李湛 中山證券首席經濟學家
鄒欣 中山證券宏觀研究員
「歷史不是簡單的重複，新冠肺炎疫情與2003年的SARS存在諸多差異。但我們若能沉著冷靜面對，或許能轉危為機。」
本報告以2003年的SARS疫情為參照，分析了新冠病毒疫情的可能影響。首先，我們從經濟總量、生產端、需求端、物價端以及金融數據五個維度，分析SARS疫情的影響。然後，比較了新冠病毒疫情與SARS在病毒特徵、宏觀經濟背景、防控措施和政策應對四個方面的差異。接著，根據新冠病毒疫情與SARS疫情的類似和差異之處，通過假定疫情的不同情境，設定其對三大產業的衝擊參數，分析其對經濟增速的影響。我們的主要結論如下：
SARS對當時宏觀經濟的影響主要有五點：一是疫情拐點的確認很重要，受到衝擊的宏觀經濟指標在疫情拐點出現後的第二個月基本快速好轉，但疫情拐點的確認可能需要一段時間觀察。二是疫情的衝擊是短期的，交通運輸、金融業和住宿餐飲受衝擊較大；長期來看，而影響國內經濟發展的決定因素還是要看自身所處的發展階段。三是疫情對當時的消費產生明顯衝擊，但必選消費、菸酒、醫藥類、化妝品和汽車增速保持強勁；疫情拐點出現後，消費的修復周期要長於產能周期，不過促成了新的線上消費產業的發展。四是疫情對當時的產能、投資和進出口的影響可控，與當時的經濟模式、疫情爆發的地區、人員流動和病毒傳染性有關。五是政府通過貨幣政策、財政政策和房地產政策的組合拳，加強逆周期調節。
新冠病毒與SARS病毒疫情存在較大差異。從病毒本身特性來看，新冠病毒的傳染性明顯高於SARS病毒，這決定了政府對新冠病毒的防治工作會比SARS更為棘手。當前來看，新冠肺炎疫情的未來走勢仍存在不確定性。從所處的宏觀經濟環境來看，SARS和新冠病毒所處的宏觀背景已經發生顯著變化，且當前的宏觀經濟環境更複雜。從防控措施來看，新冠病毒時期政府採取措施的時間明顯早於SARS時期，且政府防控措施較SARS更為嚴格。從政策應對來看，目前主要是從放鬆貨幣政策、加大積極財政的力度對衝疫情的負面影響，但新冠病毒時期的政策應對空間較SARS時期明顯收窄。
我們認為，新冠肺炎疫情對新業態及相關支持性行業的發展可能會產生積極影響。一是疫情促進了線上、虛擬消費，比如遊戲、網絡視頻、線上教育、VR視頻等；二是由於出行受限，快遞、外賣等行業明顯受益；三是企業遠程辦公軟體受益；四是線下無接觸業態正在快速發展，比如無人超市、智能取餐櫃、智能取茶櫃等。
我們通過設定疫情對三大產業的衝擊參數，分析了2種不同情形下新冠病毒對經濟增速的影響，測算結果顯示，2020年GDP增速為5.1%~5.6%。
1．新冠病毒疫情與SARS的比較
（1）SARS對主要宏觀指標影響的回顧
根據世界衛生組織（WHO）2003年8月15日公布的最新數據顯示，從2002年11月1日至2003年8月7日，全球累計有8422例非典（SARS）患者。如圖1所示，我們按照確診病例發展趨勢，將SARS疫情的演變分為4個階段：第一階段為潛伏期（2002年11月至2003年3月中旬），新增確診病例數量較為溫和，累計確診人數較低；第二階段為爆發期（2003年3月下旬至2003年5月上旬），新增確診病例數量基本呈明顯上升趨勢；第三階段為初步控制期（2003年5月中旬至2003年6月中旬），2003年5月中旬為疫情防控的轉折點，新增確診病例數量呈明顯下滑趨勢，前期防控措施開始見效；第四階段為穩定期（2003年6月下旬至2003年7月），新增確診病例數量基本上為0，疫情得到有效控制。
資料來源：WHO，https://www.who.int/csr/sars/country/en/。
圖1 SARS確診案例數量發展趨勢
2003年3月12日，WHO向世界發出SARS警報，2003年4月中旬引起中國政府重視，從爆發期到初步控制期SARS疫情持續了3個月，對經濟的影響基本上集中在2003年第2季度。所以，本報告研究SARS對主要宏觀變量的影響時間窗口集中在2003年第2季度。我們主要從經濟總量（GDP和三大產業增速）、生產端（規模以上工業增加值）、需求端（投資、消費和進出口）、物價端（CPI和PPI）以及金融數據五個維度分析SARS對當時宏觀經濟主要指標的影響。
經濟總量方面，SARS對經濟增速短期有明顯衝擊，但不改經濟長期增長趨勢；對三大產業影響由高到低排序為第二產業≈第三產業>第一產業。如圖2所示，2003年第1至第4季度的GDP增速分別為11.1%、9.1%、10%和10%。2003年第2季度GDP增速較當年第1季度的11.1%下滑2個百分點。但拉長時間線來看，這只是中國經濟發展過程中的小波動，2004年第2季度至第4季度、2006年第3季度和2007年第3季度經濟增速都出現過階段性回調，但這並未改變中國經濟發展的長期趨勢。
從對三大產業的影響來看，2003年第2季度第一產業、第二產業和第三產業增速分別較當年第1季度下滑1.1個百分點（2.8%→1.7%）、1.9個百分點（13.2%→11.3%）和1.8個百分點（10.5%→8.7%）。SARS對三大產業增速產生的影響不同，主要以第二產業和第三產業為主。2003年第2季度，第2產業和第3產業分別佔當期GDP總量的46.8%和42.6%。
資料來源：Wind資料庫，中山證券研究所。
圖2 SARS期間中國GDP增速走勢
第二產業中，工業和建築業受到小幅衝擊，但依然維持在較高水平。工業和建築業2003年第2季度增速較當年第1季度分別減少2個百分點（13.1%→11.1%）和1.7個百分點（14.7%→13%），但就增速而言仍然處於較高水平。2003年第2季度工業和建築業分別佔第二產業產值的88%和12%。
第三產業中，交通運輸、金融業和住宿餐飲受到了明顯的負面影響；批發零售和房地產逆勢上漲。交通運輸、金融業和住宿餐飲2003年第2季度增速較當年第1季度分別減少5.4個百分點（7.7%→2.3%）、3.6個百分點（11.3%→7.7%）和3.6個百分點（11%→7.4%）。批發零售和房地產2003年第2季度增速較當年第1季度分別增加2個百分點（8.3%→10.3%）和1.6個百分點（11.1%→12.7%）。2003年第2季度交通運輸、金融業、住宿餐飲、批發零售和房地產分別佔第三產業產值的14%、10.1%、5.3%、20.1%和9.7%。
生產端方面，規模以上工業增加值增速先降後升，在疫情防控出現拐點後的第二個月（2003年6月）產能明顯修復，同時工業增加值增速整體保持在13%以上的較高水平。2003年3月至6月，規模以上工業增加值增速分別為16.9%、14.9%、13.7%和16.9%，都在13%以上，呈現先降後升趨勢，2003年5月達到低點後反彈，恰好SARS疫情的防控效果在2003年5月中旬開始出現轉折點，當年6月國內的產能便出現了快速修復，當年6月工業增加值增速較5月加快了3.2個百分點，恰好彌補了當年4月和5月增速較上個月的降幅（4月：-2個百分點，5月：-1.2個百分點），又達到了2003年3月的水平。
需求端方面，投資增速基本上沒有太大影響，處於30%以上高位震蕩，主要是房地產投資較為強勁。2003年3月至6月固定資產投資增速分別為31.6%、30.5%、31.7%和32.8%，保持在30%以上的增速，沒有受到太大影響。其中，房地產投資（2003年官方未披露製造業和基建投資增速數據）增速高於投資的整體增速，在32.8%以上，保持強勁。2003年3月至6月房地產投資增速分別為34.9%、33.5%、32.9%和34%。
2003年4月和5月間消費受到明顯衝擊，2003年6月（疫情拐點第二個月）消費增速明顯反彈，但修復程度弱於生產端；從細分行業來看，服裝、珠寶、家用電器和家具增速受衝擊較大，但必選消費、菸酒、醫藥類、化妝品和汽車增速保持強勁。消費增速先降後升，2003年3月至6月消費增速分別為9.3%、7.7%、4.3%和8.3%，2003年4月和6月分別較前月減少1.6個百分點、減少3.4個百分點和增加4個百分點。2003年6月疫情出現拐點後的第二個月，消費增速明顯反彈，但反彈幅度並未直接修復2003年4月和5月的跌幅之和，說明消費增速的恢復周期可能要長於產能恢復周期，疫情緩和初期居民出行消費可能仍較謹慎。
如圖3和圖4所示，從細分行業來看，服裝、珠寶、家用電器和家具增速受衝擊較大，但必選消費、菸酒、醫藥類、化妝品和汽車增速保持強勁。服裝、珠寶、家用電器和家具基本上屬於可選消費，受SARS疫情以及隔離政策的影響，居民減少可選消費符合預期。由於SARS影響，居民可能會囤積日常用品、醫藥類產品等物資，所以必選消費和醫藥需求保持強勁。同時，由於乘坐公共運輸工具感染SARS病毒概率較高，居民更偏向於駕車出行，購車需求增加。但菸酒和化妝品消費保持強勁，則可能是由於娛樂休閒渠道減少，居民更偏好於消費菸酒和化妝品增強個體幸福感。
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖3 必選消費、菸酒、醫藥、化妝品和汽車保持強勁
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖4 服裝、珠寶、家用電器和家具受衝擊較大
進出口增速未受到明顯影響，保持在30%以上，主要是因為中國當時剛加入WTO外需旺盛，以及國內產能和投資所受衝擊可控，生產和內需有一定保障。按美元計，2003年3月至6月中國出口增速分別為34.7%、33.3%、37.3%和32.6%；同期中國進口增速分別為45.1%、34.4%、40.9%和40.1%。進出口增速均在較高水平運行，並未受到太大影響。主要原因有：一是雖然生產端在4月和5月有一定衝擊，但依然保持在較高水平，產能有保障。二是中國2001年年底剛加入WTO，2003年中國還處於加入WTO的初期，國外需求旺盛，有利於出口。三是國內投資並未受到太大影響，內需有支撐，有利於進口。
物價端方面，CPI和PPI走勢分化，CPI主要受食品價格影響，在４月達到高點後回落，但處於低位，不構成對貨幣政策的影響；PPI持續回落，受國際油價走低影響。從CPI來看，2003年3月至6月CPI同比分別為0.9%、1%、0.7%和0.3%，總體來看CPI遠低於3%的警戒線，不構成對貨幣政策的掣肘。如圖5所示，CPI的走勢與食品價格密切相關。如圖6所示，食品中，蔬菜、水果和肉價都受到一定影響。從PPI來看，2003年3月至6月PPI同比分別為4.6%、3.6%、2%和1.3%，一直呈下降趨勢。考慮到SARS對當時產能和投資需求的影響在可控範圍之內，PPI回落應該與同時間段國際油價走低有關。
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖5 CPI主要受食品價格影響，菜價影響較大
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖6 蔬菜、水果和肉價都受到一定影響
金融數據方面，貨幣政策更加寬鬆，社融和新增人民幣貸款到達階段性高點，M2增速在2003年8月達到高點。如圖7所示，社融和新增人民幣貸款在2003年2季度同比明顯增加，並在2003年6月達到階段性高點；M2同比增速持續上漲，從2003年的18.54%增至2003年的20.83%後，在2003年8月達到階段性高點21.55%。主要是因為由於SARS影響，貨幣政策逆周期調節發力，市場流動性更加充裕，以對衝SARS疫情的負面影響。
資料來源：Wind資料庫，中山證券研究所。
圖7 金融數據走高
表1匯總了SARS對2003年第2季度宏觀經濟主要指標的影響。
整體來看，SARS對當時宏觀經濟的影響主要有以下五點：
一是疫情拐點的確認很重要，受到衝擊的宏觀經濟指標在疫情拐點出現後的第二個月基本快速好轉，但疫情拐點的確認可能需要一段時間觀察。事後來看，SARS疫情拐點的出現大概是在2003年5月中旬，但在此之前，新增確診病例數量一直在震蕩上升中，在當時的時點可能需要5至7天的觀察才能確認。一旦疫情拐點確認後，經濟修復速度非常快，主要受到衝擊的宏觀指標均出現反彈。
二是疫情的衝擊是短期的，交通運輸、金融業和住宿餐飲受衝擊較大；長期來看，影響國內經濟發展的決定因素還是要看自身所處的發展階段。中國從2001年底加入WTO後，步入經濟高速發展的黃金10年，投資和出口成為經濟發展的主要動能。這期間雖然GDP增速曾出現階段性的回調，甚至在個別時間段回調幅度高於2003年SARS時期，但短期衝擊並未改變經濟長期發展趨勢。
三是疫情對當時的消費產生明顯衝擊，且疫情拐點出現後，消費的修復周期要長於產能周期，不過促成了線上消費的發展。一方面，疫情的主要控制手段是隔離感染源和防止輸入傳播，由於居民出行受到影響導致消費需求明顯回落。另一方面，雖然疫情出現拐點，但是居民由於前期心理陰影以及擔心疫情復發，消費的修復需要更長一段時間。另外，2003年SARS期間由於居民線下購物不便，有利於網上購物的發展，淘寶也是在當時成立，隨後電子支付、物流、網絡小貸等新業態得到快速發展。
四是疫情對當時的產能、投資和進出口的影響可控，與當時的經濟模式、疫情爆發的地區、人員流動和病毒傳染性有關。一是2003年中國處於加入WTO的初期，主要以勞動密集型產業為主，中國還未形成較為系統的產業鏈供應鏈條，加上網際網路的發展遠不如當前，局部地區企業受影響對整個行業的產業鏈衝擊有限。二是從疫情在國內的主要發生地區來看，SARS病毒一開始是在廣東出現，後期在廣東和北京大面積爆發，呈局部爆發特徵，對整體經濟的影響有限。三是中國在2003年的人員流動明顯弱於當前，鐵路、公路和航空運輸能力有限，病毒的輸出感染並不是太嚴重。四是SARS在潛伏期不具有傳染性，發病後才具有傳染性，易於隔離傳染源且傳染性大幅弱於流感。所以，SARS疫情對當時的產能、投資和進出口的影響是有限的。
五是政府逆周期調節發力。一是貨幣政策明顯更為寬鬆，央行加大了對市場流動性的投放力度，而且當時中國的通脹較為溫和，央行的貨幣政策操作空間非常充足。二是房地產投資增速明顯高於平均投資增速，說明政府在一定程度上放鬆了房地產調控，甚至在2003年8月國務院發布《關於促進房地產市場持續健康發展的通知》將房地產定性為國民經濟的支柱產業。三是2003年政府針對受SARS影響較重的行業和企業推出減稅降費政策，而且2003年財政政策定調是實施積極的財政政策，政府支出保持強勁有利於對衝疫情影響。
（2）新冠肺炎疫情與SARS疫情的比較分析
我們主要從病毒本身特性、所處的經濟發展背景、防控措施和政策應對四個維度對新冠病毒和SARS病毒進行比較分析。由於新冠病毒是一種全新的病毒，我們並不是病毒學的專業研究人員，只能通過已有的公開信息將新冠病毒本身的特性與SARS進行對比。
從病毒本身特性來看，新冠病毒與SARS的相同點是都是呼吸道傳染病、可以人傳人、潛伏期最長在14天以內且沒有有效治療藥物；差別在於新冠病毒攜帶者潛伏期內具有傳染性、所有人群易感、重症和死亡病例以年老體弱者居多。新冠病毒和SARS本身特性的比較見表2。
新冠病毒本身的特性決定了其與SARS病毒在傳染性和死亡率存在差別：
一是新冠病毒的傳染性明顯高於SARS病毒，這決定了政府對新冠病毒的防治工作會比SARS更為棘手。如圖8所示，2020年1月30日，新冠病毒累計確診人數為9692人，超過SARS疫情全球確診人數的8422人。從2019年12月8日第一例新冠病毒確診案例算起，新冠病毒感染人數超過SARS病毒只用了54天，為SARS疫情時間段（2002年11月16日至2003年7月11日共239天）的22.59%。顯而易見，新冠病毒的傳染性明顯高於SARS病毒。這對政府的防控工作提出挑戰：一方面，由於新冠病毒在潛伏期具有傳染性，感染源的隔離工作變得更加艱難；另一方面，如果要快速有效的隔離感染源，勢必將中斷現有的交通、人員和貨物往來，付出的代價巨大，特別是2020年又是多個目標考核之年，政府防控政策的力度和節奏面臨考驗。
資料來源：WHO，國家衛健委。
說明：新冠病毒坐標軸的起點為2020年1月13日，截至2020年2月9日；SARS坐標軸的起點為2003年3月17日，截至2003年7月11日。
圖8 新冠病毒自第1個案例起的第54天確診人數便超過SARS全球確診人數
二是新冠病毒的致死率低於SARS病毒，但湖北（特別是武漢）致死率偏高，除了病毒本身的毒性影響外，可能更多是由於當地感染人數遠超過當地醫療資源負荷。如表3所示，對於SARS疫情而言，北京和廣東是疫情的重災區，其確診人數分別佔全國總確診人數的47.3%和28.4%，合計75.7%。廣東的致死率偏低，約為3.8%；北京和全國（非北京和廣東）的致死率相當，大約在7.6%左右。對於新冠病毒而言，湖北，尤其是武漢，是疫情的重災區。截至2020年2月9日，湖北確診人數佔全國總確診人數的73.8%，其中57%（武漢確診人數除以湖北確診人數）來自武漢；武漢的死亡率最高，約為4%，其次是湖北2.9%，全國（非湖北）只有0.35%，武漢佔全國死亡人數的75%，湖北佔全國死亡人數的95.9%，死亡病例基本上集中在湖北。
以SARS和新冠病毒致死率的地區差異來看，從病毒本身毒性而言，SARS是高於新冠病毒的。主要是因為SARS重災區和非重災區的致死率基本相當，但新冠病毒重災區和非重災區的致死率差距巨大。這說明新冠病毒在重災區致死率偏高可能是由於感染人數眾多、遠超當地醫療資源負荷導致的。這可以從1月底國家不斷加大湖北地區的醫療人員（據統計，截至2月9日全國有1.1萬餘名醫療隊員支援湖北[ 參見https://www.sohu.com/a/371771215_419342。]）和各種物資援助以及加快醫療場所建設（火神山、雷神山、方艙醫院等）投入使用得到應證。
新冠病毒疫情的未來走勢仍然存在的不確定性。當前市場有部分人士認為新冠病毒疫情拐點已經出現，我們認為，考慮到各地復工可能帶來的疫情反彈，未來疫情走勢仍然存在不確定性。如圖9所示，雖然非湖北地區的新增確診案例呈下降趨勢，表明前期的強力隔離確實在見效，但離徹底控制疫情仍有一定距離。而從死亡率來看（見圖10），非湖北地區呈現上升趨勢，說明對疫情的治療還未找到較為有效的方式。因而，隨著國內經濟壓力凸顯、未來各地復工的迫切性提高，尚未平復的疫情仍然存在階段性反彈的可能性。
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖9 非湖北地區新增確診案例出現下降跡象
資料來源：Wind，中山證券研究所。
圖10 非湖北地區死亡率有上升趨勢
從宏觀經濟背景來看，SARS和新冠病毒所處的宏觀背景已經顯著變化，當前所處的宏觀經濟背景更為錯綜複雜。SARS時期中國正處於加入WTO、擴大對外開放、享受人口紅利、市場化改革、各項宏觀指標相對健康的黃金髮展階段。2003年中國外部環境穩定、全球化貿易盛行，對內市場化改革全面鋪開、勞動力成本低廉、各行業蓬勃發展，投資和出口成為經濟發展的主要動力。並且當時物價指數、政府債務情況都處於較為健康狀態，政府應對外部衝擊的逆周期調控政策空間充裕。
當前中國正處於「三期疊加」、全球貿易保護主義盛行、中美關係大國博弈以及全球治理格局巨變的百年未有之大變局，經濟形勢更加複雜。一是國際形勢正在發生深刻變化，出口對經濟增長的作用式微，國際關係對中國經濟發展的不確定性影響增加。二是政府前期偏好使用刺激投資的方式穩增長的後遺症逐漸顯現，通脹和宏觀槓桿率均處於歷史高點，對政府逆周期調控空間形成掣肘。三是新舊動能正處於轉化階段，消費、投資和出口三駕馬車動力不足，新動能還在孕育之中，經濟處於下行周期疊加政府調控空間受限，導致外部衝擊可能會加快經濟增速的下行。四是人口結構拐點已現，老齡化問題日趨嚴峻，勞動力成本增加。
從防控措施來看，新冠病毒時期政府採取措施的時間明顯早於SARS時期；但是，由於新冠病毒爆發期在春運期間且傳染性更強，加上目前交運更為發達，政府對其的防控措施也較SARS更為嚴格。在新冠病毒首例確診患者出現後的1個月左右，該疫情便已引起政府重視。相較於SARS時期將近5個月才引起政府重視，要早很多。考慮到新冠病毒肺炎目前沒有有效治療藥物，正在研發的疫苗從臨床到應用需要多長時間還存在較大不確定性。政府目前的防控措施主要是為了控制人員流動和減少人群聚集。主要措施包括：
一是針對重災區湖北採取「封城」措施。1月23日上午10點，武漢正式「封城」；鄂州、潛江和黃岡則是在當天先後宣布「封城：1月24日起，其餘湖北地級市先後「封城」，1月28日襄陽是最晚「封城」的。自此，湖北12個地級市和1個自治州在5天內全部「封城」。
二是從全國層面降低鐵路、公路、航空、海運等交通運輸方式的使用頻次。由於這次的新冠病毒肺炎疫情剛好發生在春節期間，官方發文針對在春運特定時間內的鐵路、民航、公路退票免收手續費。據交通部數據顯示，2020年1月10日至2月3日間，全國鐵路、道路、水路、民航累計發送旅客12.96億人次，較去年同期減少30.3%。
三是減少人員群聚機會。比如，計劃於春節檔上映的7部影片全部撤檔，儘量減少舉辦部分慶典、晚會、會議等活動，暫行旅行社的團隊旅遊及「機票+酒店」產品，停運部分市內交通和封閉部分市內場館，鼓勵政府、事業單位、企業和居民採用線上方式辦公或者辦理業務等。
四是多地實施村莊、小區、單位的封閉式管理。比如，目前溫州、杭州、福州、哈爾濱、寧波、南京、駐馬店、遼寧、合肥、山東、廣東、石家莊、南昌、徐州、成都等地已經出臺「封閉式管理」政策。主要是控制居民出行，一般限制每戶家庭在一定期限內可外出採買生活物資的人數。
五是延長春節假期、推遲復工時間，安排不同地區分批覆工。1月27日，國務院辦公廳發文延長2020年春季假期至2月2日；各大專院校、中小學、幼兒園開學時間推遲。1月31日，中央應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情工作領導小組召開會議，宣布實施分類指導錯峰返程措施，湖北省適當延長春節假期，在湖北的外地人員同樣延長假期。上海、重慶、廣東、江蘇、浙江、雲南、湖北、雲南等多地相繼發文延遲企業復工和學校開學通知。
六是加大對不利於疫情防治行為的懲治力度。由於部分居民存在瞞報病情和行蹤、不配合相關防疫工作、散布謠言、毆打醫務人員、哄抬物價、出售假冒偽劣醫用物資等不當行為，多地出臺相關法規加大對相應行為的處罰力度。比如，珠海市公安局發布《關於依法嚴厲打擊新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控期間違法犯罪的通告》對10種不當行為依法追究刑事責任。
從政策應對來看，主要是從放鬆貨幣政策、加大積極財政的力度對衝疫情的負面影響，但新冠病毒時期的政策應對空間較SARS時期明顯收窄。貨幣政策方面，2月初以來，一行兩會頻繁發布關於金融支持防疫工作的相關政策和措施，比如，2月1日央行等五部委發布的《進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》，隨後證監會和銀保監會均出臺相應細則；2月3日央行開展了1.2萬億逆回購操作，並下調相應的逆回購中標利率10bp；2月7日央行官員公開表態在疫情背景下，面臨經濟下行壓力時，穩增長更重要，2月的MLF和LPR利率大概率下調。
財政政策方面，1月20日以來，財政政策更加積極，主要是加大各級政府財政撥款力度和多地出臺減稅降費政策。截至2月6日17時，各級財政共安排疫情防控資金667.4億元，實際支出284.8億元。2月7日財政部等五部門發布《關於打贏疫情防控阻擊戰強化疫情防控重點保障企業資金支持的緊急通知》，成立專項資金，多管並下降低企業融資成本和資金壓力。2月6日財政部發布《關於支持新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控有關稅收政策的公告》，主要針對的是增值稅的抵扣、減免、返還等問題。另外，多地也出臺相應政策支持企業應對疫情，比如，蘇州、上海、北京、廣東等，主要包括延期五險一金的繳納、延期企業所得稅的繳納、減免租金、財政支持口罩廠商生產等。
但是，目前政府政策調控空間較SARS時期明顯收窄。一方面，由於目標赤字率3%的警戒線突破的前景存疑，加上2019年減稅降費力度空前，目前財政政策加碼力度有限。另一方面，雖然2019年全球開啟競爭性降息潮，中國貨幣政策保持較高定力，降息幅度較低，相較於其他國家而言，貨幣政策調控空間還算充足。但與2003年中國的宏觀槓桿率僅為130%相比，目前中國的宏觀槓桿率約為250%，較2003年接近翻倍，在穩槓桿和防範系統性風險兩難處境間抉擇，決定了中國貨幣政策的寬鬆空間受限。
2．新冠病毒疫情對GDP增速影響測算
根據前文分析，由於新冠病毒時期較SARS時期在病毒本身特性、所處的經濟發展背景、防控措施和政策應對方面都存在較大差異性，所以測算新冠病毒對經濟的影響可能難以直接簡單地套用SARS對當時經濟增速的影響：
一是產業結構發生較大變化，目前消費對經濟長的貢獻明顯增加，由2003年的約30%增至2019年的約60%。考慮到疫情對消費的衝擊較大，與消費相關的服務業，特別是對與線下消費密切相關的服務業影響更大。二是2020年1月底以來，政府在疫情防控方面的措施更為嚴格，特別是延長春節假期、推遲企業復工，對工業生產的影響可能要大幅高於SARS時期。如果當前的嚴控政策持續超過2個月，對經濟各方面的打擊可能是非常嚴重的。三是目前房地產已經進入存量時代，而2003年中國剛宣布將房地產作為支柱產業，現階段大幅放鬆地產調控的概率偏低，所以地產對經濟的拉動作用有限。四是中國目前處於經濟下行周期，可能後續經濟的反彈力度也會弱於SARS時期。
當然，我們也要看到疫情對經濟發展模式改變帶來的積極變化，一是疫情促進了線上、虛擬消費，比如遊戲、網絡視頻、線上教育、VR視頻等；二是由於出行受限，快遞、外賣明顯受益；三是由於先開工企業很多實行遠程辦公，企業遠程辦公軟體受益；四是線下無接觸業態正在快速發展，比如無人超市、智能取餐櫃、智能取茶櫃等。這些在一定程度可以緩和疫情對經濟的負面影響。
另外，我們對GDP增速的測算可能難以反映出疫情對小微企業經營和資金鍊的緊張狀態以及居民就業率的影響。疫情造成企業推遲復工、企業營收大幅回落、政策要求企業員工休假期間照常發放工資等因素對小微企業的流動性形成考驗，加上2019年城鎮化率（60.6%）較2003年（40.53%）已經增加20個百分點，企業經營惡化可能對居民就業率產生更大衝擊。而我們的測算可能難以反映出小微企業經營和就業率所處的脆弱平衡狀態。
綜上，我們根據疫情拐點出現的時間點，將結果分為三類：情形一是疫情拐點在2月下旬出現，由於2月10日左右會迎來除湖北以外地區大批的返工潮，這批流動人口的觀察期為14天，在2月下旬疫情可能會得到控制，這是最樂觀的情形；情形二是由於存在瞞報、遺漏等問題，疫情防控難度略超預期，疫情拐點在3月中下旬出現，這是中性情形；情形三是疫情拐點在3月底以後出現，據清華北大教授近期的一項研究成果顯示，995家調研的中小企業中67.1%的企業只能維持2個月以內的正常經營，如果疫情在2個月以上得不到明顯控制，可能會導致一系列連鎖反應最終引爆系統性風險，這是最悲觀的情形，不做測算。
情形一：疫情拐點在2月下旬出現
我們首先計算了SARS時期疫情對2003年第2季度三大產業增加值的衝擊。具體測算方式為：第一步計算2003年第2季度三大產業不變值（由於官方只公布了2007年以後的數據，我們用三大產業增加值不變值同比增速倒推）的同比增量，即2003年第2季度三大產業不變值減去2002年第2季度三大產業不變值，分別得到三大產業不變值同比增量。第二步計算2003年第2季度三大產業同比增量的環比增速，即（2003年第2季度三大產業同比增量/2003年第1季度三大產業同比增量-1）*100%。
我們的計算顯示，SARS對2003年第2季度第一、第二、第三產業的同比增量的環比增速的衝擊為-5.9%、-0.6%和-21%。同理，SARS疫情得到控制後，2003年第3季度第一、第二、第三產業的同比增量的環比增速反彈幅度分別為175.1%、21.1%和0.3%。由於新冠病毒時期疫情對三大產業的影響較SARS時期有一定的變化，我們基於SARS時期的結果做了一定調整，具體影響百分比設定如表4所示。
根據表4的參數設置，我們測算顯示，2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分別為4.5%、6%、5.8%和5.9%，2020年的GDP增速為5.6%。在2019年11月統計局第四次普查修訂GDP數據的前提下，實現2020年翻一番的目標恰好需要的GDP增速為5.6%。
情形二：疫情拐點在3月中下旬出現
考慮到較為嚴厲的隔離措施可能在短期內都將存在，疫情拐點出現越遲對經濟的衝擊越大，我們假設參數設置如表5所示。我們的測算顯示，2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分別為3.3%、5.1%、5.7%和5.8%，2020年的GDP增速為5.1%。
表6是對情形一和情形二結果的匯總。
3．結論
新冠病毒肺炎疫情的爆發，是2020年開年最大的「黑天鵝」事件，極大影響了市場對2020年經濟發展前景的預期。這是有史以來中國經歷過的第二次公共衛生領域的重大突發事件，前一次是17年前的SARS疫情。我們對新冠病毒的認知每天都在不斷的更新過程中，這影響了對疫情的後續走勢以及對經濟影響程度的研判。我們的主要結論如下：
按照確診病例發展趨勢，將SARS疫情的演變分為潛伏期（2002年11月至2003年3月中旬）、爆發期（2003年3月下旬至2003年5月上旬）、初步控制期（2003年5月中旬至2003年6月中旬）和穩定期（2003年6月下旬至2003年7月）4個階段。SARS疫情對經濟的影響基本上集中在2003年第2季度。
SARS對當時宏觀經濟的影響主要有五點：一是疫情拐點的確認很重要，受到衝擊的宏觀經濟指標在疫情拐點出現後的第二個月基本快速好轉，但疫情拐點的確認可能需要一段時間觀察。二是疫情的衝擊是短期的，交通運輸、金融業和住宿餐飲受衝擊較大；長期來看，影響國內經濟發展的決定因素還是要看自身所處的發展階段。三是疫情對當時的消費產生明顯衝擊，但必選消費、菸酒、醫藥類、化妝品和汽車增速保持強勁；疫情拐點出現後，消費的修復周期要長於產能周期，不過促成了線上消費的發展。四是疫情對當時的產能、投資和進出口的影響可控，與當時的經濟模式、疫情爆發的地區、人員流動和病毒傳染性有關。五是政府通過貨幣政策、財政政策和房地產政策的組合拳，加強逆周期調節。
新冠病毒與SARS病毒疫情存在較大差異。從病毒本身特性來看，新冠病毒的傳染性明顯高於SARS病毒，這決定了政府對新冠病毒的防治工作會比SARS更為棘手，目前尚難以判斷疫情拐點。從所處的宏觀經濟背景來看，SARS和新冠病毒所處的宏觀背景已經發生質的變化，新冠病毒所處的經濟發展背景更複雜多變。從防控措施來看，新冠病毒時期政府採取措施的時間明顯早於SARS時期，由於新冠病毒爆發期在春運期間且傳染性更強，加上目前交運更為發達，政府防控措施也較SARS更為嚴格。從政策應對來看，主要是從放鬆貨幣政策、加大積極財政的力度對衝疫情的負面影響，但新冠病毒時期的政策應對空間較SARS時期明顯收窄。
疫情對新業態及相關支持性行業的發展產生積極影響。一是疫情促進了線上、虛擬消費，比如遊戲、網絡視頻、線上教育、VR視頻等；二是由於出行受限，快遞、外賣明顯受益；三是由於先開工企業很多實行遠程辦公，企業遠程辦公軟體受益；四是線下無接觸業態正在快速發展，比如無人超市、智能取餐櫃、智能取茶櫃等。
由於消費佔比提高、防控措施更嚴、房地產由增量變為存量時代以及經濟正處於下行周期，測算新冠病毒對經濟的影響可能難以直接簡單地套用SARS對當時經濟增速的影響。我們通過設定疫情對三大產業的衝擊參數，分析了2種不同情形下新冠病毒對經濟增速的影響。情形一是疫情拐點在2月下旬出現，預計2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分別為4.5%、6%、5.8%和5.9%，2020年的GDP增速為5.6%。情形二是疫情拐點在3月中下旬出現，預計2020年第1季度、第2季度、第3季度、第4季度的GDP增速分別為3.3%、5.1%、5.7%和5.8%，2020年的GDP增速為5.1%。
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