來源：金融界網站
作者：趙偉
引言
各位領導上午好，我是趙偉，現在擔任開源證券首席經濟學家，很榮幸能在這裡給大家匯報我們的年度觀點。我今天匯報的題目是《抱樸守真》，題目樸素的理解就是，遵循經濟發展的自然規律。
今天匯報的內容分為三個部分，第一部分我們理一下政策思路，只有認清轉型本質，才能真正理解當下政策內核；第二部分討論下明年宏觀運行的主邏輯，這塊目前市場爭議較多，我們經過兩個多月的反覆論證，提出政策退潮下，信用「收縮」將是明年主邏輯；第三部分，對明年主要經濟變量進行拆解和分析，從中尋找投資機遇。時間原因，我儘可能精簡。
正文
一、認清轉型本質，方能理解當下政策內核
我國早期發展階段，是典型的負債驅動型增長，經濟壓力比較大時，基建和地產是常見的兩大抓手，分別對應政府加槓桿和居民加槓桿。早些年經濟「效率」高，根本上是負債驅動型增長模式，缺少有效約束。2017年之前，地方政府對債務負擔的考慮較少，以GDP為主要考核目標的背景下，各地有非常強的動力做大GDP，並帶來槓桿的持續攀升、債務壓力的不斷累積。地產鏈條對應的加槓桿行為，有點類似「貨幣化」的一個過程，早入場者都是受益的，壓力堆給了後入場的年輕人。
以前槓桿較低、債務負擔不大，負債驅動型增長模式效率非常高。隨著槓桿的不斷抬升，債務對微觀個體的現金流自由度、及經濟行為空間形成明顯壓制。我們之前構建過一個指標叫融資付息率，用債務付息規模與新增融資之比，刻畫資金利用效率的變化；這個指標隨著槓桿不斷抬升而抬高，2008年的時候約20％，而現在已經在60％-70％左右。指標抬升至40-50％的時候，我們就發現繼續加槓桿，對經濟的支持力度已經顯著下降。近些年經常看到的，槓桿率持續抬升，而經濟增速逐步回落。
從另外一個指標，也可以看到債務對企業微觀行為的壓制，尤其是傳統行業。我們梳理今年前三個季度信用債發行的募資用途，發現，80％左右的資金用來「借新還舊」的，進一步印證，伴隨存量債務的不斷累積，企業現金流自由度越來越低，傳統負債驅動型增長模式已經難以為繼了。
認清這個變化，我們就能很容易理解近幾年的政策思路。2016年以來，政策重心始終在「調結構」上，階段性的「穩增長」操作，更多是為「調結構」創造相對平穩的宏觀環境，而不是重走老路。用一個通俗形象的比喻，不良習慣導致的慢性病放任發展下去，會影響生命，做手術的過程中也可能會有生命危險，如何解決？做手術的過程中，一旦有生命危險，立馬緩一緩，恢復下狀態；狀態修復好了一些，就繼續做手術。我在新書《轉型之機》中用了足足一章的內容，專門討論「去槓桿」、「調結構」與「新舊動能切換」三個概念的關係，在我看來，這三個詞放在中國轉型大背景下是同一個意思。真正實現去槓桿，要靠「調結構」背景下加快新舊動能切換，而不是簡單的收縮債務。
近些年政策思路一直一脈相承，政策操作上也有很強的邏輯性。儘管問題的根源在實體經濟，首先解決的卻是金融體系槓桿過高、資金空轉等等問題，否則貿然在實體「拆雷」或導致「火燒連營」，進而加大經濟運行成本，甚至可能引發金融危機。我們2016年下半年到2017年「金融去槓桿」的過程中就是要梳理這些問題，通過持續抬高短端利率倒逼金融機構去槓桿，隨後通過資管新規相關的諸多細則約束金融機構行為。2018年，開始將去槓桿的重心從金融體系轉向實體經濟。只是由於外部環境的惡化等原因共振，導致國內經濟衝擊較大，2019年「緩一緩」。如果不是一場百年不遇的疫情出現，今年部分政策本應一定程度回歸，比如資管新規到期帶來的信用收縮，及對傳統增長邏輯的衝擊等。
疫情背景下的政府「加」槓桿行為，要客觀理性的認識。通過政府「加」槓桿的方式，保護居民和企業的資產負債表，這是所有經濟體都必須要做的事情。否則，居民與企業資產負債表「破碎」重建的成本會非常之高。客觀認識的第二層含義，相比其他主要經濟體，中國在本輪穩增長政策中非常克制。用財政刺激規模佔2019年支出的比重來刻畫刺激力度，中國顯著低於美歐日等主要經濟體。
貨幣政策就更明顯了。疫情初期，三四月份國內流動性環境極度寬鬆，貨幣市場利率與政策利率一度倒掛，誘使出現資金空轉、違規套利等問題。有一些企業發債融資之後，存入結構性存款套息差，從企業發債規模的異常程度跟蹤來看，三四月兩個月的套利資金估計可能有萬億規模。監管機構反應迅速，5月就開始打擊違規套利行為，短端利率從極度寬鬆狀態逐步回歸正常水平，5月至10月結構性存款已壓降超過3萬億元。
7月部分城市的地產調控政策已經開始收緊，8月「三條紅線」的調控政策出臺，隨後的一段時間，領導講話時開始頻繁提及防風險、穩槓桿、政策正常化等。防風險，防的主要是舊增長模式下多年積累下來的問題，「穩」槓桿隱含的是結構性「去」槓桿。再比照海外，以美國為例，財政刺激規模佔去年支出比重高達34.5％，遠高於中國的10％左右；貨幣政策層面，3月上旬與中旬兩次降息直接降利率降至0-0.25％，無限量的量寬，導致資產負債表大幅擴張。
在經濟遠未修復到位的時候，國內穩增長的政策局部政策就開始逐步退潮，這與傳統周期大為不同，為什麼會這樣？放在轉型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至終都在「調結構」上，「調結構」的大背景下，政策對「結構性問題」的累積，容忍度較傳統周期要低很多。換句話講，「穩增長」是為「調結構」創造相對平穩的宏觀環境，如果影響到「調結構」就本末倒置了，這時候就需要政策適當「微調」以應對。
疫情影響下，國內外經濟修復的節奏本就是錯位的；再考慮到國內外政策在「退潮」的時間點、意願和力度的差異，會使得2021年國內外經濟的表現大相逕庭。海外本來就處在周期復甦的起點上，加上今年的貨幣寬鬆加碼，會使得外需修復的強度堪比2017年，甚至某些時段修復的強度可能比2017年還要強。政策退潮的背景下，內需則相對平淡，尤其與「加」槓桿相關的經濟邏輯，在明年都會不同程度的衰減。
二、2021年，信用「收縮」之年，返璞歸真
這是第一部分的主要內容，我再簡單展開一下第二部分的內容，討論下2021年宏觀經濟運行的主邏輯是什麼？最近在路演過程中，發現，很多機構內部對明年宏觀形勢展望時，分歧與爭議都特別大。疫情影響下，經濟活動的修復存在明顯「錯位」，疫苗推廣的時點，政策「退潮」的節奏等，都會影響到經濟研判，加大市場分析難度。有一個巧妙的視角，我們知道經濟運行不是線性的，向上的動能很難量化；但是政策「退潮」下，會帶來多大程度的信用「收縮」是可以找到「錨」，輔助我們的判斷。把政策「退潮」下，信用「收縮」的脈絡、力度梳理清楚了，明年宏觀經濟的主邏輯，相應的市場投資邏輯、機遇與風險，就相對比較清晰了。
我們先看下，今年信用環境的顯著超預期，主要來自哪裡？政府「加」槓桿行為起到了主要貢獻。債券融資中，政府借債規模相比去年大幅提升，企業借債行為改善明顯的主要集中在基建鏈、地產鏈，貸款結構指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，資管新規過渡期後延至明年底，使得非標收縮放緩，也是重要貢獻，以信託貸款、委託貸款為典型代表。
2021年，政策「退潮」過程中，從「加」槓桿到「穩」槓桿，自然會帶來一定的信用「收縮」，我們可以簡單做些測算。明年特別國債可能不會再有，赤字率也可能有所回落，使得國債淨供給明顯收縮。再看地方層面，財政部2015年提出地方政府債務率100％警戒線，過去幾年地方債務率基本都在80％以下，今年「加」槓桿下直接跳升至接近100％。對明年而言，假設地方債務率100％，即便把分母項儘可能給的高一點，地方債額度也很難超過4萬億元，比今年少近1萬億。「加」槓桿到「穩」槓桿過程中，僅政府借債行為可能就要有2-3萬億元的信用「收縮」。
企業債券融資在今年的明顯放量，與今年特殊的政策環境緊密相關，明年也要大幅削減。3、4月債券發行規模大幅放量，主要用於套息差，明年不具備這樣的貨幣流動性環境。從債券融資的分行業數據來看，發債放量最多的板塊主要服務於基建和地產，政策「退潮」過程中，企業債券融資縮量中性情境下，可能要比今年少1萬億左右。
匡算下來，僅政策「退潮」帶來的信用收縮的力度可能至少在3-4萬億元左右。明年還有一個影響信用環境的因素不能忽視，那就是資管新規過渡期到期。資管新規要求，金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務，使得相關資管產品在資管新規實施之後逐步收縮，但今年明顯放緩。明年資管新規過渡期到期，很多通道類業務不能做，可能帶來多大的信用收縮影響，我們也相應做了測算。
截至今年年中，資金信託、券商資管和基金子公司這三個通道業務的規模約為13.5萬億元，假設自然到期而不是硬性壓降的方式，通道業務壓降到明年年底大概能壓降70％-80％、對應通道業務規模收縮在10萬億元以上，相對應的信託和委託貸款的渠道算下來大概是在3-3.5萬億元左右。而這個地方還可能存在一定低估，通道業務收縮的過程中，信託、委託以外的其他融資渠道也會隨之壓縮，進而影響到企業景氣狀況，相應企業發債或借貸融資的難度也會隨之提升。此外，還有「三條紅線」等地產調控政策，也會對信用環境產生一定影響。
現實世界中，經濟行為與信用行為經常是互相支持、互相加強，而不是簡單的線性關係。為了讓模型預測的「錨」儘可能「牢靠」，我們在預測過程中，反覆論證，充分考慮了各種可能的情景。這個工作，從10月底之後到現在，持續了2個多月的時間。以地方債務為例，如果按照紅線要求及邏輯推演，中性情景下，地方債規模也要比今年少2萬億左右，考慮到地方政府的承受能力，我們中性情境下給的假設是，地方一般債1萬億與今年相當，地方專項債3萬億、比今年僅少7500億。
在這樣一個中性偏樂觀的假設前提下，我們測算下來明年底社融增速要回落至10％左右。很多人看到這個數據很難接受，覺得有2018年的「前車之鑑」，這種情況不會出現。2018年給我們的啟示是，當問題出現時「打補丁」效率會更高，但「調結構」的方向從來沒有變過，「加」槓桿到「穩槓桿」槓桿就是要經歷這樣的一個過程。槓桿繼續加下去，融資付息率會更高、資金利用效率會更低。
三、從「錯位」到「收斂」 ，結構分化進一步加大
時間原因，後面的內容我就不再展開，簡單做一個總述。
疫情影響下，國內外經濟修複本身存在「錯位」，政策「退潮」的時間點、意願和力度也存在明顯差異，會使得明年內需和外需形成鮮明對比。外需會非常強，本身是周期性的復甦，加上今年又投放了很多貨幣。內需來看，政策重心已逐步回到「調結構」，從「加」槓桿到「穩」槓桿的過程，自然會帶來信用「收縮」，但信用「收縮」帶來的影響，與2018年會有本質不同。2018年信用「收縮」對各行業普遍有明顯影響，而明年的信用「收縮」過程中，結構分化會格外明顯。傳統模式依賴度高的區域、行業，受到的衝擊更大；而代表轉型方向的新興產業、傳統行業中已基本完成出清過程的行業龍頭，受到的衝擊會非常小。
大類資產配置的結論，自然也就推演出來了。對於股票市場而言，風險是「階段性」的、機會是「結構性」的。風險是「階段性」的，是因為大家對於政策「退潮」存在明顯的預期差，預期差收斂的過程中，市場會有較強的調整壓力。但是，很快大家就會認識到，信用「收縮」或政策「退潮」過程中，行業之間、公司之間，結構的分化會非常顯著。
債券市場而言，從信用收縮開始的那刻起，利率債的左側時機就已經到了。只是操作層面，有三個難點。第一，利率債屬於典型對總量經濟反映的金融資產，總量經濟的波動在變小，利率債的波動性也在變小，波段變短會倒逼交易者左側思維；第二，左側思維對擇時的要求很高，但明年基本面格局讓擇時的難度大幅上升，內需短期無法證偽，外需還在加強，待內需能夠證偽時，通脹預期又會有幹擾；第三，信用收縮過程中，信用風險的暴露會導致很多金融機構的負債並不穩定，交易難度進一步抬升。負債相對穩定的機構，利率債的機會相對更好把握一些。
綜合來看，2021年，信用「收縮」之年，亦是一個非典型的經濟階段，用周期框架去套，哪個階段都不太像。對資本市場而言，有機遇也有風險。
我今天就主要匯報以上這些內容，各位領導多多批評指正，謝謝。