從1991年第一瓶「金龍魚」小包裝食用油麵世，到2020年上市，益海嘉裡用了30年，把「金龍魚」送向「龍門」。
2020年10月15日，國內最大的農產品和食品加工企業之一金龍魚（300999.SZ）登陸創業板，上市首日市值超過3000億元，在A股食品飲料上市公司中排名第二，僅次於海天味業（603288.SH）並成為創業板市值第三大上市公司。
目前「金龍魚」已經是家喻戶曉的廚房食品知名品牌，產品陳列在全國各大超市。但是對於其投資者來講，品牌知名度並不能成為估值水平的主要參考，而且也無法用品牌價值去對企業估值。
上市首日，金龍魚收盤價較25.7元的發行價上漲117.9%，市值達到3036億元，交易次日金龍魚便低開12.5%，最終以跌幅12.48%收盤。價格波動是市場行為，金龍魚的價值也是市場給出的，但市場行為有時非理性，站在未來來看，金龍魚究竟值多少錢？目前給的市值合理嗎？
事實上，已經有投資者將金龍魚和海天味業進行估值比較，海天味業作為調味品行業龍頭，同樣有著較高的品牌知名度，而且與金龍魚同樣處於烹飪快消品領域。海天味業目前市值達到5000億元以上，動態市盈率達到83倍。
如果將海天味業的估值作為參考，金龍魚股價還有一倍的空間。事實上，儘管兩家龍頭企業均處於廚房食品領域，但由於兩者所處細分領域的市場空間不同、市場門檻不同以及企業的發展階段不同，金龍魚的估值並不能對比海天味業，而且市值也不能與海天味業比肩。
一個在成長期 一個在成熟期
海天味業是2014年上市的，上市6年，營收年複合增長率15.36%，淨利潤年複合增長率22.2%。從海天味業歷史業績增速來看，其發展階段明顯是處於成長期。在業績連續穩定增長的背景下，海天味業上市以來股價上漲了18倍之多。
事實上，海天味業在穩定增長基礎上，行業龍頭溢價明顯。2014年，海天味業市盈率在23倍上下，業績逐年增長，從2017年開始，估值水平提升。2017-2019年，市盈率分別在38.9倍、41.27倍、53.65倍上下。
2020年前半年，海天味業營收同比增長14.12%，淨利潤同比增長18.33%。疫情之下的業績增長，更能顯出海天味業的成長韌勁，因此估值水平再次大幅提升。
從2011年至今，海天味業營收利潤已經連續增長10年，儘管如此，海天味業依然處於成長階段。2019年我國調味品行業營收3000億元，海天味業市場佔有率在15%上下，未來還有較大的提升空間。
反觀金龍魚，最近三年營收、利潤增速放緩。2017-2019年營收同比增速分別為12.94%、10.82%、2.2%，同期淨利潤同比增速分別為518.88%、4.42%、0.85%。而2020年上半年，金龍魚營收同比增長10.53%、淨利潤同比增長99.57%，上半年業績增長主要與非洲豬瘟影響減弱導致公司飼料原料銷售增加以及新冠疫情導致的小包裝產品銷售增加有關，具有一定的偶然性。
同時也可以看出金龍魚的利潤增長不夠穩定，淨利潤變動受到到多種因素影響，由於營收規模和利潤差距太大，金龍魚利潤波動非常敏感。
除此之外，金龍魚目前廚房食品是其核心收入來源，2019年廚房食品營收佔比63.71%，貢獻利潤70.63%；飼料原料和油脂科技產品收入佔比35.7%，貢獻利潤比例27.17%。廚房食品包括食用油、大米、麵粉、掛麵、調味品等，其中在小包裝食用植物油、包裝米、包裝麵粉市場份額排名第一，2019年市場佔有率分別達到38.4%、18.4%、26.7%。
值得注意的是，最近三年，金龍魚在食用油、包裝米和包裝面市場份額保持穩定，而且三個市場近三年複合增長率分別只有4.55%、1.92%、2.32%。行業、公司增長無力疊加市場佔有率提升困難，很難證明金龍魚還在成長之中。
市場進入門檻較低 產品盈利能力弱
金龍魚的核心產品中，除了植物食用油門檻較高之外，包裝米、包裝面以及飼料原料的門檻均較低。
儘管最近幾年，金龍魚廚房食品毛利率在小幅提升，但是都是在13%以下，飼料原料產品毛利率在9%以下。2016-2019年，產品綜合毛利率分別為11.07%、8.42%、10.21%和11.4%。
市場進入門檻低就意味著市場競爭充分，產品盈利能力較弱，最近4年，金龍魚淨利潤只有0.64%、3.5%、3.3%、3.26%。
行業門檻低也還意味著市場集中度提升較難，金龍魚在門檻較高的食用植物油領域已經佔據38.4%的市場份額，在包裝面和包裝米的市場佔有分別達到26.7%、18.4%已經不容易。
對比海天味業，2019年海天味業營收198億元，其中醬油營收116.29億元，佔比58.74%，貢獻利潤67.82%。海天醬油一直都是海天味業的核心產品，同樣作為知名品牌，海天醬油的盈利能力遠高金龍魚。
海天醬油的毛利率近幾年都是在45%以上，第二、第三大收入的海天蠔油和調味醬毛利率也在35%以上。而且海天味業綜合毛利率從2011年的35.9%提升至2019年的45.44%，提高了近10個百分點。這表明海天味業的產品盈利能力增強、品牌溢價能力也在提高。
儘管金龍魚、海天味業的收入一個是千億級別、一個是百億級別，但是由於盈利能力的不同，導致利潤水平相同。2019年金龍魚營收達到1707億元，淨利潤只有55.64億元，而海天味業同期營收僅有198億元，但是淨利潤卻同樣達到了53.56億元。
海天味業比金龍魚更穩健
都是知名品牌，都是烹飪使用快消品，而且生產、銷售模式都一樣，海天味業的各項財務指標都要比金龍魚好得多。
首先，同樣作為知名品牌，海天味業回款能力要比金龍魚強太多。
數據來源：公司公告
從歷史報表來看。金龍魚每年都有50億以上的應收款，佔營收比例在3%以上。而海天味業每年應收款只有兩百多萬，可以忽略不計。要知道，金龍魚每年的淨利潤只有50多億，應收款的佔用對公司現金流有很大的影響。
同理，金龍魚近四年，每年帳上都有近30億元的預付款，而海天味業只有不到2000萬，兩者上遊都是供應充分的市場，海天味業對上遊的議價能力要比金龍魚強。
除此之外，海天味業應付款項和預收款項合集高達30億元以上，2019年更是高達54億元，而海天味業2019年的營業成本只有108億元，也就是說海天味業依靠自身的議價能力，充分利用供應商和經銷商的資金滿足自身經營，提高資金效率。
也正是因為以上原因，海天味業每年經營活動淨現金遠超其實現的淨利潤，營收質量很高，也因此可以手握百億現金而無短期借款，資產負債多年維持在30%上下；而金龍魚經營活動淨現金流大多數年份都不及淨利潤而且不穩定，營收質量較差，因此其運營中還要藉助短期借款，短期借款高達800億元，資產負債率高達60%左右。
事實上，金龍魚和海天味業生產模式上都是自產，因此資產較重。比較而言，金龍魚營收規模是海天味業的八倍之多，資產也比海天味業重的多，規模擴張對金龍魚提出更高的要求。
而營收質量和對上下遊資金的使用效率在很大程度上影響著公司的資金壓力大小，從而對公司擴張和資本運作產生一定影響。
從各項指標上，都可以看出海天味業就像一個朝氣蓬勃的少年，而金龍魚卻已經步入暮年，如果金龍魚早幾年上市，或許成長空間比海天味業還大。
來源：英才雜誌 姚利磊
（責任編輯：韓藝嘉）