來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
2021年，後疫情階段的復甦邏輯和「十四五」開年政策紅利將構成宏觀經濟運行主線，全年經濟節奏前高后低，環比動能上半年強於下半年，全年實際增速在9％左右。宏觀復甦之旅，我們看好三道風景線：可選消費、出口、新能源。而結構性的政策紅利，我們看好十四五政策的五條潛在主線：綠色環保、人口和醫療、農業產業化和農村土地改革、城市群整合與新基建。結構角度，復甦引擎將呈現內外需求共振，新舊動能齊行的格局：投資：地產投資，在三道紅線下開始去庫存、去槓桿，有望開啟竣工周期，項目因素與穩槓桿制約基建增速大幅上行，內外需求共振復甦將帶動新一輪製造業景氣周期。整體固定資產投資，全年增速在9％左右。消費：經濟常態化最後一環，看好可選消費景氣修復。2021年隨著居民與企業收入回升，將引發需求的內生修復和消費信心的改善。我們預估全年社零增速在14％左右，修復空間角度，必選消費維持韌性，可選消費部分分項仍大有可為。出口：上半年高景氣，下半年緩步回落，全年增速7％左右。2020年我們看到全球疫情發展與貿易份額的變動具有直接關聯，供給替代邏輯佔據主導，2021年供給替代邏輯在上半年仍將延續，傳統製造與高端裝備的全球市場份額擠佔表現都更具持續性。2021年通脹條件相對溫和，難現高通脹，通脹環境尚不是貨幣政策掣肘。2021年非食品項通脹和核心通脹才是實體通脹水平的核心關注點。預計全年CPI同比+1.7％，PPI同比+2.0％，形態上在Q2達到高點，Q3出現回落，Q4再現小反彈。2021年金融條件將呈現信貸趨緊，流動性中性。我國宏觀槓桿率在2020年上升約25個百分點，2021年穩槓桿要求下，我們預計M2增速維持在8％-10％之間，社融增速大約放緩至11％-12％，新增社融34萬億左右，結構上信貸趨緊，政府債券小幅回落，表外有所壓降。2021年政策環境將呈現財政支撐不弱，貨幣維持中性的狀態：預計2021 年預算赤字從3.6％以上回到3-3.5％區間，同時不再發行特別國債。另外，新增專項債限額從3.75萬億收縮至3.5萬億左右。雖然整體政策邊際退出，但鑑於分母端回升，疊加財政資金的沉澱，整體財政支撐作用仍然較強。貨幣政策依然定調穩健，而在具體執行過程中，將保持適度靈活，呈現「價穩量控」的特徵。2021年全面降準、調整政策利率的概率都不高，但窗口指導信貸投放節奏和方向將成為常態。整體流動性保持合理充裕，2021H2存在邊際趨松的可能。
由於本報告篇幅較長，以下為部分節選內容。歡迎聯繫國君宏觀團隊獲取完整版報告。
01 投資：
舊經濟扛鼎，新經濟崛起
1、房地產：三道紅線下開始去庫存、去槓桿，竣工周期有望開啟
土地端，成交熱度漸漸下降，土地購置費的貢獻有望延續到2021年上半年。2020年以來，地方政府供地意願較強，一二季度也有較多城市延長了對於土地成交的繳款期限等。疊加開發商資金來源充足，開發商補庫存意願較強，拉動土地成交快速回升。而實際的土地成交，將滯後大概半年形成土地購置費，貢獻到房地產投資中。因此，雖然從三季度開始，對於房地產的管控在邊際升級，但是土地購置費仍然在滯後形成土地購置費，對投資帶來支撐。土地購置費對於投資的貢獻有望延續到2021H1。
施工端，開發商將加快竣工結算，加快去槓桿。對於房地產開發商來說，拿地和開工預售可以幫助開發商迅速擴張規模，獲取更大規模的融資支撐，從而在規模排位賽上獲取先機。而竣工更像是一種受到合同約束的「義務」，並不能夠幫助擴張規模，但確是開發商確認收益、降槓桿的關鍵一環。因此，過去兩年竣工一直不及預期，是因為開發商將資源傾斜到前端的拿地和開工。而年內8月份以來，央行開始對開發商進行「三道紅線」管控，開發商要「降槓桿」，不得不開始加快竣工進度、將在建工程確認為收益。在前期開發商主要將資金傾斜到拿地及新開工端，參與規模排位賽。在「去槓桿」周期中，開發商將加快竣工結算，結轉業績確認收入，加快降槓桿。竣工端的加強，也將繼續支撐開發投資。
預計竣工增速在2021年將持續提升，對房地產投資帶來較強支撐。10月竣工單月增速從9月的-17.7％快速反彈至5.9％，而且還是在2019年10月份竣工的單月增速較強的基礎上出現的反彈。隨著房地產進入去槓桿的小周期內，預計2021年開發商進行竣工結算的動力也較強。雖說新開工的動力可能會下滑，但是竣工端的修復也將對房地產投資帶來較強的支撐。
2、基建：增速基本觸頂，專項債規模下行
2020年相關政策頻出，基建增速卻不達預期。2020年，針對於基建出臺了多項刺激政策：專項債擴容至3.75萬億（2000億用於補充中小銀行資本金）+專項債可用作資本金+重點項目資本金比例下調；從專項債投向來看，確實從房地產，轉向了以投向基建項目為準。但是基建增速持續不達預期，1-10月廣義基建累計增速3.01％，相對上月增加0.59個百分點，單月增速從上月的4.8％反彈至7.3％。但是，2019年10月廣義基建增速的基數較低，單月增速從9月下滑了4.9個百分點至2％，因此基數效應為基建增速的反彈提供了一定的貢獻。我們認為基建投資不及預期的原因主要源自地方政府換屆和項目缺失，二者從需求和供給兩個層面制約了基建投資的上行。分項目來看，電熱燃氣及水生產年內的增速較強，表現好於鐵公基及水利公共設施建設。
年內專項債發行基本結束，前10月共發行3.54萬億元，剩餘2000億元將用於補充中小銀行資本金。據財政部數據，截至10月底，新增專項債券發行35466億，完成全年下達額度35500億元的99.9％。另外還有2000億元新增專項債將用於補充中小銀行資本金。
基建對衝經濟的緊迫性下降，預計增速基本觸頂。2021年，預計專項債發行規模略微下滑，但是難以出臺更一步的配套刺激政策。經濟內生動能在逐步提升，房地產投資仍然韌性十足，基建對衝的緊迫性在下滑。另一方面，政府財政收入仍然有壓力，企業盈利仍處於爬坡過程，而土地市場開始轉冷。
3、製造業：內外需求共振復甦有望帶動新一輪製造業周期
製造業持續復甦，三季度開始低技術鏈條製造業投資開始發力。二季度內，製造業中主要是高端製造業和產業升級鏈條表現較好，主要是受到了政策支撐。三季度開始，隨著經濟內生動能不斷修復，海內外修復共振修復，低技術鏈條的紡服化工、上遊有色、食品產業鏈條的投資加快修復，而高技術鏈條和產業升級的復甦動能則相對放緩。
海內外需求復甦有望共振，製造業復甦進程尚未結束。從領先的景氣度指標來看，10月的新出口訂單PMI和在手訂單PMI繼續上行，新訂單PMI也維持在歷史高位。隨著國內可選消費修復，吃穿住行的需求在回升，預計食品、低技術消費鏈條的修復將持續。而傳統周期也再次發力，上遊黑色和有色鏈條仍有支撐。海外新一輪刺激計劃有望出臺，持續支撐我方出口。CPI-PPI剪刀差也在縮窄，有望進一步推動企業盈利修復。2021年製造業將會在海內外需求復甦共振下，進入新一輪周期。
02 出口：
上半年高景氣，全年保持韌性
2020年國內出口構成了經濟增長的動力之一。特別是出口自年中加速以來，持續上行，我們認為在供給替代邏輯和全球復甦邏輯的交疊中，出口高景氣在2021年上半年仍將有亮眼表現，下半年小幅回落保持韌性。
2020年我們看到全球疫情發展與貿易份額的變動具有直接關聯，供給替代邏輯佔據主導。中國全球貿易額佔比提升超3個百分點，其中對發達經濟體的替代強於新興市場。
疫情角度，11月防疫物資出口出現小反彈，但從近幾個月的回落來看，11月的單月反彈幅度非常有限，後續再度回落的邊際貢獻也相對不高，已經不構成出口的主要矛盾。而海外疫情當前的進展，我們看到新興市場部分國家（墨西哥、巴西）面臨二次衝擊的可能，發達經濟體中歐洲疫情二次衝擊在走弱，美國的第三波衝擊仍在延續。整體來看，2021年由於疫情進展交錯，防疫物資出口表現會相對平穩，而疫苗線索背後仍有兩點對出口超預期帶來可能的支撐：
#疫苗正式注射前，未採取封鎖管制的發達經濟體居民，會因為疫苗確定性落地，在短期變得更加審慎，對於公眾場所的暴露減少將帶來服務業的走弱和「宅經濟」產品的需求提升。
#疫苗推廣過程中，從疫苗預定、運輸、保存情況來看，新興市場疫苗落地會滯後於發達經濟體，並且新興市場當前部分國家仍然面臨二次衝擊的可能，國內生產的供給替代邏輯將逐步過渡到新興經濟體中，疊加海外地產熱度不減，家具、家電類產品的出口景氣有望持續。
基於海外經濟體增速展望，我們對2021年出口增速通過海外主要貿易夥伴的進口GDP彈性測算進口變化，以2019年貿易份額為權重加總對應形成中國2021年出口增速，在此基礎上我們將貿易份額回吐假定為全年回流50％，那麼2021年中國出口增速中樞大約在7％左右。
03 消費：
經濟常態化最後一環，看好可選消費景氣修復
年內疫情衝擊之下，消費需求對經濟增長的拖累影響貫穿全年。2020Q3數據體現出，距離疫情前三大需求對GDP當季拉動的貢獻來看，消費需求距離常態化的空間最大。
2021年隨著居民與企業收入回升，將引發需求的內生修復和消費信心的改善。與此同時，海外供給替代邏輯和消費需求修復共振，也將帶動國內相關消費行業的景氣度上行。我們預估全年社零增速在14％左右，修復空間角度，必選消費上行空間已經有限，可選消費部分分項仍大有可為。
可選消費領域，我們主要看好奢侈品與高端消費、耐用品中的家具、家電、汽車，服務業相關的餐飲、酒店、旅遊、航空：
# 奢侈品與高端消費領域：疫情衝擊後的收入分配不均加劇，以及線上渠道的進一步推廣和免稅政策的利好，改善了高端消費的供需匹配。在中高收入群體收入快速修復，分配不均加速的背景中，細分可選消費，如消費電子、化妝品、服裝等高端品牌將迎來需求驅動。同時，線上購物的推廣和免稅政策的升溫，對於高端品牌的供給提升、渠道下潛也具有重要意義。供需格局同步改善，有望大幅提振相關領域奢侈品的銷售。
# 地產後周期以及汽車領域：美國地產市場高景氣持續，中國地產市場在「三道紅線」監管下，進入「去庫存」周期，開發商短期加快新開工和推盤，竣工力度提升，地產後周期鏈條受益確定性提高。中美地產市場共振，帶動家具、家電行業景氣。汽車消費方面，促消費政策集中落地，汽車更新換代需求提升，疊加自主品牌發力與新能源汽車產業推進為汽車行業帶來景氣提升的動力。
# 服務消費領域：海外疫情管制，導致海外消費（旅遊、教育）受限。國內疫情管制措施最先常態化，未來的消費回流將持續增加國內服務消費體量，特別是對餐飲、住宿、旅遊、航空、文體娛樂用品消費的提升。服務消費的修復是疫情衝擊後恢復常態化的最後一環，而修復動力在三季度末剛剛步入加速期。服務消費也將對實物消費從低收入人群收入改善、需求外溢角度帶來支撐。