中概股為何不回 A 股二次上市？除了規避在美被強制退市的風險，中概股公司還有什麼回港理由？為什麼餐飲企業也可以回港二次上市，它們也是創新型公司嗎？
圖/Unsplash
文｜馬子軒
編輯｜黃俊傑
2020 年 7 月 8 日，連續五個交易日，A 股交易額突破 1 萬億元。「牛市來了」 的討論再次充斥中文媒體與社交網絡。滬指 7 月 6 日已正式邁入技術性牛市。
和上一次 A 股牛市一樣，網際網路巨頭依然不在入場散戶的購買範圍。儘管這些公司已經是中國經濟的粘合劑，同時也是中國經濟中最有活力的一部分。截至 2020 年一季度，科技股市值僅佔整個 A 股的 18%，遠低於港股（28%）和美股（32%）。
最大的中國網際網路公司多在港股。
以市值排，中國最大的五個網際網路公司是騰訊（6206 億美元）、阿里巴巴（6150 億美元）、美團（1390 億美元）、拼多多（1090 億美元）、京東（958 億美元）。當中只有拼多多一家公司的股票不在港交所交易。到 7 月 26 日，拼多多在美上市時間滿到兩年，也將滿足赴港二次上市的全部條件。
中國網際網路公司主要在境外上市有歷史原因。第五任中國證監會主席尚福林曾說中國股市成立早期的定位是 「為國企脫困服務」，上市輪不到新興科技公司。由於盈利、股權等多方面限制，中國科技公司長年首選赴美上市。
隨著港交所 2018 年開始改革，大批新上市中國網際網路公司選擇港股。一些已經在美國上市的公司也在香港二次募股。
加上中美關係快速冷卻，美國參議院在 2020 年 5 月通過《外國公司問責法案》，導致在美國上市的中國公司可能被強制退市風險。更多已在美國上市的中國公司也開始考慮在更接近自己用戶的市場二次上市。
阿里巴巴去年啟頭，網易、京東在 6 月掛牌港交所，現時股價均高於發行價。《晚點 LatePost》從兩名知情人士處確認，攜程已與兩家投行討論過在港二次上市。李彥宏也在出席兩會時表示，百度在考慮在港二次上市。
中港股自赴港二次上市一方面是中美關係變化的縮影，另一方面也體現了香港的變化。
今年正好是中資公司進入香港股市的第 30 年。1990 年，中信在李嘉誠、榮智健的撮合下入股港交所上市的殼公司泰富，次年易名中信泰富在港交所交易。
國企一度是中資在港交所的代表。從青島啤酒、上海石化、華晨汽車，到三大運營商都在香港募得國企改革早期所需資本。回歸十年後，中資股份曾佔據港交所成交額的一半。
30 年後，國企逐漸離場。2020 年年初，中國農業控股、風力發電企業華能新能源、商業集團大昌宏控股、航空航天企業中航國際相繼私有化退市，理由多為自身價值被低估。
與此同時，港交所裡的中國網際網路巨頭，騰訊、阿里、美團等，市值屢創新高。時局動蕩未沒能影響市場對它們的追捧。這為更多中國網際網路公司的回歸提供了信心。
更多重要的中國公司將在香港上市已是既定事實。我們整理了 20 個問題來理解這個趨勢。
1. 有多少中概股有資格回港二次上市？
港交所對中概股在港二次上市有幾大核心要求：需為創新型公司；市值高於 400 億港元，或市值高於 100 億港元且年營收高於 10 億港元；必須有兩財年在紐交所、納斯達克或倫交所上市歷史。
目前已經回港二次上市的中概股有三家，包括阿里、京東、網易，三家公司為港交所帶來了5500億美元的市值。根據中金公司 2020 年 2 月 18 日的統計，在美上市的中概股共有 234 支，市值合計 1.2 萬億美元。而根據一份高盛研報統計，至少有 21 個中概股符合二次上市的要求；如果港交所未來放鬆上市時間、公司股東同股不同權等要求，有 39 個中概股符合二次上市市值要求。如果這 39 家公司回歸，有望為港交所帶來 5018 億美元的市值，相當於目前港股總市值一成。
【潛在上市公司列表】
港交所目前不允許公司股東同股不同權，只允許個人股東同股不同權。而很多中概股如富途、愛奇藝和微博均有同股不同權的公司股東，所以目前無法在港二次上市。港交所目前正在考慮放開公司股東同股不同權。同樣地，其他二次上市門檻如兩財年上市史也有日後被放鬆的可能性。
2. 何為二次上市？和首次上市有什麼區別？
對於已經在港交所外的股票交易所上市的中概股，港交所視原股票交易所為首次上市地。港交所在其官網上解釋由於這些公司已經滿足首次上市地的上市規則，港交所的很多上市規則可予以豁免。譬如可以繼續使用美國會計標準 GAAP，而非國際會計標準 IFRS 或香港會計標準 HKFRS。不晚於 2017 年 12 月 15 日（即港交所首次公布改革計劃當日）首次上市的中概股，在港二次上市可獲得更多上市規則豁免，比如在同股不同權和 VIE 架構上更寬鬆的規定。
在港外上市的中概股也可以尋求在港雙重首次上市（dual primary listing），即將港交所和港外股票交易所均作為首次上市地。雙重首次上市需要同時遵守兩地幾乎所有的上市規則。
港交所在 2020 年 3 月總結稱，在港申請二次上市比首次上市 「更為簡單直接」。金杜律師事務所總結阿里巴巴、網易和京東大約在三到五個月完成項目啟動到最終掛牌。
如在港二次上市的中概股的全球股票交易重心轉向香港（被港交所定義為一個財年內超過 55% 的全球股票交易量在港交所發生），港交所將自動視其為在港首次上市，而非二次上市——二次上市的規則豁免將被自動撤銷。一旦出現這種情況，該中概股將獲得一年的過渡期，過渡期內該中概股需滿足公司首次上市的上市規則，否則會面臨被強制退市的風險。
3. 為何中概股 2019 年年底開始回港二次上市？
阿里巴巴最初計劃上市時首選是香港，但因港交所當時不允許同股不同權，只好轉向美國。阿里巴巴的美國 IPO 最終成為當時史上最大的 IPO。2014 年 8 月，港交所痛失阿里巴巴後發布《不同投票權架構的概念文件》，徵詢各方意見，但最終並未允許同股不同權，改革擱淺。隨後滬港通 2014 年 11 月 17 日開通，深港通 2016 年 12 月 5 日開通。2018 年 4 月 30 日起港交所終於允許同股不同權並允許中概股在港二次上市——在 2018 年 4 月 30 前港交所不允許中國公司在港二次上市（secondary listing）。
4. 香港為何一度禁止中國公司二次上市？
2013 年 9 月由港交所和香港證監會共同發表的《聯合政策聲明》（Joint Policy Statement）允許香港外的公司赴港二次上市，但明確禁止中國公司在香港二次上市。港交所如此規定，被認為是為了避免中國公司繞過港交所首次上市更嚴格的規定而選擇在港二次上市。金杜律師事務所合伙人黃逸宇向《晚點 LatePost》分析允許中國公司在港二次上市不符合港交所過去的 「理念」。
在 2018 年 4 月 30 日前，同股不同權的公司不能在港上市，而很多中概股都是同股不同權。所以即使港交所在 2018 年 4 月 30 日前允許中概股二次上市，同股不同權的中概股也不符合條件。
5. 港交所 2018 年 4 月 30 日就修改了規則，為何第一支中概股（阿里巴巴）直到 2019 年 11 月才在港二次上市？
在美上市的中概股理解港交所新規需要一定時間，包括與港交所和投行進行溝通。
此外，香港 2019 年中旬爆發的抗議運動幹擾了香港金融市場運作。據路透社報導，該抗議運動迫使阿里巴巴推遲了二次上市計劃。
6. 餐飲企業據報導也要赴港二次上市，不是只有創新型公司才可以？
港交所認為滿足以下四條中的兩條就算創新型公司：
（1）能證明公司的成功有賴於新技術、創新或新商業模式。
（2）研發為公司的預期價值作出明顯貢獻，並且是公司的重要活動和開支。
（3）能證明公司的成功是出於獨有的特點或智慧財產權。
（4）公司的市值或無形資產遠高於有形資產。
可以看出港交所對創新型公司的定義比較寬泛，並且港交所也在指引中明確指出港交所對何為創新型公司保有自由裁量權，並不受以上條件限制——即不滿足以上條件的公司港交所可能也會批准上市，而滿足以上條件的公司港交所也可以拒絕。據 Bloomberg 報導百勝中國在投行的建議下也已申請在港二次上市——顯然百勝中國也認為自己符合創新型公司的定義。
7. A 股公司可否赴港二次上市？
因為港交所要求二次上市的中國公司必須首先在納斯達克、紐交所或倫交所上市，只在上交所或深交所上市的中國公司不符合規定。
8. 美國的《外國公司問責法案》具體對在美中國公司有何影響？
自中美貿易戰爆發以來，中美關係一直處於低谷。瑞幸造假醜聞發生後，美國監管機構 PCAOB 長期不能檢查中概股公司審計底稿的問題也受到美國國會重視。
安然（Enron）造假醜聞爆發後，美國國會在 2002 年通過《薩班斯 - 奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），設立 PCAOB。PCAOB 負責監管美國上市公司的會計事務所，包括檢查審計底稿。但中國證監會、國家保密局和國家檔案局在 2009 年 10 月 20 日頒布規定，限制境外監管機構進行現場檢查。《證券法》中也有類似的限制。
根據 PCAOB 的統計，截至 2020 年 4 月 1 日，共有 276 家在美上市的外國公司 PCAOB 不能檢查，其中 89% 是中國大陸和香港公司，剩餘的公司來自法國和比利時。
美國參議院 2020 年 5 月 20 日全票通過了《外國公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act），規定自法案生效起連續三年不接受 PCAOB 檢查的公司會被強制退市。該法案早在 2019 年 3 月就被提交給參議院委員會，但在 2020 年 4 月瑞幸造假醜聞爆發後立法進程加速。 一位在香港工作的資深投行人士向《晚點 LatePost》分析，鑑於只有中國等極個別國家不配合 PCAOB 檢查，美方在此問題上 「不會讓步」。
該法案仍需眾議院批准才可生效。該法案在最終生效前仍可能有變動，但如果該法案以現有形式生效，且三年內中美政府無法達成檢查審計底稿的協議，在美上市的中概股都將面臨被強制退市的風險。網易和京東的招股書中就明確提及此風險。
9. 除了規避在美被強制退市的風險，中概股公司還有什麼回港理由？
雖然香港與紐約一樣作為國際金融中心匯聚著來自全球各地的投資者，香港本地和亞洲其他地方的投資者仍然扮演一定角色。而由於香港和亞洲投資者相較於西方投資者更了解中概股，本土偏好（home bias）以及本地投資的便捷會讓在港上市的中概股獲得更高的市值。
在港二次上市也可以滿足中概股公司的融資需求。
同時在香港和紐約上市也可以讓中概股獲得幾乎全天的交易時間。
10. 中國獨角獸還會去美國上市嗎？
美國上市的要求相對香港寬鬆。美國證券監管的理念是只要披露得當，監管本身不做過多限制。而港交所相對而言更重視對小投資者的保護。譬如港交所限制觸犯過刑法的人擔任董事長，而美國則無此限制；港交所一般要求僅在必需的情況下才使用 VIE 架構，但美國無此限制；港交所不允許公司股東同股不同權，可美國就允許等。
所以很多不符合香港上市要求的中國科技公司依舊會選擇赴美上市。騰訊音樂因騰訊作為公司股東想持有超級投票權，只得赴美上市。
除了港美兩地監管不同外，中國公司上市地選擇還涉及其他因素。如同性戀約會平臺 Blued 可能出於文化原因偏好美國；富途金融及企業服務總裁鄔必偉告訴《晚點 LatePost》當初富途上市選擇美國，部分原因是美股已經有富途上市時對標的企業，如盈透證券（Interactive Brokers）和嘉信理財（Charles Schwab）。
據《晚點 LatePost》了解，中國新造車企業理想汽車已啟動上市，小鵬汽車在積極籌備上市過程中。兩家的首選地都是美國，「因為去美國上市是最快的」，一位投行人士告訴《晚點 LatePost》。
11. 中概股為何不回 A 股二次上市？
2018 年 3 月 30 日國務院 21 號文（《國務院辦公廳轉發證監會關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點若干意見的通知》）發布前，紅籌公司在大陸上市需先拆除紅籌架構，對於中概股來說就需要先退市。由於退市步驟繁瑣、回歸不確定性大，只有 360 等少數中概股以這條道路返回 A 股。
國務院 21 號文規定市值不低於 2000 億人民幣（約合 286 億美元）的中概股可在大陸雙重上市，並允許同股不同權和虧損企業上市。對於 VIE 架構公司，國務院 21 號文也要求監管機構 「依法審慎處理」。
國務院 21 號文雖然打開了中概股返回 A 股雙重上市的大門，但阻礙仍存—— 2000 億人民幣市值的要求仍然較高（憑藉近期市值騰訊音樂、攜程和富途等均不符合條件）；VIE 架構審核不確定性很高等。2018 年小米原計劃在香港和 A 股同時上市，但在中國證監會向小米發出 84 個質問後，小米最終放棄在大陸上市。
2019 年 7 月 22 日開市交易的科創板進行了幾大突破——明確允許同股不同權架構並且不要求盈利。2020 年 4 月 30 日的證監會 26 號公告（《關於創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告 》）也將 「擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處於相對優勢地位」 的中概股的雙重上市市值門檻降至 200 億人民幣。就在當天，紅籌架構的中概股公司中芯國際董事會通過決議申請在科創板上市。
證監會 26 號公告規定 VIE 架構公司上市前須經中國證監會批准，並需徵求國務院行業主管部門、國家發展改革委和商務部意見。由於中國政府長期對 VIE 架構公司上市十分謹慎，迄今為止 A 股依舊沒有 VIE 架構公司，想回 A 股二次上市的中概股也就無先例可循。
12. 何為紅籌架構？為何要使用紅籌架構？
紅籌股（red chip）指的是上市主體即母公司在境外，但業務集中在中國大陸的中國公司，得名於中國國旗的紅色。同樣地，紅籌架構指母公司在境外的中國公司，無論上市與否。紅籌架構可分為直接持股架構和 VIE 架構（也稱協議控制）。
在本世紀初，中國大陸的風投和私募市場剛剛起步，很多剛創立的科技公司難以在境內獲得融資。由於中國大陸資本帳戶管控嚴格，境外投資者將資金轉移出境十分困難，想要獲得境外資金的創業公司往往需要通過境外實體進行融資。將母公司放在境外也能享受很多監管上優勢，如未上市公司的持股比例和股東身份保密等。中概股和中國的獨角獸基本都是紅籌架構。
中國政府限制或禁止外資（含純外資和中外合資公司）進入國內很多行業，所以紅籌架構中的 VIE 架構就成了很多中國科技公司的選擇。
13. 回港二次上市的中概股可以直接拿到 A 股投資者的錢嗎？
滬港通和深港通（統稱港股通）讓 A 股投資者可以相對容易地投資香港上市公司。
根據彭博社和《第一財經》報導，上交所、深交所和港交所曾在阿里巴巴上市前達成協議將同股不同權的二次上市公司排除在港股通外，但港交所向中國證監會提議放開此限制。兩家媒體在報導中解讀，如果將同股不同權的二次上市公司納入港股通，上交所和深交所的競爭力將被削弱，將更難吸引中概股回歸 A 股。
阿里巴巴在招股書中提出，若股份不能加入港股通，將影響大陸投資者買賣阿里巴巴股票，「從而可能限制公司股份在香港聯交所交易的流動性」。
根據港交所 2020 年 6 月 26 日的數據，港股通投資者在小米的持股比例為 6.44%、在美團的持股比例為 4.43%、在騰訊的持股比例為 2.85%、在金山的持股比例為 25.26%。
2019 年 10 月 28 日，港股通允許同股不同權公司加入。根據高盛研報分析，港股通目前並無對同股不同權二次上市公司的特別規定，但現行規定中允許上交所和深交所加設 「其他條件」，意味著二次上市的同股不同權中概股可以被上交所或深交所單方面排除在外。
針對此問題，港交所執行長李小加在 2020 年 2 月 14 日上市儀式上公開表態，「讓中國的老百姓能夠投資中國最優秀的新經濟公司，是所有金融人的共同理想。我相信好的事情應該發生，應該發生的事情就一定會發生，只是早晚的問題，而不是會不會的問題」。
14. 阿里巴巴和網易帳上不缺錢，為何還要二次上市融資？
根據招股書，2020 年 3 月 31 日網易持有現金、當期定期存款和短期投資共計 107 億美元；阿里巴巴在 2019 年 9 月 30 日持有現金和短期投資共計 329 億美元。阿里巴巴和網易也長期有大量經營現金流入。根據兩家公司的招股書，阿里巴巴和網易二次上市的融資計劃分別為 121 億美元以上和 27 億美元以上。
阿里巴巴和網易雖然不缺錢，但不意味著融資沒有意義——更大的現金儲備可以給公司更多的選擇，如戰略收購。阿里巴巴和網易可能也想在香港建立一定交易量和投資者基礎，而發行新股是最好的方式。
同時，阿里巴巴和網易的股價在二次上市時都處於歷史高位。就像股價過低是公司回購股票的機會一樣，一般認為股價處於高位或被高估是股權融資的好時機。
15. 中概股香港二次上市流程是什麼？
第一步是選擇投行作為保薦人。（二次上市時經常會選首次上市用的投行）
第二步是與港交所進行預溝通。
第三步是提交上市申請。（二次上市可以秘密提交）
第四步是上市聆訊。
第五步路演。
第六步是掛牌交易。
16. 在港二次上市需要經過股東會批准嗎？
與中國實行的法定資本制不同，在美上市的公司遵循的是授權資本制。在授權資本制下，公司的授權股份（authorized shares）數最初在公司章程中確定，之後可由股東會調整——通過定向增發、二次上市等途徑，董事會可以隨時決定發行已授權但未發行的股份，而無需經過股東會批准。一家公司的已發行股份數（outstanding shares）總是小於等於授權股份數。阿里巴巴、網易和京東在香港二次上市都未通過股東會，而是由董事會直接拍板。
17. 中概股在港二次上市可否只掛牌不融資，類似於 Spotify 和 Slack？
Spotify 和 Slack 分別在 2018 年和 2019 年在美上市。與傳統 IPO 不同，Spotify 和 Slack 採用的是直接掛牌（direct listing）的模式，沒有發行新股，也沒有融資。傳統 IPO 有三個優勢——融資、提高知名度和獲取流動性。在上市前 Spotify 和 Slack 現金儲備充沛而且已經具有較高的知名度，但仍需給投資者和持股員工套現退出的渠道，所以兩家公司選擇摒棄傳統 IPO，直接掛牌。
中概股二次上市只掛牌不融資理論上是可行的，兩名業內資深人士向《晚點 LatePost》分析。但實際上由於沒有先例，港交所對此態度不明。
18. 在港二次上市的中概股會出現港美股票價格差嗎？
由於在港二次上市的股票與原美國股票是完全雙向自由兌換的（fully fungible），理論上股票不會出現價差。事實上由於香港和紐約交易時間不同以及稅制和其他細節，二次上市公司會出現細微的價差——根據高盛研報，阿里巴巴二次上市以來兩地平均價差低於 2%。
19. 在港二次上市股票如何定價？
由於在港二次上市的股票與原美國股票是完全雙向自由兌換的（fully fungible），所以新股定價與美股股價基本一致。由於是發行一定量的新股，經常會給出很小的折扣。阿里巴巴、網易和京東的二次上市定價分別給出了 2.6%、6.6% 和 3.9% 的折扣。
20. 中概股回歸對港交所有何長期影響？
港交所連續多年都是全球最大的股票交易所之一——過去 11 年裡有 7 年 IPO 融資額位居全球首位。但過去港股長期由金融和地產公司主導，除騰訊外幾乎沒有科技公司。人們也普遍認為與美股相比，港股投資者不看好科技股。在 2018 年 4 月 30 日改革後，不論是吸引中國獨角獸還是美國的中概股，科技股的比例在逐步增加。根據投行傑富瑞（Jefferies）2020 年 5 月 27 日的研報，金融股佔恒生指數總權重的一半，地產股佔 10%，但隨著小米、美團、阿里巴巴、網易等科技公司加入，傑富瑞預計恒生指數會因此 「改頭換面」。對於很多中國的獨角獸，香港已成為首選上市地。
記者管藝雯、王海璐對此文有貢獻