美股 新股速遞丨火速上市，高增長的瑞幸咖啡(LK.US)劍指星巴克(SBUX.US)？2019年5月15日 08:57:23
本文來自「華盛證券」供稿，作者華盛學院林海。文中觀點不代表智通財經觀點。
編者註：瑞幸咖啡預計本周登陸納斯達克，發行區間為15到17美元，最高融資6.37億美元，承銷商還可在上市後30天內行使450萬股ADS的超額配售權。
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資料來源：WIND，華盛證券
核心觀點
公司為中國最二大及增長最快的咖啡連鎖店，經歷多輪融資，申請上市速度超過拼多多。
國內咖啡人均消費有較大增長空間，受益於滲透率提升，鮮磨咖啡市場有望高速增長。
依靠高補貼、加速開店實現快速擴張，新零售策略下運營成本持續下滑，收入快速增長但持續快速燒錢，面臨現金流壓力。
公司概況：增長最快的中國第二大咖啡品牌
公司為國內領先的咖啡服務供應商，採取新零售模式主要供應鮮磨咖啡。17年10月在北京開啟第一家咖啡門店，不到兩年規模飛速增長。2018年底公司擁有門店數達2073間，2018年一年新開2064間門店，賣出咖啡數為9000萬杯。截至2019年3月31日，瑞幸咖啡共計擁有2370家自有門店，累計交易客戶超過1680萬。
資料來源：招股書，華盛證券
按開店規模及銷售咖啡杯數，公司為國內最二大及增長最快的咖啡品牌，規模僅次於星巴克，目前服務覆蓋全國16個省份中的28個城市，其中絕大多數為一二線城市。到今年4月22日公司申請上市，所需時間不過19個月，比拼多多不到三年的上市速度還要快。
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公司經歷四輪融資，目前處於B+輪。2018年4月15日進行了數千萬的天使輪融資。2018年7月11日，公司完成2億美元A輪融資，投後估值10億美元。2018年12月12日，完成2億美元B輪融資，投後估值22億美元。2019年4月18日，公司完成1.5億美元B+輪融資，貝萊德領投1.25億美元，投後估值29億美元。而且，根據招股書，公司跟全球糧食巨頭路易達孚集團達成合作，IPO後路易達孚將購買總額為5000萬美元的A類普通股。另外，星巴克第二大股東貝萊德也突擊入股，領投1.5億美元。
行業概覽：國內鮮磨咖啡市場有望高速增長
國內咖啡消費近年來實現較快增長，規模有望從18年的5690億元增至2023年的1.81萬億元，複合年增速26%。隨著收入提升及消費習慣改善，當前人均咖啡消費水平有很大的提升空間，大陸地區每年人均消費僅6.2杯，中國香港每人每年249.5杯，日本每人每年279杯，相比差距明顯。其中，鮮磨咖啡市場有望實現更快增長，2018年至2023年市場複合年增速達32.3%，到2023年的市場佔比有望提至51%。
資料來源：招股書，華盛證券
看齊星巴克，解決行業難題
1月戰略溝通會上，創始人宣布新目標：2019年新開店2500家使總門店達到4500家，超越星巴克成為中國第一。按照公司說法，公司的增長動力在於中國咖啡市場的滲透率仍非常低，質量不穩定、價格昂貴和購買不便是行業痛點，從而寄望於未來滲透率的提高，而不僅僅是跟星巴克的競爭。
當前，公司平均每杯飲品收入9.1元，而星巴克均價則在30元左右，對比來看，價格優勢非常明顯。另外，公司採用百分百線上百分百線上模式，九成以上的快取店，能夠有效提高運營效率，同時直接對接需求量較大的白領用戶，結合補貼政策，可以直達需求客戶，減少了中間環節的成本和障礙。
業務分析：高補貼擴張門店，規模效應凸顯
公司大筆燒錢來擴張門店、高補貼吸引用戶。前期通過燒錢快速開設門店，通過補貼吸引用戶，還包括各種廣告推廣支出等，儘可能地先將門店和用戶規模擴大，同時也通過補貼吸引用戶重複購買，提高復購率，養成用戶消費習慣，增加用戶粘度，做法跟滴滴、摩拜非常相似，對應的門店數、銷售杯數、月度交易用戶環比及同比均爆發式增長，比如每月平均交易用戶從2018年Q1的近18萬大增至19年Q1的約440萬，同期平均每月售出咖啡杯數從48.8萬增至近1628萬。
資料來源：招股書，華盛證券
另外，規模成長及推廣帶來服務成本及獲客成本的下滑，每杯咖啡成本從2018年Q1的28元降至近10元，獲取新客成本從103.5元降低到16.9元，促銷費用從15.8元降到了6.9元。
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財務分析：燒錢從未停止，現金為王
規模快速擴張的背後是收入的大幅增長，但持續燒錢帶來虧損的持續擴大。2019年Q1總淨營收為4.785億元人民幣，相比之下2018年Q1總淨營收只有129.5萬元人民幣；2019年Q1淨虧損5.518億元人民幣,相比之下上年同期虧損只有1.32億人民幣，2018全年總淨營收為8.407億元人民幣，淨虧損16.19億元人民幣。
從現金流可以更加直觀地看出公司的燒錢速度，2018年經營現金流出為13.1億元人民幣，投資現金流出為12.8億元，兩者總計達到25.9億元，而2017年末帳上現金也就21.9億，可以說全靠2018年40億的融資。今年3月31日，公司虧損5.52億元，帳上現金減少至11.59億元，但面臨的短期債務增加至8.48億元，其中有8.2億元債務需要在一年內償還，相比2018年底現金流狀況惡化。
資料來源：招股書，華盛證券
風險點：燒錢壓力及供應鏈管理
按2019年新開2500家咖啡店的擴張計劃，目前還有2130家門店的缺口，參考2018年一年內新開2064間門店相應的現金流出為25.9億元（店鋪租賃、設備購置、推廣、銷售等），那麼2019年後三季度還至少需要相當數目的現金。截至2019年3月31日，公司帳上現金為11.6億元，加上4月融資1.5億美元（折合人民幣約10億），總現金也就21.6億元，要完成上述擴張，再加上償還流動負債（8.5億），現金流肯定遠遠不夠，如何融資及支持持續運營是急需解決的問題。
另一方面，規模擴展後，長久運營中公司仍面臨品質管控等供應鏈管理方面的挑戰，目前選用的咖啡豆是阿拉比卡豆，為商業咖啡中最常見的品種之一，烘焙咖啡豆的供應商為臺灣的源友，未來需拓展更多元化及有競爭力的供應商，達成穩定的合作關係。
估值對比及申購策略
關於估值，B+輪融資後公司估值29億美元，貝萊德背書，路透社聲稱公司IPO估值在40-50億美元。常用的估值方法包括DCF、FCFF、市盈率、市銷率、PEG、市現率等，作為大額虧損、快速擴張的公司，市銷率可能是一個比較好的估值選擇，可以將星巴克作為參照。
按公司2019年年底門店達到4500家，以單店鋪單季度收入、單用戶季度銷售額或者累積單用戶季度銷售額分別預測公司2019年全年的收入情況，預計可達到21.35億至28.44億。按照10倍市銷率算，公司估值在31.8億到42.3億美元之間。整體而言，當前在資本加持、擴張加速和夢想光環下，中值10倍左右市銷率相對星巴克約3.6倍有相當高的溢價。
資料來源：Wind，華盛證券
（編輯：劉瑞）