病毒傳播性較廣，疊加春節前後人口大範圍遷徙，疫情仍處繼續發酵階段，預計波及範圍會超過非典疫情，對消費產生較大的實質性負面影響。此外，限額以上數據主要觀察商品消費，近年來我國服務類消費快速發展，本次疫情對服務類消費的影響值得關注，影院關停、文娛活動取消、體育賽事暫停、餐飲門店關閉等均有體現，短期內服務類消費受到疫情的衝擊可能出現較大下滑，非典時期也有佐證。綜合來看，我們認為，新冠疫情將導致消費短期承壓，可選消費品及服務類消費或受到較大影響。
經濟方面，當前相比2003年非典疫情時期，最終消費支出和第三產業對經濟增長的貢獻率均明顯提升，本次疫情對整體消費和服務業存在一定衝擊，預計對經濟增長也將產生一定的負面影響。
>；>； 進出口受國內外需求影響存在下行壓力
北京時間1月31日凌晨，世界衛生組織宣布，將新型冠狀病毒疫情列為「國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC）」。有以下四個重要的關注點：一是世衛組織判斷主要是基於中國感染者數量增加、多個國家都出現疫情兩個事實，世衛組織表示這個決定不是因為中國的情況，而是考慮到那些基礎醫療能力較為薄弱的國家對疫情還沒做好準備；二是世衛組織強調沒有必要對中國採取限制國際人員流動的措施，不推薦限制旅行的措施；三是若各國決定實施貨物禁運等舉措，需要向世衛組織提供合理性證據，世衛組織有權利要求各國重新考慮其措施。四是國際關注的突發公共衛生事件（PHEIC）有效時長為3個月，3個月後自動失效，這意味著每三個月就會進行一次重新評估，而且根據疫情的蔓延情況世衛組織能夠隨時撤銷或修改。
我們認為，進出口受國內外需求影響存在下行壓力。我國進口與國內總需求高度相關，我國政府為防控疫情出臺了一系列減少人員流動、延長假期等舉措，這些勢必會導致一季度的內需低迷。2003年非典期間進口同樣受到明顯衝擊，而出口影響較小。
我們認為，此次和SARS時期會有明顯不同的點在於出口，我國出口或將受到一定拖累。第一、世衛組織總幹事譚德塞表示：「目前無需採取對中國旅行和貿易的限制措施，儘管許多政府、航空公司和企業已經實施了此類措施。」，自2005年新版《國際衛生條例》生效以來，世衛組織宣布的五起「國際關注的突發公共衛生事件」中，世衛組織均建議各國不要採取諸如停發籤證、進口禁令、關閉邊境、取消航班等邊境措施。但現實是，「國際關注的突發公共衛生事件」這一標籤仍會引起部分國家限制人員和貿易流動的舉措。出口的主要影響因素是全球總需求，儘管全球經濟受疫情的拖累相對有限，但由於疫情導致中國出口的貨物可能面臨更加嚴格的檢驗檢疫，市場競爭力或將有所削弱。
第二、疫情期間可能出現的「返工難」問題將影響出口。新型冠狀病毒具備高傳染性、潛伏期較長並且潛伏期內可傳染的特性，疊加上春節返程人員流動較大的特殊時點，多個省份延後開工，從供給端影響企業的生產與出口。
>；>； 製造業生產/投資可能受中小企業推遲開工，以及現金流緊張影響
2019全年製造業投資累計同比+3.1％，儘管2018年四季度基數維持較高，但2019年12月製造業投資仍呈現反彈，主要源於2019全年高技術製造業投資始終維持較快增長，對整體製造業投資增長的貢獻率繼續加大；但另一方面，制約中小企業資本開支的因素仍未消除，包括對中長期需求展望預期不樂觀、融資難融資貴問題未根本解決等，這些問題在傳統製造業（紡服/食品/輕工製造等）中體現的更為突出。
我們認為本輪新型冠狀病毒疫情，對短期內傳統製造業、中小企業的開工生產和投資意願都將產生負面衝擊。一方面，疫情蔓延、各地啟動疾控響應機制，公共場所活動明顯下降，居民短期內購物意願降低，可能削減非必需品的消費，相關產品（服裝、玩具、家具等）的新增訂單或將受到負面影響，這將影響對應企業的生產和補庫存過程；第二，企業的復工意願仍在，但受疾控要求延長停工時間的影響，中小企業現金流可能進一步趨緊。加上預計缺乏新增訂單等因素影響，其償債壓力、現金周轉壓力都將加大，這也會影響其資本開支意願。
我們原本在今年1月17日發布的《2019年12月經濟數據綜述：經濟有望從企穩到向好》報告中預計今年一季度將呈現「基建投資增速上行、地產投資持穩」的組合環境，內需相關的政策刺激變量有望在年初就較早體現，推斷內需好轉將逐漸拉動製造業補庫存，以及更進一步，促使傳統製造業加大資本開支。但目前看來，疫情對企業的預期和信心衝擊需要更長的時間修復，傳統製造業、尤其是中小企業，在未來一個季度內，預計投資意願較難呈現明顯回升。這可能使得2020全年製造業投資增速持平或略低於2019年（+3.1％）。
>；>； 疫情對基建投資的擾動可能有限
2019全年基建投資（統計局口徑）累計同比+3.8％，全年結構分化特徵明顯，道路投資、生態環境治理投資相對強勁，而由地方政府主導的公共設施管理業投資全年表現偏弱。我們認為在製造業、地產、基建三大固定資產投資項目中，今年基建投資可能受到疫情的影響最小。一方面，2019年12月中央經濟工作會議強調「積極的財政政策要大力提質增效，更加注重結構調整，做好重點領域保障」。我們預計2020年新增專項債額度3萬億，今年1月份，各地已在以較快速度發行財政部提前批覆的2020年新增1萬億專項債額度，為基建投資的反彈儲備了較為充足的資金來源。隨著專項債新增額度加快發行、並落實形成實物工作量，這一積極的變化可能會帶來基建增速的上行。
我們認為基建今年的主要發力方向可能是2019年相對較弱的公共設施管理（市政工程），而包括公共衛生設施、冷鏈物流建設，進一步嚴格城市環保標準等疫情防治相關方向，都與公共設施管理業有關。從未來進一步加強應對突發疫情相關工作的大方向來看，強化相關基礎設施也是必要的。我們認為隨著各地逐漸復工、交通運輸逐漸恢復正常，從2月下旬開始，基建項目或將陸續開工，維持全年基建投資增速10％左右的判斷。
>；>； 一季度地產投資可能受疫情影響銷售、新開工/施工拖累
對地產企業而言，新型冠狀病毒疫情對今年一季度的房地產銷售、開工可能產生較大影響，進而一定程度上影響到地產企業的現金流和拿地意願。截至1月31日，疫情蔓延情況明顯超出1月中旬的市場預期，全國春節假期統一延至2月2日，以更好的做好疫情防控工作；山東、江西、安徽、雲南、福建、上海、廣東、浙江、江蘇、重慶等地已通知各類企業不早於2月9日24時前復工；北京建築工地不早於2月9日24時前復工；湖北不早於2月13日24時前復工；河南和天津建築工地延遲復工，復工時間另行通知。（涉及保障公共事業運行必需、疫情防控必需、群眾生活必需及其他涉及重要國計民生的相關企業除外。）
2019年12月中央經濟工作會議對房地產政策重提三穩，穩地價穩房價穩預期強調的是「房價不漲是前提」，通過長效管理機制促進房地產行業平穩健康發展。當前政策基調類似於2019年一季度，我們判斷地產融資（信託、開發貸）最緊時刻已過，但地產企業現金流對自有資金和銷售回款的依賴程度仍較大。疫情造成的復工時間延後、以及對居民購房意願形成的衝擊，可能使得一季度房地產銷售受到負面影響，尤其對於投資/投機性質的購房更是如此。另一方面，2019年全年地產施工面積同比增速較2018年上行，竣工面積同比由負轉正，但考慮今年一季度地產企業銷售和現金流可能受到疫情負面影響，地產施工和竣工可能也將承壓。
2002-2004年，房地產市場相關政策主要著力於規範市場運行和制度完善；但非典疫情可能推動了當時一輪地產周期確認頂部，在2003年SARS疫情時，地產銷售、施工和地產投資累計同比均在2003年2月見頂。對於今年，我們一方面認為疫情將對今年一季度地產產業鏈及後周期相關消費產生衝擊，但若疫情蔓延超預期，國家可能加大保障房、老舊小區改造等方面投入，作為經濟託底的政策選項；另外，在因城施策的政策環境下，地方政府或根據自身情況適當放鬆地產政策，房價地價回落的城市出現政策放鬆的可能性最大。
>；>； 疫情可能對一季度CPI和PPI產生小幅負面影響
我們認為，全國範圍內的新型冠狀病毒疫情，可能對短期內的服務類CPI價格形成一定負面衝擊。由於各地均已啟動疫情響應機制，本應在春節附近較為景氣的服務類消費今年普遍表現蕭條，交通出行、教育文娛、生活用品及服務等CPI類項的環比表現可能弱於往年同期。我們目前不太擔心食品價格出現持續的超預期上行，因為國家高度強調維持疫情期間的正常物價秩序、打擊投機漲價行為，我們認為隨著交通物流逐漸恢復正常、日用物資的正常充足供應有望得到保障，居民短期內非理性囤積生活物資的行為將逐漸平息，疫情對食品CPI的持續影響有限。我們仍然認為今年CPI高點可能在年初；疫情對全年CPI中樞的影響略偏負面。
2019年12月PPI環比持平，同比增速-0.5％；2020年1月份煤炭、有色、化工等行業環比仍大都為正。2019年11/12月份部分工業原料生產出現擴張、11/12月PMI高於榮枯線，政策工具刺激預期對價格的影響提前反映。但疫情可能影響基建、地產、製造業等領域的節後復工生產節奏，進而反映在工業品價格端；近期銅價轉為下跌，我們認為是對疫情可能影響經濟增長的預期反映（銅價對我國內需邊際變化的預期較為敏感）。疫情對PPI的影響可能從2020年2月份數據開始體現，2月份PPI環比可能轉負。
但我們仍然認為一季度PPI同比可能轉正。如果類比2003年SARS疫情對宏觀經濟的影響，工業生產有望在疫情得到控制、企業開始復工後出現補償性反彈，則一季度PPI同比可能轉正。
>；>； 預計工業企業利潤受到拖累
受新型冠狀病毒疫情影響，預計工業企業利潤會受到拖累。我們認為影響工業企業利潤變動的因素主要分為三類，即價格變動、物量變動及利潤率水平的變動，分別可以從PPI、工業增加值和營收利潤率變動來觀測。參考2003年非典時期，工業企業利潤增速受疫情影響加速下行，工業生產受非典因素擾動導致工業增加值出現回落；PPI同比增速在3月非典疫情加速擴散後也出現回落；營收利潤率同比增速在非典時期加速回落，疫情過後回落速度放緩；此外，2003年非典時期已進入一輪補庫周期，但企業補庫行為因疫情因素受到「壓制」，產成品存貨同比增速斜率快速走平。參考非典經驗來看本輪新型冠狀病毒疫情影響，我們認為，本次新冠病毒的傳染性較高、疊加春節人口流動因素疫情擴散較非典波及面或增加，需求承壓，延長休假、居家隔離、推遲復工等措施對企業生產也有影響，我們預計PPI增速和工業增加值在一季度均不同程度承壓；此外從來利潤率角度來看，疫情影響或相對有限，中美貿易談判第一階段協定落地、減免關稅、減稅降費的實質性影響等因素的提振效果或更強。綜合來看，我們認為，2020年工業企業利潤增速仍將好於2019年，維持企業利潤增速轉正判斷，但考慮新冠疫情的擴散和進一步發展會對工業企業利潤施加一定負面影響，對企業盈利的向上修復形成一定壓制，一季度企業盈利表現或不及預期。
>；>； 我們認為疫情對全年工業增加值的影響可控
2019Q4工業增加值季度均值為5.9％，較2019年二、三季度呈現反彈（2018Q1~2019Q3，工業增加值的季度均值分別為6.6％、6.6％、6.0％、5.7％、6.5％、5.6％、5％）。2019Q4工業生產呈現回升，我們認為受益於政策刺激預期及暖冬因素。疫情對工業增加值數據影響有多大？參考2003年，當時2003Q2工業增加值一度呈現小幅回落，從2003年5月開始反彈。我們認為「新冠」疫情對今年工業生產的影響可控，今年工業增加值中樞可能繼續維持在+5.5％左右（2019全年為+5.7％）。
>；>； 一季度實際GDP增速可能下行到5.7％至5.9％
2019年四季度GDP同比增速持平為+6.0％，2019全年經濟增速+6.1％；2020年1月15日，中美雙方正式籤署第一階段貿易協議，我們認為考慮中美博弈的長期性、握手言和的階段性和全面建成小康社會的必要性等因素，中美基本面不應拉開較大差距，我們認為穩增長仍是今年重要的政策目標。本輪疫情的演進，以及各地為防控疫情而推遲復工、加大交通管制力度的措施，對我國經濟增長可能產生階段性的負面衝擊，屬於黑天鵝事件。我們認為最主要體現在對居民消費以及中小企業營商環境的負面影響，同時外貿、地產等方面也將受到負向衝擊，一季度經濟增長可能受到短暫壓制。在2003年非典疫情期間，當年二季度實際GDP增速由一季度的11.1％回落到9.1％，降幅2個百分點；第二產業和第三產業增速回落幅度都比較大。但當年從三季度開始，經濟增速又轉入回升，疫情對經濟增長的影響並不是持續的，而是階段性。1月31日凌晨，世衛組織（WHO）宣布在中國爆發的新型冠狀病毒為國際突發公共衛生事件，這可能對資本市場風險情緒形成進一步的影響，但WHO同時針對本次新冠疫情，認為沒有必要採取限制（往中國）國際旅行和（與中國）貿易的限制措施，我們認為對我國經濟邊際上的進一步衝擊有限。「國際突發公共衛生事件」可根據疫情的演進隨時撤銷，或在三個月後自動撤銷。在我們的基準情形下，疫情可能在今年一季度得到控制、二季度開始各部門經濟活動逐漸轉為正常。我們認為今年的新冠疫情對一季度GDP的負面影響可能在0.5個百分點以內；預計今年一季度GDP增速可能下行到+5.7％~+5.9％之間。
>；>； 就業壓力增大，但大概率不會突破5.5％
為防止疫情進一步擴散，全國各級政府陸續要求推遲節後復工日期，1月27日國務院通知延長2020年春節假期至2月2日，上海、浙江、廣東、江蘇、重慶、山東等地先後通知復工時間不得早於2月9日。節後延遲復工將對企業經營造成一定影響，尤其會對現金流較為緊張的中小企業產生顯著影響，而經營壓力將進一步傳導至勞動力市場。節後恰逢農民工返工高潮，一季度失業率上行壓力增大，其中交通運輸業、住宿餐飲業、旅遊業、建築業等行業由於受疫情影響較大且用工彈性較大，就業形勢不容樂觀。
政府部門已經意識到當前就業形勢的潛在壓力，1月26日人社部發布通知要求「妥善處理好疫情防控期間勞動關係問題，維護職工合法權益，保障企業正常生產經營秩序，促進勞動關係和諧穩定」，各地政府發布延遲復工的通知時亦強調「用人單位須依法保障員工合法權益」，預計未來將有更多針對性的逆周期政策出臺託底就業形勢，幫助企業渡過難關。除此之外，2019年12月4日，國常會提出大力鼓勵靈活就業，支持農民工返鄉創業，農村從一定程度上仍可發揮「就業蓄水池」作用，有助於緩解城鎮就業困難問題。2003年SARS期間，城鎮登記失業率上升0.1pct。綜合上述原因，並結合SARS期間經驗，我們預計，2月、3月調查失業率峰值可能達到5.4％，但大概率不會突破5.5％。
>； 我們認為政策對衝重點主要在貨幣政策
>；>； 預計寬貨幣與寬信用組合
2003年，為應對非典疫情的衝擊，央行貨幣政策保持貨幣信貸總量適度增長維穩經濟。2003年5月19日，人民銀行發布《中國人民銀行關於應對非典型肺炎影響全力做好當前貨幣信貸工作的意見》，提出以下主要內容：1）保持貨幣信貸總量適度增長，防止貨幣信貸出現大幅度波動，為國民經濟持續健康發展及時提供有效的信貸支持和相關金融服務；2）切實保障防治非典型肺炎所需的合理信貸資金供應；3）對受非典型肺炎疫情影響較大的行業和地區實施適當信貸傾斜；4）積極培育新的消費熱點和經濟增長點；5）管好用好支農再貸款，做好夏收秋種支農資金供應準備工作等。人民銀行在2003年7月14日工作座談會上再次強調綜合運用各種貨幣政策工具，保持貸款和貨幣供應量的適度增長。非典時期，央行雖未採取降準、降息等操作，但通過大幅度寬信用操作，發揮了貨幣政策的逆周期調節作用，數據顯示，貸款增速自2002年底的15.8％波動上行至2003年8月階段性峰值23.9％，M2增速由2002年底的16.8％波動上行至2003年8月階段性峰值21.6％。
我們認為為應對疫情對經濟的負面影響，政策對衝重點主要在貨幣政策，貨幣政策將維持穩健略寬鬆的基調，或進一步加大調控力度，預計將採取寬貨幣與寬信用的組合，可能通過增加基礎貨幣投放、定向降準、專項再貸款、再貼現、PSL放量及MLF操作等多項貨幣政策工具，擴大信貸、社融增速。我們一直強調央行「保持流動性合理充裕，促進貨幣信貸、社會融資規模增長同經濟發展相適應」含義是指當經濟回落壓力加大，央行通過預調微調，推動金融數據上行，穩定經濟增長，同時，當降準投放的資金量無法支撐較高社融增速時，央行可能會加大各類再貸款的投放，本質上中央銀行擴張資產負債表以提供基礎貨幣。PSL資金主要用於支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展，2019年9月27日，金融委第八次會議提出：「發揮好政策性金融機構在經濟轉型升級和高質量發展中的逆周期調節作用」，2019年10月15日央行2019年第三季度金融統計數據新聞發布會上，貨幣政策司孫國峰司長稱「PSL的投向是支持國民經濟以及社會事業，這個投向的政策導向沒有改變。具體支持的項目由政策性、開發性金融機構自主決定」，這是央行首次釋放此信號，即PSL資金的投向未來將更加廣泛，我們認為PSL資金放量支持防疫工作和穩增長工作的概率大。擴信用除針對「好」項目加「類地產」外，預計也將針對疫情重災區和遭受疫情影響較大的市縣給予定向信貸支持，可能適當調整當地分支機構的貸款規模、存貸比例和相關績效考核指標限制；對於受疫情影響較大的行業如旅遊、民航、商貿等行業，貨幣政策可能配合財政對相關行業實施階段性貸款貼息政策，積極發放財政貼息貸款。另外，參考汶川地震，或為湖北省發放較大數額的再貸款，暫不計入地方政府債務規模管控，2008年汶川地震後，國務院於當年6月底實施《國務院關於支持汶川地震災後恢復重建政策措施的意見》，明確提到支持受災地區金融機構增強貸款能力，加大對受災地區的再貸款（再貼現）支持力度。2008年增加受災地區200億元再貸款（再貼現）額度，此後根據實際需要可再適當增加支農再貸款額度，並相應拓寬其使用範圍，再貸款利率在現行優惠支農再貸款利率水平上再降1個百分點。我們認為，當前貨幣政策的首要重點是防範信用收縮，解決中小企業現金流問題，次要才是降低企業融資成本。停工停產對實體企業構成較大負面衝擊，生產、銷售及物流運輸等活動停滯，但企業融資成本和庫存成本是固化和剛性的，部分養殖種植企業因物流受阻盈利受到更大衝擊，可能出現大面積虧損，尤其是資金周轉壓力較大中小企業更為如此，我們認為目前貨幣政策重點需要防範出現大量企業資金鍊斷裂進而引發的信用收縮風險，因此對部分有市場但因受疫情影響、經營暫時萎縮、資金臨時周轉困難的企業，政策或鼓勵商業銀行積極提供信貸定向支持，幫助企業渡過難關。整體看，我們預計貨幣政策的兩個數量型中介目標，M2增速和社融增速在2020年反彈的概率較高，我們預測2020年社融增速11％，增速高點可能出現在二季度末，達11.5％，一季度受疫情衝擊，經濟回落壓力大，社融增量單季度可能達10萬億。預計2020年人民幣信貸增速13％，二季度末高點可達13.5％，M2增速9％，二季度末高點可達9.5％。
>；>； 定向降準可能在2月，降息有可能在3月1日過渡期結束之後開啟
預計定向降準可能在2月，2019年12月23日，克強總理在成都考察時指出 「國家將進一步研究採取降準和定向降準、再貸款和再貼現等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本」，央行已於2020年1月6日全面降準0.5個百分點落實總理的部署，但定向降準尚未落實，我們預計定向降準可能在2月。
除解決短期信用收縮壓力，也需考慮繼續為企業降低融資成本，我們預計央行將繼續加速推進貸款利率市場化，為企業降低融資成本，通過調整政策利率曲線（含MLF），引導LPR下行，但預計降息操作或在3月1日存量貸款LPR替代的過渡期結束之後開啟，過渡期之前大概率不會調整政策利率及LPR。央行於2019年12月28日發布公告稱，自2020年1月1日增量貸款全面實施LPR，自2020年3月1日起，金融機構開始進行存量貸款的LPR替代，原則上於2020年8月31日前完成，此進度安排快於市場預期，體現央行推進貸款利率市場化的決心。降低企業融資成本是利率市場化的實質，尤其是考慮疫情的負面影響下，為企業降成本更是勢在必行，利率市場化對存量替代就是存量降息，本次改革推進力度大，預計未來央行通過下調MLF利率引導LPR下行進而傳導到實體經濟。
>；>； 維持人民幣匯率6.85至7.2區間波動的判斷
我們維持人民幣匯率在6.85至7.2區間波動的判斷，但短期存在一定貶值壓力。受疫情影響，我國經濟基本面或受衝擊，世界衛生組織（WHO）在北京時間1月31日會議中宣布新型冠狀病毒疫情為「國際關注的突發公共衛生事件」（PHEIC），一般情況下，確認為PHEIC後，世衛組織會發布包括疫情監視、旅行和貿易限制等措施在內的建議，以防止疫情的全球擴散，雖然本次疫情認定後，世衛組織發布的建議中明確「沒有必要採取限制國際人員流動和國際貿易的措施，世衛組織不建議限制貿易和人員流動」，但我國出口貨物將不可避免地面臨額外的檢疫，增加額外的成本，降低效率，不利於進出口貿易活動。另外，部分國家已取消或縮減飛往我國的航班，發布旅行警告甚至撤僑，這將進一步增加對我國經濟的衝擊。與之相反，美國經濟表現良好態勢，兩國基本面預期的差再次可能拉大，短期人民幣存在一定貶值壓力，全年來看，中美雙方博弈關係或將呈現W型走勢，我們認為在岸人民幣兌美元匯率中樞區間將保持在6.85至7.2，即美國宣布第三輪2000億美元清單加徵10％關稅時人民幣匯率貶值起點為6.85，宣布第四輪3000億美元清單加徵10％關稅時人民幣貶值預期下限為7.2。
>；>； 財政收入壓力大的情況下，可能提高赤字率
多重約束疊加疫情影響，我們預計，一般預算收入承壓，一般預算支出加大並前置，存在兩會提高赤字率至3.5％的可能性，專項債規模或適度提高，可能考慮發行特別國債。當前，在2019年以來經濟下行壓力、減稅降費政策等因素影響下，稅收增速表現低迷，對一般預算收入增速形成拖累；2020年疫情爆發，對一般預算收入也會施加負面影響，譬如，疫情導致企業盈利受挫擾動稅收，實施財稅優惠政策幫扶受疫情衝擊的行業也會減少稅收；1月30日，國稅總局已公布「延長2月納稅申報期限、拓展網上辦稅覆蓋面、進一步做好稅務系統防控疫情工作」的文件，也側面印證稅收壓力。我們認為，考慮經濟下行壓力、疫情等風險事件衝擊、中美博弈等因素，2020年財政政策會更加積極，我們預計一般預算支出加大並前置，在緩解外部環境約束和應對經濟下行壓力的目標下，同時兼顧對衝疫情對經濟產生的階段性負面影響，我們預計財政政策工具可能布局在以下幾個方面，其一，提高赤字率。我們認為，減稅降費疊加疫情衝擊的影響下，稅收收入仍有下行壓力，2020年財政以收定支情況下，客觀上需要擴大赤字率來平衡財政，我們預計存在兩會提高赤字率至3.5％的可能性。其二，專項債規模適度提高。中央經濟工作會議要求「2020年積極的財政政策要大力提質增效」，2020年1月起專項債加速發行，根據wind統計各地方財政，截至1月30日已經發行的專項債規模超過7000億元，我們認為，「資金跟著項目走」的專項債目標是錨定形成「實物工作量」以對衝經濟下行壓力，在此基礎之上，考慮疫情的負面影響，我們預計專項債規模可能適度提高，或突破3萬億，應對疫情對經濟的階段性衝擊。其三，我們認為，可能考慮發行特別國債。特別國債有特定用途，但不是對預算赤字的融資，不計入預算赤字；根據歷史經驗，不同特別國債的發行背景、發行形式及承載功能各有不同，基本成功解決了經濟發展在特定時期所遭遇的特定問題，我們認為，在本次特殊時期（本次新型冠狀病毒疫情擴散）或可能考慮發行特別國債。
>； 預計國內經濟有望在二季度企穩回升
在我們的基準預計情形下，疫情可能在今年一季度得到控制，從二季度開始（部分企業部門可能更早），各部門經濟活動逐漸轉為正常。首先需要修復的是居民的恐慌心理、以及消費意願，這可能隨著新增病例的逐漸下降、確診病例的逐漸被治癒而好轉。伴隨著交通物流逐漸恢復，此前在生產商處積壓的物資有望輸送至有需求的地區，此前因供需失衡而引發的囤積物資、物價上漲壓力有望得到糾正。線下零售、旅遊、電影等行業的景氣度修復可能需要更長時間，這取決於國家對疫情形勢的判斷，以及各地陸續解除公共場所管制的時點。當消費逐漸修復後，企業的新增訂單也將回升，我們認為庫存周期仍有望在今年上半年轉入補庫階段。我們對二季度消費數據不悲觀。我們認為，受疫情影響一季度經濟數據或適當承壓，參考非典疫情歷史，二季度隨著疫情可控和經濟活動的回暖，因疫情而導致的需求後置會帶動消費數據回升，服務類消費也將隨著整體經濟修復而向好。我們認為從宏觀維度，應首先全力控制疫情、促進生產生活秩序恢復正常，提振消費信心；政策對衝本輪疫情影響的首要發力點可能是貨幣政策，綜合運用數量型和價格型工具，緩解中小企業現金流困境，改善其經營環境。由於房地產業本身，以及相關的後產業鏈——家裝、家具，相關的耐用消費品——汽車等也都可能受到本輪疫情的加劇影響，我們認為地產領域可能作為進一步對衝經濟下行壓力的儲備工具，在保障房、老舊小區改造等類地產領域可能給出更大力度的刺激，對於購房意願受疫情影響、出現房價回落的城市，存在放鬆地產調控的可能性。我們認為今年二季度GDP增速可能回升到6％以上。
>； 全球經濟受到拖累但預計幅度有限
全球經濟目前處於初步企穩，但是復甦較為乏力的階段。我們認為，疫情會導致全球經濟受到拖累但是幅度相對有限。1月30日國際貨幣基金組織（IMF）發言人表示，IMF現在要量化對疫情的影響還過早，但需要強調的是當前狀況的高度不確定性，而疫情會造成的經濟影響將取決於疫情本身，即傳播速度和傳播範圍。如果對中國的影響不大，對全球經濟的影響也將更小。如果全球供應鏈或是全球金融市場出現顯著的變化，那麼對全球的經濟影響也會更大。從全球經濟的積極因素來看，2019年的下行風險在2020年一定程度上有所好轉。全球經濟企穩跡象提振了市場情緒，包括製造業活動和全球貿易正在觸底，貨幣政策轉向寬鬆態勢、財政政策出現鬆動跡象，中美貿易第一階段協議籤署，以及英國脫歐協議通過、正式進入過渡期等。但是我們也提示對於全球經濟謹慎樂觀的判斷很大程度上是依賴於下行風險的可控，如果疫情擴散程度超出預期或是地緣政治緊張局勢加劇，可能會進一步削弱本已疲軟的全球經濟。美國這邊，鮑威爾在1月議息會議上同樣提到了對疫情的關注。美聯儲表示正「非常仔細」地監控新型冠狀病毒的影響。鮑威爾認為新型冠狀肺炎可能會影響中國經濟，但現在判斷對美國的影響還為時過早。我們認為，疫情在可控的情況下對於美國經濟衝擊較為有限。一方面，近幾年淨出口在美國GDP中的佔比穩定在5％左右，佔比不大。另外一方面，美國經濟的韌性較強。美國財政貨幣政策互相配合，將在一定程度上對衝經濟的壓力。美國財政部在不斷加快國債發行，而美聯儲擴表對財政寬鬆積極配合。
新冠疫情影響下，中國及全球經濟受到擾動，影響歐日經濟表現。我們此前在2019年10月31日發布的《負利率時代的抵抗元年》、2019年9月2日發布的《長期負利率源自生產要素困局》等多篇報告中明確提出，歐元區與日本經濟存在生產要素困局，無法找到有效的生產要素邏輯來支撐經濟實現亮眼表現，而長期寬鬆的貨幣政策導致進一步寬鬆的邊際改善有限，財政政策受限於馬斯垂克條約、債務高企等因素也難以有效突破，自身難以破局，全球和中國的經濟表現對歐日經濟有重要影響。2003年非典時期，非典疫情導致中國經濟在2003年二季度明顯下滑，但由於彼時中國經濟的體量和對全球增長的貢獻率較低，對全球經濟的拖累作用和對歐日經濟的外溢效果均有限，並未對歐日經濟造成顯著拖累，同一時期的伊拉克戰爭等因素帶來的負面影響更大。但當前來看，中國經濟對全球增長的貢獻率超過25％，疫情影響中國經濟表現，導致中國對歐日經濟的外溢效果下降，同時拖累全球經濟也會施壓歐日經濟。綜合來看，我們認為，新冠疫情影響下，中國及全球經濟均會受到擾動，對歐日經濟表現產生擾動。
悲觀情形下疫情衝擊經濟持續至Q2，Q3政策刺激可能超預期
在悲觀情形下，短期內疫情新增病例可能不會環比下降；而且隨著各地務工人員逐漸返回工作地，帶來人流量的增長，也可能使得病毒的交叉傳播變得更加難以排控。參考非典疫情，當時直到5月之後，隨著氣溫轉暖、病毒傳播活性下降，病例才逐漸得到控制。如果本次新冠疫情的新增病例在未來2-3個月內持續上升，則今年上半年兩個季度經濟活動都可能受到較明顯的影響，經濟增速可能連續兩個季度低於6.0％。2019年12月12日中央經濟工作會議強調2020年是全面建成小康社會和十三五規劃收官之年，要保持經濟運行在合理區間。我們認為疫情如果向悲觀情形方向演進，不僅對經濟增長的直觀影響變量——企業開工、生產等形成直接的衝擊，而且可能對多個經濟參與主體的信心和預期形成較為長期的負面影響。在這種情況下，我們認為從三季度開始，政策刺激力度可能超出市場預期。我們認為國家可能運用的、對經濟刺激效果較強的政策儲備包括：以較大力度刺激汽車消費，如減免購置稅、（階段性）取消一線城市購車牌照限制；下調購房首付比，並同時推出房產稅；繼續加大保障房和老舊小區改造規模，同時政策性金融工具——PSL投放力度對應加大。貨幣政策和財政政策也會繼續加碼，預計貨幣政策寬信用+寬貨幣力度加強，大規模寬鬆可能持續至三季度，信貸社融增速提升幅度加大。財政政策可能發行特別國債、新增地方政府專項債發行額度，貨幣和財政寬鬆相互配合。我國的特別國債目前發行過兩次，第一次財政部於1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用於補充國有獨資商業銀行資本金；第二次，2007年十屆全國人大常委會第二十八次會議決定批准發行15500億元特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金，若本次受疫情衝擊，經濟出現悲觀情形，衝擊持續至二季度，國家不排除發行特別國債投向受疫情衝擊嚴重的經濟部門。我們此前預計今年專項債發行規模3萬億，目前來看，此前提前下達的1萬億額度1月內就已經接近發行完畢，因此我們認為若維穩需要，可能在今年二季度增加地方政府專項債發行額度。
風險提示
疫情蔓延速度繼續超預期，節後人員流動加大疫情防控難度，居民消費信心持續低迷、中小企業現金流緊張和生產低迷狀況短期未能恢復，地產相關產業鏈下行壓力超預期。